公司业务布局 - 公司在宁波地区未设立直营店 [1] - 公司在宁波地区通过加盟和经销模式进行销售 [1]

公司财务处理政策 - 公司不对库存黄金进行涨价计提处理 [1]

格隆汇12月3日丨老凤祥(600612.SH)在投资者互动平台表示，目前公司不涉及并购重组。 ...

行业与公司 * 行业为珠宝行业 公司主要涉及周大福和老凤祥两个品牌[1][2] * 纪要主要基于华南市场的运营情况 并提及全国行业数据[2][10] 行业整体表现与门店情况 * 2025年4月1日至11月30日 全国珠宝行业市场份额约503亿元 同比增长6.6% 同店销售增长14%[1][10] * 全国门店总数5,609家[1] * 周大福计划减少门店并进行市场转型 以提升同店销售[1][12] * 老凤祥计划2026年继续开设新店 但策略转向接收现成门店 而非投资新厂重新装修[2][34] 公司运营与财务数据 周大福 * 11月份整体零售份额达51.6亿元 同比增长8% 同店增长16%[2] * 增长主要来源于单价驱动 单价贡献约30% 销量实际下滑[5] * 11月一口价黄金同店增长8% 金镶钻品类同店增长38%[1][5][6] * 一口价产品占比35% 其中一口价黄金占13个百分点 金镶钻占7个百分点[1][5] * 11月投资金条占比达12% 远高于前几个月7%左右的水平[1][21] * 将投资金条更名为工艺品金章 按首饰逻辑加税 未来可能通过电商平台销售 门店仅展示样品[1][22] * 加盟商寄售门店毛利率约25%（不考虑金价因素） 买断门店毛利率普遍高于28%[2][19] * 克重黄金毛利率约20% 一口价黄金毛利率25%-30% 金镶钻毛利率约35%[2][19] * 一口价黄金折扣不低于9折 10月份不打折但价格上涨15%[1][20] 老凤祥 * 一线城市头部项目业绩增长约18% 主要由单价因素驱动 二类门店更关注毛利情况 毛利额增长约5%[2][3] * 门店整体净利率约10% 毛利率高于周大福 因进货成本较低[2][29] * 同样工艺水平下 古法金手镯比周大福每克便宜约50元[2][30] * 产品丰富度更高 包括水晶、银饰品等 这些产品占比约6% 对综合毛利率有提升作用[29] 税收新政（税改）影响 * 税改后 挂牌价从沪金1.3倍提高到1.37倍 目前达1.4倍左右[1][17] * 批发价和零售价加价基本一致[1][17] * 一口价黄金及金镶钻品类提价约3个百分点 加盟商利润率减少约4个百分点 但10月30日终端价格已提价15%[1][18] * 金条下架对老凤祥加盟商利润率有影响 因金条可免消费税 税改后经销票问题突出[2][31] * 目前对于来料加工业务查处非常严格 有公司因相关问题被罚款超过1,000万元[26] 销售动态与促销策略 * 11月销售增速下降 月初数据较高 早期对税改的解读对销售有促进作用 如抢购金条现象 但后续回归正常[8] * 双十一之前 线下门店的客减力度为70元 双十一之后 每个周末10克以下商品客减30元 10克以上商品客减50元[13] * 加盟商可根据自身情况调整促销力度 有时会提供高达100-150元的优惠[15] * 11月份是淡季 大多数品牌都减少了促销力度 预计12月份会加大促销力度[16] * 周大福回收黄金价格通常比市场价格低几十元 由第三方公司操作[23] * 以旧换新比例较低 克重黄金销售占比约65% 其中仅约10%通过以旧换新实现[24] 未来展望与策略 * 对12月份业绩预期实现正增长难度不大 有望突破80亿元左右基数[9] * 周大福下个财年的重点将是深挖一二线城市消费力 推动同店增长[12] * 周大福将针对地级市推出新门店形象 并推出更精致的工艺品和更丰富的摆件品类 提高货品单价[1][12] * 高线城市需针对富裕群体做品牌定位 低线城市则需以饰品生意心态来运营[2][34] * 老凤祥更注重与省代和加盟商之间的契合度以及经营理念上的一致性[32]

板块整体表现 - 饰品板块在12月2日整体下跌0.78%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.42%，深证成指下跌0.68% [1] - 板块内个股表现分化，在统计的个股中，2只上涨，10只下跌，领跌股为ST新华锦，跌幅达4.95% [1][2] - 从资金面看，板块整体呈现主力资金和游资净流出态势，主力资金净流出9736.98万元，游资资金净流出3696.48万元，而散户资金净流入1.34亿元 [2] 个股价格与成交 - 菜百股份和深中华A为板块内仅有的两只上涨股票，涨幅分别为1.77%和1.42% [1] - ST新华锦跌幅最大，为4.95%，曼卡龙和迪阿股份并列跌幅第二，均为2.30% [2] - 成交额方面，深中华A、明牌珠宝、周大生、萃华珠宝成交活跃，成交额均超过1亿元，其中深中华A成交额最高，达3.04亿元 [1][2] 个股资金流向 - 周大生和中国黄金获得主力资金净流入，净流入额分别为1416.73万元和557.84万元，主力净占比分别为12.70%和7.41% [3] - 老凤祥遭遇主力资金大幅净流出，净流出额达969.18万元，主力净占比为-20.85% [3] - 散户资金在多数个股中呈净流入状态，其中曼卡龙、萃华珠宝、瑞贝卡的散户净流入额较高，分别为1228.20万元、1294.58万元和535.67万元 [3]

黄金市场欺诈乱象 - 黄金市场存在多种欺诈陷阱，即便是周大福、老凤祥等知名品牌也难逃被仿冒的命运，央视调查显示已曝光案例仅为市场乱象的微小一角 [1][3] “王水洗金”骗局 - 不法摊贩以免费清洗或修复为名，使用强腐蚀性“王水”溶解消费者黄金饰品中的黄金，例如浙江临海一案例中，消费者28克金手镯在清洗后仅重22.67克，损失5.33克黄金 [9][11][15][17][19][21][24] - 该骗局利用消费者对清洗知识的缺乏，属于流动作案，警方提醒消费者应前往悬挂《金银饰品经营许可证》的正规加工点 [24][26] “金包银”造假骗局 - “金包银”饰品是在银饰表面覆盖金箔，不良商家通过故意降低黄金含量以赚取差价，因其鉴定成本较高，消费者维权困难 [30][32][34][35][37] - 该骗局已发展为针对品牌商家的专业犯罪，案例如山东潍坊诈骗案，犯罪嫌疑人在电商平台购买正品黄金首饰后，制作外观重量一致的“金包银”仿品，利用“七天无理由退货”政策退回仿品并保留正品转售牟利 [39][41][42][43][44] 品牌仿冒产业链 - 深圳水贝作为黄金交易集散地，存在仿冒知名品牌的黑色产业链，不法商铺可提供品牌钢印定制、全套包装及质检证书仿制服务，成本仅需几十元 [49][51][53] - 被仿冒品牌范围广泛，包括中国黄金、老凤祥、DR乃至卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌，受害品牌数量惊人 [55][57][59] 消费者防范建议 - 切勿轻信街头流动摊贩的免费服务，清洗黄金首饰前后应进行称重并留存照片证据，妥善保管凭证 [61][63] - 收到黄金饰品后可前往专业检测机构验证，核对证书编号与钢印是否一致 [63] - 谨记“天下没有免费的午餐”，以守护财富安全 [64]

行业与公司 * 行业为黄金珠宝零售业 主要讨论中国河南地区的市场情况[1] * 涉及公司包括港资品牌周大福、潮宏基以及国内品牌老凤祥、老庙、周大生等[1] 核心观点与论据：市场表现与驱动因素 * **2025年10月河南市场增速显著放缓** 同比增幅仅为3.6% 与八九月份30%-50%的增幅形成对比[1][4] 主要受金价上涨50%以及黄金税改引发的市场观望情绪影响[1][4] * **2025年11月行业进入淡季** 整体销售表现不佳 总销售金额同比增长6.3% 但以克重计的库存下滑24.6%[2] 品牌表现分化 老凤祥同比增长12.6% 周大生增长3.74% 老庙增长4.6%[2] * **婚庆需求是重要影响因素** 省会郑州因婚庆需求占比低而受到市场波动的较大影响[1][4] * **消费者主要感受金价上涨压力** 对税务影响的观望情绪随信息透明化有所缓解 婚庆等刚性需求仍然存在[9] 核心观点与论据：税务改革的影响与应对 * **黄金税改目前主要影响上游** 上游工厂暂按13%增值税开票 导致进货成本增加约70元/克 终端售价超过1,200元/克[1][5] * **品牌因政策差异面临不同成本压力** 周大福、潮宏基等港资品牌不允许旧料换货 进货成本较高 而老凤祥、老庙、周大生等国内品牌允许旧料换货 成本压力较小[1][5] * **政府未来可能加强监管** 措施包括加强对旧料回收交易的监管 以及要求上游工厂必须从上海黄金交易所购买原材料以减少避税[7] * **金税四期执行力度存在地区差异** 沿海地区如广东、江苏强制征收力度强 河南等地区相对较弱 导致税收申报金额差异巨大[8] * **未来政策明朗化是关键** 若2026年1月后明确仅对投资金条征税而首饰金免税 将提振加盟商信心 否则观望情绪将持续[17] 核心观点与论据：竞争格局与品牌策略 * **价格战策略显现** 部分品牌通过降低加工费参与竞争 如周大生售价约1,000元 潮宏基约1,150元 价差源于是否带税及是否使用旧料换货[1][6] * **产品结构向高毛利方向调整** 一口价产品占比提升 周大福从年初10%提升至26-27% 潮宏基在河南占比达35.7% 老凤祥等品牌占比为10-12%[3][10] * **头部品牌依靠IP和系列款差异化竞争** 老庙推出天官赐福系列 老凤祥推出婚嫁喜事系列 周大生推人生四美系列 头部品牌70%的拿货为系列款或IP款 以增加加盟商毛利并应对价格优势丧失[3][12][13] * **大品牌提供扶持** 通过减轻任务压力、开发高附加值产品来支持加盟商[12] 其他重要内容：库存、现金流与加盟商情绪 * **加盟商库存下滑且观望情绪浓厚** 11月库存下滑20% 原因包括金价波动、地缘政治传言以及税改不确定性[3][11] 加盟商因金价上涨导致现金流减少 实际利润被高昂进货成本抵消[3][11] * **单店库存水平因品牌而异** 老凤祥单店库存通常在12至15公斤 周大生为8至12公斤 老庙约8公斤 潮宏基约10公斤[14] * **加盟商减少库存以增加现金流** 主要原因为等待金价回调和观望税费政策变化[15][16] * **2026年行业目标面临压力** 2025年头部品牌任务已出现下滑 老庙订货量下滑近20% 各品牌正与加盟商商讨2026年目标以应对市场环境[18] * **潜在风险** 若2026年1月深圳水贝工厂增值税增加7% 将进一步压制加盟商进货需求 可能导致大量关店[3][11]

饰品板块整体表现 - 12月1日饰品板块整体上涨0.27%，表现优于上证指数（上涨0.65%）但弱于深证成指（上涨1.25%）[1] - 板块内个股涨跌互现，潮宏基以3.05%的涨幅领涨[1] - ST新华锦跌幅最大，为-2.57%[2] 领涨个股表现 - 潮宏基收盘价13.18元，涨幅3.05%，成交量为18.77万手，成交额为2.47亿元[1] - 飞亚达收盘价15.50元，涨幅0.98%，成交量为3.95万手，成交额为6143.71万元[1] - 中国黄金收盘价8.11元，涨幅0.87%，成交量为15.35万手，成交额为1.24亿元[1] 资金流向分析 - 当日饰品板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出1.13亿元，游资资金净流出324.62万元，而散户资金净流入1.16亿元[2] - 中国黄金获得主力资金净流入531.57万元，主力净占比4.27%，是资金流入最显著的个股[3] - ST新华锦主力资金净流出规模最大，达941.47万元，主力净占比-8.33%[3] - 幸华珠宝虽股价下跌2.04%，但获得游资净流入1070.04万元，游资净占比达5.99%[3]

国际黄金市场行情 - 12月1日亚洲早盘，国际黄金高开后直线跳水，现货黄金一度转跌，随后拉升跌幅收窄 [1] - 目前现货黄金报于4220美元上方，COMEX黄金期货微涨报4260美元上方 [1] 国内品牌金饰价格变动 - 国内品牌金饰价格随国际金价调整，周生生足金饰品报1336元/克，较11月29日涨6元/克，较11月24日实现六连涨 [1] - 老庙黄金、老凤祥足金饰品价格较11月29日也有上涨 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好黄金珠宝需求回暖，建议重点关注黄金珠宝企业投资机会 [1] - 2025年以来金价呈稳定上涨趋势，消费者已适应金价，预计2026年终端消费需求将迅速释放 [1][14] - 2025年9-10月金价急涨及11月初税收新政短期扰动市场，但产业链税负传递后消费者接受度良好，长期利好合规品牌集中度提升 [1][14] - 主要上市公司估值处于历史较低位置，具备较强盈利现金流质量和分红能力 [1][14] - 重点推荐标的包括周大生、老凤祥、潮宏基、菜百股份、中国黄金，并建议关注港股周大福、六福集团等 [1][14] 本周行业观点总结 - 港股黄金珠宝龙头周大福和六福集团发布FY26H1业绩，显示业绩逐季回暖 [5][10] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元，同比-1.1%，归母净利润25.34亿港元，同比+0.1%，宣派中期股息每股0.22港元 [5][10] - 六福集团FY2026H1营收68.43亿港元，同比+25.6%，归母净利润6.19亿港元，同比+42.52%，宣派中期股息每股0.55港元 [5][10] - 周大福FY25H1/FY25H2/FY26H1营收同比分别为-20%/-15%/-1.1%，六福集团分别为-27%/+5%/+25.6%，反映经营回暖趋势 [5][10] - 同店销售显著修复：周大福中国内地直营FY2026H1同店销售同比+2.6%，FY26Q1/Q2分别为-3.3%/+7.6%，2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比+38.8% [5][11] - 六福集团2025年1月1日至11月21日同店销售取得双位数增长 [5][11] - 盈利能力提升：周大福FY2026H1毛利率30.5%，销售/管理费用率分别为9.7%/4.3%，同比分别-0.9pct/-0.3pct [5][12] - 六福集团FY2026H1毛利率同比+2pct至34.7%，销售费用率同比-1.46pct至16.31%，行政费用率同比-0.79pct至2.74% [5][12] - 黄金珠宝品牌经营壁垒高，上市公司分红意愿高、资本开支小，现金流质量高 [5][12] 本周行情回顾总结 - 报告期内，申万商贸零售指数涨跌幅+3.45%，申万社会服务+3.92%，申万美容护理+0.50%，上证综指+1.40%，深证成指+3.56%，创业板指+4.54%，沪深300指数+1.64% [17] - 年初至今，申万商贸零售指数涨跌幅+4.05%，申万社会服务+10.35%，申万美容护理+2.13%，上证综指+16.02%，深证成指+24.67%，创业板指+42.54%，沪深300指数+15.04% [17] 细分行业公司估值表总结 - 估值表涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业公司 [21][26] - 黄金珠宝板块重点公司估值：老凤祥总市值234亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为12/14/13倍 [21] - 周大生总市值141亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为14/13/12倍 [21] - 潮宏基总市值114亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为59/26/17倍 [21] - 中国黄金总市值135亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为17/11/10倍 [21] - 菜百股份总市值121亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为17/15/13倍 [21] - 港股周大福总市值1225亿港元，2024A/2025E/2026E PE分别为21/15/14倍 [21]