私人信贷市场概况 - 私人信贷是一个规模达40万亿美元的市场 对整个股票市场有重要影响[1] - 尽管市场中有很大一部分属于投资级 但私人信贷仍被普遍视为高风险领域[1] - 市场内38万亿美元属于私人投资级机会 私人投资级是市场的主要驱动力[2] 市场动态与美联储政策影响 - 市场关注焦点已从美联储降息次数 转向美国投资级债券的公开发行规模是1.6万亿美元还是2.2万亿美元 以及私人投资级发行规模 这决定了未来几年的潜在资本支出和信贷投放[1] - 两年前收益率曲线倒挂时 苹果曾以低于联邦基金利率的价格发行长期投资级债券 而现在同类高质量发行人的发行利率比联邦基金利率高150至200个基点 这对长期限的高质量贷款机构而言是令人兴奋的机会[1] - 利率曲线正在变陡 这可能为长期融资带来更多机会 并可能给系统带来更多杠杆[2] 科技巨头与投资级信贷市场 - 全球最大的股票发行商和市值最高的公司在信贷市场 尤其是公共信贷市场的代表性不足 例如“科技七巨头”中 甲骨文是投资级债券发行量最大的 但大多数公司仅排在100至200位[1] - 这些科技公司将在未来2到3年内成为投资级市场的最大组成部分 其变化速度甚至快于股市[1] - 为支持人工智能未来 这些公司正在建设数据中心 产生了巨大的融资需求 例如Meta在2023年9月将其投资级债券未偿还总额在一个月内增加了两倍[1][2] 私人信贷的具体机会与特点 - 数据中心、国防开支和能源转型等领域存在大规模的长期融资需求 这主要是一个私人信贷故事[1] - 私人信贷市场非常多元化 通常有担保、期限长 是一个与众不同的资产类别 不能将其简单视为大宗商品[2] - 资产支持金融是一个规模约20万亿美元的市场 占40万亿美元信贷市场的一半 涉及飞机租赁、车队融资、音乐版权等 其回报稳定 是投资组合的重要补充[5][6] 违约风险与市场效率 - 在当前经济周期中 信贷违约正在发生 但并未失控 多数银行预测明年高收益债券违约率为2% 杠杆贷款违约率上限为3%[2] - 市场定价效率高 尽管利差总体很窄 但约有3%的指数成分交易利差在1000个基点或以上 其余市场交易利差很紧 高收益债券利差主要在150-250个基点之间 市场已对需要重组的商业模式进行了定价[2] - 私人投资级信贷历史上违约率极低 几乎是零[2] 投资组合构建与私人市场作用 - 传统的60/40投资组合已不再是制胜公式 利率可能在更长时间内保持较高水平 这对60/40组合构成阻力 这一点在2022年已显现[3] - 股票市场集中度风险加剧 例如标普500指数的涨跌与七家公司高度相关 第一季度95%的跌幅来自这七家公司 用更多元化的私人市场敞口替代部分公开股票组合 能提供更好的单位风险超额回报[3] - 全球90%的公司是私人公司 但个人投资组合中对此的敞口仍然很小 公开公司的总规模仅为过去的一半 时代已经改变 投资组合需要同时包含公开和私人资产[3] 私人市场估值与投资纪律 - 公司哲学是买入价格至关重要 并在多个周期中保持投资纪律 公司与客户利益一致 自有资本也投入所管理的策略中[3] - 公司通过高度专有的方式获取资产 并严格进行尽职调查 专注于确保入场点和价格能为客户带来预期的风险回报[3] - 作为一家公司 倾向于不概括整个市场估值 而是选择适合自己的领域进行投资 并且已经部署了非常大量的资本[3] 未来展望与趋势 - 未来几年将是买方市场 信贷利差可能走阔 这为以更宽利差买入大量优质资产提供了绝佳机会 这与过去几年的市场情况相反[2] - 人工智能进入信贷领域是2024年的标志 并将持续存在 它触及了许多不同的资产类别[2] - 为支持数据中心和算力而进行的债务发行只是冰山一角 未来几年将持续进行 并涉及多种资产类别[2]

会议与公司介绍 - 高盛集团举办金融服务会议第二天 由资本市场研究主管Alexander Blostein主持[1] - 会议介绍了阿波罗全球管理公司首席执行官Marc Rowan 该公司是全球领先的金融服务公司 在私募市场和保险领域拥有强大实力[2] 阿波罗公司业绩与前景 - 2025年对阿波罗公司而言将是又一个创纪录的年份[2] - 基于近期的项目发起和募资活动 公司到2026年的发展势头也显得非常强劲[2]

涉及的公司与行业 * **公司**：Apollo Global Management (APO) [1] * **行业**：全球金融服务业、私募市场（私募信贷、私募股权、混合资本）、保险业 [1] 核心观点与论据 1. 对私募信贷市场的整体看法与定位 * 市场对“私募信贷”定义混乱，其涵盖广泛的资产类别 [3] * 从投资者角度看，私募信贷（直接贷款）是一种“去风险化”交易：投资者将资金从集中在少数几只股票的高价权益市场，转移到能提供接近长期权益回报但风险为第一留置权的资产中 [4] * 私募信贷的风险低于权益和公开市场高收益债，是作为替代品被配置，而非从国债组合中转出 [5] * 市场大部分担忧源于媒体将“私募信贷”与“金融机构”混为一谈，而金融机构（银行或保险公司）内部资产多为投资级 [5][6] 2. 公司增长的核心驱动力：资产创设 * 资产创设是公司乃至整个私募资产管理行业的全部业务，是增长的唯一限制因素，而非资金募集能力 [9][20] * 公司通过三种方式创设资产： * **平台创设**：投资约120亿美元，拥有5000名员工，以类似金融危机前GE Capital的方式创设颗粒化风险资产，这是最高质量的创设形式 [10] * **全球企业市场直接创设**：受益于全球工业复兴，数据中心、电力、国防、制造业、基础设施等领域的项目融资需求巨大，这些长期限需求主要流向私募市场 [11][12] * **与银行系统合作创设**：银行擅长短期、高评级业务，而公司擅长长期业务，双方在超过20个领域合作，形成互补 [12][13] 3. 对AI/数据中心投资机会与风险的看法 * 区分**代理人思维**（有信心分销风险）与**委托人思维**（长期持有资产） [15] * 从信贷投资者角度看，愿意承担**租赁风险**（lease-up risk），但不愿承担**续约风险**（renewal risk），因为未来能源使用、芯片需求等存在巨大不确定性 [15] * 信贷投资不适合对续约进行投机，其最佳结果是收回本息；而数据中心权益投资则可能产生巨大财富，也可能血本无归，价格高企且波动性大 [16] 4. 资金募集与市场需求演变 * 私募资产的需求方从单一走向多元，已形成六个市场： 1. 机构投资者的另类配置（传统市场）[18] 2. 零售/财富管理市场（将使市场规模翻倍）[18] 3. 保险公司 [18] 4. 机构投资者的债权/股权配置（私募不再等同于另类）[19] 5. 传统资产管理公司（寻求公私募混合策略以提升回报）[19] 6. 401(k)养老金市场（已由行政命令指示）[19] * 资金募集是资产创设能力的衍生结果，而非驱动因素 [22] * 行业最终将受限于创设优质风险资产的能力，而非资本 [20] 5. 财富管理渠道的发展与展望 * 财富管理业务年流入资金约200亿美元，处于长期趋势的起点 [23] * 公司在财富市场的定位是：低杠杆、无实物支付（PIK）、100%第一留置权、面向大公司，这并非追求最高股息，而是追求质量 [24] * 当前财富渠道销售模式类似传统的股票和债券，未来将演变为购买**风险敞口**（exposures），届时行业增长将加速 [25][26] * 财富渠道很重要，但与传统资产管理公司的少数几笔大交易相比，其交易量可能相形见绌 [26] 6. 与传统资产管理公司的合作模式 * 合作商业模型基于：资产多元化、实现最高净费率、资金粘性高 [30] * 公司愿意与传统的资产管理公司分享部分顶层费用，以换取稳定的资产和免除服务终端客户的高昂成本 [31] * 行业无法创设足够资产满足所有六个渠道的需求，未来优质私募资产将供不应求，赋予创设方定价权 [31] * 预计五年内机构客户数量将减少但规模更大，更像合作伙伴；财富公司将销售混合多种敞口的产品；保险公司对能提供超额风险回报的资产需求迫切 [32] 7. 私募市场的交易性与流动性演变 * 市场将向更流动、更透明的方向发展，这对创设方有利，因为会创造更多需求 [34] * 私募投资级市场已开始交易，公司今年交易额接近70亿美元，预计明年将增长三倍 [36] * 私募投资级债券与公开发行的债券在交易量、报价和利差上已无差异，更多做市商将进入 [37] * 直接贷款与银团贷款的区别仅在于持有者是否选择交易，未来同样可以交易 [37] * 私募股权因基金结构限制，交易性可能较弱，但产品形态将进化；私募信贷的交易性可能媲美（流动性同样不佳的）公开市场信贷 [38][39] 8. 私募股权与混合资本业务展望 * **混合资本**（Hybrid）是公司增长最快的业务，提供低波动下的低双位数回报，是最佳风险回报选择 [41] * 公司计划将混合资本业务规模从约1000亿美元增长至3000亿美元 [42] * **私募股权**不是增长型业务，而是一个有40年历史的成熟资产类别，公司以回报率为导向 [42] * 公司预计将募集超过200亿美元的下一个私募股权基金，并致力于重新构想私募股权行业应有的形态 [43] 9. 保险业务（Athene）的战略角色 * 持有Athene不是为了扩张资产管理规模，而是为了在资产创设能力受限的情况下，从每项创设的资产中赚取更多利润 [47] * Athene是公司保留资产主收益的一种方式：有时持有100%风险（Athene本身），有时持有33%-34%风险（通过ADIP或侧袋账户）[48] * 该模式的前提是获得足够的回报率，公司过去17年实现了超过15%的回报率 [48] * 批评一些竞争对手为进入保险业而放弃管理费补贴成本的战略，并预测开曼群岛（监管较松）作为美国业务管辖地将在24个月内不可行，已出现三起破产 [49] * Athene业务本质是：创设长期投资级资产以支持全球工业复兴，同时利用这些资产为退休人员提供有保障的收入，并通过完美的资产负债匹配获得低波动的双位数回报 [50] 其他重要内容 * 公司2025年有望再创纪录，基于近期的资产创设和资金募集活动，2026年的势头也相当强劲 [1] * 公司连续两个季度实现强劲的资产创设量，利差稳定在超过国债300个基点的水平，并在第一年就有效达成了五年目标 [7] * 公司曾持有400亿美元的CLO（贷款抵押证券）头寸，现已降至300亿美元，预计将降至200亿美元，因为当前市场利差缺乏吸引力 [33] * 公司CEO的个人家族办公室也将大部分本金配置于混合资本业务 [42]

公司动态与交易 - Argo Infrastructure Partners 正进一步扩大对数据中心领域的投资力度 将增持数据中心运营商TierPoint的股份 从已拥有多数股权变为持有绝大部分股份 [1] - 此项交易将扩大其母公司阿波罗全球管理公司在数据中心领域的影响力 阿波罗今年已达成收购Argo的交易（目前仍在进行中） 这使阿波罗在人工智能基础设施领域获得新的立足点 [1] - 阿波罗旗下公司今年8月还同意收购Stream Data Centers的多数股权 [1] - TierPoint自2020年起获得Argo投资 运营数据中心设施并出租托管机房 其客户包括销售人工智能服务的Groq Inc以及马里兰州等 [1] - 自2023年以来 TierPoint已发行了约20亿美元投资级资产支持证券 其中包括与其收购宾夕法尼亚州一处名为Tek Park的数据中心场地相关的2.4亿美元 [1] 行业背景与趋势 - 随着用于训练和运行人工智能的云计算能力和芯片支出激增 数据中心资产已成为热门商品 [1] - 投资级评级的数据中心融资票据兴起 使得承担社会保障网任务的年金公司（如阿波罗旗下的Athene）能够越来越多地涉足人工智能领域 因为投资级评级允许保险公司进行投资而无需为满足监管要求预留大量现金 [2] - Argo Infrastructure Partners 主要投资于数字基础设施、可再生能源、交通运输及其他行业 [2]

核心观点 - 摩根士丹利分析师Michael Cyprys维持对阿波罗全球管理公司股票的“买入”评级 认为其是当前最值得买入的低估股票之一 主要基于其退休服务业务Athene的强劲增长潜力以及预计2026-2027年增长将重新加速 [1] 业务增长与财务预期 - 公司预计到2029年 其利差相关收益每年可实现10%的增长 [2] - 公司预计其2025年第四季度退休服务业务将产生约8.8亿美元的利差相关收益 [3] - 公司旗下Athene是一个强大的资本生成器 拥有90亿美元的可部署资金 其中包括30亿美元的过剩权益、通过侧袋账户获得的30亿美元未提取的ADIP资本以及约30亿美元的未使用杠杆 [3] 增长驱动因素 - 结构性动态因素支撑增长乐观预期 包括人口老龄化提升了对退休产品的需求 [2] - Athene的竞争优势围绕其发起规模、运营效率和信贷选择能力 [2] - 公司在2024-2025年面临的阻力预计将减弱 为2026-2027年的增长重新加速铺平道路 [1] 公司背景 - 阿波罗全球管理公司是一家私募股权公司 专注于信贷、私募股权、基础设施、二级市场和房地产市场的投资 [4]

收购要约与核心目标 - 派拉蒙环球公司于12月4日向华纳兄弟探索公司提交了敌意收购要约 旨在破坏Netflix上周达成的收购协议 [1][5][6] - 派拉蒙的收购为全现金要约 每股30美元 而Netflix的收购报价为每股27.75美元现金加股票 且仅对华纳的影视工作室和流媒体业务感兴趣 [14] - 此次收购行动集结了银行 亿万富翁和主权财富基金等众多参与者 目标明确指向Netflix的交易 [1] 交易融资结构 - 债务融资部分为540亿美元的过桥贷款 由美国银行 花旗集团和阿波罗全球管理公司平均提供 [2][6] - 股权融资部分总计407亿美元 由拉里·埃里森和RedBird Capital Partners提供全额担保 资金将部分来源于沙特公共投资基金 卡塔尔投资局 阿布扎比的L'imad控股公司以及贾里德·库什纳的Affinity Partners [2][6] - 为确保交易顺利进行 所有外国投资方（沙特PIF Affinity Partners L'imad 卡塔尔QIA）均已同意放弃治理权和董事会席位 以规避美国外国投资委员会的潜在审查 [13] 主要参与方背景 - 拉里·埃里森（甲骨文公司创始人 大卫·埃里森之父）是关键的股权担保人 其信托持有约11.6亿股甲骨文股票 价值约2520亿美元 据彭博亿万富翁指数 其净资产为2770亿美元 [7][8] - 沙特公共投资基金与贾里德·库什纳的Affinity Partners今年已是第二次合作进行重大交易 此前曾参与550亿美元收购电子艺界公司的财团 [11] - 阿布扎比的L'imad控股公司是相对较新的参与者 此前仅公开披露过一笔重大交易 即在10月底同意收购市值150亿美元的阿联酋房地产开发商Modon Holding PSC的控股权 [12] 谈判过程与方案演变 - 为争取华纳兄弟 派拉蒙在12周内进行了六次接洽 并多次修改提案 大卫·埃里森曾亲赴华纳CEO大卫·扎斯拉夫位于比弗利山的家中 [5] - 当前的融资方案是对先前计划的“彻底简化” 在华纳董事会表达担忧后 改为由埃里森家族和RedBird全额担保股权部分 [6] - 早期提案中曾包括中国腾讯控股有限公司承诺提供10亿美元 但因华纳董事会对非美国股权融资来源存疑而被从融资阵容中移除 [9] 交易预期与信用评级 - 派拉蒙设计的债务融资方案（由部分资产担保）旨在使合并后的公司获得投资级信用评级 [15] - 公司预计基于交易完成後约两年内的去杠杆计划 评级机构会将债务评为投资级 [16] - 派拉蒙目前信用评级为标普BB+（低于投资级一级）和惠誉BBB-（处于垃圾级边缘） [15] - 540亿美元债务承诺中约有170亿美元将用于偿还和延长华纳兄弟已有的现有过桥贷款 [16]

派拉蒙对华纳兄弟探索公司的敌意收购 - 派拉蒙公司对华纳兄弟探索公司发起了敌意收购要约 旨在击败流媒体巨头奈飞的出价 [1] - 派拉蒙的出价为每股30美元 高于奈飞每股27.75美元的出价 [9] - 派拉蒙寻求收购华纳兄弟探索公司的全部业务 而奈飞据称仅对制片厂和流媒体业务感兴趣 [9] 交易参与方与融资结构 - 交易参与方包括阿布扎比的L'imad Holding Company PJSC 贾里德·库什纳的私募股权基金Affinity Partners 沙特公共投资基金以及卡塔尔投资局 [7] - 美国银行 花旗集团和阿波罗全球管理公司提供债务融资承诺 [7] - 中国腾讯公司已从交易中退出 其原本是派拉蒙初始竞标的一部分 [7] 贾里德·库什纳的角色与关联 - 贾里德·库什纳的私募股权基金Affinity Partners参与了此次敌意收购 [3] - 派拉蒙的新闻稿未公开披露Affinity Partners参与这笔1080亿美元收购案的信息 [4] - 库什纳的参与具有重要性 因为他是美国前总统唐纳德·特朗普的女婿 [4] - 库什纳在离开美国政府职位后 促成了多笔中东公司的大型交易 例如参与了游戏巨头艺电550亿美元的私有化协议 [5] - 这是库什纳第二次与沙特公共投资基金建立联系 他促成了最初的谈判 [5] 政治关联与监管审查 - 唐纳德·特朗普曾表示将“亲自”监督奈飞与华纳兄弟交易的 antitrust 问题 [2][4] - 派拉蒙公司由大卫·埃里森领导 其父亲拉里·埃里森是特朗普的亲密助手 [8] - 特朗普试图淡化这种关联 称派拉蒙和奈飞都不是他的“好朋友” [8] - 要约承诺每位参与者已同意放弃与非投票股权相关的任何治理权 包括董事会席位 [6]

公司战略动向 - 景顺有限公司正与LGT资本合伙公司合作 为美国零售和退休投资者提供另类资产投资组合 以扩大其在私募市场的业务版图 [1] - 此次合作计划涵盖私募股权、私募信贷、基础设施资产以及二级市场权益投资 [2] - 这是景顺自4月下旬以来至少达成的第二项合作 此前其已与霸菱就私募信贷基金达成合作 [2] - 景顺首席执行官表示 私募市场投资能提供差异化的收益和增长来源 [2] - LGT首席执行官表示 该联盟标志着其在加强美国市场影响力、扩展财富管理能力及探索退休领域机会方面迈出重要一步 [5] 行业趋势 - 过去一年 传统的股票和债券管理公司积极进军另类市场 通过收购精品公司或建立合资企业向普通投资者销售私募资产 [3] - 行业合作案例频现 例如黑石集团与先锋集团和威灵顿管理公司合作 阿波罗全球管理公司与道富集团合作 资本集团与KKR合作 [4] - 行业整合加剧 贝莱德公司斥资约250亿美元收购了全球基础设施合伙公司和HPS投资合伙公司 [4] 公司业务背景 - 景顺以跟踪纳斯达克股票的QQQ权益基金闻名 但其另类资产管理规模也超过1900亿美元 主要集中在房地产和私募债务领域 [4] - 景顺是退休账户中常见的保本基金的主要管理人 这类产品最终可能配置私募信贷 [4] - 景顺管理的客户资产总额达2.1万亿美元 [2] - 合作方LGT资本合伙公司由列支敦士登王室家族拥有 资产管理规模约为1200亿美元 [4]

文章核心观点 - 阿波罗全球管理公司首席经济学家团队提出2026年投资者应重点关注的五大核心市场风险 包括上行和下行风险 [1] 美国经济前景 - 2026年美国经济增长可能再次加速 因贸易战风险消退且《大而美法案》有望提振需求 [1] - 风险在于强劲增长可能催生新的通胀压力 若物价重新攀升将削弱美联储降息意愿 冲击市场看涨逻辑 [1] 全球经济增长动力 - 2026年全球其他地区将迎来增长复苏 制造业活动增加及各国持续投资工业基础将推动全球经济 [2] - 全球工业复兴将推动增长 多国聚焦本土先进制造业产能建设 加大对基础设施 能源 国防和供应链的投资 [2] 美联储货币政策风险 - 市场核心议题是美联储降息 但存在新主席将货币政策政治化的风险 [3] - 若新任美联储主席纯粹出于政治原因降息 可能导致通胀进一步飙升 后续需更激进加息 从而大幅削弱股市看涨前景 [3] 人工智能行业风险 - 市场对AI的乐观情绪可能被高估 2026年AI泡沫或将破裂 [4] - 若AI泡沫破裂 “七巨头”股票可能引发大幅市场回调 同时大型科技巨头的资本支出也会随之减少 [4] 债券市场风险 - 2026年可能出现新一轮借贷浪潮 导致各国政府和企业大量发行债券 [5] - 若新债发行潮来临 债券供应超出市场承受能力可能推高利率 给股市 信贷市场及整体经济带来新压力 [5]

核心观点 - Apollo Global Management首席经济学家Torsten Sløk指出2026年市场与经济面临的五大关键风险 这些风险涵盖了经济增长、通胀、货币政策、科技股估值及债务市场等多个方面 [1][2] 美国经济与通胀前景 - 美国经济可能在2026年恢复上行势头 原因是贸易战风险消退以及《One Big Beautiful Bill Act (OBBBA)》法案可能刺激需求 [1] - 该情景下的风险在于更强的经济增长可能催生新的通胀压力 若物价恢复上涨将对市场构成问题 因为投资者的看涨论点围绕美联储继续降息 而通胀再次飙升会降低美联储的降息意愿 [1] - 美国经济可能重新加速增长 这有可能引发新的通货膨胀 [2] 全球制造业与经济增长 - 全球制造业的复苏将推动更多增长 预计2026年全球其他地区也将看到增长复苏 [1] - 全球工业复兴将提振全球增长 越来越多的国家正专注于将先进制造业产能回迁本土 并投资于基础设施、能源、国防和供应链 [1] 美联储货币政策风险 - 新的美联储主席可能将货币政策政治化 市场普遍厌恶政府对货币政策的干预 特朗普此前试图影响主席杰罗姆·鲍威尔的举动曾导致股票和债券迅速遭抛售 [1] - 存在重大风险是 央行新负责人（很可能是白宫顶级经济学家Kevin Hassett）可能“纯粹出于政治原因”降低利率 这一决定可能导致通胀飙升得更高 并引发未来更激进的降息需求 从而使股市前景变得不那么乐观 [1] 人工智能与科技股风险 - 人工智能泡沫可能破裂 2025年关于是否存在AI泡沫及其何时破裂的争论十分激烈 [1] - 存在AI热潮被夸大 泡沫在2026年破裂的风险 若发生 将引发“七巨头”股票的显著市场回调 并导致大型科技领导者的资本支出减少 [1] 固定收益市场与债务供应 - 固定收益供应可能激增 预计2026年可能出现新的借贷浪潮 导致政府和公司债券发行量激增 [1] - 近年来债务市场经历了显著增长 因公司为资助AI雄心而大量借贷 且政府持续保持高赤字支出趋势 [1] - 新的债务浪潮可能推高利率 因为债券供应压倒市场 这不仅会给股票和信贷市场带来新压力 也会给更广泛的经济带来压力 [1]