行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为"增持（维持）" [5] 核心观点 - 政策周期是建筑板块行情的关键驱动因素，宽松周期内板块易产生超额收益，紧缩周期则表现疲弱 [1][2][3] - 建筑板块具备显著的主题投资特征，如"一带一路"、PPP、"中特估"等政策叙事能短期驱动估值提升和超额收益 [2][3] - 当前板块估值处于历史低位，相对沪深300估值已跌破历史反弹临界点，具备较高安全边际和反弹潜力 [2][3] - 建筑板块与银行板块均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 后续政策有望加码，叠加区域主题（如新疆、战略腹地建设）催化，板块或展现显著超额收益 [3] 分章节总结 1. 行情阶段复盘 - 2008年6月至2024年12月，建筑板块相对沪深300的超额收益划分为15个阶段，其中8个阶段跑赢（时间占比40%），7个阶段跑输（时间占比60%） [1][11][12] - 典型跑赢阶段包括：2008年8月-2008年12月（"四万亿"政策驱动，超额收益32%）、2014年4月-2015年6月（"一带一路"主题，超额收益188.24%）、2023年1月-2023年5月（"中特估"主题，超额收益26.01%） [11][15][42][68] - 典型跑输阶段包括：2008年12月-2009年12月（经济企稳后板块补跌，超额收益-54.5%）、2017年4月-2021年2月（去杠杆周期，超额收益-111.9%） [12][58] 2. 政策周期影响 - 2008年至今经历四次政策宽松与紧缩交替周期，当前处于2021年底以来的渐进式宽松阶段 [1][3] - 板块跑赢阶段中7个处于宽松周期，紧缩周期内仅出现短期反弹且幅度有限 [1][3] - 板块早周期属性明显，政策转向宽松初期及加码阶段超额收益最显著 [1][3] 3. 主题行情特征 - 2014年后板块波动主要受主题驱动，与基本面相关性减弱 [2][82] - "一带一路"主题在2014-2015年涨幅最大（板块涨幅421%，超额收益293%），建筑央企领涨 [42][85] - PPP主题在2016年驱动行情（PPP成交额3.23万亿元，为2015年3.4倍），园林类公司领涨 [52][55] - "中特估"主题在2023年驱动低估值央企上涨，成为市场主线之一 [68][83] 4. 估值水平分析 - 当前（2025年8月28日）建筑板块PB-LF为0.8倍，处于近3/5/10年的54%/32%/16%分位 [2] - 建筑与沪深300PB比值均值为0.84，当前比值0.58已跌破历史反弹临界点（下限0.63） [2] - 建筑与银行PB比值达1.16（临界点1.1），历史类似位置后建筑板块均出现超额收益 [3] 5. 板块对比与催化 - 建筑与银行均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 新疆板块、战略腹地建设等区域主题有望成为后续弹性方向 [3] - 政策加码预期（如化债措施）及银行板块补涨需求或驱动建筑板块反弹 [3] 6. 投资建议 - 重点推荐西部基建龙头（四川路桥）、铜矿重估标的（中国中冶）、低估值央国企（中国交建、中国建筑等）、新疆本地基建（新疆交建、北新路桥）、煤化工（中国化学、三维化学等）及出海龙头（江河集团、鸿路钢构） [4][7]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [1][53] 核心观点 - 2025H1建筑行业收入和利润承压，但经营性现金流有所改善，主要受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，同时企业主动放缓规模增长并聚焦资产质量提升 [1][2][7] - 行业毛利率和净利率相对平稳，主要得益于成本管控强化及费用和减值规模收缩 [1][8] - 行业ROE同比下降0.31个百分点，主要受扣非净利率下降和总资产周转率下降影响 [1][16] - 展望2025年下半年，预计国内投资刺激预期强烈，中央财政"两重"项目建设将提速，企业收入数据有望复苏，现金流进一步改善 [1][3][53] 财务表现总结 收入与利润 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1][2][7] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季营业收入分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季归母净利润分别为444亿/431亿，同比分别下降8.8%/3.9% [1][2][7] 盈利能力 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 2025H1行业净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季归母净利率分别为2.41%/2.26%，同比分别下降0.07个百分点和上升0.03个百分点 [1][8] - 2025H1行业扣非净利率同比下降0.11个百分点 [23][24] 现金流 - 2025H1行业经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [1][12] - 2025Q1/Q2单季经营性现金流净额同比变动分别为-103亿/+151亿 [1][12] - 2025Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比分别上升0.85/11.65个百分点 [1][12] - 2025Q1/Q2付现比分别为123%/91%，同比分别上升1.00/13.98个百分点 [1][12] - 2025H1行业整体收现比94.5%，同比上升6.28个百分点 [43][44] - 2025H1行业整体付现比同比上升7.41个百分点 [46][47] ROE与周转率 - 2025H1行业ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [1][16] - 行业扣非净利率同比下降0.11个百分点，总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [1][16] - 2025H1行业总资产周转率同比下降0.04 [25][26] - 2025H1行业权益乘数同比上升0.26 [27][28] 子行业表现 ROE变化 - 装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善，分别同比+0.39/+2.48/+0.78/+0.34个百分点 [16] - 国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降，分别同比-1.33/-0.53/-0.38/-0.57/-0.92个百分点 [16] 毛利率变化 - 国际工程、钢结构、基建央企毛利率下降，分别同比-0.53/-0.94/-0.23个百分点 [19][20] - 生态园林、装饰幕墙、设计咨询毛利率回升幅度最大，分别同比+3.37/+0.96/+0.82个百分点 [19][20] 收入增速 - 2025Q2行业收入同比下降5.2% [31][32] - 除专业工程外，其余子版块收入均有不同程度下滑，基建央企、基建国企、基建民企25Q2收入分别同比-4.7%/-10.0%/-10.7% [31][32] 预收款 - 基建央企预收款边际改善，2025H1预收款增速+13.0% [37][38] - 生态园林行业预收款持续恶化，2025H1预收款增速-29.2% [37][38] - 国际工程业务预收款改善，同比+0.5% [37][38] 行业趋势与集中度 - 大型建筑央企新签订单市占率加速提升，2025H1占行业新签订单比重55%，较2024年末上升6个百分点 [49][50] - 建筑行业迈入存量时代，大型建筑央企优势逐步体现，持续受益行业集中度提升 [49][50] 重点公司推荐 - 低估值央企推荐中国化学、中国中铁、中国铁建 [1][53] - 关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技 [1][53] - 国企推荐四川路桥、安徽建工 [1][53] - 关注新疆交建 [1][53] - 民营类企业推荐志特新材、鸿路钢构 [1][53] - 关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际 [1][53] - 国际工程企业推荐中钢国际、中材国际 [1][53]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入2375.33亿元，同比下降20.52% [1] - 归母净利润30.99亿元，同比下降25.31% [1] - 第二季度营业收入1152.60亿元，同比下降22.59% [1] - 第二季度归母净利润14.92亿元，同比实现正增长 [1] - 销售毛利率10.09%，同比提升1.04个百分点 [1] - 工程承包业务毛利率9.58%，同比提升1.08个百分点 [1] - 特色业务毛利率17.62%，同比提升0.99个百分点 [1] 业务结构分析 - 新签合同总额5482.0亿元，同比下降19.1% [2] - 海外新签合同额577.5亿元，同比增长32.6% [2] - 冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升 [2] - 海外营收增长表现稳健 [1] - 矿产资源业务有望迎来价值重估 [1] 行业环境影响因素 - 钢铁行业需求下降对营收造成压力 [1] - 建筑行业增长乏力影响整体表现 [1] - 地产行业深度调整带来外部挑战 [1] - 公司处于转型升级阶段 [1] 现金流状况 - 经营性现金流同比改善 [1] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入4765.4亿元，同比增长13% [2] - 预计2026年营业收入4951.3亿元 [2] - 预计2027年营业收入5165.4亿元 [2]

股本情况 - 截至2025年8月31日，H股法定/注册股份28.71亿股，股本28.71亿元[1] - 截至2025年8月31日，A股法定/注册股份178.5261917亿股，股本178.5261917亿元[1] - 2025年8月底法定/注册股本总额207.2361917亿元[1] 股份发行 - 截至2025年8月31日，H股已发行股份28.71亿股[2] - 截至2025年8月31日，A股已发行股份178.5261917亿股[2] 其他事项 - 公司本月证券发行或库存股份出售转让获董事会批准[5] - 公司在证券发行或转让方面满足多项条件[6]

投资评级 - 维持"买入-A"评级，12个月目标价4.06元，对应2026年PE为14倍 [3][8] 核心观点 - Q2扣非归母净利润同比增长30.88%，表现亮眼，但整体营收和归母净利润承压，H1营收2375.33亿元（同比-20.52%），归母净利润30.99亿元（同比-25.31%）[1] - 海外新签订单同比增长32.6%至577.5亿元，业务结构调整成效显著，矿产资源业务有望迎来价值重估 [3][8] - 毛利率和净利率同比提升，H1销售毛利率10.09%（同比+1.04pct），销售净利率1.71%（同比+0.14pct），经营性现金流净流出同比改善33.20% [2] 财务表现 - H1营业收入2375.33亿元（同比-20.52%），Q2营业收入1152.60亿元（同比-22.59%）[1] - H1归母净利润30.99亿元（同比-25.31%），Q2归母净利润14.92亿元（同比+1.43%），Q2扣非归母净利润7.20亿元（同比+30.88%）[1] - 分业务营收：工程承包2169.15亿元（同比-21.79%），特色业务183.13亿元（同比-5.23%），综合地产47.97亿元（同比-4.63%）[1] - 分业务毛利率：工程承包9.58%（同比+1.08pct），特色业务17.62%（同比+0.99pct），综合地产6.11%（同比-0.65pct）[2] - 期间费用率5.95%（同比+0.66pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.09pct/+0.34pct/+0.11pct/+0.14pct [2] - 资产减值+信用减值合计36.06亿元（同比-25.90%），资产处置收益1.79亿元（同比减少6.69亿元）[2] - 经营性现金流净流出219.85亿元（同比少流出64.21亿元）[2] 业务发展 - H1新签合同额5482.0亿元（同比-19.1%），其中海外新签合同额577.5亿元（同比+32.6%）[3] - 冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外业务大幅增长 [3] - 矿产资源业务集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种，现有海外矿山7座，H1矿产资源和新型材料业务营收32.98亿元（同比+2.55%），归属中方净利润5.5亿元（同比+29.11%）[3][8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为4765.4亿元（同比-13.67%）、4951.3亿元（同比+3.90%）、5165.4亿元（同比+4.32%）[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.1亿元（同比-15.41%）、60.1亿元（同比+5.24%）、63.0亿元（同比+4.94%）[8] - 动态PE分别为12.4倍、11.8倍、11.2倍 [8]

股价表现 - 中国中冶H股单日涨超8% 收盘涨7.49%至2.44港元 成交额达1.81亿港元[1] 中期财务表现 - 营业收入2375.33亿元人民币 同比减少20.52%[1] - 股东应占溢利30.99亿元 同比减少25.31%[1] - Q1/Q2营收分别同比下降18%/23%[1] - Q2归母净利润同比增速转正至+1% 较Q1的-40%大幅改善[1] 盈利能力改善因素 - Q2毛利率提升推动利润增速转正[1] - 资产减值损失减少助力盈利改善[1] 矿产资源业务表现 - 三座在产矿山合计营业收入28亿元 同比增长3%[1] - 归属中方利润5.5亿元 同比增长29%[1] - 资源板块利润占公司归母净利润比例达18%[1] - 瑞木镍钴矿/山达克铜金矿/杜达铅锌矿分别贡献利润2.3/1.5/1.7亿元[1] 矿山项目进展 - 巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目审批程序基本完成[1] - 阿富汗艾娜克铜矿推进可研论证及道路建设[1] - 新矿山投产后资源板块业绩贡献预计显著提升[1] - 矿山资产存在可观价值重估空间[1]

股价表现 - 中国中冶H股单日上涨7.49%至2.44港元 成交额达1.81亿港元[1] - 股价上涨直接受中期业绩发布驱动[1] 整体财务表现 - 上半年营业收入2375.33亿元人民币 同比减少20.52%[1] - 股东应占溢利30.99亿元 同比减少25.31%[1] - 第二季度归母净利润同比增长1% 较第一季度同比下降40%显著改善[1] 季度业绩转折 - Q1营收同比下降18% Q2降幅扩大至23%[1] - Q2净利润增速转正主要受益于毛利率提升及减值损失减少[1] 矿产资源业务表现 - 三座在产矿山合计营业收入28亿元 同比增长3%[1] - 归属中方利润5.5亿元 同比增长29%[1] - 矿产资源利润占公司归母净利润比例达18%[1] - 瑞木镍钴矿/山达克铜金矿/杜达铅锌矿分别贡献利润2.3亿/1.5亿/1.7亿元[1] 重点项目进展 - 巴基斯坦锡亚迪克铜矿审批程序已基本获批[1] - 阿富汗艾娜克铜矿正推进可研论证及道路建设[1] - 两座新矿山投产后资源板块业绩贡献预计显著提升[1]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 建筑行业2025年上半年营收同比下降5.7%，归母净利润同比下降6.2%，但Q2降幅较Q1收窄，显示边际改善迹象[1][9] - 盈利能力基本稳定，减值压力明显缓解，H1归母净利率2.34%同比持平，Q2单季提升0.05个百分点[2][19] - 现金流状况改善，H1经营现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元，Q2单季同比少流出325亿元[3] - 新签订单呈现结构性分化，九大建筑央企H1新签合同额7.8万亿元同比增长0.2%，其中境外订单同比增长16%[3][56] - 预计下半年财政政策发力将带动行业修复，重点关注新疆板块、战略腹地等政策支持方向[4][60] 业绩表现 - 2025H1建筑行业营收4.0万亿元同比下降5.7%（Q1下降6.1%，Q2下降5.3%）[1][9][10] - 归母净利润937亿元同比下降6.2%（Q1下降8.7%，Q2下降3.5%）[1][9][13] - 细分板块中仅电力工程和化学工程实现正增长，H1营收分别增长12%和3%[1][10] - 装饰和园林板块在低基数基础上业绩显著修复，归母净利润分别增长117.3%和63.2%[1][18] 盈利能力 - H1毛利率10.1%同比下降0.2个百分点，Q2单季毛利率10.9%同比下降0.2个百分点[2][19] - 期间费用率5.78%基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.02/+0.01/-0.04/+0.03个百分点[2][22] - 减值损失258亿元同比下降17%，占归母净利润比例下降3个百分点至28%[2][31] - 国际工程和设计咨询毛利率改善明显，H1分别提升0.48和0.59个百分点[19][21] 资产运营质量 - Q2末资产负债率77.3%，同比上升0.76个百分点，环比上升0.55个百分点[3][41][43] - 存货周转率0.39同比下降0.05，应收账款周转率0.9同比下降0.23[3][44] - 经营现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元，改善主要受益于化债政策支持[3][48] - 建筑央企Q2经营现金流改善显著，净流出同比收窄218亿元[48][52] 新签订单情况 - 九大建筑央企H1新签合同额7.8万亿元同比增长0.2%，Q2单季增长2%[3][56] - 境外订单增长亮眼，H1境外新签9945亿元同比增长16%，Q2单季增长10%[3][56] - 中国核建、中国电建、中国能建订单增速领先，分别增长14%、6%、5%[56][57] - 能源电力领域景气度较高，传统基建和房建领域仍承压[56][58] 投资建议方向 - 低估值央国企龙头：四川路桥、中国中冶、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国能建、中国电建、隧道股份[4][60][62] - 新疆煤化工EPC龙头：中国化学、东华科技、三维化学[4][60] - 新疆交通基建链：新疆交建、北新路桥、雪峰科技、广东宏大、青松建化、西部建设、八一钢铁[4][60][62] - 专业细分领域龙头：江河集团（幕墙高股息）、鸿路钢构与精工钢构（钢结构）、亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份（洁净室）[4][61][62]

核心观点 - 天风证券发布中国中冶研究报告 给予买入评级 核心关注Q2扣非净利润同比增长30.88%及矿产资源价值重估潜力[1] 财务表现 - 2025年上半年公司实现收入2375.33亿元 同比下降20.52% 归母净利润30.99亿元 同比下降25.31% 扣非净利润23.26亿元 同比下降27.71%[1] - 2025年第二季度单季实现收入1152.6亿元 同比下降22.59% 归母净利润14.92亿元 同比增长1.43% 扣非净利润7.2亿元 同比增长30.88%[1] - 天风证券下调2025-2027年归母净利润预测至61.5/66.6/72.7亿元（原预测70.9/75.7/81.5亿元）[1] 业务分部表现 - 工程承包业务实现营收2169.15亿元 同比下降21.79% 毛利率同比提升1.08个百分点[2] - 特色业务实现营收183.13亿元 同比下降5.23% 毛利率同比提升0.99个百分点[2] - 综合地产业务实现营收47.97亿元 同比下降4.63% 毛利率同比下降0.65个百分点[2] - 矿产资源业务中 瑞木镍钴矿归属中方利润2.3亿元（同比下降10.5%） 山达克铜金矿1.5亿元（同比增长122.9%） 杜达铅锌矿1.7亿元（同比增长68.1%）[2] 矿产资源项目进展 - 阿富汗艾娜克铜矿推进可行性研究 进矿道路总长13公里 已竣工通车8.9公里[2] - 巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目已基本获巴方全部审批 国内审批程序进行中[2] - 2025年上半年新增资源量镍24.5万吨 钴2.3万吨[3] 订单情况 - 2025年上半年新签合同额5482亿元 同比下降19.1%[3] - 海外新签合同额576.9亿元 同比增长32.5%[3] - 冶金工程及运营新签939.5亿元（同比下降7.8%） 房建工程2064.8亿元（同比下降33.8%） 市政与基建工程954.1亿元（同比下降6.3%） 工业制造及其他1067.4亿元（同比下降1.6%）[3] 盈利能力与现金流 - 2025年上半年综合毛利率10.09% 同比提升1.04个百分点[4] - 期间费用率5.95% 同比上升0.66个百分点 其中销售/管理/研发/财务费用率分别上升0.09/0.33/0.14/0.1个百分点[4] - 资产及信用减值损失36.06亿元 同比减少12.6亿元[4] - 净利率1.71% 同比提升0.14个百分点[4] - 经营性现金流净流出219.85亿元 同比少流出64.21亿元[4] 机构预测 - 最近90天内8家机构给出评级 其中6家买入评级 2家增持评级 目标均价3.86元[6] - 各机构2025年净利润预测区间60.92-81.32亿元 2026年预测区间64.51-89.58亿元 2027年预测区间69.28-82.39亿元[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - Q2扣非净利润同比增长30.88% 显示盈利能力改善 [1] - 矿产资源业务利润贡献显著 巴基斯坦山达克铜金矿归属中方利润同比增长122.9% [2] - 海外新签合同额576.9亿元 同比增长32.5% [3] - 综合毛利率10.09% 同比提升1.04个百分点 [4] - 经营性现金流净流出同比减少64.21亿元 [4] 财务表现 - 2025年上半年收入2375.33亿元 同比下降20.52% [1] - 归母净利润30.99亿元 同比下降25.31% [1] - Q2单季收入1152.6亿元 同比下降22.59% [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至61.5/66.6/72.7亿元 [1] - 2025年预测EPS 0.30元 市盈率11.48倍 [5] 业务板块分析 - 工程承包业务收入2169.15亿元 同比下降21.79% [2] - 特色业务收入183.13亿元 同比下降5.23% [2] - 综合地产业务收入47.97亿元 同比下降4.63% [2] - 冶金工程及运营新签订单939.5亿元 同比下降7.8% [3] - 房建工程新签订单2064.8亿元 同比下降33.8% [3] 矿产资源项目进展 - 瑞木镍钴矿归属中方利润2.3亿元 同比下降10.5% [2] - 山达克铜金矿归属中方利润1.5亿元 同比增长122.9% [2] - 杜达铅锌矿归属中方利润1.7亿元 同比增长68.1% [2] - 阿富汗艾娜克铜矿进矿道路已完成8.9公里 [2] - 巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目国内审批程序进行中 [2] 海外业务拓展 - 新签巴西淡水河谷低碳炼铁技术项目 [3] - 晋南中东矿业阿曼选矿项目开创国际矿业合作新模式 [3] - 新增资源量镍24.5万吨、钴2.3万吨 [3] 盈利能力指标 - 工程承包毛利率同比提升1.08个百分点 [2] - 特色业务毛利率同比提升0.99个百分点 [2] - 综合地产业务毛利率同比下降0.65个百分点 [2] - 期间费用率5.95% 同比上升0.66个百分点 [4] - 净利率1.71% 同比上升0.14个百分点 [4] 估值指标 - 当前股价3.41元 [6] - 每股净资产5.00元 [7] - 市净率0.45倍 [5] - 总市值608.77亿元 [7] - EV/EBITDA 0.97倍 [5]