伯克希尔业务概览 - 公司利润主要来源于并表业务和投资业务两大板块 [1] - 并表业务由职业经理人管理，涵盖保险、铁路、制造业、零售及服务，投资业务由巴菲特主导 [1] - 保险业务为投资业务提供最主要的资金来源 [1] 2025年第三季度并表业务表现 - 保险承销业务净利润同比增长215.87%，达到23.69亿美元，主要因上年同期重大赔付导致基数较低 [2] - 保险投资收入（含已确认出售投资损益、股息及利息）同比下降13.18%，至31.81亿美元 [2] - 铁路业务季度利润同比增长4.77%，至14.49亿美元 [2] - 能源等公共业务季度利润同比下降8.59%，至14.89亿美元 [2] - 制造、服务和零售业务利润同比增长8.20%，至36.16亿美元 [2] 2025年第三季度投资业务表现 - 第三季度投资收益为173.11亿美元，同比增长7.12% [5] - 前三季度投资收益同比下降52.62%，至172.43亿美元，第三季度的回报抵消了前两季度的亏损 [5] - 投资组合倾向于风险较高的股权投资，不同于其他保险公司以固定收益证券为主 [7] 股权投资组合与持仓表现 - 前五大持仓占投资组合的66%，低于期初的71% [8] - 五大持仓股为美国运通、苹果、美国银行、可口可乐和雪佛龙 [8] - 美国运通年内股价上涨22.85%，美国银行上涨23.79%，均跑赢标普500指数16.30%的涨幅 [8] - 苹果股价上涨8.35%，可口可乐上涨13.14%，雪佛龙上涨12.68%，均跑输大盘 [8] - 公司还长期持有卡夫亨氏、西方石油和Berkadia [8] 西方石油投资详情 - 持有85亿美元优先股，年股息率8%，赎回价为账面值的105% [9] - 持有西方石油26.9%的普通股，账面价值164.68亿美元，公允价值125.18亿美元，账面亏损39.50亿美元 [9] - 西方石油股价年内累计下跌15.27% [9] - 持有认股权证，行权价59.59美元，较现价41.20美元溢价44.64%，当前可能无价值 [9] 卡夫亨氏投资详情 - 持有卡夫亨氏27.5%权益，账面值86.05亿美元，公允价值84.80亿美元 [10] - 公司于2025年8月对卡夫亨氏投资作出38亿美元的减值拨备 [10] - 卡夫亨氏股价年内累计下跌17.23%，自2015年合并以来累计下跌超一半 [10][11] - 卡夫亨氏宣布分拆为两家公司，巴菲特对此表示失望，并暗示可能清仓所有股份 [10] 公司股价与市场表现 - 伯克希尔A类股年内累计上涨5.11%，B类股上涨5.35%，严重跑输标普500指数16.30%的涨幅 [11] - 投资者对巴菲特退休后的公司前景不太乐观 [11] 现金持仓与投资策略 - 用于投资的浮存金从年初的1,710亿美元增至1,760亿美元 [13] - 现金、现金等价物及美国国库券总额从年初的2,125.91亿美元增至2,469.01亿美元 [15] - 现金类资产占投资组合比重从42.77%扩大至45.14%，股权投资占比从52.98%降至50.69% [15] - 标普500指数估值处于较高水平，市盈率29.12倍，高于十年中位数23.68倍 [17] - 增加持币可能反映了对美股高估值、AI投资泡沫及特朗普贸易政策影响的谨慎态度 [19] 总体业绩评价 - 2025年第三季度业绩呈现并表业务稳健与投资业务承压并存的局面 [20] - 实体业务网络展现出强大的现金流创造能力，构成公司价值基石 [20] - 核心股权投资组合跑输大盘，长期战略投资出现巨额浮亏 [20] - 公司近半资产配置为现金及国债，体现了面对高估值市场的谨慎态度 [20] - 市场关注巴菲特退休后继任者的投资能力以及公司未来的投资价值 [20]

伯克希尔哈撒韦的投资组合调整 - 自2024年7月以来，公司已减持超过4.27亿股美国银行股票 [1] - 在连续四个季度里，公司持续增持一家具有明确竞争优势的大型周期性股票 [1][5] 沃伦·巴菲特即将退休 - 公司首席执行官沃伦·巴菲特将在不到两个月后退休，并将日常运营管理权移交格雷格·阿贝尔 [2] - 自1965年接手以来，公司A类股累计回报率超过5,750,000% [2] 对美国银行的大幅减持 - 截至2024年中期，美国银行是公司第二大持仓，持股量超过10.3亿股 [6] - 在过去四个报告季度中，公司减持了427,584,631股美国银行股票，相当于截至2024年6月底持股量的41% [8][9] - 减持原因可能包括锁定收益以享受有利的企业所得税率，以及美国银行对利率变化高度敏感，而美联储已进入降息周期 [10][11][12] - 美国银行股票的估值已从2011年8月相对于账面价值折价68%，变为溢价39%，不再像过去那样是显而易见的廉价标的 [13][14] 对Pool Corp的持续增持 - 公司已连续四个季度增持Pool Corp股票，具体为：2024年第三季度增持404,057股，第四季度增持194,632股，2025年第一季度增持865,311股，第二季度增持1,994,885股，总持股量达到3,458,885股 [17][18] - Pool Corp作为泳池及相关设备分销商，属于周期性行业，但受益于经济扩张期远长于衰退期的特点 [19] - 该公司能产生重复性销售收入和可预测的运营现金流，并且通过Pool360在线平台等创新方式试图提升利润率 [20][21] - 自1995年10月中旬首次公开募股以来，包括股息在内，Pool Corp股价累计上涨超过42,400% [22]

公司股票操作 - 第三季度出售61亿美元普通股 [1] - 过去三年累计出售约1840亿美元股票 [1] - 连续五个季度未进行任何股票回购 [2] - 股票投资总额上升至2830亿美元 [3] 公司财务表现 - 现金储备创纪录达到3820亿美元 [1] - 短期美国国债投资应付费用约为230亿美元 [1] - 计入汇率变动后收益同比增长34%至135亿美元 [2] - 保险承保业务利润在过去12个月增长至24亿美元，较去年同期增加两倍 [3] 领导层变动与股价 - 巴菲特将于年底卸任首席执行官，由格雷格·阿贝尔接任 [2] - 自5月宣布卸任以来，伯克希尔A类股下跌约12%，同期标普500指数上涨约20% [2] - 格雷格·阿贝尔主导以97亿美元全现金收购西方石油公司石化业务 [2] 业务运营情况 - 保险业务利润增长，子公司GEICO季度内增加保单数量 [3] - 因加州野火损失11亿美元 [3] - 能源业务新增1亿美元野火损失准备金，公用事业子公司PacifiCorp应对火灾相关集体诉讼 [3] - 公司是苹果公司最大股东之一，近年来逐步削减持仓 [3]

公司业绩表现 - 第三季度营业利润同比大幅增长336%至1349亿美元 [2] - 营业利润在连续两个季度同比下降后重回增长轨道 [2] - 业绩超预期主要受益于保险承保业务的显著改善以及旗下航空航天零部件制造商Precision Castparts的稳健贡献 [1] 现金储备与资产配置 - 现金储备膨胀至创纪录的3817亿美元 其中短期美债储备甚至高于美联储的美债持仓 [1][3] - 现金储备相较年初至今增加480亿美元 [3] - 第三季度股票卖出规模超过买入60亿美元 标志着公司已连续12个季度成为股票净卖出方 累计净卖出1830亿美元 [3] - 公司已连续5个季度未回购任何自家股票 [3] - 公司近期同意以约97亿美元收购美国能源巨头西方石油旗下的石油化工业务 为2022年以来最大规模收购 [3] 股价表现与市场评价 - 自5月接班公告以来 A类和B类股票价格均下跌约115% 与标普500指数203%的涨幅形成鲜明对比 [4] - 今年以来公司股价涨幅仅超5% 大幅跑输大盘 主要因持续抛售苹果股票并错过其下半年涨超30%的行情 [4] - 爱德华·琼斯分析师团队逆势将公司评级从"持有"上调至"买入" 认为抛售带来逢低买入机遇 [1][4] 管理层过渡与未来展望 - 95岁的沃伦·巴菲特将在年末正式卸任首席执行官 由格雷格·阿贝尔接任 [2] - 阿贝尔将从2026年开始代表公司公布业绩报告及撰写年度股东信 [2] - 分析师预计阿贝尔将依托庞大现金储备重建投资者信心 增加投资活动或实施股票回购可能成为股价的强大催化剂 [1][5]

港股IPO市场 - 前10个月港交所IPO募资总额达2154.56亿港元，在全球交易所中排名第一，超过2023年（463亿港元）和2024年（881.47亿港元）募资额总和，同比增长202.07% [1] - 前10个月港股共有80家企业上市，较去年同期增加26家 [1] - 按城市排名，上海有14家企业H股上市居首，北京和深圳各有9家并列第二 [1] 深圳企业动态 - 深圳今年前10个月有9家企业H股上市，包括广和通、峰岹科技、周六福、八马茶业等知名品牌 [1] - 沙河股份拟收购晶华电子70%股权，成为深圳国资并购重组"三年行动"政策发布后的首单重大资产重组案例 [2] - 深圳有11家企业上榜"2025广东外资企业百强榜单"，涉及制造业、零售业、物流航运等多个领域 [3] 深圳商业地产 - 2025年第三季度深圳优质办公楼市场新增供应44.5万平方米，创年内及连续第九季以来新高，其中约一半来自前海 [4] - 当季优质办公楼净吸纳量达17.5万平方米，同比和环比分别增长68.5%和10.3% [5] - 科技行业连续七季度蝉联需求榜首，占比25.0% [5] 新能源汽车行业 - 10月新能源汽车零售量预计为132万辆左右，渗透率有望提升至60%左右 [7] - 小鹏汽车1-10月累计交付35.52万辆，同比增幅达190%；零跑10月交付量达7.03万辆，同比增长超84% [7] - 比亚迪10月新能源汽车销量为44.17万辆，前10月累计销量达370.19万辆，同比增长约14% [7] 资本市场政策与表现 - 证监会发布《公募基金业绩比较基准指引》及《操作细则》征求意见稿，旨在规范基金行业 [6] - A股上市公司信息披露质量优良率（A类+B类）达85.24%，其中A类公司占比18.65%，B类公司占比66.59% [8][9] - 商务部部长王文涛表示应推动尽快恢复中日韩自贸协定谈判，共同维护自由贸易和多边主义 [5] 国际企业焦点 - 伯克希尔哈撒韦第三季度经营利润同比跃升34%至134.85亿美元，主要源于保险承保收益飙升200%以上至23.7亿美元 [11] - 英伟达CEO黄仁勋已完成抛售至多600万股股票的计划，累计套现超10亿美元，目前个人财富达1760亿美元 [10] - 特斯拉将就CEO马斯克价值1万亿美元的薪酬方案进行股东投票，多家咨询公司表示反对 [9] 宏观经济与货币政策 - 美联储内部分歧加剧，多位官员对12月再次降息可能性表示担忧 [12] - 市场对美联储12月降息25个基点的概率已从一周前的超过90%降至约63% [12]

公司业绩概览 - 第三季度营业利润同比大幅增长33.6%至134.9亿美元，标志着在连续两个季度同比下降后重回增长轨道 [1][2] - 归属于股东的第三季度整体净利润同比增长17.3%至308亿美元 [4] - 截至2025年9月30日，公司现金储备增至创纪录的3817亿美元，高于第二季度末的3441亿美元 [1][4] 业务分部表现 - 保险承保业务表现亮眼，第三季度营业利润同比大幅增长逾两倍至23.7亿美元 [8][9] - 保险投资收益业务税后利润同比下降13.2%至31.8亿美元，受美国利率下降趋势及资本分配影响 [10] - 铁路业务（BNSF）第三季度税后利润同比增长4.8%至14.5亿美元，车辆/单位运量增长0.8% [10] - 能源业务（Berkshire Hathaway Energy）第三季度税后利润同比下降8.6%至14.9亿美元 [11] - 制造、服务与零售业务第三季度税后利润同比显著改善8.2%至36.2亿美元 [11] 投资与资本配置策略 - 连续第12个季度净卖出股票，第三季度抛售价值61亿美元的普通股，过去三年累计净卖出约1840亿美元股票 [6] - 卖出操作主要集中在最大持仓股，如苹果、美国银行和美国运通 [1][6] - 连续5个季度未进行股票回购，可能暗示公司认为当前股价估值不具备吸引力 [6][7] - 公司近期宣布以约97亿美元收购西方石油旗下的OxyChem石油化工业务，为自2022年以来最大规模市场收购 [7] 领导层过渡与市场观点 - 本次季度业绩报告是沃伦·巴菲特首席执行官任期内的最后一份，他将于年末卸任，由格雷格·阿贝尔接任 [1] - 庞大的现金储备被市场解读为可能为未来的“阿贝尔时代”预留充足的“现金子弹”，以应对大型并购机会 [5][7] - 由于持续减持股票（特别是苹果）并持有大量现金，公司股票今年以来涨幅仅超5%，大幅跑输标普500及纳斯达克100指数 [5][6]

美联储政策前景 - 就业市场是美联储是否进一步宽松的重大变量，劳动力市场走弱可能支持美联储在6周后再次降息，预计10月非农就业人数可能出现下降，失业率或升至4.4% [1][3] - 美联储联邦公开市场委员会会议向预期12月再次降息的投资者释放了鹰派意外信号，委员们对于12月政策存在强烈意见分歧 [2] - 多位地方联储主席对降息持谨慎立场，例如达拉斯联储行长洛根认为本次降息是错误决策 [2] - 市场对美联储2025年潜在降息的预期出现向下重置，联邦基金利率期货定价显示下调利率的概率从95%降至60%左右，累计降息次数预期从4次降至3次 [3] - 美国国债收益率过去一周全线走高，2年期国债收益率上涨逾10个基点至3.596%，10年期国债收益率升至4.091% [3] 宏观经济数据与事件 - 美国咨商会信心指数从9月修正后的95.6降至94.6，为今年4月以来最低水平，未来6个月的预期指数降至71.5，为6月以来最低 [2] - 亚特兰大联储GDPNow模型对第四季度GDP的即时预测值与上周持平，仍为增长3.9% [2] - 美国政府持续停摆导致经济数据发布再度受限，若状况未改变，月度非农就业报告将再次无法发布 [2][6] 美股市场表现 - 受经贸谈判乐观情绪及亚马逊发布财报后股价大幅上涨影响，美国主要股指冲高，为华尔街10月强劲表现画上句号 [1] - 纳斯达克综合指数实现第七个月上涨，道琼斯工业平均指数和标普500指数迎来月线六连阳，均为2018年1月以来最长 [5] - 板块表现跌多涨少，11个板块中仅有4个上涨，信息技术板块上涨3%涨幅最大，非必需消费品板块上涨2.8%，房地产板块跌幅最大达3.9%，原材料板块跌幅为3.7% [5] 科技巨头财报与影响 - 科技七巨头中有5家公司发布财报，市场反应喜忧参半，亚马逊股价累计上涨8.9%，谷歌上涨8.2%，苹果上涨2.9%，而Meta跌超12%，微软下跌1.1% [5] - 微软和Meta的股价表现反映出公司计划用于人工智能领域的资本支出所带来的影响 [5] - 伯克希尔·哈撒韦现金储备飙升至创纪录的3817亿美元，其股票投资组合规模达2832亿美元，但已连续12个季度出现股票抛售规模大于买入规模的情况 [5] 市场情绪与未来焦点 - 芝加哥期权交易所波动率指数VIX连涨五天，恐慌指数和三大股指同时上涨的情况比较少见，表明机构投资者通过标普500看跌期权对冲风险的需求增加 [6] - 未来投资者将继续关注人工智能行业以及资本支出可持续性的问题，AMD、高通、Arm等财报将陆续出炉，营收和开支指引指标将成为焦点 [6] - 在FOMC会议、大型科技股财报及中美贸易会晤均已尘埃落定的背景下，市场至少面临着催化剂真空的风险 [6]

文章核心观点 - 黄金在2025年表现远超标准普尔500指数 涨幅达48% 而标普500指数上涨17% [2] - 投资界两位顶尖人物沃伦·巴菲特和雷·达利奥对黄金作为投资资产持有截然相反的观点 [2] - 巴菲特认为黄金是“非生产性”资产 因其不产生收益或现金流 而达利奥则视黄金为应对政府债务和货币贬值的保值工具 [2][3][7][9] 沃伦·巴菲特的黄金观点 - 巴菲特将黄金归类为“非生产性”资产 在其2011年致股东信中明确指出了黄金的两大主要缺点 [3] - 缺点一：黄金实用性有限 在珠宝和半导体领域有应用 但需求不足以吸收每年新增的供应 [4] - 缺点二：黄金不具备“繁殖”能力 购买一盎司黄金在一个世纪后仍只是一盎司 不产生收入或收益 其价值上升仅相对于贬值的法定货币 [4] - 巴菲特偏好投资于具有稳定增长、强劲收益、经验丰富管理团队 并能定期支付股息和进行股票回购的公司 这些能加速复利回报 [2] - 目前全球地上实物黄金总价值约为28万亿美元 相当于可以收购全球最大的三家公司（英伟达、微软和苹果）两次以上 [3] 雷·达利奥的黄金观点 - 达利奥从历史角度出发 非常担忧美国鲁莽的政府支出和飙升的国债可能带来的后果 [7] - 美国在1971年放弃了金本位制 此后国家债务首次突破38万亿美元 2025财年（截至9月30日）的预算赤字高达1.8万亿美元 [8] - 达利奥将当前形势比作1970年代 当时高通胀、高支出和高债务侵蚀了人们对纸币的信心 他认为黄金是最成熟的货币形式 是价值储存手段 [9] - 投资者推测 通过大幅增加货币供应来使美元贬值是美国偿还债务的唯一途径 货币供应增长与黄金相对于美元的价值之间存在明确关联 [10] - 达利奥建议投资者考虑将投资组合中最多15%配置于黄金 对于大多数投资者而言 购买像iShares Gold Trust这样的交易所交易基金是实用的替代方案 [12] 黄金与标普500的历史表现对比 - 黄金在2025年48%的涨幅并非典型表现 其过去30年的年化回报率为7.96% [15] - 同期标准普尔500指数的年化回报率为10.6% 从长期历史表现看 标普500优于黄金 [15] - 若美国财政状况失控并演变成全面经济危机 股市可能不是最佳投资场所 届时黄金可能会获得显著资金流入 [16] - 尽管15%的配置比例可能偏高 许多金融顾问建议在5%至10%之间 但持有部分黄金如同持有保险单 [17]

微软公司业务表现 - Azure云业务年收入已达750亿美元且增长持续加速[1] - 企业软件业务因新增AI功能实现两位数百分比的强劲收入增长[7] - 公司持续产生数百亿美元自由现金流以支持新数据中心大规模建设[7] 微软人工智能战略 - 公司通过早期投资OpenAI成为生成式AI领域领导者[2] - 已将强大AI服务基础集成至Azure云计算平台[2] - 在Microsoft 365生产力套件中内置生成式AI功能[2] 微软财务状况与估值 - 股票基于远期收益估算的估值约为34倍[8] - 公司在两大业务前线表现强劲并拥有出色的资产负债表和现金流[8] 伯克希尔哈撒韦投资组合 - 信托基金持有2410万股B类股票价值118亿美元[9] - 公司现金及等价物持有量约为3400亿美元[11] - 现金加流动性权益头寸总额超过6500亿美元[12] 伯克希尔哈撒韦近期运营 - 保险业务在经历几年强劲表现后出现正常化[10] - 上季度营业利润超出预期外汇汇率调整后结果更佳[10] - 近期以97亿美元收购西方石油公司旗下OxyChem[12] 伯克希尔哈撒韦估值 - 股票市净率约为16倍略高于公司愿意回购股票的水平15倍[13] - 假设第三季度账面价值持续攀升当前股价可能呈现吸引力[13] Waste Management业务优势 - 公司拥有3220万股股票价值约67亿美元[14] - 规模效应和拥有262个垃圾填埋场构成宽广竞争护城河[15] - 核心业务通过优化路线和自有填埋场实现更高运营利润率[15] Waste Management财务表现 - 第三季度经调整EBITDA利润率扩大至384%[16] - 2027年营收指导范围285亿至2925亿美元EBITDA指导范围885亿至915亿美元[17] - 按中值计算未来三年营收和EBITDA年均增长率分别为9%和11%[17] Waste Management估值 - 企业价值约为106亿美元是远期EBITDA估算的14倍[18] - 对于EBITDA年增长率约11%的公司该估值水平合理[18] 比尔及梅琳达·盖茨基金会 - 基金会信托持有2620万股微软股票价值139亿美元[3] - 基金会可销售股权组合高度集中三支股票占投资组合价值超过三分之二[4] - 比尔·盖茨计划在2045年前通过基金会捐出至少99%财富[5]

财务业绩 - 第三季度总营收949.72亿美元，同比增长2.13%，去年同期为929.95亿美元 [2] - 第三季度净利润307.96亿美元，同比增长17.31%，去年同期净利润为262.51亿美元 [2] - 前三季度累计营收2772.12亿美元，累计净利润477.69亿美元 [2] - 第三季度营业利润134.85亿美元，同比大增33.65%，去年同期为100.9亿美元 [4] - 营业利润中，保险业务承保利润23.69亿美元，较去年同期的7.5亿美元大增逾200% [5] - 制造、服务和零售业务贡献36.16亿美元经营利润，成为最大单一业务板块 [5] 现金储备与资本配置 - 截至三季度末，公司现金储备达到3816.7亿美元，再创历史最高纪录 [1][2] - 公司已连续九个月未进行股票回购 [1][2] - 三季度继续净卖出其他公司股票，录得104亿美元的应税收益，延续近期减持趋势 [3] 投资组合 - 多年来股权投资集中在少数几家公司，截至2025年9月30日，五大持股的公允价值占股权投资总公允价值的66% [5] - 五大持仓公司为美国运通、苹果、美国银行、可口可乐以及雪佛龙 [5] - 截至三季度末，公司持有卡夫亨氏27.5%的流通普通股以及西方石油26.9%的流通普通股 [5] - 三季度对苹果以及美国银行等标志性个股的具体持仓变化，需等待11月中旬发布的13-F报告 [6] 领导层交接 - 该财报将是巴菲特卸任伯克希尔首席执行官前的最后一份财务报告，计划于年底将职位移交给继任者格雷格·阿贝尔 [1] - 巴菲特将不再撰写年度致股东信，这一重任已移交给阿贝尔 [1][11] - 领导层交接在即使得伯克希尔近月以来股价持续承压 [1] 市场表现与评级 - 伯克希尔近期罕见地被纽约投行KBW将A类股评级从"与大盘持平"下调至"跑输大盘" [7][8] - 在业内追踪的六位持续覆盖伯克希尔评级的分析师中，这是唯一的卖出评级 [8] - 自5月股东大会宣布CEO继任计划以来，伯克希尔A类股跌超11%，同期标普500指数上涨了20% [8] - KBW分析师指出继任风险、信息披露不足以及多个业务板块面临的盈利挑战是下调评级的主要原因 [8][10]