国际金银价格变动 - 11月18日国际金银价格出现下挫 [1] 国内品牌金饰价格调整 - 周生生金饰价格调整为1289元/克，较前一日下调16元/克 [1] - 老庙黄金金饰价格调整为1276元/克，较昨日下跌13元/克 [1] - 周大福金饰价格调整为1288元/克，较昨日下调17元/克 [1] 价格变动传导关系 - 国内品牌金饰价格随国际金银价格下挫而相应下调 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第三季度公司归母净利润因阶段性因素出现同比下滑，但毛利额实现增长，且预计第四季度应收账款将改善，信用损失有望转回，经营性现金流有望回升，因此维持“买入”评级 [1][4][9] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入146.5亿元，同比增长16.0%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑41.6%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比下滑7.5% [2][4] - 2025年前三季度，公司实现收入480.0亿元，同比下滑8.7%，实现归母净利润14.4亿元，同比下滑19.1%，实现扣非归母净利润12.7亿元，同比下滑25.0% [2][4] - 第三季度公司毛利率为7.01%，同比提升0.49个百分点，毛利额同比增长25% [9] 业务运营与渠道发展 - 门店端，第三季度公司净增75家店至5625家，其中直营店净关1家至187家，加盟店净开76家至5438家 [9] - 为适应新的消费场景和细分品牌形象，三季度藏宝金、凤祥喜事主题店分别净开3家、3家，达到133家、40家 [9] - 前三季度公司相继推出“盛唐风华·花花唐”系列产品33款，“盛唐风华·奇骥”系列马年新品79款，并与《长安的荔枝》、圣斗士星矢、《铁臂阿童木》等IP合作推新 [9] 费用与利润分析 - 第三季度公司销售费用为2.6亿元，同比增加79%，而前三季度销售费用为6.8亿元，同比基本持平，预计因三季度门店形象升级、广告宣传等相关费用集中投放 [9] - 第三季度四项期间费用合计同比增加36%，使得经营利润（定义为“毛利-营业税金-四费+投公损益”）为5.3亿元，同比增长13% [9] - 第三季度归母净利润降幅较大，主要受销售费用投放节奏变化、信用减值损失计提1.5亿元（因应收账款同比增加约10亿元至40亿元）以及2024年第三季度政府补贴约2亿元的高基数共同影响 [9] 未来展望与预测 - 预计2025年第四季度应收账款有望改善，信用损失有望基本转回，经营性现金流有望回升，参考2024年第四季度应收账款大幅减少、信用损失基本转回的情况 [9] - 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为3.13元、3.48元、3.84元 [9]

国内金饰价格变动 - 部分国内品牌金饰价格自14日起出现连续三次下跌 [1] - 老庙黄金足金饰品报价为1289元/克，较13日下跌36元/克 [1] - 老凤祥足金饰品报价为1293元/克，较13日下跌32元/克 [1] - 周大福足金饰品报价为1305元/克，较14日高点下跌28元/克 [1] - 周生生足金饰品报价为1305元/克，较14日高点下跌23元/克 [1]

板块整体表现 - 饰品板块在11月13日较上一交易日上涨0.47% [1] - 当日上证指数上涨0.73%，报收于4029.5点，深证成指上涨1.78%，报收于13476.52点 [1] 领涨个股表现 - 萃华珠宝领涨板块，涨幅为2.78%，收盘价为15.51元，成交量为16.95万手，成交额为2.62亿元 [1] - ST新华锦涨幅为1.91%，收盘价为6.40元，成交量为30.61万手，成交额为1.96亿元 [1] - 莱细通灵涨幅为1.71%，收盘价为9.51元，成交量为8.70万手，成交额为8218.32万元 [1] - 明牌珠宝涨幅为1.35%，收盘价为6.02元，成交量为8.94万手，成交额为5341.97万元 [1] - 深中华A涨幅为1.30%，收盘价为7.00元，成交量为14.00万手，成交额为9741.83万元 [1] 其他个股涨跌情况 - 瑞贝卡上涨0.95%，成交量为33.94万手，成交额为1.07亿元 [1] - 曼卡龙上涨0.78%，收盘价为18.12元，成交量为9.53万手，成交额为1.73亿元 [1] - 金一文化上涨0.56%，收盘价为3.58元，成交量为47.95万手，成交额为1.71亿元 [1] - 中国黄金上涨0.48%，收盘价为8.35元，成交量为21.15万手，成交额为1.76亿元 [1] - 飞亚达上涨0.32%，收盘价为15.85元，成交量为5.59万手，成交额为8783.06万元 [1] - 老凤祥上涨0.28%，收盘价为46.50元，成交量为1.47万手，成交额为6839.80万元 [2] - 菜百股份上涨0.20%，收盘价为14.97元，成交量为2.84万手，成交额为4235.16万元 [2] - 潮宏基上涨0.16%，收盘价为12.80元，成交量为14.76万手，成交额为1.88亿元 [2] - 周大生当日涨跌幅为0.00%，收盘价为13.30元，成交量为5.14万手，成交额为6825.42万元 [2] - 迪阿股份下跌0.16%，收盘价为31.67元，成交量为1.03万手，成交额为3248.04万元 [2] 板块资金流向 - 当日饰品板块主力资金净流出5600.1万元 [2] - 游资资金净流出1558.24万元 [2] - 散户资金净流入7158.34万元 [2] 个股资金流向详情 - 萃华珠宝主力净流入1874.29万元，主力净占比7.15%，游资净流入944.54万元，游资净占比3.60%，散户净流出2818.83万元，散户净占比-10.75% [3] - ST新华锦主力净流入455.48万元，主力净占比2.32%，游资净流出82.35万元，游资净占比-0.42%，散户净流出373.13万元，散户净占比-1.90% [3] - 瑞贝卡主力净流入284.07万元，主力净占比2.65%，游资净流出59.52万元，游资净占比-0.55%，散户净流出224.55万元，散户净占比-2.09% [3] - 深中华A主力净流入155.47万元，主力净占比1.60%，游资净流出456.73万元，游资净占比-4.69%，散户净流入301.26万元，散户净占比3.09% [3] - 明牌珠宝主力净流入10.66万元，主力净占比0.20%，游资净流出788.50万元，游资净占比-14.76%，散户净流入777.84万元，散户净占比14.56% [3] - 迪阿股份主力净流出28.92万元，主力净占比-0.89%，游资净流出85.15万元，游资净占比-2.62%，散户净流入114.07万元，散户净占比3.51% [3] - 莱细通灵主力净流出84.67万元，主力净占比-1.03%，游资净流出570.66万元，游资净占比-6.94%，散户净流入655.33万元，散户净占比7.97% [3] - 金一文化主力净流出483.47万元，主力净占比-2.83%，游资净流出481.63万元，游资净占比-2.82%，散户净流入965.11万元，散户净占比5.65% [3] - 飞亚达主力净流出492.94万元，主力净占比-5.61%，游资净流入236.98万元，游资净占比2.70%，散户净流入255.96万元，散户净占比2.91% [3] - 老凤祥主力净流出506.62万元，主力净占比-7.41%，游资净流入703.63万元，游资净占比10.29%，散户净流出197.01万元，散户净占比-2.88% [3]

行业核心动态 - 国际金价持续飙升，现货黄金价格突破4060美元/盎司，日内涨幅达1.47% [1] - 黄金珠宝零售业在2025年前三季度经历“主动瘦身”，行业正加速去加盟化 [1] - 金价走高与金店数量减少的现象并存 [1] 主要企业战略调整 - 头部品牌如周大福、周生生、老凤祥、周大生、周六福等正关闭低效加盟店 [1] - 企业战略转向加码自营与体验型门店，实现门店结构的优胜劣汰 [1] - 几大黄金珠宝品牌2025年已累计关店近2000家 [1]

黄金品牌价格对比 - 水贝黄金价格显著低于其他主要品牌，为1107元/克 [1] - 多数知名品牌黄金价格集中在1325元/克至1333元/克区间，如周大福、老凤祥、老庙黄金、周生生、六福珠宝、潮宏基、谢瑞麟、周大生 [1][2] - 菜百首饰和周六福价格相对较低，分别为1285元/克和1295元/克 [2]

行业核心动态 - 国际金价持续飙升，现货黄金突破4060美元/盎司，日内涨幅达1.47%，国内多个品牌金饰克价破1300元 [1][2] - 黄金珠宝零售业正经历“主动瘦身”，头部品牌通过关闭低效加盟店、加码自营与体验型门店，实现门店结构的“优胜劣汰”，行业从“规模扩张”向“效益导向”转变 [1][2] - 面对金价高企、消费疲软及传统加盟模式失灵，头部企业向线上化、品牌化和高端化方向多点布局，行业进入以效率与品牌体验为核心的新竞争周期 [1][3] 门店结构调整 - 几大黄金珠宝品牌2025年已累计关店近2000家，关停门店主要集中在加盟体系，三、四线城市尤其明显 [1][2] - 周大福截至2025年9月30日门店数量为5663家，九个月内净减少1022家，平均每天关店近4家 [2] - 周大生截至9月底门店共4675家，同比净减560家，较年初净减少333家，其加盟店减少380家至4275家，但自营门店净增47家至400家 [2][3] - 周六福上半年净关闭272家门店至3857家，加盟店减少280家，自营门店新增6家，周生生上半年国内主品牌关店62家至709家 [2][3] 加盟模式挑战与业务表现 - 加盟模式因金价持续上涨、成本增加、消费理性化导致利润压缩，从昔日扩张引擎变为企业的“隐形包袱”和“业绩掣肘” [4][6] - 周大生2025年前三季度营收67.72亿元，同比下滑37.35%，其中加盟业务营收同比大降56.34%，而自营线下业务仅微降0.86%，电商业务逆势增长17.68% [5] - 周大福截至2025年9月30日的三个月内，加盟店对内地零售额贡献从70.9%降至67.5%，电商零售值大涨28.1% [5] - 周六福上半年营收31.5亿元，同比增长5.2%，但加盟模式收入下降17%，营收占比从49%降至39%，首次被线上渠道反超，电商收入同比增长34%，占比达52% [5] 企业战略转型方向 - 周大生宣布与无忧传媒集团等设立合资企业，计划构建以品牌矩阵为核心的店播体系，推动“直播引流+门店转化”模式 [7] - 老凤祥加快主题店布局强化年轻化与场景体验，并设立“老凤祥奢品销售有限公司”正式进军奢侈品赛道，试图通过品牌溢价对冲成本压力 [7] - 周六福推出全新“联营合伙制”和“合资店”模式，与加盟商共同投资、联合运营，让加盟商从“渠道代理”变成“命运共同体” [7] - 业内专家指出，行业核心趋势是从大众化走向高端化，未来的主战场是品牌力与设计力，企业必须在品牌理念、供应链管理、门店体验上同步升级 [8]

行业核心动态 - 国际金价持续飙升，现货黄金突破4060美元/盎司，日内涨幅达1.47% [4] - 黄金珠宝零售业经历“主动瘦身”，头部品牌集中关闭低效加盟店，行业从“规模扩张”转向“效益导向” [4][5][6] - 关店潮背后是市场饱和、消费结构调整及品牌管理模式转型，行业进入以效率与品牌体验为核心的新竞争周期 [5] 门店结构优化 - 2025年前三季度几大黄金珠宝品牌累计关店近2000家 [5] - 周大福九个月内净减少1022家门店至5663家，平均每天关店近4家 [6] - 周大生门店同比净减560家至4675家，周六福上半年净关闭272家至3857家，周生生主品牌关店62家至709家 [6] - 关停门店几乎全部为加盟店，周大生加盟店减少380家至4275家，但自营门店净增47家至400家 [7] - 老凤祥加盟店从2024年的5641家缩减至2025年上半年的5362家，周六福减少加盟店280家，自营门店新增6家 [7] - 各品牌聚焦“坪效”和单店盈利能力，优化零售网络，淘汰低效门店 [7] 加盟模式挑战 - 加盟模式利润被严重压缩，加盟商因金价高、利润薄、周转慢、资金压力大而选择退出 [8] - 周大生2025年前三季度营收67.72亿元，同比下滑37.35%，其中加盟业务营收同比大降56.34% [8] - 周大福加盟店对内地零售额的贡献从70.9%降至67.5% [8] - 周六福上半年加盟模式收入下降17%，营收占比从49%降至39%，首次被线上渠道反超 [9] - 加盟体系难以保证服务与体验一致性，低毛利特性制约品牌向上突破，老凤祥批发业务毛利率仅9.39%，远低于零售端的23.6% [9] 新增长路径探索 - 公司加码线上化与电商，周大生电商业务逆势增长17.68%，周大福电商零售值大涨28.1% [8] - 周大生与无忧传媒集团等设立合资企业，构建店播体系，推动“直播引流+门店转化”模式 [10] - 老凤祥押注品牌升级与高端化，加快主题店布局，并设立“老凤祥奢品销售有限公司”进军奢侈品赛道 [10] - 周六福推出“联营合伙制”和“合资店”模式，与加盟商共同投资运营，重构合作关系 [11] - 业内专家指出，长期依赖直播可能损害高端定位，行业核心趋势是品牌力与设计力，企业需在品牌理念、供应链、门店体验上同步升级 [11]

板块整体表现 - 饰品板块在11月12日整体下跌0.47%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股表现分化，10只成分股中仅3只上涨，7只下跌 [1] 领涨个股表现 - 潮宏基领涨板块，收盘价12.78元，涨幅2.24%，成交量为21.63万手，成交额为2.80亿元 [1] - 老凤祥微涨0.11%，收盘价46.37元，成交额为9025.01万元 [1] - 周大生股价持平，收盘价13.30元，成交额为1.03亿元 [1] 领跌个股表现 - ST新华锦领跌板块，跌幅达4.99%，收盘价6.28元，成交量为33.15万手，成交额为2.10亿元 [1][2] - 曼卡龙跌幅为3.33%，收盘价17.98元，成交额为2.23亿元 [2] - 苯华珠宝下跌2.01%，收盘价15.09元，成交额为2.61亿元 [2] 板块资金流向 - 饰品板块整体呈现主力资金净流出1.59亿元，游资资金净流出2960.46万元，但散户资金净流入1.88亿元 [2] - 潮宏基是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入额为964.20万元，主力净占比为3.45% [3] - 深中华A主力资金净流出最多，达1482.84万元，主力净占比为-15.56% [3] - 明牌珠宝游资净流出比例最高，为-15.45%，净流出796.64万元 [3]

金价市场动态 - 头部金店足金饰品价格于11月5日集体跌破1260元/克大关，出现显著回调 [1] - 具体品牌价格表现为：老凤祥报价1249元/克（单日跌13元），周生生1250元/克（跌10元），老庙1249元/克（跌13元），周大福1255元/克，六福珠宝1253元/克 [1] - 此次降价是2025年三季度以来首次出现的品牌联动式回调 [1] 价格波动驱动因素 - 国际金价承压是主要驱动因素之一，纽约商品交易所黄金期货价格从10月高点4145美元/盎司回落至4080美元/盎司附近 [2] - 消费端需求转弱，价格松动导致消费者观望情绪加重，终端销量出现环比15%-20%的下滑 [2] - 金价回调与美联储加息预期反复及美元指数反弹直接相关 [2] 行业与消费者行为 - 消费心理呈现“买涨不买跌”特征，此前金价上涨时消费者抢购热情高涨 [2] - 不同品牌金饰的工费存在20-50元/克的差距，影响实际购买成本 [3] - 四季度本是传统婚庆旺季，但金价持续低迷可能导致消费者延迟购买，形成负循环 [3] 市场前景与策略 - 黄金市场正从单边上涨转向宽幅震荡，价格波动趋于常态化 [4] - 建议婚庆购金需求关注品牌优惠活动，投资购金需结合全球经济形势与货币政策 [4] - 黄金的核心价值在于长期保值，而非短期投机 [4]