核心观点 - 维持龙源电力“增持”评级，短期业绩因绿电量价波动及去年同期处置火电资产产生高基数影响而承压，但公司风电发电量稳健增长，光伏发电量同比激增，海风与大基地项目储备为中长期增长提供支撑 [1][4] 业绩表现 - 前三季度实现营业收入222.21亿元，同比增长17.29%，归母净利润43.93亿元，同比下降21.02% [2] - 单三季度实现营业收入65.64亿元，同比下降13.98%，归母净利润10.18亿元，同比下降38.19% [2] - 前三季度经营性净现金流157.84亿元，同比增长53.33%，单三季度经营性净现金流91.11亿元，同比增长224%，主要系国补回收加快 [1][2] - 截至三季度末应收款项累计430亿元，较上半年末减少65亿元，三季度投资收益为-0.11亿元，去年同期因处置火电资产投资收益为5.14亿元 [2] 经营数据 - 前三季度公司发电量565.47亿度，同比下降0.53%，剔除火电资产出表影响，风电电量同比增长5.30%，光伏电量同比增长77.98% [3] - 单三季度风电电量同比增长3.33%，光伏电量同比增长88.61%，风电电量增长主要在青海、新疆等三北地区及海南、福建等沿海省份 [3] - 前三季度风电利用小时数1511小时，同比减少95小时，单三季度利用小时数同比减少27小时 [3] - 前三季度新增风电装机113万千瓦，新增光伏装机117万千瓦，单三季度各新增15万千瓦和7万千瓦 [3] - 前三季度风电板块收入191.44亿元，同比下降1.82%，度电收入0.41元/度，同比下降0.030元/度，光伏板块收入28.06亿元，同比增长64.82%，度电收入0.27元/度，同比下降0.022元/度 [3] 盈利预测与成长性 - 预测2025-2027年归母净利润分别为56.90亿元、61.30亿元、65.92亿元，同比变动-11.4%、+7.7%、+7.5% [4] - 对应11月18日港股市值市盈率分别为9.5倍、8.8倍、8.2倍 [4] - 海风及大基地等在手项目保障中长期成长性，公司作为头部风电企业具备先发优势与市场竞价优势，后续有望受益于行业估值修复 [1][4]

业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入222.21亿元，同比增长17.29%，但归母净利润43.93亿元，同比下降21.02% [1] - 单第三季度营业收入65.64亿元，同比下降13.98%，归母净利润10.18亿元，同比下降38.19% [1] - 第三季度毛利率为34.91%，同比提升2.64个百分点，但环比下降4.09个百分点 [1] - 经营性净现金流大幅改善，前三季度达157.84亿元，同比增长53.33%，单第三季度为91.11亿元，同比增长224%，主要得益于国补回收加速 [1] - 截至第三季度末，公司应收款项累计430亿元，较上半年末减少65亿元 [1] 经营数据 - 前三季度公司风电利用小时数为1511小时，同比减少95小时，其中第三季度同比减少27小时 [2] - 前三季度新增风电和光伏装机容量分别为113万千瓦和117万千瓦，第三季度新增装机分别为15万千瓦和7万千瓦，增速有所放缓 [2] - 前三季度总发电量为565.47亿千瓦时，同比下降0.53%，剔除火电资产出表影响后，风电发电量同比增长5.30%，光伏发电量同比激增77.98% [2] - 第三季度风电发电量同比增长3.33%，光伏发电量同比大幅增长88.61%，增长主要来自三北地区及沿海省份 [2] - 前三季度风电板块收入191.44亿元，同比下降1.82%，光伏板块收入28.06亿元，同比增长64.82% [2] - 前三季度风电度电收入0.41元/千瓦时，同比下降0.030元/千瓦时，光伏度电收入0.27元/千瓦时，同比下降0.022元/千瓦时 [2] 增长前景与盈利预测 - 公司海上风电与大基地项目储备为中长期增长提供支撑 [1] - 作为头部风电企业，公司具备先发优势与市场竞价优势，后续有望受益于行业估值修复 [3] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为56.90亿元、61.30亿元、65.92亿元，同比变动幅度为-11.4%、+7.7%、+7.5% [3] - 基于预测，对应港股市值的市盈率分别为9.5倍、8.8倍、8.2倍 [3]

公司股价与融资交易情况 - 11月19日公司股价下跌0.35%，成交额为4983.61万元 [1] - 当日融资买入387.45万元，融资偿还249.88万元，融资净买入137.57万元 [1] - 融资融券余额合计6486.67万元，其中融资余额6452.41万元，占流通市值的0.07%，处于近一年20%分位水平的低位 [1] - 融券余量2.00万股，融券余额34.26万元，超过近一年60%分位水平，处于较高位 [1] 公司基本概况与财务表现 - 公司主营业务收入构成为电力产品99.22%，其他收入0.78% [2] - 截至9月30日股东户数为3.42万，较上期减少16.42% [2] - 2025年1-9月实现营业收入222.21亿元，同比减少15.67% [2] - 2025年1-9月归母净利润为43.93亿元，同比减少19.76% [2] 分红与机构持仓变动 - A股上市后累计派现59.78亿元，近三年累计派现47.46亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股305.39万股，较上期减少81.99万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第七大流通股东，持股269.01万股，数量不变 [3] - 易方达沪深300ETF和华夏沪深300ETF持股分别减少7.82万股和2.35万股 [3] - 交银国企改革灵活配置混合A和嘉实沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3]

资产剥离 - 公司以1元人民币对价向国家能源集团新能源有限责任公司非公开协议转让所持联合动力全部30%股权 [1] - 交易完成后公司不再持有联合动力任何股权 联合动力不再为公司联营企业 [1] - 联合动力另一股东国能电气亦同步以1元对价转让其全部30%股权予国能新能源 [3] - 联合动力长期亏损 2025年9月末净资产为负71.37亿元人民币 2025年1-9月净利润为负5.74亿元人民币 [3] - 公司已于2023年对该笔投资全部损失进行减记 长期股权投资账面价值为0 本次转让预计对当期利润无显著影响 [3] 新业务投资 - 公司及附属公司雄亚公司与国能江苏电力等交易对方共同出资设立三家新公司 分别为如东龙源、盐城大丰龙源及射阳龙源 [4] - 公司及雄亚公司就本次交易合共出资1.53亿元人民币 [4] - 交易完成后 三家新公司将成为公司附属公司 [4] - 新设公司旨在充分利用合作方在当地资源优势 进一步发挥公司在海上风电领域专业特长和技术优势 [6] - 双方将共同开发建设运营江苏如东15万千瓦、大丰40万千瓦、射阳75万千瓦海上风电项目 [6] - 新公司尚处筹划设立阶段 短期对生产经营无重大影响 长期看对经营发展具有积极影响 [6]

公司股价与交易表现 - 11月19日公司股价下跌0.35%，成交额为4983.61万元，换手率为0.06%，总市值为1432.04亿元 [1] - 当日主力资金净流出91.24万元，占成交额的0.02%，在所属行业中排名第40位 [5] - 近20日主力资金累计净流入1345.52万元，但近10日净流出188.99万元，显示短期资金流向不稳定 [6] 业务发展与项目合作 - 公司与黑龙江省铁力市人民政府签订353万千瓦新能源发电项目合作开发框架协议，计划联合开发300万千瓦抽水蓄能项目 [2] - 公司主营业务为风力发电和光伏发电，核心产品是电力和热力 [2] - 公司主要从事风电场的设计、开发、建设、管理和运营 [3] - 公司在新疆区域的在运风电装机容量为159.08万千瓦 [4] 财务状况与股东结构 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入222.21亿元，同比减少15.67%；归母净利润为43.93亿元，同比减少19.76% [9] - A股上市后公司累计派现59.78亿元，近三年累计派现47.46亿元 [10] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.42万户，较上期减少16.42% [9] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股305.39万股，较上期减少81.99万股 [11] 技术面与市场特征 - 公司股票筹码平均交易成本为16.76元，近期筹码减仓程度有所减缓 [7] - 当前股价靠近压力位17.15元，技术面显示突破压力位可能开启上涨行情 [7] - 主力持仓方面，主力成交额占总成交额的3.37%，筹码分布非常分散，主力控盘迹象不明显 [6] 公司概况与行业属性 - 公司成立于1993年1月27日，于2022年1月24日上市，主营业务收入99.22%来自电力产品 [8] - 公司所属申万行业为公用事业-电力-风力发电，概念板块包括抽水蓄能、乡村振兴、基金重仓等 [8]

近期市场交易与融资数据 - 11月18日公司股价下跌0.12%，成交额为4832.80万元 [1] - 当日融资买入133.24万元，融资偿还382.08万元，融资净卖出248.84万元 [1] - 截至11月18日，融资融券余额合计6349.91万元，其中融资余额6314.84万元，占流通市值的0.07%，处于近一年20%分位低位水平 [1] - 融券余量2.04万股，融券余额35.07万元，处于近一年60%分位较高水平 [1] 公司基本概况与财务表现 - 公司主营业务收入构成为电力产品99.22%，其他收入0.78% [2] - 2025年1-9月实现营业收入222.21亿元，同比减少15.67% [2] - 2025年1-9月归母净利润为43.93亿元，同比减少19.76% [2] - A股上市后累计派现59.78亿元，近三年累计派现47.46亿元 [3] 股东结构变动 - 截至9月30日股东户数为3.42万，较上期减少16.42% [2] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股305.39万股，较上期减少81.99万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第七大流通股东，持股269.01万股，数量不变 [3] - 易方达沪深300ETF和华夏沪深300ETF为第九、十大流通股东，持股分别减少7.82万股和2.35万股 [3] - 交银国企改革灵活配置混合A和嘉实沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3]

公司业务与项目进展 - 公司主营业务为风力发电和光伏发电，主要产品是电力和热力 [2] - 公司主要从事风电场的设计、开发、建设、管理和运营 [3] - 公司与黑龙江省铁力市人民政府签订353万千瓦新能源发电项目合作开发框架协议，其中包括300万千瓦抽水蓄能项目 [2] 公司财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入222.21亿元，同比减少15.67% [9] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为43.93亿元，同比减少19.76% [9] - A股上市后累计派现59.78亿元，近三年累计派现47.46亿元 [10] 公司股权与股东情况 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.42万，较上期减少16.42% [9] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股305.39万股，较上期减少81.99万股 [11] - 多只沪深300ETF位列公司前十大流通股东，部分股东持股数量减少或退出十大股东之列 [11] 市场交易数据 - 11月18日公司股价下跌0.12%，成交额为4832.80万元，换手率为0.06%，总市值为1437.05亿元 [1] - 当日主力资金净流入274.99万元，占比0.06%，在行业中排名第10位 [5] - 主力成交额为1561.41万元，占总成交额的3.88%，筹码分布非常分散 [6] 公司资产与行业地位 - 公司在新疆的在运风电装机容量为159.08万千瓦 [4] - 公司所属申万行业为公用事业-电力-风力发电，概念板块包括抽水蓄能、乡村振兴等 [8]

交易概述 - 龙源电力以1元价格向国家能源集团新能源有限责任公司转让其持有的国电联合动力技术有限公司全部30%股权 [3][7] - 联合动力另一股东国能（北京）电气技术有限公司亦以1元价格将其持有的30%股权转让给国能新能源 [3][7] - 交易完成后，国能新能源将持有联合动力100%股权 [24] 交易标的财务状况 - 联合动力2025年前三季度亏损5.74亿元，截至2025年9月末净资产为-71.37亿元，已资不抵债 [3][19] - 公司2025年前三季度营业收入为6.80亿元，较2024年全年的27.37亿元大幅下滑 [19] - 截至评估基准日2025年3月31日，联合动力股东全部权益评估价值为-618.14亿元 [22][26] 交易对龙源电力的影响 - 龙源电力已于2023年对该笔投资的全部损失进行减记，长期股权投资账面价值为0 [3][37] - 本次转让价格为1元，预计对公司当期利润不会有显著影响 [37] - 交易旨在优化公司资产结构，聚焦新能源开发和运营主业 [4] 交易审批与关联关系 - 交易已获龙源电力董事会审议通过，7票同意、0票反对、0票弃权、2票关联董事回避表决 [10] - 交易各方均为国家能源集团实际控制的企业，构成关联交易 [8] - 交易已取得国家能源集团批准及对标的公司评估结果的备案 [10] 龙源电力近期业绩 - 公司2025年前三季度营业收入222.21亿元，同比下降17.29% [4] - 公司2025年前三季度净利润43.93亿元，同比下降21.02% [4] - 其中第三季度单季净利润10.18亿元，同比下降38.19% [4] 联合动力历史背景 - 联合动力成立于2007年，曾为国内风电整机商TOP10，2012-2015年连续四年位居榜单第二位 [3] - 随后公司市场排名及业绩均呈下滑趋势 [3]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资评级为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场化交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，新能源电价不确定性逐步消除，行业底部拐点显现 [2] - 传统火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，容量电价机制提供盈利稳定性 [2] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9] 电力行业整体 - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 截至2025年9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；全国发电设备累计平均利用2,368小时，同比降低251小时 [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高，较去年峰值提高0.55亿千瓦 [20] - 统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，预计2025年全年市场化交易电量超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] 绿电（风电、光伏） - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 目标到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达36亿千瓦，未来10年年均需增加约2亿千瓦 [40] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%、5.0%，弃光率分别为3.6%、5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - “136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，多地竞价结果出炉，电价利空出尽 [29][52] - 新能源发电板块应收账款市值比高达26.4%，应收账款净资产比高达37.2%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例64.7%，较上年同期降低2.5个百分点 [64] - 火电利用小时数3,122.4，同比降低5.47%，加速向调节性电源转型 [64][69] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确2026年容量电价上调为165元/千瓦·年，提高65% [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14% [83] - 中国核电2025年前三季度营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 截至2025年9月30日，全国在运核电机组58台，装机容量61,007.74MWe；1-9月累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年核准10台机组，广东取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3][78] - 四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3] 水电 - 充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间龙头水电装机有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%；国内天然气供需偏宽松，对外依存度下降 [4] - 2025年中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] - IMO推动净零框架打开航运绿色甲醇燃料需求，绿色甲醇成为绿电就地消纳重要途径 [4][9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [9] 投资建议 - 火电推荐华能国际、华电国际；绿电推荐龙源电力、三峡能源；水电推荐长江电力；核电推荐中国核电、中国广核 [10] - 燃气推荐九丰能源；高端装备推荐西子洁能 [10] - 环保板块推荐光大环境、中山公用、上海实业控股；科学仪器推荐聚光科技、皖仪科技；废弃油脂资源化推荐山高环能；生物质发电推荐长青集团 [10]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资策略为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，各电源类型定位重塑，盈利模式发生根本性转变 [2][3][20] 电力市场与新能源发展 - 全国统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，现货市场基本实现全覆盖 [1] - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 预计2025年全年市场化交易电量将超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] - “136号文”明确推动新能源上网电价全面由市场形成，建立“机制电量+市场化电量”的双轨制电价机制 [1][2][29] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，合计占比达46% [36] - 未来10年，中国风电和太阳能发电总装机容量目标为36亿千瓦，年均增加约2亿千瓦 [40] 火电行业 - 火电加速向调节性电源转型，容量电价和辅助服务收入增加，盈利模式周期性减弱 [2] - 2025年前三季度SW火力发电板块归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例降至64.7% [64] - 2026年煤电容量电价有望进一步提升，通过容量电价回收固定成本的比例将提升至不低于50% [74] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] 绿电行业 - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%和5.0%，弃光率分别为3.6%和5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - 随着各省“136号文”竞价结果陆续出炉，电价不确定性消除，行业底部拐点显现 [2][52] - 可再生能源补贴发放加快，以太阳能为例，2025年1-8月发放的补贴金额占年新增补贴金额的比例为86% [57] 水电行业 - 降息背景下，水电充沛现金流和高分红高股息特性使其配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间内龙头水电装机仍有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 核电行业 - 2025年前三季度SW核力发电板块归母净利润165.78亿元，同比减少12.39%，主要受市场化电价下降影响 [3][78] - 2025年1-9月全国在运核电累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06%，占全国发电量的4.81% [99] - 2025年核准10台核电机组，核准常态化 [3] - 广东公布2026年电力交易关键机制，取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3] 燃气行业 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%，供需偏宽松 [4] - 中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - IMO推动净零框架将打开航运绿色甲醇燃料需求，电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线 [9] - 当绿电成本低于0.1元/kWh时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] 环保行业 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9][10] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [9][10] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9][10] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [10]