报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比显著增长，Q4业绩提升主要在于PTA和浙石化的景气修复，考虑关税对全球需求的影响，下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，公司估值仍有一定提升空间，维持“买入”评级 [7] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1013.07亿，同比增长22.59%；归母净利润12.02亿，同比增长50.8%；扣非归母净利润9.34亿，同比增长105.39% [7] - 2024年Q4实现营业收入252.58亿，同比增长20.86%，环比下降9.26%；归母净利润1.95亿，同比提升3.02亿，环比提升2.54亿；扣非归母净利润1.1亿，同比提升3.77亿，环比提升1.88亿 [7] - 2024年公司期间费用率达到4.71%，同比下滑0.15pct，公司拟每股派发现金红利0.1元（含税），现金红利达2.38亿元，对应分红比例为19.57% [7] 涤纶长丝业务情况 - 2024年公司涤纶长丝产销同比显著提升，POY/FDY/DTY销量分别达968/214/112万吨，同比分别提升23%/46%/13%，产销率分别达103%/95%/99% [7] - 2024年行业供给提升较大，全年产量同比增长10%，国内外需求低迷，行业累库明显，景气下滑，公司涤纶长丝毛利率达4.89%，同比下滑0.71pct [7] - 中长期看涤纶长丝供需存在收紧趋势，后续仍存在修复空间 [7] PTA业务情况 - 2024年国内PTA行业供应过剩，景气维持底部震荡，测算2024年PTA价差达320元/吨，同比提升101元/吨，Q4平均价差达362元/吨，环比提升11元/吨 [7] - 25 - 26年PTA新增产能较多，但老旧装置有退出预期，预计供应过剩格局维持 [7] 浙石化业务情况 - 2024年公司参股的浙江石化净利润达35.42亿，同比提升159.17%，公司投资收益同比提升4.6亿，Q4环比提升0.57亿 [7] - 2025年随油价高位回调，海外炼厂退出、地炼开工率下滑，预期炼化盈利有望持续改善 [7] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|82,640|101,307|103,078|108,267|109,983| |同比增长率（%）|33.3|22.6|1.7|5.0|1.6| |归母净利润（百万元）|797|1,202|1,987|3,084|4,198| |同比增长率（%）|539.1|50.8|65.3|55.3|36.1| |每股收益（元/股）|0.34|0.51|0.83|1.28|1.75| |毛利率（%）|5.1|4.6|6.4|7.6|8.0| |ROE（%）|2.2|3.3|5.2|7.5|9.2| |市盈率|32|21|13|8|6|[6]

股权增持 - 2025年4月24日起1年内，磊鑫实业拟增持公司A股2.5 - 5亿元[2] - 自增持计划开始至公告披露日，累计增持145.74万股，金额1549.26万元[3] - 2023年6月9日至2024年6月8日，增持2411.5万股，金额3.26亿元[6] 股权结构 - 陈士良持股10664.75万股，占比4.43%[5] - 桐昆控股持股46490.89万股，占比19.33%[5] - 嘉兴盛隆持股22520.74万股，占比9.36%[5] - 截至公告披露日，磊鑫实业持股14916.09万股，占比6.2%[9] - 磊鑫实业及其一致行动人合计持股94592.46万股，占比39.34%[9] 风险提示 - 增持计划可能因资本市场变化无法完成，公司将及时披露[10]

行业现状与趋势 - 城乡居民衣着消费支出增长2.8%，但服装企业数量减少647家，显示行业集中度提升和低端产能淘汰加速[1][3] - RCEP成员国订单占外贸总额30.9%，成为新增长点，但欧美市场圣诞季订单恢复不及预期，导致面料商库存周转天数同比增加15天[1][3] - 涤纶长丝价格跌破成本线，而环保型莱赛尔纤维因政策支持产量暴增138.3%，行业两极分化严重[1][3] 企业分化与策略 - 桐昆股份通过一体化装置将成本降至行业最低，而中小厂依赖代加工生存，陷入价格战[1][3] - 某知名品牌通过数字化改造实现单店坪效提升25%，中小品牌因缺乏竞争力被迫退出市场[3] - 外贸企业反馈RCEP订单利润率低但账期稳定，欧美订单因关税和物流成本高企风险陡增[3] 行业转型方向 - 行业从"规模竞争"转向"价值竞争"，需攻克质量、成本、渠道三关[1][3] - 短期建议囤原料规避价格波动，中期联合产业链降本增效，长期押注环保科技如再生纤维技术[4] - 政策红利如工信部《重点新材料目录》和RCEP东南亚渠道布局成为关键转型抓手[4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价12.45元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司24年净利改善，在建项目有序推进，虽全年归母净利低于预期，但考虑内需修复有望带动产业链景气回暖，维持“增持”评级 [1] - 涤纶长丝产品销量增加，但产品价差收窄致综合毛利率下滑，不过参股公司产品毛利改善使投资收益增加 [2] - 国内需求修复叠加纺服出口改善，聚酯产业链景气有望回暖 [3] - 在建项目有序推进，将巩固公司行业龙头竞争优势 [4] - 考虑聚酯产业链复苏缓慢，调整公司25 - 27年归母净利润预测，结合可比公司估值水平，给予公司25年15xPE，目标价12.45元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年实现营业总收入1013亿元，同比+23%，归母净利润12.0亿元（扣非净利9.3亿元），同比+51%（扣非后同比+105%）；24Q4营业总收入253亿元，同/环比+21%/-9%，归母净利润2.0亿元，同/环比+283%/+433%；拟每股派息0.1元（含税），股利支付率为19.8% [1] - 调整25 - 27年归母净利润预测至19.9/23.8/28.3亿元（25 - 26年前值21.2/28.4亿元，下调幅度为6%/16%），对应EPS为0.83/0.99/1.18元 [5] 业务情况 - 24年参股公司（20%股权）浙石化产品毛利改善，投资收益同比增加3.9亿元至7.1亿元 [2] - 24年POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨，同比变动+23%/+46%/+13%，销售均价分别为6632/7408/8282元/吨，同比变动-2%/-3%/持平，实现营收642.2/158.6/92.7亿元，同比增加21%/42%/12% [2] - 主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7006/4966/4049元/吨，同比-6%/-6%/+12%；产品价差缩窄致综合毛利率同比-0.5pct至4.6%，期间费用率同比-0.2pct至4.7% [2] 市场价格 - 截至4月25日POY/FDY/DTY市场均价自25年初以来分别变化-11%/-8%/-14%至6275/6475/7600元/吨，较24全年均价分别变化-16%/-15%/-18%；PTA - PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为248/1032元/吨，自年初分别+29/-226元/吨 [3] 在建项目 - 目前拥有聚酯聚合产能1300万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，涤纶长丝国内市场份额18% [4] - 24年福建恒海项目聚纺主装置完成结构封顶，安徽佑顺项目土建收尾，分别预计于25Q2和25Q3完工；恒翔二期项目正式启动，宇欣二期项目开工，广西石化聚醚项目正式启动，预计于25Q4建成投产 [4] 盈利预测与估值 - 结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期17xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司25年15xPE，目标价12.45元（前值13.20元，对应25年15xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|82,640|101,307|100,664|106,765|111,470| |+/-%|33.30|22.59|(0.63)|6.06|4.41| |归属母公司净利润(人民币百万)|797.04|1,202|1,990|2,380|2,833| |+/-%|512.12|50.80|65.58|19.60|19.02| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.33|0.50|0.83|0.99|1.18| |ROE(%)|2.30|3.29|5.21|5.90|6.60| |PE(倍)|31.89|21.15|12.77|10.68|8.97| |PB(倍)|0.72|0.70|0.66|0.63|0.59| |EV EBITDA(倍)|12.35|8.91|7.82|7.48|6.03| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4月25日股价（元/股）|4月25日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |恒逸石化|000703 CH|5.90|216|0.24|0.36|-|25|17|-| |新凤鸣|603225 CH|10.89|166|1.09|1.38|-|10|8|-| |恒力石化|601233 CH|15.48|1090|1.18|1.39|1.59|13|11|10| |荣盛石化|002493 CH|8.21|831|0.38|0.59|-|21|14|-| |平均| | | | | | |17|12|10| [13]

报告公司投资评级 - 行业为石油石化/炼化及贸易，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩改善，实现营业收入1013.07亿元，同比+22.59%；归母净利润12.02亿，同比+50.8%，扣非归母净利润9.34亿元，同比+105.39%，主要因投资收益改善提升业绩 [1] - 受出口不确定性影响，将公司2025/2026年归母净利润预测由48/60亿下调至25/38亿，新增2027年归母净利润预测45亿，2025年4月25日股价对应的PE分别为10/7/6，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 量增价减情况 - 2024年公司实现POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨，同比+23%/+46%/+13%；POY/FDY/DTY售价6632/7408/8283元/吨，同比-2%/-3%/-0.2% [2] - 2024年PX采购均价7006元/吨，同比-6%；MEG均价4049元/吨，同比+12% [2] 重点项目推进情况 - 2024年公司涉足产业更丰富完善，主业板块产业链延伸，印染、短纤项目陆续投产 [3] - 福建恒海项目进入关键冲刺阶段，安徽佑顺项目土建收尾并进行设备安装，恒翔二期已取得安评、能评、环评批复，宇欣二期项目装置相关设计基本确定，广西石化聚醚项目正式启动 [3] - 印尼炼化项目ODI报批材料顺利提交上报并配合修改，完成一揽子协议签订与国内外登记备案工作，完成上报版可研报告等编制工作 [3] 行业格局情况 - 2024年存量直纺产能行业前6家占比提升至8成附近，行业竞争格局从充分竞争演变成以行业龙头企业之间全方位竞争为主 [4] - 2024 - 2025年长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度低于2020 - 2023年水平，行业更有序扩张 [4] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|82,639.85|101,306.83|110,424.45|119,258.40|125,221.32| |增长率(%)|33.30|22.59|9.00|8.00|5.00| |EBITDA(百万元)|6,397.16|8,499.02|10,041.31|11,868.76|12,965.62| |归属母公司净利润(百万元)|797.04|1,201.90|2,545.66|3,806.01|4,501.69| |增长率(%)|512.12|50.80|111.80|49.51|18.28| |EPS(元/股)|0.33|0.50|1.06|1.58|1.87| |市盈率(P/E)|31.89|21.15|9.99|6.68|5.65| |市净率(P/B)|0.72|0.70|0.65|0.60|0.54| |市销率(P/S)|0.31|0.25|0.23|0.21|0.20| |EV/EBITDA|10.95|7.30|5.84|4.64|4.11| [5]

公司分红方案 - 2024年度分配预案为10派1元（含税），派现金额合计2.38亿元，占净利润比例19.83%，为上市以来第13次派现 [2] - 2023年度分配方案为10派0.43元（含税），派现金额1.03亿元，股息率0.30%，2021年度派现力度最大（10派3.3元，派现7.85亿元，股息率1.40%） [2] - 2011年半年度派现力度最高（10转增10派8元，派现3.85亿元，股息率2.93%） [2] 公司财务表现 - 2024年营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%，净利润12.02亿元，同比增长50.80%，基本每股收益0.51元，加权平均净资产收益率3.34% [2] 行业分红对比 - 石油石化行业27家公司公布2024年度分配方案，中国石油派现金额最高（457.60亿元，股息率2.78%），其次为中国海油（289.52亿元，股息率2.17%）和中国石化（169.79亿元，股息率2.20%） [3][4] - 广汇能源派现占净利润比例最高（134.27%），恒逸石化（70.54%）、上海石化（66.85%）紧随其后 [4] - 广汇能源股息率行业最高（8.47%），海油工程（3.41%）、海油发展（3.40%）位列二三名 [4] 资金面动态 - 主力资金近5日净流出355.98万元，其中当日净流出278.68万元 [3] - 融资余额近5日减少4493.21万元至23.74亿元，降幅1.86% [3]

套期保值计划 - 公司拟开展2025年度商品期货套期保值业务，规避价格波动风险[3] - 保证金最高占用额不超50,000万元，可循环使用[3] - 套期保值品种含PX、PTA、MEG[5] 决策进展 - 2025年4月24日，董事会和监事会通过议案，待2024年年度股东大会审议[6] 风险与措施 - 套期保值业务存在七种风险[8] - 公司制定管理制度，落实风控措施[9]

会计政策变更 - 公司自2024年1月1日起按《企业会计准则解释第17号》执行[6] - 公司自2024年12月6日起按《企业会计准则解释第18号》执行[6] 影响情况 - 本次会计政策变更对公司财务状况等无重大影响[2][7]

人员数据 - 截至2024年末，合伙人241人，执业注会2356人，签过证券报告注会904人[2] - 项目合伙人近三年签或复核16家上市公司审计报告[3] 业务数据 - 2023年业务收入34.83亿元，审计收入30.99亿元，证券业务收入18.40亿元[2] - 2024年上市公司客户707家，审计收费7.20亿元[2] 风险保障 - 累计计提职业风险基金1亿元以上，购买职业保险累计赔偿限额超1亿元[10] 审计工作 - 2024年就重大会计审计事项咨询解决技术问题[5] - 审计实施完善质量复核程序[6] - 2024年制定全面审计方案[7] - 配备专属团队，核心成员经验丰富资质齐全[8]

关联公司资金往来 - 浙江佑瑞复合材料科技有限公司2024年初往来资金余额342.11万元，累计发生3495.96万元，年末余额36.89万元[13] - 桐乡市佑昌新材料有限公司2024年初往来资金余额5.74万元，累计发生7101.42万元，年末余额7107.16万元[13] - 浙江佑泽材料科技有限公司2024年初往来资金余额0.01万元，累计发生394.85万元，年末余额394.86万元[13] - 浙江佑丰新材料股份有限公司2024年初往来资金余额32.63万元，累计发生244.15万元，年末余额276.78万元[13] - 浙江佑润机械制造有限公司2024年初往来资金余额0.32万元，累计发生171.89万元，年末余额172.21万元[13] - 桐乡市佑泰新材料有限公司2024年初往来资金余额43.47万元，累计发生115.01万元，年末余额158.48万元[13] - 桐昆控股集团有限公司2024年往来累计发生金额71.18万元，年末余额71.18万元[13] - 嘉兴佑祥新材料科技有限公司2024年往来累计发生金额32.88万元，年末余额32.88万元[13] - 广西佑灿新材料有限公司2024年往来累计发生金额28.61万元，年末余额28.61万元[13] 应收账款与票据 - 浙江佑通物流有限公司应收账款为42.41[14] - 嘉兴市众安危险品航运有限公司应收账款为14.35[14] - 桐乡市佑泰新材料有限公司应收票据为6.00[14] 其他应收款变动 - 江苏嘉通能源有限公司其他应收款期初458,170.00，期末4,085,445.49，变动率790.77%[14] - 浙江桐昆国际贸易有限公司其他应收款期初752,237.03，期末713,847.96，变动额38,389.07[14] - 新疆中昆热电有限公司其他应收款期初20,000.00，期末186.39，变动率186.39%[14] - 江苏桐昆恒阳化纤有限公司其他应收款期初19,400.00，期末1,129,635.16，变动额18,000.00[14] - 鹏裕贸易有限公司其他应收款期初7,082.70，期末6,145.14，变动率180.35%[14] - 新疆宇欣新材料有限公司其他应收款期初23,889.00，期末141,595.87，变动率502.07%[14] - 所有关联方其他应收款总计期初575,579.98，期末6,988,395.02，变动率2,789.48%[14][15] 审计事项 - 审计桐昆集团2024年度财务报表及《非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表》[3]