公司投资目标 - 纽约信贷投资者今年有望实现2750亿美元的新投资年度目标 [1]

公司战略与市场拓展 - 公司计划通过与现有传统资产管理公司合作来触达个人投资者 [2] - 公司旨在超越另类资产的传统支持者（如养老金、保险公司、捐赠基金和主权财富基金）进行扩张 [3] - 公司已与道富银行合作推出私募信贷ETF，与Lord Abbett合作推出投资级区间基金 [4] - 公司成立新市场部门以挖掘零售投资者，第三季度通过财富渠道吸引约50亿美元资金，今年迄今总额达到约140亿美元 [6] 行业趋势与新市场需求 - 面向零售客户的资产管理公司正成为私募投资的新市场，可能成为支持私募资产的最大群体之一 [1] - 固定缴款退休计划（如401(k)s）已成为一个新的市场，相关行政命令预计将提升私募投资在401(k)s中的存在 [4] - 私募资产正变得越来越可接受且需求日益增长 [5] - 机构客户（如养老基金）正越来越多地将公开债务和股权投资转向私募市场资产，这预计在未来几年将显著增长 [7] 行业运营标准演变 - 为私募资产提供每日资产净值的能力已成为与传统资产管理公司合作的“入门要求” [7] - 行业在透明度和流动性方面的工作，包括揭示资产、质量、评级和定价，是获得传统资产管理公司准入的关键 [8]

公司战略与市场拓展 - 公司计划通过与现有服务零售客户的资产管理公司合作，以触及个人投资者[3] - 公司旨在利用合作伙伴关系，超越另类资产的传统支持者（如养老金、保险公司、捐赠基金和主权财富基金）进行扩张[4] - 公司已与道富银行合作推出私人信贷ETF，与Lord Abbett合作推出投资级区间基金，以将私人资产带给个人投资者[6] - 公司成立了新市场部门以挖掘零售投资者，第三季度通过财富渠道吸引了约50亿美元资金，今年迄今总额达到约140亿美元[7] 行业趋势与新市场机遇 - 服务零售客户的资产管理公司正成为私人投资的新市场，可能与机构、保险公司和个人一起成为支持私人资产的最大群体之一[1][2] - 私人资产在共同基金、交易所交易基金及各类零售产品中的敞口正在增加[2] - 私人资产正变得越来越可接受且需求日益增长[6] - 固定缴款退休计划（如401(k)s）已成为一个新的市场，相关政策预计将提升私人投资在401(k)s中的存在[5] - 机构客户（如养老基金）正越来越多地将公开债务和股权投资转向私人市场资产，这预计在未来几年将显著增长[8]

公司股价表现 - 公司股价在周二暴跌近20% [1] - 公司股价在过去一年中下跌近30% [2] 私有化交易进展 - 阿波罗全球管理公司已撤回对公司的私有化收购要约 [1] - 撤回的收购要约对公司的估值为每股64美元 [1] - 阿波罗公司此前与Irth Capital Management共同提交了收购要约 [1] 公司近期事件 - 公司准备于周四发布第三季度财报 [2]

交易动态 - Apollo Global撤回以每股64美元价格将披萨连锁店Papa John's私有化的要约 [1]

文章核心观点 - 大型银行与私人信贷巨头就美国保险业因私人信贷资产快速增长而引发的潜在系统性风险存在公开分歧 [1][2] - UBS董事长警告保险业缺乏有效监管及小型评级机构的套利行为构成系统性风险 [1][2] - Apollo首席执行官反驳该观点 认为问题核心在于承销质量及司法管辖区监管 而非评级机构本身 [3][4][10] - Ares首席执行官认为对结构性风险的担忧令人困惑 行业资产高度集中于注重风险管控的大型平台 [12][13] 银行观点（UBS） - UBS董事长指出保险业缺乏有效监管是迫在眉睫的系统性风险 [1] - 警告小型评级机构为合规而进行认证的现象大规模增长 将其与2007年次贷危机的评级套利相提并论 [1][2] - 保险业作为主要机构投资者 已大量涌入私人信贷资产 私人 equity公司也通过设立或合作方式利用保险资本 [2] 私人信贷公司反驳（Apollo） - Apollo首席执行官以旗下公司Athene为例反驳 指出其70%资产获得标普、穆迪和惠誉三大评级机构的评级 [3] - 认为小型评级机构如Kroll和DBRS在结构化产品方面具备专业知识和能力 [3] - 承认需关注系统性风险 但强调问题核心是资产转移至开曼群岛等监管制度与美国不一致的司法管辖区 [4] - 指出Athene的资产负债表90%以上为投资级 远高于银行的60%投资级比例 [9] - 认为当前讨论应聚焦于周期末段行为和不良行为者 而非系统性风险 承销质量是贷款的关键区分因素 [10][11] 行业视角（Ares） - Ares首席执行官认为对信贷结构性风险的担忧令人困惑 [12] - 承认随着周期持续 部分小型参与者或新进入者可能承担过高风险 但行业主体仍保持高标准 [12] - 指出行业资产高度集中 65%且比例持续增长的资产由注重风险类型和结构的大型现有平台掌控 [13]

医疗保健行业投资观点 - 认为医疗保健行业目前表现良好 建议关注医疗保健公司[1] - 具体提及公司为Insulate P Od[1] 出行服务公司投资观点 - 建议继续做多Uber公司[1] 另类资产管理公司表现 - 近期金融板块表现疲弱 另类资产管理公司领跌[2] - Apollo公司今日发布良好财报 报告表现优异[2] - 认为Apollo公司未来数年将恢复增长势头[2]

核心财务业绩 - 2025年第三季度调整后每股收益为2.17美元，超出市场预期1.77美元，并高于去年同期的1.85美元 [1] - 按GAAP准则计算，归属于公司的净收入为17.1亿美元，较去年同期的7.87亿美元大幅增长 [3] - 总营收达11亿美元，同比增长23.9%，超出市场预期4.6% [4] - 合并部门总费用同比增长22.3%至1.92亿美元 [4] 资产管理规模 - 收费资产管理规模同比增长24.3%至6850亿美元，增长动力来自强劲的管理费增长和创纪录的资本解决方案费用 [5] - 截至2025年9月30日，总资产管理规模达9080亿美元，同比增长23.9% [6] - 资产管理业务贡献了1360亿美元的流入资金，其中收购Bridge Investment Holdings带来210亿美元，退休服务业务贡献了840亿美元的总流入 [5][6] - 总流入部分被610亿美元的流出所抵消，流出主要源于Athene的正常业务活动以及210亿美元的资产变现活动 [6] 战略举措与业务亮点 - 收购Bridge Investment Holdings使公司在地产股权领域迅速获得规模，并增强了在长期增长领域的项目发起能力 [2] - 当季业务发起量强劲，动力来自债务发起平台、核心信贷、高等级资本解决方案和股权发起等多元化的投资活动 [9] - 对Bridge Investment Group Holdings Inc的收购扩大了公司的地产专业能力并加强了其财富管理业务 [9] 资本状况与股东回报 - 截至2025年9月30日，公司持有现金及现金等价物28亿美元，债务为48亿美元 [7] - 公司宣布季度现金股息为每股0.51美元，将于2025年11月28日向截至2025年11月17日登记在册的股东派发 [8] 同业表现 - T Rowe Price Group Inc 2025年第三季度调整后每股收益为2.81美元，超出市场预期2.55美元，同比增长9.3%，业绩受益于投资咨询费增加和基于资本配置的收入增长，但费用上升构成拖累 [12] - Invesco 2025年第三季度调整后每股收益为0.61美元，超出市场预期0.45美元，同比增长38.6%，业绩主要得益于调整后营收增长以及创纪录的资产管理规模增长，但调整后运营费用增加构成不利因素 [13]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后净利润达到14亿美元，每股收益217美元，同比增长17% [3] - 费用相关收益（FRE）为652亿美元，同比增长23% [4] - 管理费同比增长22% [4] - 资本解决方案（ACS）费用为212亿美元，连续第二个季度超过200亿美元 [4] - 剔除特殊项目后的利差相关收益（SRE ex-notables）为846亿美元 [4] - 预计第四季度SRE约为880亿美元，推动全年预估SRE达到3475亿美元，同比增长约8%，超过此前提供的中个位数增长目标 [4] - 资产管理规模（AUM）在季度末达到创纪录的9080亿美元，同比增长24% [5] - 费用产生资产（FEAUM）为6850亿美元，同比增长24% [36] - 年初至今费用相关收益为18亿美元，同比增长20% [36] - 第三季度SRE剔除特殊项目后的混合净利差为121个基点，而上一季度为122个基点 [39] - 公司执行了超过35亿美元的股票回购 [45] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产管理业务方面，信贷策略在过去12个月（LTM）回报率为8%-12%，当季为3%-5% [12] - 资产支持信贷公司（ABC）当季募集近4亿美元 [32] - 混合价值策略规模约900亿美元，年初至今募集近120亿美元，LTM回报率为19% [13] - Apollo Aligned Alternatives（AAA）规模接近250亿美元，43个季度中有42个季度实现正回报，LTM回报率约11%，成立至今回报率为12% [14] - 最新私募股权基金Fund 10净内部回报率（IRR）为22%，已实现投资回报（DPI）为02 [15] - 前一只基金Fund 9净IRR为15%，DPI比行业平均水平高50% [15] - 退休服务业务方面，第三季度总流入量为230亿美元，年初至今为690亿美元 [18] - Athene的净投资资产同比增长18%至2860亿美元 [38] - 全球财富渠道第三季度募集50亿美元，为有记录以来第二好的季度，年初至今总额超过140亿美元，较去年同期增长60% [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度新增投放额为750亿美元，主要由平台驱动，是仅次于创纪录的第二季度的第二强季度 [5] - 过去12个月新增投放额超过2700亿美元，较前期增长40%以上，提前约三到四年实现多年目标 [25] - 新增投放的平均利差为国债收益率上350个基点，季度环比稳定，平均评级为BBB [5] - 投资级新增投放中，产生超过国债285个基点的超额利差，或约超过可比评级公司指数200个基点 [29] - 非投资级新增投放中，产生超过国债400个基点的超额利差，或约超过可比高收益公司220个基点 [29] - 第三季度资金流入量为820亿美元，其中资产管理业务流入590亿美元，退休服务业务流入230亿美元 [5] - 剔除Bridge收购的影响，有机流入量为260亿美元 [5] - 机构渠道和全球财富渠道的260亿美元有机流入中，80%集中于信贷导向策略，20%集中于股权导向策略 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为其业务增长受到三个强劲基本面的驱动：为全球工业复兴提供融资、应对退休危机、提供公共市场之外的替代选择 [6][7] - 公司识别出六个潜在市场：机构客户（另类投资配置）、个人投资者、保险公司、机构客户的债权和股权配置、传统资产管理公司、401(k)及相关退休计划 [8][9][10] - 公司强调投放是业务的命脉，增长受制于寻找优质投资的能力而非募集资本的能力 [10] - 在当前环境下，公司采取降低风险的策略，例如在信贷中向资本结构上游移动，在股权中通过混合策略实现 [12][13] - 公司注重创新，包括在市场做市、常青基金增加杠杆份额类别、 reinvent CLO市场等方面 [16] - 通过收购Bridge，显著增强了现有房地产业务，特别是在多户住宅和工业等有吸引力的领域 [37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - CEO认为当前行业需求非常强劲，全球工业复兴、退休危机以及逃离集中化、相关性高的公共市场的需求是主要驱动力 [6][7] - 公司对信用环境表示乐观，认为近期市场事件是孤立的、特殊的，而非系统性压力的信号 [11][23] - 公司认为资产价格高企，长期利率不太可能暴跌，地缘政治风险增加，因此采取降低风险的策略 [12] - 退休服务业务前景光明，年金市场规模是几年前的数倍，人口结构是增长的驱动因素 [17][18] - 对于2026年，公司预计FRE增长将超过20%，SRE增长为10% [17][21][42] - 预计到2028年，FRE将与SRE持平，并在此后超过SRE，比预期提前一年 [45] 其他重要信息 - 公司宣布将于11月24日为Athene举办一场延长的固定收益电话会议 [3] - 公司近期推出了多项新的投放能力，包括Olympus Housing Capital、Stream Data Center、1050（欧洲商业地产贷款平台）以及Apollo Sports Capital [30] - Athene的浮动利率资产净额为60亿美元，占总净投资资产的2%，其对短期利率变动的SRE敏感性已从之前的3000-4000万美元降至1000-1500万美元 [40] - 公司认为SRE在2025年上半年已经见底，资产提前还款的阻力将在2026年第一季度达到顶峰，疫情后高利润业务滚降带来的利差拖累将在2026年消散 [41][43] - 公司拥有多种管理工具来应对未来路径，例如管理浮动利率头寸、优化存量资产、利用侧袋资本、审慎管理信用利率等 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新增投放目标是否仍然合适以及未来展望 [48] - 管理层对强劲的开局感到高兴，但认为在计划进行9-12个月后就改变五年目标为时过早，对实现超过20%的FRE增长充满信心 [49] 问题: 关于财富管理市场的机遇，特别是与传统资产管理公司合作的可能性 [51] - 公司仍坚持五年内募集1500亿美元的目标，并认为与传统资产管理公司的合作将是重要的增长渠道，未来可能通过将私人资产添加到现有产品中来快速扩大规模 [52][53][55] 问题: 关于对私人信用评级套利的系统性风险警告以及Athene的使用情况 [58] - 管理层反驳了相关警告，指出Athene不使用Egan Jones评级，少于8%的资产使用Kroll或DBRS评级，70%的资产有2个以上评级，并强调信用质量取决于承销标准而非市场公开与否 [59][60][62][63] 问题: 关于利率下降时财富管理需求下降以及2026年增长路线图 [65] - 管理层认为向私人信贷的轮动实质上是降低风险、从股权转向债权的行为，是长期结构性趋势，并详细说明了2026年FRE超过20%和SRE增长10%的驱动因素 [66][67][68][42] 问题: 关于私人资产在传统资产管理市场和401(k)市场中的潜在份额以及行业需要做的投资 [71] - 管理层估计私人资产在传统资产管理产品中的潜在配置比例约为10%，并强调行业需要投资于基础设施、业务流程，拥抱透明度和披露，以服务于这些新市场 [72][74] 问题: 关于如何激励传统资产管理公司分享资产和费用 [77] - 管理层指出，这种合作对双方都是利润增长的，公司通过利用对方的分销网络可以降低自身成本，并应在私人资产需求旺盛的背景下平衡和多元化分销渠道 [78] 问题: 关于2026年SRE指引的更多细节，包括总流量、流出量、利差水平等 [81] - 管理层表示，在更好地理解了提前还款、高利润业务滚降以及利率免疫后，对SRE的预测更加可控，并将于11月24日的会议上提供更多细节，基本假设保持不变 [82][83] 问题: 关于资本市场开放和公司上市是否会导致资金从私人资产回流公共市场 [85] - 管理层认为资金需求巨大，公共和私人市场将共存，并非零和游戏，不同融资方案将满足不同需求 [86] 问题: 关于与传统资产管理公司合作的演变形式以及市场做市的抱负 [88] - 管理层指出合作形式多样且在不断演变，类似于直接贷款的发展，并强调透明度和价格发现对资产类别增长的重要性，公司旨在成为这一演变中的领导者 [89][90] 问题: 关于Athene另类投资组合回报率尚未达到11%目标的原因以及未来信心 [92] - 管理层解释主要由于现金拖累和Athora持有过量资本，预计随着现金拖累减少和PIC收购的完成，回报率将达到或超过目标水平 [94] 问题: 关于401(k)计划赞助商增加私人资产配置的近期进展以及Athene在退休金领取阶段的机会 [96] - 管理层表示401(k)领域仍在信息收集阶段，尚未形成大规模采纳，但提供终身保障收入是重点方向，有望带来增长潜力 [97][98] 问题: 关于在高利差环境下如何平衡更高投放量与更高利差，以及对Athene资本效率的影响 [100] - 管理层强调风险调整后回报的重要性，不会为了规模而牺牲利差，投放能力是增长的关键制约因素，公司正多措并举扩大投放规模 [101][102][103]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后净利润为14亿美元，每股2.17美元，同比增长17% [4] - 费用相关收益（FRE）同比增长23%，管理费增长22% [6] - 资本解决方案（ACS）费用为2.12亿美元，连续第二个季度超过2亿美元 [6] - 剔除特殊项目后的利差相关收益（SRE）为8.46亿美元 [6] - 预计第四季度SRE约为8.8亿美元，推动全年可比SRE增长约8%，超过此前提供的中个位数增长目标 [6] - 资产管理规模（AUM）季度末达到9.8万亿美元，同比增长24% [8] - 费用产生资产（FGA）为6.85万亿美元 [51] - 第三季度FRE为6.52亿美元，年初至今为18亿美元，同比增长20% [51] - 第三季度SRE（剔除特殊项目）为8.46亿美元，另类投资组合贡献3700万美元（5个基点） [54] - 季度内执行了超过3.5亿美元的股票回购 [61] 各条业务线数据和关键指标变化 资产管理业务 - 信贷投资组合过去12个月（LTM）回报率为8%-12%，季度回报率为3%-5% [20] - Apollo Aligned Alternatives（AAA）策略规模接近250亿美元，过去12个月回报率约11%，成立至今回报率12% [24] - 最新私募股权基金Fund X净内部收益率（IRR）为22%，DPI为0.2；Fund IX净IRR为15%，DPI比行业平均水平高50% [25] - 资产支持零售工具规模达12亿美元，季度增长4.25亿美元，70%为投资级，95%为专有来源 [23] - 混合策略规模达900亿美元，年初至今募集近120亿美元，过去12个月回报率为19% [24] - 完成对Bridge的收购，预计每年贡献约3亿美元费用相关收入和约1亿美元税前FRE [52] 退休服务业务（Athene） - 第三季度总流入230亿美元，年初至今总流入690亿美元 [30][48] - 净投资资产同比增长18%至2.86万亿美元 [54] - 第三季度剔除特殊项目后的净利差为121个基点，上一季度为122个基点 [54] - 新业务符合中双位数股本回报率（ROE）目标，季度内部署220亿美元资产，利差超过国债220个基点 [31] - 净浮动利率资产为60亿美元，占总净投资资产的2% [55] - 浮动利率资产对短期利率每变动25个基点的SRE敏感性降至1000万至1500万美元 [55] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度新增资金流入820亿美元，其中资产管理业务590亿美元，退休服务业务230亿美元 [8] - 资产管理业务新增资金中，340亿美元来自Bridge收购，剔除后有机流入为260亿美元 [8] - 全球财富渠道第三季度募集资金50亿美元，为历史第二好季度，年初至今超过140亿美元，同比增长60% [45] - 机构渠道和全球财富渠道的有机流入中，80%专注于信贷导向策略，20%为股权导向策略 [45] - 退休服务业务流入中，100亿美元来自零售，100亿美元来自融资协议，30亿美元来自流动再保险 [48] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是融资全球工业复兴（基础设施、能源转型、数据中心、国防、新制造业、机器人） [10] - 应对西方世界的退休收入缺口，通过Athene等平台提供解决方案 [11] - 为投资者提供替代日益集中、相关和指数化的公开市场的选择 [12] - 行业需求来自六大市场：机构客户（另类投资）、个人投资者、保险公司、机构客户的债务/股权配置、传统资产管理公司、401(k)及相关退休计划 [13][14][15][16] - 强调行业增长受制于寻找优质投资的能力而非募集资本的能力 [17] - 在资产定价高、长期利率不太可能暴跌、地缘政治风险增加的背景下，公司采取降低风险的策略 [21][22] - 强调作为委托方（principal）而非代理方（agent）的承销哲学，与客户利益保持一致 [26][27] - 未来重点在于创新，包括做市、为常青基金增加杠杆份额类别、 reinvent CLO市场等 [27] - 预计2026年FRE增长超过20%，SRE增长10% [28][33][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前环境特点是资产价格高、长期利率不太可能大幅下降、地缘政治风险增加 [21] - 认为全球工业复兴和退休危机是推动业务的强大基本面 [10][11][29] - 认为近期信贷市场的一些孤立事件是特殊性的，而非系统性压力的信号 [35] - 强调承销纪律和风险管理的重要性 [35][37] - 对资产管理业务和退休服务业务的未来前景非常乐观 [28][34] - 预计2025年SRE已见底，2026年不利因素（资产提前还款、高利润COVID时期业务滚降）将减弱 [56][58] - 长期FRE和SRE年均增长目标分别维持在20%和10% [60] - 预计FRE将在2028年赶上并超过SRE [60] 其他重要信息 - 宣布将于11月24日举行Athene的延长固定收益电话会议 [5] - 本季度新增多个发起平台，包括Olympus Housing Capital、Stream Data Center、Ten Fifty（欧洲商业地产贷款平台）、Apollo Sports Capital [43][44] - 完成了与Keurig Dr Pepper的70亿美元融资解决方案和与Orsted的65亿美元海上风电项目投资 [41] - 在财富渠道推出了三个新的LTP（长期投资计划），扩大在EMEA、亚洲和拉美的覆盖 [47] - 公司致力于保持首选雇主地位，重视企业文化 [18] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于发起量目标是否仍然合适 [63] - 回答：对早期强劲表现感到满意，但改变五年目标为时过早 发起量增长增强了实现20%以上FRE增长的信心 [64][65][66] 问题: 财富管理市场的机遇和资产管理公司合作前景 [68][69] - 回答：仍按此前1500亿美元五年目标推进 合作重点是将私人资产纳入传统资产管理公司的现有产品中，而非仅发行新基金 这需要投资于基础设施、业务流程、拥抱透明度和披露（如每日资产净值） [70][71][72][73][74][75][76][105] 问题: 对私人信件评级套利和保险业系统性风险的看法 [78] - 回答：认为该观点是错误的 Athene较少使用私人信件评级（不到8%），70%资产有两个以上评级 系统性风险更可能来自离岸司法管辖区和不良行为者，而非私人信件评级本身 [80][81][82][83][84][85][86][87] 问题: 利率下降是否会导致对收益需求下降和行业资金流出 [89][90][91] - 回答：向私人信贷的轮动实质上是降低风险，是从股权转向高级别债务 不要将近期市场技术因素与强大的长期结构性趋势（如退休收入需求）混淆 [92][93][94][95][96][97][98] 问题: 另类资产在传统资产管理和401(k)市场中的潜在份额及所需投资 [100] - 回答：预计传统资产管理公司配置私人资产的比例可能达到10%左右 行业需要投资于发起能力、基础设施、业务流程，并拥抱透明度和流动性，以服务这些新市场 [101][102][103][104][105] 问题: 传统资产管理公司为何愿意分享资产和费用 [110] - 回答：这种合作对双方都是利润增长的 利用对方的分销可以降低覆盖成本 在私人资产需求可能超过供应的情况下，应拥抱能降低净成本的合作方 [111][112][113][114] 问题: 2026年SRE指引的更多细节 [116] - 回答：对预付、高利润业务滚降和利率风险有了更清晰的认识，因此预测性更强 2025年的强劲表现为2026年提供了更好的起点 将在11月24日的电话会议上提供更多细节 [117][118][119][120] 问题: 资本市场开放和公司上市是否会影响私人资产需求 [122] - 回答：公共和私人市场将共存，满足不同的融资需求 某些独特的融资需求（如提到的交易）仍需要私人市场解决方案 [123][124] 问题: 与传统资产管理公司合作的模式和市场做市抱负 [126] - 回答：合作模式正在演变，类似于私人直接贷款作为高收益和贷款市场补充工具的发展过程 市场做市、透明度、价格发现有助于资产类别增长，公司旨在成为这一发展的领导者和声音 [127][128][129] 问题: Athene另类投资组合回报率低于11%目标的原因及信心 [132] - 回答：主要部分AAA回报率约为10.9%，受现金拖累影响，预计会改善 另一部分（如Venerable）表现远超11%，Athora因持有过剩资本而略有拖累，预计收购PICC（若获批）将提升回报 [133][134] 问题: 401(k)计划增加私人资产的近期进展和退休收入解积累策略的机会 [136] - 回答：401(k)方面已管理数十亿美元资产，但仍处于信息收集阶段，需要更多指导或裁决才能大规模采用 解积累策略（提供商业化的终身保障收入）是重点，可能带来增长潜力 [137][138][139][140][141] 问题: 在高信贷利差环境下，如何权衡量与利差 [142] - 回答：核心是每单位风险的超额回报 不应为追求量而牺牲足够的利差 行业本质上是受发起能力约束的 公司通过升级证券组合（如持有更多AA级和A级CLO）来应对信贷周期 [143][144][145][146]