核心观点 - 光伏行业在2025年经历反内卷政策推动和亏损倒逼的产能出清，板块业绩触底回升，估值逐步修复[4][14][28] 展望2026年，行业将进入持续的产能出清周期，供需格局有望优化，维持“强于大市”评级，投资应聚焦细分领域龙头[4][57][59] 2025年回顾 市场表现 - 2025年1-11月光伏产业指数期间收益率达21.53%，大幅跑赢沪深300指数（阶段收益13.18%）[14] 电力设备及新能源行业期间涨幅33.34%，在中信一级行业中排名第3[14] - 市场表现分两阶段：年初至7月底走势弱于市场，主要因产能过剩和盈利困难[14] 7月底后趋势上行，受反内卷政策及产业链价格反弹推动[14][22] - 细分子行业分化显著，硅片、逆变器、硅料等涨跌幅排名靠前，而光伏电站、光伏玻璃等排名靠后[15] 个股层面，阳光电源区间涨幅132.76%，而中信博跌幅达34.14%[20] 业绩回顾 - 2025年前三季度光伏板块营业总收入7531.09亿元，同比下滑9.53%，归母净利润66.37亿元，同比下滑36.77%[28] 但第三季度归母净利润64.75亿元，同比增长174.82%，环比大增10.15倍，业绩触底迹象明显[28] - 业绩改善主因包括企业主动降开工率压缩供给、反内卷政策带动产品价格反弹以及企业控费减亏[28] 细分行业中，逆变器（55.04亿元）、多晶硅料（20.59亿元）等第三季度净利润规模居前[35] 2026年展望 需求端展望 - 国内新增光伏装机增速继续放缓，2025年1-9月国内累计新增装机240.27GW，同比增长64.73%，但抢装后疲态尽显[36] 预计2026年装机规模将持平，电网消纳能力是重要制约因素[4][36] - 集中式电站依赖大基地建设，装机规模有望持续增加[4][37] 但136号文推动新能源电量全部进入市场，光储一体化和提高自发自用比例将成为趋势，分布式新增装机预计放缓[4][37] - 海外市场方面，传统欧美市场增长乏力，欧洲电网老化和政策退坡约束增量，美国投资税收抵免政策提前到期将冲击装机规模[4][45] 亚太和中东等新兴市场因能源需求旺盛和转型需求成为热点[4][47] 供给端与投资策略 - 反内卷政策被提到更高政治站位，2026年去产能政策预计将持续出台，通过产品销售价格措施、并购整合、提高准入门槛等优化行业生态[4][52][57] - 各制造环节产量变化不一，2025年前三季度多晶硅产量同比下降32.8%，而组件产量同比增12.2%，显示行业深度调整[56] 产品价格有所回升但供需依旧过剩[56] - 公募基金对光伏板块配置处于历史低位，低估值和供需格局改善有望吸引资金增配[4][57] 建议围绕储能逆变器、多晶硅料、光伏玻璃、一体化组件厂等细分子行业头部企业布局[4][59] 细分领域龙头分析 储能逆变器 - 储能逆变器是电化学储能系统核心部件，受益于风电光伏装机比例提升、电力系统灵活性要求提高及数据中心需求驱动[4][64] 政策支持明确，《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出到2027年底新型储能装机规模达1.8亿千瓦以上，三年新增超1亿千瓦[4][64] - 2024年全球新型储能新增装机74.1GW/177.8GWh，同比增长62.5%/61.9%[66] 中国新增投运43.7GW/109.8GWh，同比增长103%/136%[66] 预计“十五五”期间国内储能逆变器市场将持续高速增长[67] - 行业竞争激烈，中国企业凭借规模生产和成本控制优势占据主导，2024年全球储能PCS出货量前十中多为中国公司[77] 拥有品牌、技术和高产品渗透率的头部企业将持续领先[4][77] 多晶硅 - 反内卷政策推动行业困境反转，新建项目审批收紧，存量项目能耗标准大幅提升，新标准要求单位产品综合能耗准入值降至5.5kgce/kg，将促使部分产能退出[81] 预计国内有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%[82] - 行业整合提供突破口，头部企业拟成立并购基金整合弱小产能[9][83] 2025年前三季度多晶硅产量约95.6万吨，同比减少35.1%[85] 价格已触底回升，目前在5万-6万元/吨区间横盘[86] - 2025年第三季度A股多晶硅行业净利润转正，行业盈利拐点显现[92] 建议关注具备规模、成本和资金优势的头部厂商[9][92] 光伏玻璃 - 行业进入产能优化与集中出清阶段，千吨线以下窑炉因成本劣势大部分已退出市场[9][98] 截至2025年10月24日，在产日熔量达8.87万吨，开工率61.64%，库存天数25天，产能过剩明显[98] - 2026年需求增速将放缓，预计全球新增装机带动理论玻璃需求量增速放缓[102] 技术向薄型化、多功能复合方向发展，如1.5mm以下薄型玻璃和带涂层的节能玻璃[9][102] - 头部企业产能释放趋于谨慎，产品价格有望小幅修复[9] 建议关注具备成本优势和资金实力的龙头企业[9][98] 一体化组件厂 - 竞争格局稳固，“反内卷”政策已形成“法律规制+行政监管+行业自律”的完整体系[10][53] 厂商已大幅削减资本开支，供给收缩将减少行业供给[10] - 头部企业依托技术积累和客户资源向储能领域延伸，构成潜在业务增长点[10] 在市场经营环境恶劣条件下，头部集中趋势愈发明显[10] - 建议中长期关注资金储备充足、技术领先的头部一体化光伏企业[10][59]

标普中国A股红利机会指数成份股表现 - 2025年11月25日，标普中国A股红利机会指数成份股中岱美股份单日涨幅最高，达9.99% [1] - 思维列控年内涨幅为31.38%，在TOP20中表现突出，其近12个月股息率为13.33% [1] - 孚日股份年内涨幅高达96.73%，为TOP20中最高，但其近12个月股息率相对较低，为1.56% [1] - 家联股份、科思股份和中南传媒年内涨幅为负，分别为-11.70%、-13.67%和-19.51% [1] - 多只成份股近12个月股息率超过5%，包括思维列控(13.33%)、家联股份(7.35%)、宇通客车(6.54%)等 [1] 技术指标信号 - 部分股票出现MACD金叉技术信号，显示涨势良好 [3]

行业背景与战略抉择 - 中国储能企业凭借海外户用储能市场崛起，当前面临战略选择：继续深耕海外或争夺国内已成规模的储能市场 [2] - 海外户用储能是外向型市场，集中于欧洲、美国、日本、澳大利亚等高电价发达市场，并正向东南亚、非洲、南美等新兴区域拓展 [2] - 依托完善的光伏与储能产业链，中国户储品牌通过产品力与渠道力成功出海 [2] 主要企业海外市场业绩表现 - 派能科技上半年营收11.49亿元，同比增加33.75%，产品销售量达1328MWh，同比增长132.57% [2] - 固德威上半年营收40.86亿元，同比增长29.80%，逆变器销量约为39.95万台，其中储能逆变器销量约为3.32万台，占比约8.31% [3] - 德业股份上半年营收55.35亿元，同比增长16.58%，归母净利润15.22亿元，同比增长23.18%，总计销售76.38万台逆变器，其中户用储能逆变器27.27万台 [6] - 艾罗能源上半年营收18.07亿元，同比增长14.09%，归母净利润1.42亿元，同比增长37.65% [7] - 锦浪科技上半年营业收入37.94亿元，同比增长13.09%，归母净利润6.02亿元，同比增长70.96%，其中储能逆变器7.93亿元，同比增长313.51% [7] 单一市场风险与多元化突围 - 聚焦海外户储市场存在风险，包括市场周期性波动、竞争红海化导致价格战加剧、以及纯产品出海商业模式单一 [9][10][11] - 企业通过市场多元化实现突围，例如思格新能源产品进入澳大利亚、爱尔兰等发达国家市场，与全球超过60个国家建立联系 [11] - 闻储创新产品进入11个国家家庭能源市场，大秦数能服务100+个国家和地区、超过500000用户 [13] - 产品与场景多元化方面，沃太能源业务覆盖电源侧、电网侧、工商业、户用场景，业务拓展至全球130多个国家和地区，安装储能系统超20万套 [14] - 弘正储能构建覆盖"源网荷"全场景产品矩阵，果下科技大型储能系统收入占比从2022年12.2%升至2024年76.6% [16] - 麦田能源积极开拓工商业储能，签约澳大利亚4GWh战略合作协议 [16] - 产能与战略布局方面，精控能源签下澳大利亚2GWh户用储能合作，派能科技2GWh储能电池及集成项目总投资10亿元，艾罗能源2期年产2GWh储能电池及100万台光伏逆变器项目已投产 [17][19] 国内储能市场现状与特点 - 中国新型储能累计装机达101.3GW，首次突破100GW，较"十三五"末增长32倍，装机规模占全球总装机比例超过40%，成为全球最大储能市场 [21] - 新型储能单站规模大型化趋势明显，100万千瓦及以上装机占比超过三分之二，2小时、4小时储能装机占比分别为76.4%、16.7% [21] - 应用场景覆盖工业园区、光储充放一体化充电站、商业综合体、矿区、油田、数据中心、交通、钢铁、石油石化等几十个领域 [22] - 政策转向"价值竞争"，"136号文"宣告"强制配储"时代结束，储能需凭实际应用价值在市场中立足 [24] 未来竞争格局与能力要求 - 国内大储是复杂的电力基础设施，比拼系统集成能力、电网适配性与支撑技术、全生命周期成本控制与运营效率 [25] - 企业需进行能力重构，从"制造一款好产品"提升到"交付一个可靠的电站"，构建系统设计、高效集成、精准控制等能力 [26] - 企业需明确战略定位，选择专注细分技术、融入龙头企业生态或在工商业储能细分领域做深做透 [26] - 海外市场竞争可凭借技术迭代和品牌建设构建护城河，国内市场竞争需通过规模效应和成本控制赢得竞争 [27] - 储能行业竞争本质是价值创造能力的竞争，企业需回归为客户创造持续价值的根本问题 [29]

板块整体表现 - 11月24日光伏设备板块整体上涨0.12%，表现优于上证指数（上涨0.05%）但弱于深证成指（上涨0.37%）[1] - 板块内领涨个股为阿特斯，当日涨幅达4.57%[1] - 阿特斯当日成交量为104.38万手，成交额为17.60亿元，为板块内成交最活跃的个股之一[1] 个股价格表现 - 涨幅居前的个股包括阿特斯（4.57%）、産升科技（4.23%）、航天机电（4.23%）和大全能源（3.84%）[1] - 德业股份收盘价为79.00元，涨幅3.40%，成交额达9.67亿元[1] - 微导纳米上涨3.13%至55.03元，聚和材料上涨2.63%至51.05元[1] 板块资金流向 - 当日光伏设备板块整体呈现主力资金净流出6.32亿元，但游资和散户资金分别净流入4.51亿元和1.81亿元[2] - 航天机电主力资金净流入最多，达7322.23万元，主力净占比为13.32%[2] - 弘元绿能和晶科能源分别获得主力资金净流入6363.58万元和5902.07万元[2] 个股资金动向 - 微导纳米在获得主力净流入5696.96万元的同时，游资也净流入399.19万元[2] - 阿特斯虽主力净流入仅2682.80万元，但获得游资大幅净流入6623.21万元[2] - 晶盛机电呈现主力与游资共同净流入态势，分别为1835.17万元和4466.20万元[2]

涉及的行业与公司 * 行业为中国可再生能源行业 特别是太阳能行业[1] * 公司包括上游多晶硅制造商通威股份[2] 下游逆变器制造商阳光电源和德业股份[1] 以及特定的组件制造商[1] 核心观点与论据 太阳能产业链价格与库存状况 * 上游多晶硅价格相对稳定 n型棒状硅周环比仅下降0.1%至每公斤51.9元人民币 颗粒硅价格维持在每公斤50.5元人民币[2] 主要受成本水平支撑[1][2] * 中游硅片和电池片价格因库存压力和淡季需求疲软而下降 182mm n型硅片价格周环比下降2.3%至每片1.26元 210mm产品下降1.8%至每片1.68元[3] TOPCon电池片平均价格周环比下降2.6%至每瓦0.30元[3] * 下游组件价格基本稳定 用于公用事业项目的TOPCon组件平均价格周环比微升0.2%至每瓦0.67元 用于分布式项目的价格微降0.3%至每瓦0.67元[4] * 库存水平高企 截至11月13日 生产商工厂的多晶硅库存周环比增加3.1%至26.7万吨[2] 硅片总库存周环比增加5.3%至18.4吉瓦[3] 太阳能玻璃平均库存周期周环比增加6.5%至25.6天[6] 供需动态与市场趋势 * 中国国内太阳能装机需求低迷 第三季度同比下降50.9%至28.7吉瓦[1][5] 主要受电价不确定性影响[5] * 组件出口需求强劲 第三季度同比增长43.6%至78.8吉瓦[1][5] 主要因预期中国太阳能行业反内卷政策以及2025年底可能取消组件出口增值税退税导致未来组件价格上涨[1][5] * 多晶硅供应预计在第四季度下降 中国有色金属工业协会硅业分会预测11月多晶硅产量将环比下降14%至12万吨 并在12月维持该水平 2025年全年产量预计同比下降27.8%至133万吨[2] 供应下降原因包括枯水期电价上涨[2] 反内卷政策[1][2] 以及西南地区部分工厂（如通威四川和云南工厂）停产[2] * 中游产出预期下降 硅片11月产量预计环比下降4.9%至57.7吉瓦[3] 电池片11月产量预计环比下降1.0%至58.7吉瓦[3] 组件11月产量预计同比下降6.8% 环比下降2.5%至46.9吉瓦[5] * 太阳能玻璃产能扩张慢于预期 截至11月13日 中国运营中的日熔融产能为88,590吨 同比减少9.8%[6] 投资偏好与周期展望 * 在太阳能板块中 更偏好逆变器公司（如阳光电源 德业股份） 因其受益于储能系统需求增长[1] * 同时偏好多晶硅制造商 因其可能获得更高的平均售价以及潜在的产能整合[1] * 也看好某些组件制造商 因从周期角度看最坏的时期似乎已经过去[1] 其他重要内容 * 报告包含对通威股份 德业股份 阳光电源三家公司的估值与风险分析[19][20][21][22][23][24] 目标价分别基于现金流折现模型 反映了对各自业务长期增长潜力的预期[19][21][23] * 报告提供了截至2025年11月19日当周的中国太阳能组件周度价格数据摘要[7] 显示了各环节价格的周环比 月环比和同比变化

股票期权激励 - 2022年股票期权激励计划预留授予部分第三个行权期采用自主行权模式[1] - 行权数量54.1904万份，行权人数81人，行权价56.54元/股[1] - 行权期为2025年12月20日 - 2026年12月19日[1] 人员获授情况 - 不同核心技术（业务）人员获授及可行权数量、占比不同[2] - 合计获授146.5572万份，本次可行权54.1904万份[2] 信息披露 - 公司将在定期或临时报告披露股权激励相关信息[3]

激励计划授予 - 2022年7月26日为首次授予日，拟授予312名激励对象408.1万份股票期权[4] - 2022年12月20日为预留授予日，拟授予125名激励对象62.3万份股票期权[5] 激励计划审议 - 2023 - 2025年多次审议调整行权价格、数量、行权条件成就及注销部分股票期权等议案[6][8][9][10][11][12][13][14][15][17] 激励计划注销 - 因10人离职注销已获授但未行权股票期权3.3340万份[18] - 本次注销股票期权合计3.3340万份[18] 其他情况 - 注销部分股票期权不影响财务和经营成果[19] - 律师事务所认为行权及注销已获必要批准授权，需履行后续程序[22]

股票期权授予 - 2022年7月26日首次授予312人408.1000万份，价格219.02元/股[5] - 2022年12月20日预留授予125人62.3000万份，价格219.02元/股[6] - 剩余预留授予132人71.5050万份，价格120.42元/股[18] 行权价格及数量调整 - 2023年5月8日，行权价调为120.42元/股，首次未行权调为734.5800万份，预留调为183.6450万份[19] - 2024年5月15日，行权价调为84.51元/股，首次未行权调为1,015.5096万份等[20] - 2024年11月14日，行权价调为83.31元/股[20] - 2025年5月21日，行权价调为57.65元/股，首次未行权调为439.1077万份等[21] - 2025年9月16日，行权价调为56.54元/股[22] 行权条件及相关议案 - 2025年12月19日，预留授予第三个等待期届满，可行权比例30%[23] - 2025年6月30日，首次授予部分第三个行权期和剩余预留授予部分第二个行权期行权条件成就[14] 业绩数据 - 2024年度德业变频扣非净利润26.07亿元（剔除股份支付费用影响）[24] - 2024年度德业电器扣非净利润3.25亿元（剔除股份支付费用影响）[25] 人员及行权情况 - 10人离职，注销3.3340万份已获授未行权股票期权[25] - 81人2024年度绩效考核A，个人层面行权比例100%[25] - 为81名激励对象的54.1904万份股票期权办理行权，行权价56.54元/股[25][27][28] - 第一类核心人员69人，本次可行权50.1684万份[28] - 第二类核心人员1人，本次可行权0.5292万份[28] - 第三类核心人员11人，本次可行权3.4928万份[28]

融资情况 - 公司向特定对象发行35,997,120股A股，发行价55.56元/股，募资19.999999872亿元，净额19.9175098431亿元[2] 项目投资 - 年产25.5GW组串式、储能式逆变器生产线建设项目，投资19.985767亿元，调整后募资投入8.643067亿元[4] - 年产7GWh工商储生产线项目，投资11.1196亿元，调整后募资投入6.511407亿元[4] - 补充流动资金项目，投资5亿元，调整后募资投入5亿元[5] 子公司情况 - 德业储能2024年底资产22.798286亿元，净资产3.575254亿元；2025年9月底资产39.872701亿元，净资产5.748119亿元[8] - 公司拟向德业储能增资6.511407亿元用于年产7GWh工商储生产线项目[9] 决策审批 - 2025年11月21日，公司第三届董事会第二十次会议通过使用募集资金向全资子公司增资议案[12] - 审计委员会同意公司使用募集资金对全资子公司增资用于募投项目实施[14] - 保荐机构认为公司本次增资事项履行必要程序，符合规定，无异议[15]

股票期权授予情况 - 2022年7月26日向312名激励对象首次授予408.1万份股票期权，行权价219.02元/股[15] - 2022年12月20日向125名激励对象授予预留62.3万份股票期权，行权价219.02元/股[16] - 2023年7月18日向132名激励对象授予剩余预留71.505万份股票期权，行权价120.42元/股[18] 行权价调整情况 - 2023年7月18日因权益分派，行权价由219.02元/股调为120.42元/股[18] - 2024年5月23日因权益分派，行权价由120.42元/股调为84.51元/股[20] - 2024年11月28日，行权价由84.51元/股调整为83.31元/股[24] - 2025年6月18日，行权价由83.31元/股调整为57.65元/股[26] - 2025年11月5日，行权价由57.65元/股调整为56.54元/股[29] 行权情况 - 2023年首次授予部分第一个行权期303名激励对象可行权289.8万份[18] - 2023年预留授予部分第一个行权期106名激励对象可行权41.544万份[19] - 2024年7月18日，首次授予部分第二个行权期280名激励对象可行权289.2456万份[21] - 2024年7月18日，剩余预留授予部分第一个行权期114名激励对象可行权43.6065万份[21] - 2025年6月30日，首次授予部分第三个行权期270名激励对象可行权400.1817万份[27] - 2025年6月30日，剩余预留授予部分第二个行权期108名激励对象可行权59.5007万份[27] - 2025年预留授予部分第三个行权期81名激励对象可行权54.1904万份[31] 注销情况 - 2023年注销首次授予部分9.216万份股票期权[18] - 2023年注销预留授予部分8.28万份股票期权[20] - 2024年7月18日因人员离职注销股票期权44.1924万份[21] - 2024年8月26日注销首次授予部分第一个行权期届满但尚未行权的股票期权6.8864万份[23] - 2024年11月28日因人员离职注销股票期权5.0652万份[24] - 2025年拟注销预留授予部分第一个行权期届满但尚未行权的股票期权2.3539万份[25] - 2025年拟注销首次授予部分第二个行权期届满但尚未行权的股票期权32.8315万份[29] - 2025年拟注销剩余预留授予部分第一个行权期届满但尚未行权的股票期权9.4710万份[29] - 2025年11月21日注销已获授但未行权股票期权3.3340万份[31] 业绩考核目标 - 第一类激励对象第三个行权期业绩考核目标为德业变频2024年净利润不低于13.2亿元[37] - 第二类激励对象第三个行权期业绩考核目标为德业电器2024年净利润不低于1.4亿元[37] - 第三类激励对象第三个行权期业绩考核目标为德业变频与德业电器2024年净利润之和不低于14.6亿元[37] 其他 - 个人绩效A等级绩效考核行权比例为100%[38] - 预留授予部分第三个行权期公司业绩考核目标均已达到[40] - 本次行权激励对象2024年度个人绩效考核结果均为A，行权比例100%[40]