（一）基本信息 容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称"容诚事务所"）成立于 1988 年 8 月，2013 年 12 月 10 日改制为特殊普通合伙企业，是国内最早获准 从事证券服务业务的会计师事务所之一，拥有 30 多年的证券业务从业经验。 容诚事务所在全国设有 19 家分支机构，总部位于北京，注册地址为北京市西 城区阜成门外大街 22 号 1 幢外经贸大厦 901-22 至 901-26。 （二）人员信息 容诚事务所首席合伙人刘维，截至 2024 年 12 月 31 日，容诚事务所共有合 伙人 212 人，注册会计师 1,552 人，其中 781 人签署过证券服务业务审计报告 （三）业务规模 容诚事务所经审计的 2023 年度收入总额为 287,224.60 万元,其中审计业务 收入 274,873.42 万元，证券期货业务收入 149,856.80 万元。2023 年 A 股上市 公司年报审计客户 394 家，审计收费总额 48,840.19 万元。客户覆盖计算机、 通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，电气机械和器材制造业，化学 原料和化学制品制造业，汽车制造业，医药制造业，橡胶和塑料制品业 ...

公募基金一季度调仓路径 - 公募基金前三大重仓股为宁德时代(1861只基金持有，总市值1467.82亿元)、贵州茅台(1192只基金持有，总市值1414.93亿元)、腾讯控股(1361只基金持有，总市值848.95亿元) [1] - 部分基金减持白酒股，鹏华中证酒ETF、招商中证白酒指数减仓五粮液、洋河股份等 [1] - 易方达、汇添富等机构逆势加仓山西汾酒、泸州老窖等名酒 [1] 白酒行业现状 - 酒类市场面临品类竞争加剧、产能过剩、高库存、价格倒挂等挑战 [1] - 酒类市场增速和效益明显下滑，业绩强分化，优势强集中 [1] - 酒企普遍下调2025年销售和利润目标，经营策略更趋务实稳健 [6] 招商中证白酒指数调仓情况 - 前十大重仓股持仓量从3.20亿股降至2.94亿股，持仓市值从385.26亿元降至359.23亿元 [2][3] - 山西汾酒取代贵州茅台成为第一大重仓股，持仓市值67.81亿元，占比16.08% [8][9] - 贵州茅台持仓量从460.76万股降至417.83万股，市值从70.22亿元降至65.22亿元 [3] 其他基金调仓动向 - 易方达蓝筹精选混合减持白酒股928.07万股，持仓市值减少4.16亿元 [4] - 景顺长城新兴成长混合减持白酒股91.03万股，持仓市值减少0.46亿元至93.42亿元 [4] - 汇添富中证主要消费ETF增持五只白酒股，持仓市值增至52.16亿元 [5] 山西汾酒成为市场亮点 - 28只基金将山西汾酒列为第一重仓股 [7] - 易方达蓝筹精选混合增持山西汾酒26.99万股，持仓市值从27.26亿元增至32.92亿元 [8] - 汇添富中证主要消费ETF增持山西汾酒36.4万股，持仓市值从7.97亿元增至10.05亿元 [8] 基金经理观点 - 白酒需求符合预期，企业控货挺价下经销商体感改善 [6] - 白酒板块估值性价比较高，股价可能领先于基本面见底反转 [6] - 渠道库存高于正常水平但较去年最高时期有所下降 [6]

白酒行业库存周期分析 核心观点 - 白酒行业库存周期由生产刚性、需求弹性、渠道博弈、政策调控等多因素驱动，当前处于主动去库后期，预计2025年末进入补库阶段 [2] - 行业从"总量扩张"转向"存量挖潜"，价格带分化、集中度提升、消费分层等结构性变革重塑竞争格局 [2] - 高端龙头和区域强势品牌更具投资价值，中小酒企面临流动性风险 [2] 库存周期的本质 - **供给端**：高端白酒生产周期长（3-5年陈酿），产能释放滞后，中低端生产周期短（如五粮液系列酒基酒81天）但需求波动大 [3] - **需求端**：节日消费占全年销量30%-40%，高端酒具投资属性（如飞天茅台批价2900元），次高端价格倒挂现象突出（如酒鬼酒内参出厂价1050元 vs 市场价680元） [4] - **渠道传导**：三级链条（酒厂-经销商-终端）导致库存积压，2024年Q3白酒上市公司存货总额1536亿元（同比+12.41%） [6] 库存周期阶段与历史规律 - 2010年以来经历六轮周期，补库阶段（2009-2012、2016-2019、2021-2023）与去库阶段（2013-2015、2019-2021、2023末至今）交替 [8] - 当前处于主动去库阶段，预计2025年末结束，呈现"时间长、振幅小"特征 [8] 价格带分化 - **高端酒（800元以上）**：库存周转<6个月，价格倒挂少（茅台市场价2230元 vs 出厂价1169元），控量保价策略有效 [10] - **次高端（300-800元）**：2024年积压率25%，库存周转天数增超400天（如舍得），价格倒挂普遍 [11] - **地产酒（300元以下）**：依赖区域经济，今世缘通过宴席市场增长，洋河因省内市场被蚕食库存压力大 [12] 政策与宏观经济影响 - 消费税改革或增税负10%-20%，中小酒企面临成本上升与价格倒挂双重压力 [14] - 2025年经济增速预计5%，消费分层加剧：高端酒受益财富效应，大众酒增速10%（如迎驾贡酒洞藏系列） [16] - Z世代白酒消费占比仅12%，偏好低度酒、健康化产品，倒逼企业创新 [17] 行业集中度提升 - 2024年CR6达86.24%，头部企业通过数字化（五粮液库存周转压缩至15天）和供应链优化巩固优势 [19] - 区域酒企差异化突围（如今世缘宴席渠道、迎驾贡酒洞6），但300元以上产品竞争力不足 [20] 未来趋势与企业策略 - 2025年下半年库存见底，高端酒率先补库，次高端滞后1-2季度 [22] - 头部企业策略：控量保价（五粮液普五）、渠道创新（茅台i茅台、直播带货占比38%）、产品升级（茅台二十四节气酒） [23][24]

文章核心观点 - BNPP Exane对贵州茅台、五粮液、山西汾酒和安徽迎驾贡酒股份有限公司给予跑赢大盘的初始评级，并给出前三者目标价 [1] 各公司评级及目标价情况 - BNPP Exane给予贵州茅台跑赢大盘的初始评级，目标价2,350元人民币 [1] - BNPP Exane给予五粮液跑赢大盘的初始评级，目标价210元人民币 [1] - BNPP Exane给予山西汾酒跑赢大盘的初始评级，目标价338元人民币 [1] - BNPP Exane给予安徽迎驾贡酒股份有限公司跑赢大盘的初始评级 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年白酒行业投资主线是寻找份额逻辑，行业进入存量博弈阶段，逻辑由过去的价格集中转向量的集中，个股超额收益本质源自获取市场份额的能力 [2][6][8] - 短期股价已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖，白酒板块估值修复有望延续 [6][8] 投资建议与标的 - 建议增持份额逻辑演绎充分的公司：山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒 [6][8] - 建议增持具备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡 [6][8] - 建议增持复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业 [6][8] - 对酒鬼酒给予审慎增持评级 [6][8] 重点公司份额逻辑演绎分析 - **今世缘（苏酒）**：2024下半年以来，国缘系列在苏北、苏中区域份额提升明显，在南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，国缘系列呈现哑铃型增长，其中国缘淡雅、V3等单品呈现相对高增 [6][10][11] - **迎驾贡酒与古井贡酒（徽酒）**：徽酒格局演化慢于苏酒数年，2024下半年以来，迎驾贡酒在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，洞藏6年表现相对领先，古井贡酒在省内优势市场仍保持份额抬升但产品结构沉降，随着迎驾渠道体系成熟，两者在局部区域或逐步进入份额竞争 [6][10][11][12] - **山西汾酒**：2024年以来份额提升明显，在鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南市场仍在扩张，产品层面，青花20与剑南春份额差距迅速缩小，老白汾系列在腰部价位带市占率快速提升，玻汾已成为百元内价位第一大单品 [6][10][12] 份额逻辑的共性与差异 - **共性**：1）单个或多个产品处于生命周期上半阶段，高周转是典型信号 2）低线产品能够借助高线核心单品的影响力，100-300元价格带份额集中较为明显 3）规模效应凸显，成熟市场市占率持续提升 [6][13] - **差异**：山西汾酒等仍处于品牌驱动阶段，渠道体系有较大完善空间，而渠道推力在区域酒企中扮演更重要角色，品牌力强的企业可以全国一盘棋，区域性品牌则更需考虑与竞争对手的互动（如产品卡位） [6][13] 行业阶段与逻辑演变 - 报告将白酒行业发展划分为三个阶段：第一阶段（2003-2015）为总量扩张阶段，量价齐升 第二阶段（2016-2022）为结构性增长阶段，量稳价增，集中度提升来自于价格端 第三阶段（2023至今）行业迈入去价格泡沫阶段，快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中转向量的集中 [6][14] - 茅台1935以价换量的成功，证明头部企业存在实施“降维打击”、进行份额挤占的意愿和动力，预计份额逻辑将在未来相当长时间内持续演绎 [6][14] 重点公司盈利预测与估值（截至2025年3月2日） - **贵州茅台**：总市值18，853亿元，预计2025年EPS为74.54元，对应PE为20倍 [9] - **五粮液**：总市值5，107亿元，预计2025年EPS为8.33元，对应PE为16倍 [9] - **山西汾酒**：总市值2，485亿元，预计2025年EPS为11.66元，对应PE为17倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为17% [9] - **今世缘**：总市值661亿元，预计2025年EPS为3.10元，对应PE为17倍 [9] - **迎驾贡酒**：总市值451亿元，预计2025年EPS为3.78元，对应PE为15倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为15% [9] - **古井贡酒**：总市值887亿元，预计2025年EPS为12.06元，对应PE为14倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为18% [9]

业绩说明会信息 - 公司2024年第三季度业绩说明会于12月4日15:00 - 16:00举行[2][5] - 地点为上海证券交易所上证路演中心，方式为网络互动[2][5] - 参加人员有总经理秦海等[5] 投资者参与 - 投资者可在12月4日在线参与，11月27日至12月3日16:00前提问[2][6] - 联系人陈女士，电话0564 - 5231473，邮箱stock@yingjia.cn[7] - 可通过上证路演中心查看业绩说明会情况及内容[7][8]

报告投资评级 - 维持“买入 - A”评级[6] 报告核心观点 - 报告认为目前报告研究的具体公司在产品端和市场端仍有增长空间，聚焦洞藏系列，消费氛围已形成，有望持续放量，扎根省内拓展周边市场长期成长空间可期，产品结构持续优化盈利能力有望提高[6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 报告研究的具体公司前三季度实现营业收入55.13亿元，同比增长13.81%；归母净利润20.06亿元，同比增长20.19%；基本每股收益2.51元[4] - 单Q3实现营业收入17.28亿元，同比+1.58%；归母净利润6.28亿元，同比+3.67%，业绩增速环比下降主要在于双节期间白酒需求疲软[5] - 24Q3中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%；省内/省外地区分别实现收入11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%；经销/直销(含团购)收入分别为15.31/1.01亿元，分别同比+2.78%/+11.87%[5] - 2024Q1 - Q3/2024Q3净利率分别为36.48%/36.37%，同比+1.93/+0.75pct；2024Q1 - Q3/2024Q3毛利率为74.28%/75.84%，同比+2.64/+2.88pct；24Q1 - Q3销售费用率/管理费用率为8.3%/2.96%，同比-0.17/-0.17pct；24Q3销售费用率/管理费用率为8.98%/3.39%，同比+0.73/+0.32pct；前三季度销售收现/经营现金流净额分别为57.41/12.75亿元，同比+5.63亿/+2.26亿，截止24Q3合同负债为4.03亿元，同比减少1.03亿元[6] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润27.14亿、31.42亿、36.54亿，EPS分别为3.39元、3.93元、4.57元，对应当前股价，PE分别为18.2倍、15.7倍、13.5倍[6] - 2022 - 2026年会计年度的营业收入(百万元)分别为5,505、6,720、7,762、8,918、10,265，YoY(%)分别为20.3、22.1、15.5、14.9、15.1；净利润(百万元)分别为1,705、2,288、2,714、3,142、3,654，YoY(%)分别为23.4、34.2、18.6、15.8、16.3；毛利率(%)分别为68.0、71.4、71.9、71.6、71.3；EPS(摊薄/元)分别为2.13、2.86、3.39、3.93、4.57；ROE(%)分别为24.5、27.4、27.1、25.4、24.1；P/E(倍)分别为28.9、21.5、18.2、15.7、13.5；P/B(倍)分别为7.1、5.9、4.9、4.0、3.3；净利率(%)分别为31.0、34.0、35.0、35.2、35.6[9] - 2022 - 2026年会计年度的经营活动现金流(百万元)分别为1840、2198、2582、2574、3330；净利润(百万元)分别为1708、2293、2721、3150、3663；折旧摊销(百万元)分别为215、220、200、246、285；财务费用(百万元)分别为-1、-8、-32、-63、-120；投资损失(百万元)分别为-76、-74、-30、-29、-52；营运资金变动(百万元)分别为-41、-204、-253、-705、-420；其他经营现金流(百万元)分别为35、-29、-25、-25、-25；投资活动现金流(百万元)分别为-767、-247、-412、-450、-476；筹资活动现金流(百万元)分别为-724、-857、-1008、-742、-644[13] - 2022 - 2026年会计年度的每股收益(最新摊簿)(元)分别为2.13、2.86、3.39、3.93、4.57；每股经营现金流(最新摊薄)(元)分别为2.30、2.75、3.23、3.22、4.16；每股净资产(最新摊薄)(元)分别为8.66、10.42、12.51、15.44、18.93；EV/EBITDA分别为18.9、14.5、12.0、10.1、8.3[13] 市场表现 - 报告研究的具体公司近一年市场表现有20% - (-20%)的波动，23/11 - 24/09期间与上证指数对比[3]

报告投资评级 - 优于大市，维持[1] 报告核心观点 - 产品结构延续升级，主动调整收入承压[4] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年11月4日收盘价为60.76元，52周股价波动在46.60 - 80.19元，总股本/流通A股为800百万股，总市值/流通市值为48608百万元[1] - 2024Q1 - 3公司实现营业收入55.13亿元，同比+13.8%，归母净利润20.06亿元，同比+20.2%；24Q3单季公司实现营业收入17.11亿元，同比+2.3%，归母净利润6.25亿元，同比+2.9%[4] - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为3.39、3.97、4.56元/股[6] - 参考可比公司估值，给予公司2024年20 - 25倍PE，对应合理价值区间为67.89 - 84.86元[6] 产品与市场 - 洞藏系列势能持续，省外市场收入承压。24Q1 - 3中高档/普通白酒收入分别同比+18.6%/+2.4%，其中Q3中高档白酒收入同比+7.1%至12.96亿元，普通白酒收入同比-9.2%至3.36亿元。24Q3省内收入同比+6.8%至11.16亿元，省外收入同比-3.6%至5.16亿元；省内/省外经销商数量分别净+3/-4个至782/640个。24Q3直销（含团购）收入/批发代理收入分别同比+11.9%/+2.8%[5] 盈利相关 - 24Q3公司毛利率同比+2.88pct至75.8%，销售回款同比+0.8%至18.65亿元，合同负债环比净-0.59亿元至4.03亿元[5] - 24Q3公司销售费用率同比+0.73pct至9.0%，营业外支出增长与投资收益拖累盈利，24Q3分别同比+910.8%/-45.1%至0.26/0.13亿元；24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+0.19pct/+2.11pct至36.5%/36.9%[6]

投资评级 - 买入|维持 [2] 核心观点 - 2024年前三季度，公司实现总营收55.13亿元，同比+13.81%，归母净利20.06亿元，同比+20.19%，扣非归母净利19.97亿元，同比+23.94% [2] - 24Q3，公司实现总营收17.11亿元，同比+2.32%，归母净利6.25亿元，同比+2.86%，扣非归母净利6.31亿元，同比+8.52% [2] - 中高档白酒收入持续增长，2024年前三季度中高档白酒收入42.46亿元，同比+18.63%，24Q3收入12.96亿元，同比+7.12% [2] - 直销渠道Q3恢复增长，24Q3直销渠道收入同比+11.87%，批发代理渠道收入同比+2.78% [2] - 省内收入持续增长，2024年前三季度省内收入38.02亿元，同比+20.70%，24Q3收入同比+6.85% [2] - 产品结构升级带动毛利率提升，2024年前三季度毛利率74.28%，同比+2.65pct，24Q3毛利率75.84%，同比+2.88pct [2] - 预计公司24/25/26年归母净利为26.79/30.81/35.58亿元，增速17.12%/14.99%/15.49% [2] 财务数据与估值 - 2024E营业收入7527.13百万元，同比+12.01%，归母净利润2679.44百万元，同比+17.12% [3] - 2025E营业收入8507.91百万元，同比+13.03%，归母净利润3081.10百万元，同比+14.99% [3] - 2026E营业收入9742.73百万元，同比+14.51%，归母净利润3558.42百万元，同比+15.49% [3] - 2024E毛利率73.23%，净利率35.60%，ROE26.75% [3] - 2025E毛利率74.23%，净利率36.21%，ROE26.20% [3] - 2026E毛利率75.06%，净利率36.52%，ROE25.83% [3] 基本数据 - 52周最高/最低价：76.3元/47.3元 [4] - A股流通股/总股本：800.00百万股 [4] - 流通市值/总市值：48624.00百万元 [4]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 外部需求有所承压，收入增长环比放缓 - 24Q3居民收入增长承压，中秋和国庆双节期间白酒需求低迷，宴席和商务场景均有所承压，终端拿货积极性较差，叠加公司主动管控渠道库存，造成公司单Q3收入增长环比有所放缓 [1] - 分产品来看，单Q3中高档白酒实现收入13.0亿，同比+7.1%，预计大众价位的洞6/9实现稳健增长，中档价位的金银星系列增长较为承压 [1] - 分区域来看，24单Q3省内收入11.2亿元，同比+6.8%，预计主要系外部消费环境低迷，经销商和终端备货积极性差，省内增速有所放缓；省外市场收入5.2亿元，同比-3.6%，省外市场增长阶段性承压 [1] 毛利率同比继续提升，盈利能力不断增强 - 公司单Q3毛利率同比提升2.9个百分点至75.8%，预计主要系洞藏系列占比持续提升，驱动整体产品结构持续优化 [1] - 费用率方面，24单Q3销售费用率同比提升0.7个百分点至9.0%，管理费用率提升0.3个百分点至3.4%，财务费用率下降0.2个百分点至-0.3%，整体费用率提升1.0个百分点至13.3% [1] - 综合作用下，单Q3净利率同比提升0.7个百分点至36.4%，盈利能力继续提升 [1] - 现金流方面，单Q3销售收现18.7亿元，同比+0.8%，截止三季度末合同负债4.0亿元，同比-20.5%，环比-12.7%，现金流表现有所承压 [1] 洞藏系列持续放量，长期向好趋势不变 - 在外部消费环境疲软和婚宴场次减少的背景下，白酒需求端持续承压，公司依托洞藏系列的持续放量，24Q3仍实现收入正增长，如此表现实属不易 [1] - 24Q3洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/仍延续稳健增长；皖北、皖南市场亦在稳步开拓中，全省化扩张趋势已成。省外市场竞争激烈，叠加洞藏系列还处在培育期，洞藏省外短期有所下滑 [1] - 洞6和洞9卡位安徽大众消费主流价位，市场认可度持续提升，有望实现稳健持续增长。洞16/20整积极布局宴席、礼赠和商务等场景，经济复苏后有望迎来接棒发力 [1] 财务预测与估值 - 预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.95元、4.59元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍 [1] - 洞藏系列势能延续，产品结构不断优化，业绩弹性持续释放，维持"买入"评级 [1]