板块整体表现 - 10月14日化妆品板块整体上涨0.31%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.62%，深证成指下跌2.54% [1] - 板块内个股表现分化，上海家化以5.10%的涨幅领涨，而嘉亨家化跌幅最大，为-11.15% [1][2] 领涨个股表现 - 上海家化收盘价为26.59元，涨幅5.10%，成交量为10.27万手，成交额为2.70亿元 [1] - 拉芳家化涨幅为4.05%，收盘价24.65元，成交量为9.02万手，成交额为2.21亿元 [1] - 青岛金王上涨1.92%，收盘价7.97元，成交量为41.34万手，成交额为3.29亿元 [1] 资金流向 - 化妆品板块整体主力资金净流出1328.42万元，游资资金净流入5997.86万元，散户资金净流出4669.44万元 [2] - 上海家化获得主力资金净流入2986.38万元，主力净占比达11.06% [3] - 拉芳家化主力资金净流入2189.11万元，主力净占比为9.90% [3] - 青岛金王主力资金净流入1679.69万元，主力净占比5.10% [3]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 天猫双11大促即将开启，预计将带动Q4销售旺季，国货品牌在抖音等新兴渠道表现亮眼，GMV增速显著 [3][8] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，但个护用品子板块表现较强 [3][4] - 行业龙头公司通过品牌矩阵完善、渠道优化和研发投入构建核心竞争力，高端化、全球化转型是重要趋势 [3][9][10] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争力持续增强，市场份额提升 [25][28] 行业表现与市场数据 - 2025年9月29日至10月10日期间，申万美容护理指数上涨1.3%，其中申万化妆品指数上涨1.2%（弱于申万A指0.4pct），申万个护用品指数上涨3.1%（强于申万A指1.5pct） [3][4] - 2025年8月限额以上化妆品类零售额349亿元，同比增长5.1%，1-8月累计零售额2915亿元，同比增长3.3% [17] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，前十榜单中国货占据5席，合计市占率16.6% [25][26] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比增长0.4%，国货品牌毛戈平市占率大幅提升1pct至3.7% [28][32] 重点公司分析 - 水羊股份：形成“自有品牌+CP代理品牌”双业务格局，2024年毛利率63.01%（较2021年提升10.94pct），自营渠道毛利率达67.82% [3][9] 预计25-27年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元，同比增长134.9%/28.1%/20.2% [3][13] - 自然堂：拟赴港上市，2022-2024年营收分别为42.92亿/44.42亿/46.01亿元，2025年上半年营收24.48亿元（同比增长6.43%），毛利率稳定增长至70.1% [3][19] - 上美股份：2025年9月抖音+淘系合计GMV达9.8亿元，同比增长32%，其中韩束品牌GMV 7.6亿元，同比增长33% [14] - 若羽臣：旗下斐萃品牌2025年9月单月GMV过2亿元，同比增长10869% [14] 电商渠道表现 - 抖音渠道成为重要增长引擎，上美股份、若羽臣等公司抖音GMV增速显著 [3][8][14] - 2025年9月，部分国货品牌抖音GMV增速亮眼：若羽臣旗下斐萃GMV 2.1亿元（同比增长25864%），林清轩GMV 1.0亿元（同比增长293%），上海家化合计GMV 0.9亿元（同比增长252%） [14] 机构持仓与估值 - 2024年Q4基金持仓数据显示，丸美生物持股总量环比增长7451%，持股总市值增长8355%；而珀莱雅、爱美客等持股总量和市值均出现下滑 [33][34] - 行业主要公司估值：珀莱雅25年预测PE为18倍，巨子生物为21倍，爱美客为31倍 [38]

化妆品板块整体市场表现 - 10月10日化妆品板块整体上涨1.51%，表现显著优于大盘，当日上证指数下跌0.94%，深证成指下跌2.7% [1] - 板块内领涨个股为水羊股份，涨幅达8.72%，嘉亨家化紧随其后，涨幅为7.95% [1] - 板块整体获得资金净流入，主力资金净流入9614.02万元，游资资金净流入206.4万元，散户资金净流出9820.42万元 [1] 个股价格与交易表现 - 水羊股份收盘价为23.93元，成交量为39.70万手，成交额为9.31亿元 [1] - 嘉亨家化收盘价为37.76元，成交量为11.98万手，成交额为4.38亿元 [1] - 拉芳家化收盘价为23.80元，涨幅3.30%，成交量为7.36万手，成交额为1.75亿元 [1] - 上海家化收盘价为25.58元，涨幅1.91%，成交量为6.45万手，成交额为1.65亿元 [1] 板块及个股资金流向 - 水羊股份获得主力资金净流入4309.26万元，主力净占比为4.63%，但游资净流出961.56万元，散户净流出3347.70万元 [2] - 嘉亨家化获得主力资金净流入3302.86万元，主力净占比7.55%，同时获得游资净流入3400.90万元，游资净占比7.77% [2] - 拉芳家化获得主力资金净流入2853.94万元，主力净占比7.26% [2] - 贝泰妮获得主力资金净流入440.23万元，主力净占比2.48% [2] - 上海家化呈现主力资金净流出11.21万元，主力净占比-0.07%，同时游资净流出1749.00万元 [2]

可转债情况 - 2023年4月4日发行6949870张可转债，总额69498.70万元[2] - 2023年4月25日“水羊转债”在深交所挂牌交易[3] - 转股期限为2023年10月11日至2029年4月3日[4] - 初始转股价格13.71元/股，最新为13.54元/股[5][6] - 2025年Q3，186张“水羊转债”转成1366股“水羊股份”[1][7] - 截至2025年Q3末，剩余可转债票面总金额672316600元[1][7] 股权情况 - 2025年Q3限售股从30988270股（7.95%）变为31027354股（7.96%）[7] - 2025年Q3无限售股从359015870股（92.05%）变为358978152股（92.04%）[7] - 2025年Q3总股本从390004140股变为390005506股[7] - 高管锁定股变动因董事会换届选举[7]

美容护理板块市场表现 - 美容护理板块在10月10日午后出现拉升行情 [1] - 依依股份股价涨停 [1] - 水羊股份股价上涨超过8% [1] - 嘉亨家化、洁雅股份、拉芳家化、豪悦护理等公司股价跟随上涨 [1]

市场表现 - A股市场化妆品概念股于10月10日逆势上涨 其中水羊股份涨幅超过9% 名臣健康涨幅超过8% 嘉亨家化涨幅超过5% 拉芳家化涨幅超过4% 芭薇股份上涨3% [1] - 水羊股份当日涨幅为9.18% 总市值达到93.72亿元 年初至今涨幅为81.77% [2] - 名臣健康当日涨幅为8.92% 总市值为43.92亿元 年初至今涨幅为0.50% [2] - 嘉亨家化当日涨幅为5.29% 总市值为37.12亿元 年初至今涨幅为136.64% [2] - 拉芳家化当日涨幅为4.56% 总市值为54.25亿元 年初至今涨幅为75.53% [2] - 芭薇股份当日涨幅为3.02% 总市值为20.19亿元 年初至今涨幅为68.38% [2] 行业催化因素 - 2025年双11大促序幕已拉开 成为化妆品概念股上涨的重要催化因素 [1] - 快手平台于10月7日抢先启动2025年双11预售 [1] - 抖音平台双11大促于10月9日0点正式启动 [1] - 京东11.11大促于10月9日晚8点同步上线 [1]

核心观点 - 公司自主研发的雪莲花愈伤组织提取物完成新原料备案，标志着中国美妆企业利用现代生物技术系统性破解珍稀植物资源可持续开发与高效利用难题的标志性事件[3] - 新原料的诞生代表了企业从资源依赖向技术创造的战略转变，是其深耕生物技术与东方珍稀原料融合的必然成果[5] - 此次备案成功为品牌注入坚实科技内涵，完善了其东方肌肤方程式的原料支撑体系，推动着公司迈向以自主核心技术与可持续理念驱动的高质量发展新阶段[5] 研发背景与用户洞察 - 公司基于对东方肌肤需求、传统珍稀原料困境与消费者认知的三重深度洞察选择雪莲花作为新原料[7] - 19年间品牌累计投入67116小时开展调研，组织135场线下沟通会，覆盖44744名不同地域年龄的东方女性，通过43400人的肌肤临床测试提炼出东方肌肤六大核心特点[8] - 雪莲花愈伤组织提取物聚焦抗氧化舒缓修护多重核心功效，精准匹配东方肌肤色斑失水率高以及易受环境刺激等痛点[10] 原料选择与技术突破 - 雪莲花蕴含黄酮多糖多酚紫丁香苷绿原酸等丰富活性成分，天然具备卓越抗氧化舒缓修护护肤潜力[13] - 传统开发模式面临野生雪莲花生长周期长繁殖率低已成国家二级保护植物生态保护压力大，传统提取依赖植物种植受环境影响大，春季原料黄酮含量比冬季低40%[13] - 公司通过愈伤组织细胞培养技术实现活性成分高效可控获取，避免对野生资源破坏，达成资源保护与功效开发双赢[13] - 研发团队检测到3385种代谢物，对前200种代谢物开展网络药理学研究后筛选出145种代谢物对应的451个基因靶点，最终锁定与炎症和人体肤色相关通路7条靶点基因10个代谢物成分73个[14] 生产工艺与质量控制 - 公司采用植物干细胞培养技术与恒温活萃原生技术组合，打造兼具可持续性与高活性雪莲花愈伤组织提取物[16] - 植物干细胞培养技术通过在完全无菌科学环境下从优质雪莲花组织分离出具有分化潜能细胞，经过精密脱分化过程诱导形成愈伤组织，实现细胞高效增殖[18] - 恒温活萃原生技术以纯水为唯一提取溶剂，在恒定温和温度条件下进行提取操作，雪莲花愈伤组织提取物中多糖含量较传统提取物提升1.37倍，多酚提升2.36倍，黄酮提升4.98倍，紫丁香苷含量达到传统提取物15.17倍[19] - 团队建立全方位质控标准，确保黄酮≥15.0%多糖≥15.0%多酚≥10.0%紫丁香苷≥0.4%绿原酸≥0.5%的质量标准，同时对微生物指标重金属含量严格把控[20] 功效验证体系 - 公司搭建体外细胞实验斑马鱼实验人体临床试验三重验证体系，所有数据经权威第三方机构认证[21] - 体外细胞实验中0.04-1.0mg/ml浓度提取物可抑制ROS积累减少ROS生成，上调NRF2蛋白表达，100μg/ml浓度原料显著提升角质形成细胞迁移率使愈合率提高41%[21] - 斑马鱼实验中4.0μg/ml浓度原料有效降低斑马鱼皮肤中性粒细胞数量，舒缓功效约80%，相同浓度加快斑马鱼尾鳍修护速度24%[28] - 人体临床试验中0.04mg/ml与0.1mg/ml浓度分别上调水通道蛋白AQP3达13.8%11.5%[30] 产品应用与市场定位 - 新原料将重点应用于公司核心产品线，聚焦抗氧化舒缓修护保湿四大核心护肤场景，覆盖面霜精华液面膜修护乳液及敏感肌专用产品五大品类，精准瞄准25-35岁轻熟肌人群暗沉发黄色斑沉积皮肤粗糙等痛点[36] - 该原料与品牌现有黑参精粹抗衰老灵芝精粹屏障修护形成互补，共同构成2+3东方肌肤方程式，填补东方肌肤肤色改善空白[37] - 新原料采取无菌培养+纯水提取，从根源上避免传统原料可能存在高原土壤重金属残留化学溶剂残留等问题，其培养物早在2010年5月通过原卫生部安全性评估正式获批为新资源食品原料[34] 行业意义与发展前景 - 新原料备案不仅是一次技术突破，更是品牌以东方肌肤需求为核心研发理念的落地，证明东方草本通过现代科技挖掘和激活就能转化为国货护肤核心竞争力[39] - 原料全链路开发为行业草本原料创新提供保护与开发并重功效与安全兼顾的新方向[39] - 标准化培养与提取工艺确保批次间高度一致性，解决传统愈伤组织原料在配方中易变色易沉淀技术难题，原料生产突破季节气候土地资源等传统限制[35] - 原料与多元醇防腐剂增稠剂及各类常用化妆品功效添加物复配，在水剂乳液膏霜面膜等主流剂型中开展3个月高温加速稳定性考察，所有样品均未出现分层变色沉淀等问题[35]

回购方案执行情况 - 截至2025年9月30日，公司通过集中竞价交易方式回购股份8,097,150股 [1] - 回购股份数量占公司总股本390,005,506股的2.08% [1] - 回购股份的最高成交价为12.49元/股，最低成交价为11.56元/股 [1] - 回购成交总金额为97,819,875.32元（不含交易费用） [1] 回购合规性 - 本次回购符合公司回购股份方案的要求 [1] - 本次回购符合相关法律法规的要求 [1]

回购计划 - 公司拟用5000万至10000万元回购股份，价格不超18元/股[2] 回购进展 - 截至2025年9月30日回购8097150股，占总股本2.08%[3] - 最高成交价12.49元/股，最低成交价11.56元/股，成交金额97819875.32元[3] 后续安排 - 公司未在特定重大事项期间回购，方式合规[4] - 公司将继续实施回购并履行披露义务[4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为美妆行业，公司为水羊股份[1] 核心观点与论据 公司战略与转型 * 公司战略转型关键节点包括：早期凭借御泥坊面膜抓住电商红利 代理海外品牌提升城野医生影响力 数字化转型及高端化转型 收购法国轻奢护肤品牌PA 中国区业务 高端抗衰老品牌伊菲丹以及美国高端护肤品牌Revive 实现向全球高奢美妆转型[6] * 从2024年起 公司整体资源聚焦于高端品牌 如伊菲丹 PA和Revive等 原有大众护肤品如御泥坊 大水滴 小迷糊等进入相对资源收缩状态[9] * 公司预计将在2026至2027年通过新品牌的运营方法论复刻进入高速成长期[3] 高端品牌成功因素与表现 * 伊菲丹成功因素包括：讲述浪漫法式护肤体验与贵族故事 渠道上严格控价并保持提价销售节奏 从1 400元涨到1990元 品类定位选择涂抹面膜赛道进行差异化竞争[7][8] * 伊菲丹品牌的核心产品组合 包括超级面膜和CP组合 贡献了整体收入的60%至70%[10] * 自收购以来 伊菲丹品牌一直保持翻倍增长 目前接近10亿体量 与百亿级别高端品牌相比仍有较大成长空间[11] * PA佩尔赫乔核心修护成分HP DNA具有差异化优势 聚焦溶雪面膜HP DNA修护功效及免洗特点 锁定高端人群[15] 其用户画像比伊菲丹更年轻[17] * Revive品牌核心成分EGF源自诺奖专利 产品价格区间为人民币2000元至过万元 2025年上半年GMV销售额破千万[4][20] * 2025年1-8月伊菲丹GMV保持10%的增长 PA佩尔赫乔超过200%的增长 预计三大高端品牌合计贡献报表收入超过15亿元[27] 渠道与市场拓展 * 伊菲丹线下渠道是重要驱动因素 2024年全年线下增速超过100% 2025年在上海张园开设亚洲首家城堡店 业绩超预期 并启动三年内中国开50家店计划[11] * 伊菲丹持续拓展全球市场 在英国罗德百货 法国巴黎老佛爷设有专柜 预计2025年将完成全球十大城市多店铺形态矩阵[12] * 公司代运营业务选择独特海外小众品牌 如美斯蒂克 Kiko和ESI等 美斯蒂克2024年实现接近4亿元收入 彩妆品牌Kiko收入超过3亿元 保健品品牌ESI接近1亿元[25] 盈利能力与运营调整 * 伊菲丹由于营销费用率较高影响利润率下降至约15% 未来随着线下渠道占比提升 整体利润率将持续修复[14] * 公司线上回归常态化运营模式 将减少对头部达播依赖并逐渐回归自播 推新品速度放缓 以实现可持续增长节奏[14] * 御泥坊以套组驱动主攻快手渠道 实现线上增速回正与亏损收窄[21] 其他重要内容 行业背景与趋势 * 国货美妆行业近年来凭借更强的消费者洞察 更快的产品迭代速度以及成分创新占领市场份额 例如珀莱雅的早C晚A 可复美的重组胶原蛋白和近期流行的PDRN成分[3][5] * 科学护肤理念从中产和年轻人群体逐渐向更有购买力的贵妇人群拓展 小众高端品牌仍有较大成长机会[3][5] 具体品牌动态 * 伊菲丹防晒产品作为第二大单品梯队 于2024年开始主推 占比超过10%[13] * 预计25年底PA将上线一系列卸妆 水 精华 防晒产品并完善其产品矩阵[16] * 过去两年强生业务下滑对公司代理收入影响较大 但2025年下滑基本止住 公司不断新增非强生业务合作 如英国皇室香水品牌阿曼和美国高奢科技护肤品牌Three Lab[26]