报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 整体观感是稳中求进、修炼内功，管理层认为白酒需求端有压力，但看好行业中长期韧性，酒企应修炼内功保障现金流健康，通过动态调节经营与投资节奏保障韧性 [6] - 2025 年战略清晰，目标稳中有进，持续加强执行推进，产品端坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建；渠道端提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量；市场端北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额 [6] - 注重提升经营精细度与人效，关注后续成效兑现，公司在资金使用、方案制定、动作配合等方面做了优化，期待后续效率提升成效兑现 [6] - 投资建议为战略清晰，关注后续执行落地成效，维持“强推”评级，公司库存/渠道利润等渠道指标处同业较优水平，调整期做好培育，后续需求好转有望率先实现增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| |同比增速(%)|5.3%|2.5%|6.5%|10.8%| |归母净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| |同比增速(%)|5.7%|1.8%|6.1%|14.5%| |每股盈利(元)|2.75|2.80|2.97|3.40| |市盈率(倍)|15|15|14|12| |市净率(倍)|3.9|3.2|2.8|2.4|[2] 公司基本数据 - 总股本 48,750.32 万股，已上市流通股 48,750.32 万股，总市值 199.97 亿元，流通市值 199.97 亿元，资产负债率 39.95%，每股净资产 11.01 元，12 个月内最高/最低价 61.16/30.73 元 [3] 产品端策略 - 坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建，聚焦“第一坊”高端品牌上市与水井坊产品矩阵搭建，重点推进臻酿八号，下半年计划推出井台系列产品，主要选择团购商、核心门店进行布局 [6] - 在部分区域推出 38 度以下低度白酒进行产品创新，同时结合端午、春节等 IP 进行场景化营销，强化“喝美酒庆美事”的品牌定位 [6] 渠道端策略 - 提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量，加强渠道拓展与门店覆盖，推进“25 年倍增计划”和“金牌经销商”计划，2025 年计划重点城市新增拓店同比双位数增长，部分城市团购业务在销售额占比超双位数 [6] - 通过 BC 联动、开瓶返利、宴席定制服务等帮助终端动销，提升单店产出，2025 年标杆门店单店销售额目标同比实现双位数提升 [6] - 加强 O2O、外卖配送等新零售渠道的布局 [6] 市场端策略 - 北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额，2024 财年传统优势市场如湖南、河南、江苏等因基数偏大、增速略慢，山东、河北、内蒙古、四川等省份增长表现亮眼 [6] - 认为成长欠佳的省份是未来增长机会，着重提升一级经销商能力、进而提升市场份额，可通过优化市场通路、一城一策等方式实现增长 [6] 财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|2,124|3,722|4,703|5,552| | |应收账款(百万)|118|5|6|6| | |预付账款(百万)|15|28|29|32| | |存货(百万)|3,216|2,730|2,899|3,116| | |流动资产合计(百万)|5,564|6,535|7,695|8,782| | |固定资产(百万)|2,701|2,665|2,812|3,138| | |在建工程(百万)|293|393|393|493| | |无形资产(百万)|157|170|173|176| | |非流动资产合计(百万)|3,609|3,684|3,831|4,258| | |资产合计(百万)|9,173|10,219|11,526|13,040| | |应付票据(百万)|34|32|147|264| | |应付账款(百万)|1,306|1,313|1,405|1,465| | |合同负债(百万)|949|973|1,036|1,148| | |流动负债合计(百万)|3,955|4,002|4,338|4,701| | |非流动负债合计(百万)|30|30|30|30| | |负债合计(百万)|3,985|4,032|4,368|4,731| | |归属母公司所有者权益(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| | |所有者权益合计(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| |利润表|营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| | |营业成本(百万)|900|924|981|1,055| | |销售费用(百万)|1,307|1,364|1,464|1,596| | |管理费用(百万)|428|417|450|479| | |研发费用(百万)|38|39|41|45| | |财务费用(百万)| -20| -28| -29| -27| | |营业利润(百万)|1,822|1,856|1,959|2,236| | |利润总额(百万)|1,797|1,829|1,942|2,223| | |净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |归属母公司净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |EPS(摊薄)（元）|2.75|2.80|2.97|3.40| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|744|2,291|1,973|2,175| | |投资活动现金流(百万)| -509| -354| -544| -846| | |融资活动现金流(百万)| -460| -339| -448| -480|[11]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69%，扣非净利润13.11亿元，同比增长7.07% [4] - 2025年一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15%，扣非净利润1.9亿元，同比增长23.63% [4] - 收入增长主要来自于销量成长，公司推出政策促进消费者动销 [5] 库存与动销管理 - 公司库存水平合理，库存管理是重要考核KPI，有严格的库存天数管理方向和方针 [6] - 一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席比去年同期增长9.7%，有回暖趋势 [6] - 出货与动销紧密相关，公司希望做可持续性的健康生意 [6] 渠道布局与策略 - 新渠道收入2024年同比增长近八成，2025年一季度新渠道收入2.86亿元，同比大涨184.44% [1][8] - 布局歪马送酒、酒小二、盒马、七鲜、京东酒世界五大零售渠道，即时零售增速较快 [6] - 一季度新拓展门店超过2.4万家，聚焦签约门店单店产出并继续拓展新店 [8] 产品与品牌策略 - 针对年轻消费群体，25岁-30岁消费者在新零售OTO平台消费提升，公司将持续投入并可能推出38度以下产品 [5] - 2025年经营计划包括双品牌落地，第一坊产品正式上市，完善产品矩阵，迭代水井坊系列产品 [8] - 公司将从品牌、渠道、产品和文化等方面持续发力，以穿越行业周期 [3] 行业周期与公司应对 - 公司认为白酒是与时间做朋友的品类，不同时期应做不同工作，通过修炼内功穿越周期 [3] - 白酒周期调整下，公司认为可能是弯道超车的好机会，将关注自身发展 [3] - 公司在门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力等方面有增长空间，预计2025年有更好发展机会 [3] 2025年经营计划 - 加速门店覆盖，重点城市新增拓店同比实现双位数增长 [8] - 提升单店产出，标杆门店单店销售额同比实现双位数提升 [8] - 发展团购能力，部分城市团购业务占比超双位数 [8] - 组织效率提升，人力资源效能同比实现单位数提升 [8]

白酒行业现状 - 近60%的企业利润率有所减少，超过40%的经销商、零售商表示面临着现金流压力 [1] - 白酒行业集中度CR6持续提升，头部企业韧性凸显，但行业整体经营指标量价齐跌，费用上升 [1] - 白酒行业正处于"存量竞争+结构升级"的深度调整期，挑战与机遇并存 [1] - 券商机构普遍认为，白酒板块估值已处历史低位，长期看品牌力、文化底蕴及渠道韧性仍是核心竞争力 [1] 贵州茅台酱香酒营销有限公司 - 贵州茅台酱香酒营销有限公司发布2025年社会招聘公告，面向社会公开招聘10人 [2] - 招聘岗位负责公司市场营销管理服务、组织市场活动、渠道开发维护、终端拜访等工作 [2] - 在白酒行业分化加剧、次高端竞争白热化的当下，茅台酱香酒的招聘动作是通过补充专业市场运营人才，强化终端掌控与消费者连接 [2] 水井坊 - 水井坊观察到25岁~30岁的年轻群体消费者在新零售OTO平台上的消费提升 [3] - 水井坊将在年轻消费群体和OTO渠道方面持续投入 [3] - 水井坊可能会在一些产品上进行创新，包括在一些特定区域尝试推出更多38度以下产品 [3] - 水井坊对年轻化趋势的响应需要从渠道、产品到品牌调性的系统性适配 [3]

公司战略与产品策略 - 公司实行"双子星"产品策略，计划打造300元至800元价格区间的第二款明星产品，与现有八号系列形成互补 [2] - 2025年将构建"水井坊"和"第一坊"双品牌体系，主品牌聚焦300元至800元次高端价格带，"第一坊"定位800元以上高端市场，同时布局中端子品牌满足高性价比需求 [3] - 公司将继续推进单品迭代，中秋节前或发布迭代序列产品，并可能在中低度酒产品创新方面做更多尝试 [4] 行业趋势与公司信心 - 高管对白酒行业长期发展有信心，认为行业韧性犹在，未来在门店拓展、产品力、品牌力等方面有成长空间 [2] - 白酒行业被描述为"跟时间做朋友"的品类，公司强调战略升级和业务布局调整的重要性 [2][3] 经营业绩与目标 - 2024年公司营收同比增长5.32%，净利润同比增长5.69%，全年新开门店数量突破10000家 [3] - 2025年经营计划聚焦双品牌落地、产品矩阵完善、门店覆盖加速等6个方面，目标重点城市新增拓店和标杆门店单店销售额均实现双位数增长 [4] 品牌建设与营销 - 公司持续推进科研投入、质量管控、品牌建设和圈层营销，深耕渠道 [3] - 未来将围绕"好酒之上，美事共庆"核心主张，聚焦重点消费场景，强化与消费者情感链接 [3]

公司管理层与战略调整 - 新任总经理胡庭洲在股东大会上首次亮相，提出"水井坊"和"第一坊"双品牌战略，未来将聚焦门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力 [1] - 推行"业绩文化"提升管理效能，通过排行榜激励员工，2024年一季度新渠道收入同比大涨184%，新拓展门店超2.4万家 [4] - 库存管理严格考核，一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席消费同比增长9.7% [4] 财务业绩表现 - 2024年公司营业收入52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%），扣非净利润13.11亿元（同比增长7.07%），营收创历史新高 [3] - 2024年一季度营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），在白酒行业整体增速放缓背景下实现个位数增长 [3] - A股20家白酒上市公司中仅4家实现净利润同比增长，公司位列其中 [3] 大股东动态与市场定位 - 大股东帝亚吉欧启动5亿美元（约36亿元人民币）成本削减计划，但明确将中国视为全球战略市场，对水井坊寄予厚望 [5][6] - 公司强调与帝亚吉欧保持常态化沟通，否认出售传闻 [6] 产品战略与市场趋势 - "水井坊"品牌定位300-800元价格带（宴席、节庆场景），"第一坊"定位800元以上高端圈层，2025年核心目标包括第一坊产品正式上市 [6][8] - 次高端明星单品臻酿八号、井台贡献超80%营收，迭代产品将在酒体、年份等方面与既有产品明显区隔 [8] - 针对年轻消费群体，计划推出38度以下产品，并加强新兴平台渠道投入 [9] 行业环境与挑战 - 白酒行业消费场景变化显著，政务商务需求减弱，社交及家庭聚会场景成为新增长点 [7] - 年轻消费者推动"降度"趋势，公司需平衡新品迭代与现有产品体系的关系 [8][9]

行业现状与挑战 - 中国白酒行业整体增速放缓，企业分化加剧，"马太效应"进一步显现，区域集中度持续提升 [4] - 行业面临产能过剩、库存积压、价格倒挂等多重挑战，主要酒企采取控量稳价、精准促销、年轻化转型及国际化拓展等举措 [4] - 白酒消费呈现情感需求增加、消费场景多元化趋势，行业正经历从"供给驱动"到"需求引领"的结构性转型 [7] 公司财务表现 - 2024年全年实现营业收入52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%），扣非净利润13.11亿元（同比增长7.07%） [4] - 2025年一季度营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），扣非净利润1.9亿元（同比增长23.63%） [4] - 净利率上升得益于主营业务毛利率提升及营销费用投资效率提高 [5][6] - 受邛崃项目一期投产及对部分经销商放开信用销售影响，经营性现金流净额同比减少 [4][6] 市场销售与渠道策略 - 2024年各季度营收均实现增长，全年营收同比增长5.3%，净利润同比增长5.69%，每股收益同比增长6.0% [5] - 2024年新拓展门店数量突破1万家，2025年一季度新拓展有效门店约2.4万家 [6] - 与美团、京东、盒马等新零售客户达成合作，一季度新兴渠道增长突出 [6] - 2024年消费者扫码开瓶数增加30.8%，2025年一季度增加45.1% [9] 产品与品牌战略 - 推出"第一坊"品牌系列高端白酒，构建"水井坊"和"第一坊"双品牌战略 [9] - 典藏全系列产品2025年1-3月开瓶量同比增长21% [9] - 计划下半年推出有序列性的迭代产品，持续提升产品性能与价值 [9] - 针对年轻消费群体，将在新零售O2O平台持续投入，可能推出38度以下产品尝试 [10] 管理层观点与运营策略 - 强调关注自身发展路径，认为行业挑战是弯道超车机会 [2][8] - 推行业绩导向文化，细化周报、日报跟踪，制定奖惩政策 [8] - 库存管理是重要KPI指标，每天关注产品动销数据 [9] - 通过品鉴会、BC联动、演唱会等措施提升动销效果 [9] - 2024年婚宴场次同比下降7.6%，2025年一季度同比增长9.7% [6]

公司经营计划与行业展望 - 公司认为短期白酒行业面临一定压力 但长期发展仍有信心 [1] - 2024年将在成都、南京等20个重点城市新增门店同比增长20% 推动标杆门店单店销售额实现两位数增长 [1] - 针对"违规吃喝禁令"的影响 公司认为仍有待观察 [1] 渠道拓展与业绩表现 - 正在推进"千城万店"计划 重点拓展三四线城市及县域市场 [2] - 2024年新拓展门店数量超过1万家 2025年一季度新拓展有效门店约2.4万家 [2] - 2025年一季度实现营收9.59亿元 同比增长2.74% 扣非后归母净利润1.90亿元 同比增长23.63% [2] - 渠道库存有所增长 但整体仍处于合理水平 [2] 行业竞争与战略调整 - 2022年底率先提出去库存 目前行业内上市公司纷纷跟进 导致竞争加剧 [3] - 公司投入更多资源争夺市场份额 [3] - 强调关注品牌、产品升级、团队建设和绩效文化推进 [3]

公司基本信息 - 公司注册资本为人民币487,503,198元[3] - 公司股份总数为487,503,198股，均为普通股[8] - 1996年11月16日公司首次向社会公众发行人民币普通股2660万股[2] - 公司于1996年12月6日在上海证券交易所上市[2] 股份相关规定 - 公司为他人取得本公司或其母公司股份提供财务资助，累计总额不得超过已发行股本总额的10%[8] - 公司收购本公司股份用于员工持股计划等情形时，合计持有的本公司股份数不得超过已发行股份总数的10%[12] - 公司董事、高级管理人员任职期间每年转让的股份不得超过其所持本公司同一类别股份总数的25%[15] - 公司公开发行股份前已发行的股份，自上市交易之日起1年内不得转让[15] - 公司董事、高级管理人员所持本公司股份自上市交易之日起1年内不得转让，离职后半年内不得转让[15] - 公司持有5%以上股份的股东等在买入后6个月内卖出或卖出后6个月内买入，所得收益归公司所有[15] 股东权利与义务 - 连续180日以上单独或合计持有公司3%以上股份的股东可查阅公司会计账簿、会计凭证[19] - 连续180日以上单独或合并持有公司1%以上股份的股东可请求审计委员会或董事会诉讼[22] - 持有公司5%以上有表决权股份的股东质押股份应当日书面报告公司[24] 股东会相关规定 - 年度股东会每年召开1次，需在上一会计年度结束后的6个月内举行[30] - 董事人数不足6人等情形发生时，公司需在2个月内召开临时股东会[30] - 股东会普通决议需出席股东所持表决权1/2以上通过，特别决议需2/3以上通过[48,49] - 公司一年内购买、出售重大资产或提供担保金额超最近一期经审计总资产30%需特别决议通过[49] 董事会相关规定 - 公司董事会由九名董事组成，设董事长1人，副董事长1人，独立董事3人[62] - 董事会、持有或合并持有公司3%以上股份的股东可提名董事候选人[51] - 董事会可对不超过公司最近一期经审计净资产50%以内的对外投资等事项决策[64] 审计委员会相关规定 - 审计委员会成员为4名，独立董事占多数，由独立董事中会计专业人士担任召集人[75] - 审计委员会每季度至少召开一次会议，会议须有三分之二以上成员出席方可举行，决议需经成员过半数通过[75] 利润分配相关规定 - 公司分配当年税后利润时，应提取利润的10%列入法定公积金，法定公积金累计额达公司注册资本的50%以上可不再提取[84] - 法定公积金转为增加注册资本时，留存的该项公积金不少于转增前公司注册资本的25%[85] - 公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%[86] 公司解散与清算相关规定 - 持有公司10%以上表决权股东，可请求法院解散公司[107] - 公司出现解散事由，10日内公示[107] - 公司解散，董事15日内组成清算组[107]

股东大会信息 - 2025年6月18日公司在成都市召开2024年年度股东大会[2] - 出席会议股东及代理人976人[2] - 出席会议股东所持表决权股份317,967,677股，占比65.6264%[2] 人员出席情况 - 公司在任董事9人，出席8人；在任监事3人，出席2人[5] 议案表决情况 - 董事会2024年度工作报告同意票数317,657,369，比例99.9024%[6] - 监事会2024年度工作报告同意票数317,650,969，比例99.9003%[7] - 2024年度财务决算报告同意票数317,642,769，比例99.8978%[7] - 2024年年度报告及其摘要同意票数317,650,569，比例99.9002%[7] - 2024年度利润分配或资本公积转增股本预案同意票数317,590,069，比例99.8812%[8] - 续聘立信会计师事务所议案同意票数317,626,969，比例99.8928%[9] - 董事会2024年度工作报告同意票数9,191,149，占比96.73%[14] - 监事会2024年度工作报告同意票数9,184,749，占比96.66%[14] - 2024年度财务决算报告同意票数9,176,549，占比96.58%[14] - 2024年度利润分配或资本公积转增股本预案同意票数9,123,849，占比96.02%[14] - 续聘立信会计师事务所议案同意票数9,160,749，占比96.41%[14] - 公司董事、高级管理人员2024及2025年度薪酬方案议案同意票数8,930,749，占比93.99%[14] - 修订《公司章程》暨取消监事会议案同意票数9,178,550，占比96.60%[15] - 修订公司《股东大会议事规则》议案同意票数6,580,611，占比69.25%[15] - 向银行申请授信额度议案同意票数9,030,968，占比95.04%[15] 决议合法性 - 律师见证公司2024年度股东大会决议合法有效[16]

会议信息 - 公司股东大会于2025年6月18日上午9:30在天府丽都喜来登饭店举行，网络投票时间为同日9:15 - 15:00[4][5] 股东情况 - 出席现场会议的股东及股东代理人976人，代表股份317,967,677股，占比65.6264%[7] - 网络投票的流通股股东964人，代表股份9466751股，占比1.9539%[7] 议案表决 - 公司董事会2024年度工作报告同意票数317,657,369股，占比99.9024%[9] - 公司监事会2024年度工作报告同意票数317,650,969股，占比99.9003%[10] - 公司2024年度财务决算报告同意票数317,642,769股，占比99.8978%[11] - 2024年年度报告及其摘要同意票数317,650,569股，占比99.9002%[12] - 2024年度利润分配或资本公积转增股本预案同意票数317,590,069股，占比99.8812%[13] - 续聘立信会计师事务所议案同意票数317,626,969股，占比99.8928%[14] - 公司董事、高级管理人员2024年度薪酬情况及2025年度薪酬方案议案同意票数317,396,969股，占比99.8205%[15] - A股股东对购买董事等职业责任保险议案同意票数317,507,169，比例99.8551%[17] - A股股东对修订《公司章程》暨取消监事会议案同意票数317,644,770，比例99.8984%[18] - A股股东对修订公司《股东大会议事规则》议案同意票数315,046,831，比例99.0814%[19] - A股股东对修订公司《董事会议事规则》议案同意票数315,025,931，比例99.0748%[20] - A股股东对向银行申请授信额度议案同意票数317,497,188，比例99.8520%[21] - 5%以下股东对董事会2024年度工作报告议案同意票数9,191,149，比例96.7341%[22] - 5%以下股东对2024年度利润分配或资本公积转增股本预案议案同意票数9,123,849，比例96.0257%[22] - 5%以下股东对关于公司董事等2024及2025年度薪酬方案议案同意票数8,930,749，比例93.9934%[22] - 5%以下股东对修订公司《股东大会议事规则》议案同意票数6,580,611，比例69.2589%[23] 会议结果 - 公司2024年年度股东大会所有议案均获通过，会议程序合法有效[24][25]