行业新趋势：大型律所转向零售私人基金业务 - 大型律师事务所正帮助私募股权行业开拓美国401(k)退休金市场，这是一个新的财富增长点[1] - 律所的服务对象包括Apollo、Blackstone、KKR等私募巨头，旨在为普通投资者设立基金[6] 市场机遇与规模 - 美国401(k)等固定缴款退休计划中存放着近13万亿美元资金，成为行业新的目标市场[3] - 自2020年以来，面向零售和私人财富投资者的半流动性私募市场基金数量翻倍，达到约380只[7] 业务驱动因素 - 前总统特朗普为行业进入401(k)市场开了绿灯，加速了业务推进[8] - 律所跟随客户需求扩张，例如Simpson Thacher自2014年组建零售团队以来已为超过50只基金提供法律服务[9][13] 具体业务活动与收入 - 设立一只简单的零售私募市场基金的法律费用有时高达150万美元，年度持续法律工作费用可达数十万美元[4] - 基金专家薪酬可达七位数，相关法律工作如审查基金法规和准备招股说明书已成为增长型业务[5] 主要参与律所及扩张情况 - Simpson Thacher的零售基金团队在十年内从少数人扩展到包括21名合伙人和125名律师[10] - Kirkland & Ellis的相关团队从五年前不到5人扩展到约60人，为至少60个客户提供零售基金咨询[11] - Davis Polk & Wardwell和Cleary Gottlieb等律所也在该领域进行招聘[12] 代表性合作案例 - Simpson Thacher为Blackstone与Vanguard Group及Wellington Management的新合作提供咨询[10] - Kirkland & Ellis为Ares的战略收益基金和Neuberger Berman的私募市场准入基金提供咨询服务[11]

电话会议纪要分析总结 涉及的公司与行业 * 公司：Apollo Global Management (NYSE: APO) 及其旗下退休服务公司 Athene [1] * 行业：退休服务、保险、资产管理、私人信贷 [4] 核心观点与论据 1. 行业长期增长与结构性需求 * 全球面临有保障的退休收入短缺，市场预计在2050年之前不会见顶 [4] * 从现在到2050年，65岁以上人口数量将增加40% [4] * 公司业务在13年内增长了5倍以上，预计在利率调整后将继续保持增长 [4] 2. 成功经营退休服务业务的关键要素 * 能够产生投资级资产的能力 [5] * 稳定的负债来源，最好是新发行的、带有退保费用或市场价值调整的负债 [5] * 充足的资本 [6] * 高效的运营成本管理：在120-130个基点的利差业务中，优秀与平庸的运营者之间OPEX差距可达30-40个基点 [6] * 优秀的管理层，需要不断做出决策和市场判断，明确风险承受能力 [7] 3. 资产端：私人信贷与投资级资产起源的核心优势 * 公开市场固定收益利差（包括投资级、BBB、CLO、RMBS）长期呈下降趋势 [8] * 市场需要私人资产，而私人资产的起源能力具有价值 [9] * 公司将资产起源分为“简单业务”（如公开CLO、公司债、RMBS）和“专有起源”（如私人投资级、资产支持融资、基金融资）[10] * 公司在专有起源领域拥有独特优势：投入超过120亿美元，拥有5000名员工，历时近15年建立平台，无人能及 [10] * 公司通过第三方信贷业务将部分“困难业务”分销给约20家保险公司，但自身通常保留30%的份额，而其他公司仅持有3-5% [11] * 私人资产的需求方持续增加，从40年前的机构另类投资者，扩展到个人、保险业、传统资产管理公司、机构客户的债权/股权部门，并预计未来401(k)计划将成为第六大买家 [12] * 公司通过拥有不同资产的经济权益来最大化盈利：通过Athene拥有100%上行收益，通过ADIP拥有约30-33%的上行收益，或仅收取管理费 [13] * 私人信贷市场（与保险公司、养老基金、银行相关）规模达40万亿美元，其中绝大部分是私人投资级，而媒体关注的杠杆贷款（约2万亿美元）仅占很小一部分 [15] * 公司驳斥了关于私人信贷的常见误解：投资级私人信贷通常有评级、透明度高、每日有定价、交易活跃、受到与公开投资级相同的监管 [17] * 保险业的损失主要来自公司债和房地产，而非结构化产品 [19] * 公司在过去12个月创造了2730亿美元的资产，其中1900亿美元是A级投资级 [21] * 资产起源能力是增长的限制因素，公司通过Athene与Apollo的紧密关系，能够根据资产起源管道实时调整负债生产节奏 [22] 4. 负债端：Athene的竞争优势与增长策略 * Athene拥有行业领先的负债起源渠道：零售年金、养老金团体年金、融资协议等 [29] * 负债结构清晰稳定：平均期限约7年，89%有固定到期日或受退保费用/市场价值调整保护，不涉足可变年金、万能险附带次级保证、长期护理等高风险业务 [29] * 运营效率极高：当前员工数量少于2012年收购Aviva USA时的数量，但过去12个月负债起源规模达850亿美元，而收购时合并实体的年起源额不足30亿美元 [31] * 拥有强大的资产负债表：A1/A+评级，350亿美元法定资本，杠杆低于同行，可动用大型股权侧袋 [32] * 在融资协议领域规模庞大，远超竞争对手 [32] * 严格的定价纪律：要求业务提供中双位数、无杠杆回报，曾在无法达到回报时退出FABN市场近两年 [33] * 第三方资本工具（如ADIP、ACRA）支持增长：ADIP 1（2019年募集33亿美元）已返还70%资本；ACRA 2（2024年募集60亿美元）仍有30亿美元未动用资本 [34] * 公司（Athene）是这些第三方工具中约三分之一的资本提供者，利益高度一致 [35] * 市场扩张机会巨大：货币市场和CD市场规模达10万亿美元，年金市场仅占一小部分，MIGA产品相比CD具有更高利率、更好流动性和税收递延优势 [36] * 零售年金业务渠道转型成功：从100%依赖独立营销组织，转变为机构分销渠道占比接近80% [38] * 机构分销关系增长迅猛：2021年，前五大机构分销商销售了10亿美元产品；2023年，同样的五大分销商销售了170亿美元产品 [39] * 新市场拓展：包括稳定价值、结构化结算，以及通过收购ARS（现更名为Viterra）进入401(k)市场的有保障终身收入领域 [37] 5. 财务表现与展望 * 公司预计2025年第四季度产生约8.8亿美元的利差相关收益 [25] * 预计2026年利差相关收益增长约10%，并预计到2029年平均年增长约10% [25] * 在2024-2025年面临三大逆风：利率变动、资产提前偿付、低利率时期高盈利业务的到期 [24] * 资产提前偿付规模超出预算：过去18个月预算230亿美元（收益率6.1%），实际发生300亿美元（收益率6.5%）[25] * 公司采取了一系列降低风险的措施（如增持现金和国债、提高CLO信用质量），这些措施对短期SRE不利，但旨在为市场调整保留充足的火力和流动性 [26] * 资产构成：95%固定收益，5%另类投资；固定收益中97-98%为投资级 [50] * 负债流出高度可预测：年化流出率在很窄的范围内波动，计划外流出非常少 [52] * 预计2026年负债流出率约为11% [53] * 新业务净利差约为1.3% [54] * 长期平均报告净利差为130个基点 [56] * 预计2026年净利差在120-125个基点范围内 [56] * 结构性利差优势（起源能力、成本结构）是长期130个基点锚点的基石，而周期性因素（利率、资产提前偿付、业务组合）会造成短期波动 [58] * 利率影响：2023年因利率上升和持有浮动利率敞口，SRE增加超过8亿美元；目前已大幅对冲，利率风险敞口从2020年的16%降至2% [63] * 提前偿付影响预计在2026年第一季度达到峰值后正常化 [66] * 另类投资组合（占资产负债表5%）持续提供强劲回报，长期回报目标为11% [70] * 预计2026年SRE为38亿美元 [73] * 过去7年，Athene的SRE复合年增长率为16% [73] * 公司计划保守，未计入无机增长、信用利差放宽、220亿美元反周期资产的部署收益以及新兴市场/新产品的显著贡献等潜在上行空间 [76] * Athene是强大的资本生成器：目前拥有90亿美元可动用能力，包括30亿美元超额股权、30亿美元已承诺的ADIP侧袋资本和近30亿美元未使用的杠杆 [77] * 在每年800-850亿美元流入的基础计划下，到2029年将产生30亿美元超额资本，同时每年向Apollo控股公司支付7.5亿美元股息 [77] * 业务模式创造飞轮效应：通过拥有价值链不同环节的经济权益（Athene 100%、ADIP部分、管理费），在25%的ADIP支持水平下，可实现20%的控股公司层面股本回报率 [78] 6. 竞争环境与市场看法 * 新进入者主要局限于独立保险代理人渠道，缺乏信用评级、技术平台和批发能力进入机构渠道 [93] * 公司在固定指数年金领域表现强劲，70%的产品使用独家定制的指数和计息策略 [94] * 一些新进入者通过迁至开曼群岛来减少资本持有，但面临美国保险监管不承认互惠的风险 [96] * 许多新进入者难以达到“逃逸速度”（即业务自我维持、产生现金和资本），公司已看到一些收缩、关闭和合并 [97] * 融资协议是一种高效的负债产品：期限明确、无保单持有人行为差异、运营和客户服务成本极低、无佣金和前期融资成本 [100] * 公司强调，要成为大型公司，必须在提供社会效益（如向真实人群提供保险）与财务最优产品之间取得平衡 [101] 7. 地域扩张与并购展望 * 美国市场并购兴趣不大，因为与自身强大的有机起源能力（年超800亿美元）相比，收购业务的性价比低 [109] * 欧洲市场更具吸引力：监管环境改善，对私人资本需求增加，公司正在收购的PIC将使其在英镑市场获得规模 [86] * 预计欧洲（包括英国）市场的增长百分比将高于美国市场 [87] * 日本市场也极具吸引力，公司已有超过50亿美元的再保险业务，并计划加强在该市场的布局 [112] * 对于ADIP等第三方工具的利用，公司预算保守（按25%），但历史水平约为三分之一，可根据情况灵活调整 [115] 8. 新产品与具体机会 * RILA市场具有竞争力，公司没有独特的对冲优势，但拥有规模资产负债表和产品特性，预计未来几年将取得重大进展 [119] * Viterra（原ARS）旨在为401(k)市场提供有保障的终身收入产品，策略是将其设计为合格默认投资替代方案，以实现自动化和规模化采用 [121] * 有保障终身收入产品的增长限制在于能否产生具有利差的长期资产 [124]

业绩总结 - Apollo的资产管理规模(AUM)约为2600亿美元[26] - 预计2023年总收入为6.45亿美元，较2022年增长约12%[190] - MidCap在2023年实现了约17%的股本回报率，净收入约为4.8亿美元[152] 用户数据 - 客户中投资级客户占比超过75%[197] - 客户集中度低于4%，显示出客户基础的多样性[197] - 公司与客户的关系始于1939年，长期合作关系增强了客户黏性[200] 市场展望 - 预计到2040年，美国退休人口将超过8000万，推动对固定收益替代品的需求[30] - Apollo的私募信贷市场被视为一个更大的市场，潜在的可寻址市场约为40万亿美元[42] - 公司在汽车金融市场的总可寻址市场（TAM）约为2万亿美元[192] - 公司在车辆及维护服务市场的总可寻址市场（TAM）约为5000亿美元[192] - 公司在商业及车队物流市场的总可寻址市场（TAM）约为1万亿美元[192] 新产品和技术研发 - Apollo的原始平台策略旨在通过创造超额收益来推动Athene的增长[21] - Apollo的原始平台通过多样化的资金来源和强大的风险监控体系来降低流动性风险[94] 资产支持融资 - Apollo在资产支持融资(ABF)方面已有超过13年的投资经验，累计资产支持融资超过2000亿美元[50] - Apollo的资产支持融资在2001-2020年间的AAA评级资产损失率为0.00%[44] - Apollo的资产支持融资业务拥有超过200个总的融资关系，涵盖多种资产类型[51] - Apollo在资产支持信贷领域的累计投资达到约2120亿美元，年化损失率约为1.3个基点[55] 负面信息 - MidCap自2008年以来的总净损失为1.22亿美元，累计净损失率为27个基点[139] 其他新策略 - Apollo的原始平台在过去十年中建立了一个强大的生态系统，涉及3900名员工，专注于资产支持融资[121] - Apollo的原始平台员工人数接近3900人，涵盖30多种产品[76][81] - MidCap的多元化资本结构支持其在经济周期中的稳定性和持续增长[162]

投行评级与目标价调整 - 摩根士丹利于11月20日将公司目标价从151美元上调至180美元，并将评级从“均配”提升至“超配” [1] - 高盛于11月5日将公司目标价从151美元上调至155美元，维持“买入”评级，并指出潜在上涨空间近23% [2] 财务表现与增长预期 - 公司有能力实现超过20%的收费相关收益增长 [1] - 高盛指出，公司为2026年设定的收费相关收益增长超过20%，且2026年利差相关收益指引优于预期 [3] - 基于强劲的募资前景，高盛将公司2026/2027年每股收益预测平均上调约4% [3] 业务优势与市场地位 - 公司的利差相关收益增长被强调为关键驱动因素 [1] - 公司拥有差异化的项目发起能力和在该领域的领先地位 [2] - 公司是一家总部位于纽约的私募股权机构，提供私募股权、基础设施、信贷、二级市场及房地产投资，成立于1990年 [4]

合作公告核心 - Granite Source Power与Great Bay Renewables宣布建立战略合作伙伴关系 旨在应对快速增长的可靠能源需求和电网演变需求 [1] - 合作目标是通过结合GSP的开发能力与Great Bay的融资专长 加速美国关键市场的电池存储和能源发电项目开发 [1][4] Granite Source Power (GSP) 业务概况 - 公司成立于2022年 已完成约2,000兆瓦的项目销售 并在多个区域电网建立了强大的电池存储和能源发电项目管道 [2] - 业务重点为开发电池储能和发电项目 采用业主-运营商思维模式 旨在为土地所有者、社区、客户和业主创造长期共享价值 [5] - 公司团队在北美地区开发、商业化和融资一些最大最复杂的项目方面拥有丰富经验 [5] Great Bay Renewables 业务概况 - 公司总部位于新罕布什尔州朴茨茅斯 为可再生能源领域提供创新资本解决方案 specializing in royalty financing [6] - 截至目前 公司已在该领域投资超过7.3亿美元 与超过35个可再生能源项目签订了特许权使用费协议 总规模约8.2吉瓦 [6] - 公司由Altius Renewable Royalties Corp以及阿波罗附属机构管理的某些基金支持 [6] 市场背景与合作协同效应 - 数据中心及其他负荷需求上升导致能源市场日趋复杂 需要快速部署的能源和容量解决方案 [3] - 合作将利用Great Bay的能源金融和互联安全专业知识 帮助GSP推进其选址、开发、互联和商业化活动 [2] - 合作旨在通过结合GSP独特的选址策略与Great Bay的创新融资方法 为社区和公用事业带来真正可持续的影响 并为客户释放价值 [4]

文章核心观点 - Apollo Global Management (APO) 和 KKR & Co Inc (KKR) 是资产管理行业的两大知名公司，业务模式、增长策略和市场定位存在差异，可能影响其未来上行潜力 [1] - Apollo 凭借多元化的业务模式、强劲的资产管理和退休服务资金流入，展现出更明确的持续增长路径和估值优势 [20] - KKR 同样表现出强劲的资产管理规模增长势头，但较高的估值和盈利预测调整较慢可能限制其短期上行空间 [21] Apollo 业务与增长 - Apollo 的业务模式多元化，资产管理规模在过去三年（2021-2024）实现7.8%的复合年增长率，增长动力主要来自退休服务客户资产、平台认购和新融资设施 [3] - 2025年9月，公司完成对 Bridge Investment 的收购，预计将增加费用相关收益，并使其房地产资产管理规模接近翻倍，超过1100亿美元 [3] - 公司计划到2029年将总资产管理规模扩大至近1.5万亿美元，主要通过扩展其私募股权业务实现 [3] - 公司通过收购和合作积极扩张，包括2025年1月同意收购 Argo Infrastructure Partners，2024年9月与花旗集团建立250亿美元的私人信贷直接贷款项目，并与道富环球顾问合作以增强投资者对私人市场机会的可及性 [4] - 财务方面，公司收入在2021-2024年间实现63.7%的复合年增长率，这一增长趋势在2025年前九个月得以延续，零售渠道的扩张和强劲的资金流入为其持续收入增长提供支撑 [5] KKR 业务与增长 - KKR 的总资产管理规模在过去五年（2019-2024）实现23.9%的复合年增长率，增长趋势在2025年前九个月持续，公司通过改进和增加投资策略来支持资产管理规模增长 [6] - 2025年7月，公司收购了 Healthcare Royalty Partners 的多数股权，为其增加了近30亿美元的资产管理规模，并在2024年4月的投资者日提出目标，计划到2030年将资产管理规模提升至至少1万亿美元 [6] - 收入方面，公司总部门收入在2019-2024年间实现16.3%的复合年增长率，增长趋势在2025年前九个月持续，得益于传统私募股权的扩张以及向基础设施、房地产、成长型股权和核心投资领域的多元化发展 [7] - 公司近期与 Sallie Mae 达成多年合作伙伴关系，将收购其私人教育贷款的初始种子组合，并在初始三年内每年购买至少20亿美元新发放的私人教育贷款，以拓宽机会集、提升交易活动并强化收入基础 [8] 盈利预测比较 - 市场对 Apollo 2025年和2026年盈利的共识预期分别同比增长6.2%和16.9%，过去一个月内这两年的盈利预期均被上调 [9] - 市场对 KKR 2025年和2026年盈利的共识预期分别同比增长8.5%和32.8%，其中2025年盈利预期在过去一个月内保持不变，2026年盈利预期被上调 [11] 股价表现与估值 - 过去一个月，Apollo 股价上涨4.3%，而 KKR 股价下跌0.2%，同期行业指数下跌2.2% [13] - 估值方面，Apollo 的远期12个月市盈率为15.36倍，KKR 为20.24倍，两者均高于行业平均的13.98倍，但 Apollo 的估值低于 KKR [15] - 两家公司均通过股息回报股东，2025年5月，Apollo 将季度股息提高10.9%至每股0.51美元，股息收益率为1.6%；KKR 将季度股息提高5.6%至每股0.19美元，股息收益率为0.6% [15] 结论性比较 - Apollo 的多元化业务模式、来自退休服务的强劲资金流入、更快的收入扩张、盈利预期上调以及较低的估值，共同构成了相对于 KKR 的估值优势 [20] - KKR 显示出强劲的资产管理规模增长势头，但其较高的估值和盈利预测调整较慢可能限制近期的上行空间 [21]

公司活动安排 - 阿波罗公司宣布将于2025年11月24日星期一为投资界举办退休服务业务更新会议 [1] - 活动将于美国东部时间下午1:00开始，包括管理层演讲和问答环节 [1] - 阿波罗和雅典娜高级管理团队的成员将进行演讲 [1] 活动参与方式 - 活动将通过阿波罗投资者关系网站进行公开网络直播 [2] - 活动结束后网站将提供回放 [2] - 可通过指定邮箱联系投资者关系部门进行会议相关问询 [2] 公司业务概况 - 阿波罗是一家高增长的全球另类资产管理公司 [3] - 公司资产管理业务涵盖从投资级信贷到私募股权的全风险回报谱系 [3] - 通过雅典娜开展退休服务业务，提供退休储蓄产品和机构解决方案 [3] - 截至2025年9月30日，公司资产管理规模约为9080亿美元 [3]

债券发行核心条款 - King US Bidco公司成功定价发行总额7.5亿欧元的浮动利率优先担保票据，发行价格为面值的100% [1] - 票据将于2032年12月1日到期，利息按三个月期欧元银行同业拆息（下限为0%）加3.25%的年利率计算，每季度重设一次 [1] - 此次发行预计于2025年12月1日完成，受惯例交割条件约束 [1] 发行主体与收购背景 - 发行主体为King US Bidco公司，将由阿波罗全球管理公司及其子公司管理的投资基金以及Triton Investments Advisers LLP管理及/或建议的投资基金间接拥有 [1] - 票据发行收益将连同股权出资的现金用于：收购Kelvion Thermal Solutions Holding GmbH和Mangrove GermanCo I GmbH两家目标公司100%的股本 [2] - 收益还将用于全额赎回目标公司母公司现有的5.25亿欧元2029年到期的优先担保浮动利率票据，并偿还收购完成时目标公司现有优先担保贷款项下已提取的借款本金 [2] 发行方式与投资者资格 - 票据仅向符合证券法144A规则定义的合格机构买家以及根据证券法S条例在美国境外的非美国人发售 [3] - 票据未根据证券法或美国任何州或其他司法管辖区的证券法进行注册，不得在未获得注册豁免或不属于注册要求的交易中发售或销售 [3] - 票据不面向欧洲经济区或英国的零售投资者发售 [6][8] 市场稳定机制 - 德意志银行作为稳定操作经理，可能进行超额配售或进行交易以支持票据市场价格，稳定行动可在任何时候中止，并须在不晚于票据发行日后30天或票据配售日后60天结束 [11] - 稳定操作经理可根据交易法M条例进行超额配售、稳定交易、补仓交易和惩罚性投标，这些活动可能使票据市价高于本应普遍的水平，但不保证票据的流动性或交易市场 [12]

行业观点 - 私募信贷被定位为一种持久的资产类别并将持续增长 [1] - 公司全球产品主管强调该行业的持久性 [1] 公司投资策略 - 投资重点聚焦于长久期资产 [1] - 公司同时讨论了其在体育投资领域的策略方法 [1]

公司交易 - Apollo Global Management同意收购西班牙足球俱乐部马德里竞技的多数股权[1] 行业趋势 - 私募股权公司及其他金融投资机构正持续涌入欧洲足球领域进行投资[1]