**纪要涉及的行业或公司** * NAND闪存行业[2][12] * 深圳市江波龙电子股份有限公司 Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd (301308 SZ)[1][2][7] **核心观点和论据** **行业前景与周期展望** * NAND行业周期在4Q25和1H26可能好于市场担忧的水平 随着AI推理应用加速 预计2H26 NAND行业将出现强劲增长势头[2] * 预计3Q25混合平均售价ASP将实现中个位数百分比的环比增长 4Q价格涨幅可能因消费电子需求疲软而放缓 但得益于强劲的云服务提供商CSP订单 可能好于担忧[3] * 市场已开始讨论1H26 NAND周期的疲软 但过去周期的短暂源于关税干扰和AI需求增长 预计NAND周期将从1Q26开始走弱 出现温和的下行周期[4] * 长期来看 预计价格将从2H26开始再次上调 强劲的AI推理需求和有限的供应增长将在2027e加剧NAND短缺[5] * 预计到2029e AI NAND市场将占全球NAND市场的34% 为总目标市场TAM增加290亿美元的增量 按比特出货量计算 AI相关NAND使用量将达到431EB 占全球NAND比特出货量的20%[12] **公司业务与财务表现** * 公司2Q业绩因有利的行业定价趋势而超出市场预期 3Q可能因上行周期而保持强劲[3] * 在本地化的长期增长趋势下 公司的企业业务在2026年应会再实现50-100%的增长 预计其企业业务收入贡献将从2025年的36亿元人民币增长到2027年的100亿元人民币[5] * 公司的企业级固态硬盘eSSD和内存条RDIMM自2024年以来迅速扩张 2024年在中国eSSD市场占有2%的份额 其来自两家主要CSP的订单将从2H25开始贡献收入[14] * RDIMM在初始阶段占企业业务的50-60% 最终RDIMM和eSSD的收入贡献水平将接近持平 预计企业业务到2027e将达到100亿元人民币的收入贡献 意味着2024-27e的复合年增长率为123%[14] * 初始阶段毛利率水平将因公司以牺牲价格为代价获得市场份额的主要目标而保持低位 但长期应稳定在20%以上[15] * 公司的技术-合同-制造TCM商业模式将从4Q25e开始贡献收入 该模式将专注于初始阶段的嵌入式解决方案[22][23] * 公司计划在不久的将来改变其TCM商业模式的收入确认方法 从总额法改为净额法 这可能会使营收增长慢于先前估计 但由于不计入存储晶圆的波动 毛利率将得到提升[24] * 基于公司指引 将长期毛利率预测从20%上调至22%[25] **投资评级与估值** * 将目标价从100 00人民币上调至122 00人民币 维持增持Overweight评级[2][6] * 看好理由包括企业业务在AI和中国本地化趋势支持下的长期稳健增长 以及TCM商业模式将于2026年开始贡献收入且毛利率更高 从而稳定长期利润率趋势[6] * 对2025年每股收益EPS预测下调4% 对2026年上调22% 对2027年上调29% 2026e的EPS预测为3 31元人民币 比市场共识预测的2 5元人民币高出约30%[32] * 新的目标价意味着2026e的市净率P/B为5 6倍 高于自2023年以来的历史平均5 1倍[32] * 看涨情形目标价上调至152 00人民币 看跌情形目标价上调至65 00人民币[33] **其他重要内容** * 全球供应商正在竞争中和战略性地将产能转向企业业务的过程中退出中国的移动NAND市场 公司正与SanDisk等供应商合作 以长期承诺和更定制的解决方案服务于一级客户[23] * 从4Q25到2Q26 预计在传统淡季中 库存消化将导致NAND价格温和下滑 嵌入式存储（主要针对智能手机 约占2025e收入贡献的50%）的疲软可能会抵消1H26 eSSD+RDIMM业务的优异表现 但加速的AI基础设施部署应会导致供应在2H26收紧[31] * 投资风险包括大宗存储价格周期 eSSD业务扩张进展 以及消费需求复苏和eSSD市场扩张可能优于预期 下行风险包括 prolonged 大宗商品下行周期拖累存储价格和利润率 以及在中国存储市场输给新进入者[61] **财务数据摘要** * 公司市值当前为380 124亿人民币 发行在外稀释后当前股数为4 13亿股[8] * 收入净额预测 2024年174 63亿 2025e 237 44亿 2026e 285 80亿 2027e 349 87亿[8] * 每股收益EPS预测 2024年1 22元 2025e 2 06元 2026e 3 31元 2027e 7 22元[8] * 市盈率P/E 2024年71 2倍 2025e 46 3倍 2026e 27 9倍 2027e 12 8倍[8] * 市净率P/B 2024年5 5倍 2025e 5 2倍 2026e 4 4倍 2027e 3 3倍[8]

公司治理变更 - 公司于2025年7月29日及8月21日分别召开第三届董事会第十一次会议及2025年第三次临时股东大会 审议通过关于变更注册资本及修订公司章程的议案[1] - 因2023年限制性股票激励计划实施 首次授予部分第二个归属期及预留授予部分第一个归属期归属股份登记完成 总股本由415,981,564股增至419,145,267股[1] - 公司注册资本由人民币41,598.1564万元变更为41,914.5267万元 已完成工商变更登记及公司章程备案手续[1]

公司动态 - 公司将于2025年9月8日上午10:30-11:30接受中金公司调研 由投资者关系经理黄琦和投资者关系资深主管苏阳春参与接待并回答投资者问题 [1] - 公司2024年1至12月份营业收入100%来自存储行业 [1] - 公司当前市值为386亿元 [1]

股本与注册资本 - 公司总股本由415,981,564股变更为419,145,267股[3] - 公司注册资本由41,598.1564万元变更为41,914.5267万元[4] 会议与登记 - 2025年7、8月分别召开董事会及临时股东大会[3] - 完成注册资本工商及章程备案登记手续[4] - 取得深圳市市场监督管理局《登记通知书》[4]

企业级存储产品与技术优势 - 2024年中国企业级SATA SSD总容量排名第三，国产品牌中位列第一 [2] - 企业级PCIe SSD与RDIMM产品已批量导入国内头部企业 [2] - 发布SOCAMM2高性能计算内存产品，带宽和功耗有突破性表现 [2][3] - SOCAMM2产品尚未形成收入 [3] 主控芯片技术成果 - UFS4.1产品顺序读写性能达4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达630K IOPS和750K IOPS [4] - 主控芯片全系列产品累计实现超8000万颗批量部署 [5] - 自研主控UFS4.1产品正处于多家Tier1厂商导入验证阶段 [5] TCM业务模式进展 - TCM模式需具备芯片研发到封测制造的全链条能力 [4] - UFS产品正加速导入多家Tier1客户供应链 [4] - TCM模式采用差异化定价、采购与结算机制 [4] 存储市场趋势 - 2025年3月底起半导体存储市场需求实质性回暖 [6] - AI服务器出货扩大、手机单机存储容量提升及客户库存消化完成推动需求 [6] - 第三季度服务器与手机存储产品价格仍具上行动能 [6]

行业活动与产品发布 - 2025年开放数据中心大会(ODCC)于9月9日至11日在北京举行 主题为"拥抱AI变革 点燃算网引擎" 聚焦数据中心 算力 存储领域专家和企业代表 [1] - 江波龙在大会现场正式发布基于LPDDR5/5x的创新企业级内存产品SOCAMM2 旨在应对不同规模AI工作负载挑战 [1] - 公司企业级SSD产品总监曹匡文发表《用AI存储赋能AI应用》主题演讲 全面介绍如何利用人工智能技术优化存储系统 [1] SOCAMM2产品技术特性 - SOCAMM2基于LPDDR5/5x颗粒和CAMM模块化设计 采用4-N-4 HDI超高密度互连叠层结构 极大提升设计复杂度和孔密度 [7] - 产品去除顶部凸出梯形结构 降低整体高度 更适合服务器安装环境和液体冷却系统 在14×90 mm紧凑尺寸内最大实现256GB容量 [7] - 数据传输速率高达8533Mbps 功耗仅为标准DDR5 RDIMM的1/3 同容量下带宽提升至2.5倍 显著降低AI推理延迟 [7] - 主要面向HPC 通用服务器 AI集群服务器 AI训练/推理 智能辅助驾驶和工业边缘网关等应用场景 [7] SOCAMM2与HBM的架构互补性 - HBM以固定封装和高成本换取极致带宽 SOCAMM2以可替换 高效益模块化设计实现容量 功耗与弹性平衡 [10] - 实际系统中可同时采用HBM应用于GPU侧 SOCAMM2用作CPU侧 兼顾带宽与容量双重提升 [10] - SOCAMM2在性能 能效与空间效率三个维度创新 为高性能计算与创新存储架构提供全新解决方案 [10] AI存储系统挑战与解决方案 - AI大集群存储系统面临GB级 TB级到PB级数据流的不同性能瓶颈和可靠性挑战 企业级SSD是AI集群核心基石 [12] - 性能瓶颈包括训练阶段随机读取 推理阶段高并发访问 检查点保存时大量顺序写入 需低延迟 优秀QoS和规避长尾延时 [14] - 可靠性挑战包括高写入量和高负载下故障预测困难 生命末期数据安全保障 [14] - 通过智能负载感知技术实时识别冷热数据 优化缓存策略和数据布局 显著提升系统性能 [14] - 通过机器学习模型分析SSD内部多项实时参数 建立精准可靠性模型 实现预测性主动维护和及时告警 [14] 智能存储技术突破 - 智能性能优化利用控制器内置ML机器学习能力 实现预测性流量控制 智能任务优先级调度和数据访问模式学习 [16] - 与无流量控制 无优先级管理 无冷热识别的传统方案相比 新一代智能存储显著提升吞吐效率和响应速度 [16] - 寿命预测智能化通过分析实时工作温度梯度 NAND健康特性 最优读写电压变化 读写错误计数和系统日志等数据 [16] - 智能运维系统自动预警硬盘健康状况 实现存储生命末期提前告警 规避掉盘和数据丢失风险 降低运维复杂度 [16] 可靠性提升技术 - 通过ML机器学习模型精确计算最佳读取电压 提高读取速度和纠错能力 UBER等可靠性指标显著优于业内主流水平 [17] - 通过NAND Flash闪存介质研究和特性分析改善QLC生命末期数据可靠性 [17] - 结合智能算法识别LBA热度 实现冷热分流 有效降低WAF(写放大) 进一步提升SSD寿命 [17] - 未来计划将QLC领域技术储备全面应用于即将发布的企业级SSD产品 [17] 研发制造体系 - 上海总部是TCM与PTM商业模式核心载体 也是AI存储技术研发中枢 配备企业级存储实验室 [21] - 实验室聚焦大容量 高性能 高阶软硬件的产品技术方案 与苏州封测制造基地 中山存储产业园多地协同 [21] - 通过"研发+封测+制造"一站式存储服务 根据客户特定需求完成高度定制化创新产品 [21] - 能够精确控制产品特性 成本与交付周期 持续深化AI训练 AIGC推理等多元应用场景 [21] 未来产品规划 - 公司将推出支持QLC和PCIe Gen5的企业级SSD 融入更多智能化创新与高阶算法 [25] - 为AI数据中心提供更多优选存储方案 [25]

监管相关 - 未及时审阅公司信息披露文件次数为0次[2] - 查询公司募集资金专户次数为1次[2] - 列席公司股东会和董事会次数均为0次[2] - 现场检查次数为0次[2] - 发表独立意见次数为8次[2] - 向本所报告次数为0次[2] 其他 - 培训拟下半年开展[3] - 首次公开发行承诺已履行[5] - 报告期内无监管措施事项[6] - 无其他重大事项[6]

公司产品动态 - 公司已推出SATAeSSD、PCIeSSD、RDIMM等多款企业级存储产品 [1] - 公司在前沿产品领域持续投入研发资源 [1] - 公司将紧跟市场需求与技术演进趋势推进新产品研发与客户导入 [1]

全球存储市场走势 - 2025年一季度存储需求疲软 NAND Flash与DRAM产品价格持续走低[1] - 3月起终端需求回暖叠加原厂减产策略 存储供需格局显著改善[1] - 2025年上半年NAND Flash市场综合价格指数上涨9.2% DRAM指数上涨47.7%[1] - eSSD领域需求激增推动NAND Flash供应吃紧 DDR4合约价上调趋势明确[1] 存储模组行业特征 - 存储模组基于NAND Flash和DRAM颗粒集成封装 定价能力受上游颗粒价格波动影响[2] - 行业具有强周期性 低谷期备货是价格反弹时获利的关键[9] - 存储技术与电子产品需求双向驱动 研发投入对获取大客户订单至关重要[11][12] 国内主要厂商营收表现 - 上半年江波龙营收101.96亿元居首 德明利41.09亿元次之 佰维存储39.12亿元第三[4] - 万润科技营收25.48亿元 朗科科技4.79亿元 同有科技1.74亿元[4] 厂商盈利能力对比 - 同有科技销售毛利率51.6%最高 江波龙13% 佰维存储与万润科技均为9.1%[6] - 朗科科技毛利率7.1% 德明利5%且传闻通过降价策略实现收入增长[6] - 万润科技净利润1553.53万元 江波龙1476.6万元 朗科科技与同有科技分别亏损1785.8/1838.1万元[7] - 德明利亏损1.18亿元 佰维存储亏损2.26亿元 万润科技存储模组业务单独核算仅盈利数百万元[7] 存货策略与研发投入 - 江波龙存货80.76亿元居首 德明利46.43亿元 佰维存储43.82亿元[9] - 万润科技存货4.09亿元 朗科科技2.01亿元[9] - 江波龙研发投入4.46亿元领先 佰维存储2.73亿元 德明利1.15亿元[11] - 万润科技研发投入5612.7万元 同有科技3691.93万元 朗科科技1062.76万元[11]

机构评级与市场活动 - 本周59家机构进行1678次"买入型"评级 覆盖929只个股 [1] - 89只个股股东户数下降 其中41只降幅超10% [1] - 股东户数下降个股主要分布于基础化工、机械设备、电子、计算机行业 [1] 筹码集中个股表现 - 41只筹码大幅集中个股年内平均涨幅超20% [1] - 6只个股涨幅超50% 包括奥赛康、腾亚精工等 [1] - 15只个股跑输上证指数同期13.75%涨幅 [1] - 8只个股年内股价下跌 包括浙江鼎力(-17.96%)、淮河能源(-14.36%)、淮北矿业(-9.22%)等 [1][2] 重点个股财务数据 - 浙江鼎力净利润10.52亿元 同比增长27.63% 股东户数降幅17.57% [2] - 淮河能源净利润4.48亿元 同比下降22.15% 股东户数降幅16.14% [2] - 淮北矿业净利润10.32亿元 同比下降64.85% 股东户数降幅21.31% [2] - 五粮液净利润194.92亿元 同比增长2.28% 股东户数降幅12.92% [2] - 中兴通讯净利润50.58亿元 同比下降11.77% 股东户数降幅14.31% [2] 行业分布特征 - 煤炭行业多只个股上榜 包括淮河能源、淮北矿业、潞安环能、华阳股份 [2] - 电子行业代表个股：麦捷科技(净利润1.49亿元,增长3.30%)、江波龙(净利润0.15亿元,下降97.51%) [2] - 机械设备行业代表：浙江鼎力、耐普矿机(净利润0.17亿元,下降79.86%) [2]