报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比增长19%、归母净利润同比增长20%，符合预期；2025年新客户合作推进顺利、产能预计加速扩张，有望带动公司收入/业绩同比增长15%左右，成长性持续领先行业 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年实现营业总收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长 [1] - 2024Q4营业总收入65.0亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿，同比+9%；销售运动鞋0.60亿双，同增+12%，销售单价同比持平 [1] - 2024年度拟派发23.34亿元，每股2.0元，股利支付率为61%，以2025/3/12收盘价计算的股息率约3.1% [1] 客户合作情况 - 与Nike、Deckers等核心品牌保持深度合作，2023年5大客户销售占比分别为38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比为18% [2] - 2025年新客户拓展+老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右，新合作Adidas预计快速放量，On、New Balance订单增速强劲，Deckers订单健康增长，Nike订单稳健 [2] 产能情况 - 目前产能利用率饱和，2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年2月另有2家新工厂投产，未来投产进度有望加速，2025 - 2026年产量CAGR有望达15%左右 [3] - 积极拓展越南之外产能，在印尼等地建厂，分散国际贸易风险 [3] - 以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先，2024Q1 - Q3毛利率同比提升2.5pct至27.8%，2025年盈利质量有望基本保持较好水平 [3] 投资建议及财务预测 - 略调整盈利预测，估计2025 - 2026年归母净利润分别为43.8/50.5亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级 [4] - 提供了2022A - 2026E的财务指标，包括营业收入、归母净利润、EPS、净资产收益率、P/E、P/B等数据 [5] - 给出了资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表及主要财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，2025年新客户合作推进顺利、产能预计加速扩张，有望带动收入和业绩同比增长15%左右，成长性持续领先行业 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年实现营业总收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长 [1] - Q4营业总收入65.0亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿，同比+9%；销售运动鞋0.60亿双，同增+12%，销售单价同比持平 [1] - 全年累计拟派发23.34亿元，每股2.0元，股利支付率为61%，以2025/3/12收盘价计算的股息率约3.1% [1] 客户情况 - 与Nike、Deckers等核心品牌保持深度合作，2023年5大客户销售占比分别为38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比为18% [2] - 2025年新客户拓展+老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右，新客户Adidas预计快速放量，On、New Balance等核心客户继续成长 [2] 产能情况 - 目前产能利用率饱和，新工厂建设、次新工厂爬坡进度顺利，2024年新投产工厂4家，2025年2月另有2家新工厂投产，未来投产进度有望加速，2025 - 2026年产量CAGR有望达15%左右 [3] - 增强国际化产能布局，拓展越南之外的产能，分散国际贸易风险 [3] - 以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先，盈利质量卓越，2024Q1 - Q3毛利率同比提升2.5pct至27.8%，2025年盈利质量有望基本保持较好水平 [3] 投资建议 - 略调整盈利预测，估计2025 - 2026年归母净利润分别为43.8/50.5亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级 [4] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,569|20,114|24,006|27,865|32,196| |增长率yoy（%）|17.7|-2.2|19.4|16.1|15.5| |归母净利润（百万元）|3,228|3,200|3,841|4,382|5,053| |增长率yoy（%）|16.6|-0.9|20.0|14.1|15.3| |EPS最新摊薄（元/股）|2.77|2.74|3.29|3.76|4.33| |净资产收益率（%）|24.5|21.2|21.9|21.3|20.8| |P/E（倍）|23.4|23.6|19.6|17.2|14.9| |P/B（倍）|5.7|5.0|4.3|3.7|3.1| [5]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 公司24年业绩增长，虽受新厂投产等影响，但品牌客户有份额提升空间且扩产长期利好，维持“买入”评级[1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24年预计收入/归母净利240.0/38.4亿元，同比增19.35%/20.0%，24Q4受新厂投产和高基数影响，收入/归母净利64.95/9.97亿元，同比增11.9%/9.2% [2] - 公司发布分红预案，每10股派20元，分红率61%（同比提升17PCT），股息率3% [2] 分析判断 - 24年量/价2.23亿双/107元，同比增18%/2%，24Q4单季销量增12%、价格持平，Q4产能利用率约100%、同比提升2pct [3] - 公司与Adidas合作，2024年9月量产出货，2024年越南3家、印尼工厂投产，2025年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产 [3] 投资建议 - 市场担心24补库存高基数、DECKERS增速放缓、新厂投产影响利润率，但公司品牌客户有份额提升空间，阿迪等贡献增量 [4] - 25、26年为公司CAPEX高峰，新厂投产短期影响利润率，长期收入和利润弹性大、增速有望好于同业 [4] 盈利预测与估值 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569|20,114|24,006|27,182|31,063| |YoY（%）|17.7%|-2.2%|19.4%|13.2%|14.3%| |归母净利润(百万元)|3,228|3,200|3,841|4,534|5,228| |YoY（%）|16.6%|-0.9%|20.0%|18.1%|15.3%| |毛利率（%）|25.9%|25.6%|25.6%|25.8%|25.9%| |每股收益（元）|2.77|2.74|3.29|3.89|4.48| |ROE|24.5%|21.2%|20.3%|19.3%|18.2%| |市盈率|23.33|23.56|19.63|16.63|14.42| [7][8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了公司2023A - 2026E的财务数据，包括营收、成本、利润、现金流等情况 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据 [9]

财务数据关键指标变化 - 2024年营业总收入240.06亿元，较上年同期201.14亿元增长19.35%[4] - 2024年营业利润49.68亿元，较上年同期40.56亿元增长22.49%[4] - 2024年利润总额49.48亿元，较上年同期40.36亿元增长22.60%[4] - 2024年归属于上市公司股东的净利润38.41亿元，较上年同期32.00亿元增长20.01%[4][6] - 2024年基本每股收益3.29元，较上年同期2.74元增长20.07%[4] - 2024年末总资产227.65亿元，较期初194.47亿元增长17.06%[4] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益174.32亿元，较期初151.09亿元增长15.38%[4] 业务线数据关键指标变化 - 2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%[6] 业务合作与工厂投产情况 - 2024年公司与Adidas开始合作，9月开始量产出货[6] - 2024年越南3家新工厂、印尼新建工厂投产，2025年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产[6]

利润分配提议 - 2025年3月11日收到香港俊耀2024年度利润分配预案提议[1] - 提议每10股派20元（含税），不送股不转增[1] - 以2024年末总股本测算，派现233,400万元（含税）[1] 后续安排 - 审计结束后制定合理预案并披露[4] - 预案需经审议，结果不确定[5]

理财金额 - 2025年度公司委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理不超20亿元[2] - 最近十二个月累计使用闲置募集资金委托理财未到期余额17.73亿元[9] - 公司购买产品合计金额为177,300[13] 赎回情况 - 近期赎回闲置募集资金购买的理财产品，本金9600万元，收益106.84万元[4] 收益情况 - 富邦华一银行产品年化收益率2.395%，收益60.67万元[5] - 玉山银行产品年化收益率1.8022%，收益46.17万元[5] 产品购买 - 中国银行产品预期年化收益率0.2%或2.52%，购买金额5000万元[5] - 玉山银行产品预期年化收益率0.3%-2.4%，购买金额3000万元[5] - 广发银行产品预期年化收益率0.5%-2.25%，购买金额4500万元[5] - 富邦华一银行大额存单预期年化收益率3.35%，购买金额各2000万元[9] - 兴业银行中山分行大额存单预期年化收益率3.55%，购买金额1.8亿元[9] - 兴业银行中山分行另一大额存单预期年化收益率3.30%，购买金额3000万元[9] - 华利集团购买兴业银行单位大额存单25000，预期年化收益率2.9%，2024 - 7 - 5起始，2026 - 9 - 26到期[10] - 华利集团购买玉山银行对公保本型结构性存款2700，预期年化收益率1.1% - 2.7%，2024 - 9 - 11起始，2025 - 3 - 11到期[10] - 华利集团购买富邦华一银行人民币结构性存款3700，预期年化收益率1.45% - 2.4%，2024 - 9 - 11起始，2025 - 4 - 8到期[10] - 华利集团购买广发银行“薪加薪16号”G款结构性存款4300，预期年化收益率或0.3%或2.7%，2024 - 9 - 26起始，2025 - 3 - 25到期[10] - 华利集团购买中国银行人民币结构性存款6000，预期年化收益率0.2%或2.55%，2024 - 11 - 07起始，2025 - 4 - 22到期[10] - 华利集团购买广发银行“物华添宝”G款结构性存款12700，预期年化收益率或0.3%或2.5%或2.6%，2024 - 11 - 08起始，2025 - 5 - 06到期[11] - 华利集团购买中国银行人民币结构性存款5000，预期年化收益率0.2%或2.53%，2024 - 11 - 20起始，2025 - 5 - 13到期[11] - 华利集团购买广发银行“薪加薪16号”G款结构性存款10000，预期年化收益率或0.3%或2.55%，2024 - 11 - 21起始，2025 - 5 - 20到期[11] - 华利集团购买玉山银行对公保本型结构性存款4500，预期年化收益率或1.1%或2.45%，2024 - 12 - 5起始，2025 - 6 - 10到期[11] - 华利集团购买广发银行“物华添宝”G款结构性存款4000，预期年化收益率0.3% - 2.65%，2024 - 12 - 13起始，2025 - 7 - 7到期[11] - 华利集团于2024 - 12 - 19购买中国银行5,000的人民币结构性存款，预期年化收益率或0.2%、2.43%[12] - 华利集团于2024 - 12 - 20购买广发银行6,000的“薪加薪16号”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3%或2.65%[12] - 华利集团于2024 - 12 - 27购买广发银行4,800的“物华添宝”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率或0.3%、2.65%[12] - 华利集团于2025 - 1 - 17购买广发银行5,500的“物华添宝”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率或0.3%、2.35%[12] - 华利集团于2025 - 1 - 24购买广发银行6,000的“薪加薪16号”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3% - 2.35%[12] - 华利集团于2025 - 2 - 11购买广发银行4,000的“薪加薪16号”W款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3% - 2.35%[12] - 华利集团于2025 - 2 - 24购买广发银行7,000的“薪加薪16号”W款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3%或2.32%[13] - 华利集团于2025 - 3 - 5购买中国银行5,000的人民币结构性存款，预期年化收益率0.2%或2.52%[13] - 华利集团于2025 - 3 - 5购买玉山银行3,000的挂钩汇率EURUSD每日区间累计计息对公保本型结构性存款，预期年化收益率0.3% - 2.4%[13]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格67.64元 [5] 报告的核心观点 - 阿迪、昂跑财报乐观，华利集团多客户优势显现，阿迪中国重拾增长势头，昂跑快速成长，基于二者2025年指引，乐观预期其对供应链订单的贡献 [1][2][3] - 华利集团是行业内优质制造商，积极拓展新客户，产能有弹性，预计24 - 26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 阿迪财报情况 - FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%，鞋/服收入分别同比+26%/+11%，北美和大中华区恢复两位数收入增长，本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元 [1] - FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%，鞋/服收入分别同比+17%/+6%，净利8亿欧元，OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，出售剩余Yeezy库存贡献约2亿欧元，OPM5.6%，同比+4.4pct，截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元 [1] - 公司预计FY25收入增长高单，北美和大中华区双位数增长，预计OP将进一步增长至17 - 18亿欧元 [1] 昂跑财报情况 - FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%，本季净利8950万瑞士法郎，同比+435% [2] - FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%，全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct，库存截至24年底为4亿，同比+18% [2] - 公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快，预计全年调后EBITDA利润率17 - 17.5% [2] 华利集团情况 - 实行多客户模式，掌握市场动态，满足多元化需求，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，在客户评价中表现好，吸引新客户合作，销售收入高于行业增长，市场份额不断提升 [3] - 未来几年保持积极产能扩张，将在印尼及越南新建工厂，加快自动化改造，2021 - 2023年资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [3] - 2024年有新客户开始量产出货，已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3 - 5年将在印尼及越南新建工厂并尽快投产，产能可通过多种方式提升并保持弹性，根据订单情况调整 [4] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,007.76|27,632.93|31,031.78| |增长率(%)|17.74| - 2.21|19.36|15.10|12.30| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,848.12|6,614.59|7,333.01| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |增长率(%)|16.63| - 0.86|21.48|14.07|11.64| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| |市盈率(P/E)|24.45|24.67|20.30|17.80|15.95| |市净率(P/B)|5.98|5.22|4.61|4.01|3.51| |市销率(P/S)|3.84|3.92|3.29|2.86|2.54| |EV/EBITDA|11.37|10.52|11.89|10.67|8.93| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2022 - 2026E各项目数据，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [11][12] - 主要财务比率方面，成长能力体现为营业收入、营业利润、归属于母公司净利润的增长率变化；获利能力包括毛利率、净利率、ROE、ROIC；偿债能力有资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率；营运能力涉及应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率；每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产；估值比率包含市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT [12]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格67.64元 [5] 报告的核心观点 - 阿迪、昂跑财报乐观，华利集团多客户优势显现，基于阿迪大中华区及昂跑的FY25指引，乐观预期其对供应链订单的贡献 [1][3] - 华利集团是行业内优质制造商，积极拓展新客户，产能有弹性，预计24 - 26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 阿迪财报情况 - FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%，鞋/服收入分别同比+26%/+11%，北美和大中华区恢复两位数收入增长，本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元 [1] - FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%，鞋/服收入分别同比+17%/+6%，净利8亿欧元，OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，出售剩余Yeezy库存贡献约2亿欧元，OPM5.6%，同比+4.4pct，截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元 [1] - 公司预计FY25收入增长高单，北美和大中华区双位数增长，预计OP将进一步增长至17 - 18亿欧元 [1] 昂跑财报情况 - FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%，本季净利8950万瑞士法郎，同比+435% [2] - FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%，全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct，库存截至24年底为4亿，同比+18% [2] - 公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快，预计全年调后EBITDA利润率17 - 17.5% [2] 华利集团情况 - 实行多客户模式，掌握市场动态，满足多元化需求，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，在客户评价中表现好，吸引新客户合作，销售收入高于行业增长，市场份额不断提升 [3] - 未来几年保持积极产能扩张，将在印尼及越南新建工厂，加快自动化改造，2021 - 2023年资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [3] - 2024年有新客户开始量产出货，已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3 - 5年将在印尼及越南新建工厂并尽快投产，产能可通过多种方式保持弹性，根据订单情况调整 [4] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,007.76|27,632.93|31,031.78| |增长率(%)|17.74| - 2.21|19.36|15.10|12.30| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,848.12|6,614.59|7,333.01| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |增长率(%)|16.63| - 0.86|21.48|14.07|11.64| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| |市盈率(P/E)|24.45|24.67|20.30|17.80|15.95| |市净率(P/B)|5.98|5.22|4.61|4.01|3.51| |市销率(P/S)|3.84|3.92|3.29|2.86|2.54| |EV/EBITDA|11.37|10.52|11.89|10.67|8.93| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现了2022 - 2026E各年情况，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目的金额及变化 [11][12] - 主要财务比率方面，成长能力体现为营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等的增长率；获利能力包括毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标；偿债能力有资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等；营运能力涉及应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率；还有每股指标和估值比率等数据 [11][12]

核心观点 - 鞋服赛道成为基金经理在AI热潮中保持组合平衡和对冲风险的重要选择 体现为科技与消费的配置反差策略 [1][2][6] - 鞋服行业历史逻辑显示其容易出现大牛股和大市值公司 全球已有一批千亿级企业 吸引公募持续布局 [2][11] 基金经理配置策略 - 多只基金在A股、港股、美股三大市场消费赛道中几乎只配置鞋服股 部分QDII将其作为最大行业配置对象 [2] - 科技基金经理采用"科技股+鞋服股"组合策略 例如8只科技股配2只鞋服股 或单一鞋服股仓位占比达8% [6][7] - 头部公募如易方达、广发、富国等均在半导体/AI重仓组合中加入鞋服代工或品牌龙头股作为对冲 [8] 重点持仓标的 - 华利集团吸引超60只产品重仓 获数十家基金联合调研 为运动鞋代工龙头 [3][7] - 滔搏公司三个月股价涨幅85% 作为阿迪达斯全球最大经销商和耐克全球第二大经销商 被多只基金重仓 [3][5][7] - 亚玛芬体育（始祖鸟母公司）半年内股价涨幅1.3倍 昂跑公司一年涨幅超70% 成为QDII重点配置对象 [9][10] 行业市值表现 - 安踏体育市值接近3000亿港元 耐克市值超1000亿美元（约7800亿港元） 优衣库、H&M等全球巨头市值庞大 [11] - 按人民币计算 亚玛芬体育、昂跑等新兴鞋服公司市值均达千亿级 印证赛道孕育大市值公司的能力 [9][10][11]

行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]