报告行业投资评级 - 优于大市 [2][7] 报告的核心观点 - 看好钾肥资源稀缺属性，预计价格复苏，推荐【亚钾国际】[2][49] - 看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平，推荐【云天化】【兴发集团】，建议关注【湖北宜化】【云图控股】[3][131] - 看好草甘膦价格上涨，推荐草甘膦龙头【兴发集团】，建议关注布局氯虫苯甲酰胺的【利尔化学】、具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【扬农化工】【利民股份】[5][9][164] 根据相关目录分别进行总结 钾肥：资源稀缺属性突出，需求推动下看好价格复苏 - 钾肥是农作物生长必需元素，氯化钾占钾肥施用数量 95%以上[18] - 全球钾盐资源寡头垄断，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯储量合计占比 69.4%，中国仅占 5.0%[19] - 全球钾肥市场被少数企业垄断，海外前八大企业产量占比 86%，主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，亚洲地区需求增速超全球平均[23] - 钾肥产地与需求地错配，贸易量占比超 70%，预计 2024 - 2030 年全球钾肥表观消费量增长[24] - 中国钾盐资源不足，进口依存度超 60%，2024 年产量降 2.7%，进口量增 9.1%，表观消费量增 7.7%，盐湖股份和藏格控股占国内 87.3%产能，6 月底港口库存降 32.6%，预计安全库存提至 400 万吨以上[27] - 中国钾肥超 70%进口来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，老挝进口量近年快速增长[36] - 海外突发事件催化，寡头挺价诉求强烈，如巴以冲突、加钾暂停扩产、白俄罗斯减产、美加关税冲突等[40][41] - 国内化肥冬储需求旺季，氯化钾价格上涨，6 月国产 60%氯化钾出厂价持平，预计 7 月涨 100 元/吨左右[42][45] - 推荐【亚钾国际】，预计 2025、2026 年产量分别为 280 万吨、400 万吨，前三个百万吨满产有望达 500 万吨[49] 磷化工：磷矿石价格高位运行，磷肥出口指导公布 2025 年 6 月磷化工产品价格涨跌幅 - 磷酸一铵、草甘膦、磷酸一二钙价格涨幅居前，分别为 9.74%、5.54%、5.53%；六氟磷酸锂、工业级磷铵、三氯化磷价格跌幅靠前，分别为 -4.80%、-2.88%、-2.82%[50] 磷矿石行业基本面数据跟踪 - 磷化工景气度取决于磷矿石价格，看好其长期价格中枢维持较高水平，30%品位磷矿石高价运行超 2 年，6 月湖北、云南市场价格环比持平[51] - 供给端，2025 年一季度产量同比增 15.70%，2024 年产量创 2018 年以来同期最大值；预计 2024 - 2026 年新增产能 5505 万吨/年，但闲置产能和中低品位矿石问题难改供需偏紧；进口磷矿石难扭转供需局面，2025 年 1 - 5 月进口量同比降 30.54%[55][58][61] - 需求端，2025 年 5 月表观消费量同比增 20.03%，1 - 5 月累计同比降 12.52%；2024 年表观消费量同比增 11.37%，自 2020 年触底回升[63] - 下游需求方面，磷肥产销量平稳增长，2024 年一铵、二铵产量合计增 4.45%；农药去库尾声，黄磷和草甘膦产量增长，2024 年黄磷产量增 19.92%，草甘膦产量增 16.05%；新能源汽车产销量高增，磷酸铁锂需求提升，2024 年产量增 53.97%，占磷矿下游需求比例提升[68][69][70] - 推荐磷矿储量丰富的【云天化】【兴发集团】，建议关注产能提升的【湖北宜化】【云图控股】[131] 磷肥行业基本面数据跟踪 - 6 月一铵价格小幅下降，二铵价格环比持平；一铵价差同比降 551.91 元/吨，环比增 33.64 元/吨；二铵价差同比降 626.01 元/吨，环比增 70.39 元/吨[82] - 原料端，6 月磷矿石价格持平，硫磺价格环比跌 4.47%，合成氨价格同比降 19.71%，环比降 3.77%[83] - 供给端，6 月一铵产量降 3.39%，开工率降 1.71 pcts；二铵产量增 1.43%；一铵、二铵工厂库存小幅累库[88] - 需求端，国内需求回落，6 月夏季追肥有支撑；海外需求方面，2025 年一季度一铵、二铵出口量同比降[93] - 2025 年磷肥出口分阶段，窗口期 5 - 9 月，法检时间半月左右，出口配额总量减少，预计 5 - 9 月出口量提升[94] - 6 月 30 日一铵、二铵海内外价差分别约 1735 元/吨、1343.81 元/吨，出口利润可观[108] 黄磷基本面数据跟踪 - 6 月 30 日云南黄磷市场价格同比增 0.69%，环比降 0.91%，毛利率较 5 月末升 3.18 pcts[111] - 6 月产量同比增 28.66%，环比增 3.81%，开工率环比提升 2.65 pcts，库存环比 4 月底增 3.6%，供过于求矛盾显现[111] 磷酸氢钙行业基本面数据跟踪 - 6 月 27 日市场均价同比增 14.36%，环比增 3.48%，第 5 周毛利润较上月底降 51 元/吨，较去年同期降 102.83 元/吨[113] - 供给端，产能 495 万吨/年，6 月产量同比增 24.68%，环比增 2.83%；需求端，下游需求稳定，2025 年一季度表观消费量同比降 4.05%；出口方面，2025 年一季度出口量同比降 1.89%；库存 6 月底累库但处于历史低位[114] 含磷新能源材料基本面数据跟踪 - 2025 年 5 月新能源汽车产量占比 47.12%，磷酸铁锂电池市场份额提升，5 月占动力电池销量 74.50%[121] - 6 月磷酸铁锂产量同比增 47.68%，环比增 3.79%，1 - 6 月累计同比增 39.56%，但行业产能过剩，6 月开工率 59.44%，价格走低[126] - 6 月磷酸铁产量同比增 37.80%，环比降 4.70%，开工率同比增 10.64 pcts，环比降 2.92 pcts，行业产能过剩，价格持续走低[127] 农药：康宽供给突发受限，草甘膦价格上涨 康宽：行业供给突发受限，杀虫剂有望阶段性涨价 - 氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，年销售额超 20 亿美元，专利到期后产能扩张，价格下降，2025 年触底反弹[132][133] - 国内有效产能约 2.7 万吨/年，规划产能超 10 万吨/年，受中间体和价格影响建设进度慢，近期友道化学爆炸事故后价格有望阶段性上涨，6 月 30 日报价涨幅 23.90%[136][137] - K 胺是关键中间体，爆炸事故后供应或趋紧，报价涨幅 27% - 35%，连续硝化工艺有望加速推广[140] - 氯虫苯甲酰胺竞品需求或提升，如四氯虫酰胺、溴氰虫酰胺等，爆炸事故或成农药周期复苏拐点[144][146] 草甘膦：南美需求旺季来临，价格持续上涨 - 6 月 30 日华东地区价格环比涨 5.49%，全球去库周期基本结束，供需秩序恢复正常[147] - 供给端，6 月产量同比增 42.06%，环比增 10.15%，开工率同比增 1.63 pcts，环比增 7.34 pcts，库存较 2 月初降 54.43%[148] - 出口方面，我国草甘膦主要出口，看好 6 - 8 月南美出口需求提升，美国农业部预测巴西种植面积增加将拉动需求[153][155] - 盈利水平改善，预计 7 月原材料价格波动不大，若价格继续上涨盈利将持续提升[159] - 推荐草甘膦龙头【兴发集团】，建议关注【利尔化学】【扬农化工】【利民股份】[164] 6 月化肥与农药行业公司重点公告 - 亚钾国际推进二、三个百万吨项目投产，申请四、五个百万吨项目产能批复[165] - 云天化注销回购股份 1133.80 万股，占总股本 0.6181%[166] - 兴发集团多个新项目将投产，壮大特种化学品业务[167] - 湖北宜化完成新疆宜化资产交割，新增产能，延伸产业链[168] - 云图控股推进三宗磷矿项目建设，保障磷矿石供应[171] - 利尔化学 2025 年度经营团队薪酬与考核方案，营业收入≥85 亿元且归母净利润≥3.5 亿元可提取超目标奖励[171] - 利民股份 2025 年二季度可转债转股后剩余金额 2.83 亿元[172] - 扬农化工回购注销 126.51 万股限制性股票[173] 国信化工观点及盈利预测 - 钾肥推荐【亚钾国际】，预计 2025、2026 年产量分别为 280 万吨、400 万吨[174] - 磷化工推荐【云天化】【兴发集团】，建议关注【湖北宜化】【云图控股】[174] - 农药推荐【兴发集团】，建议关注【利尔化学】【扬农化工】【利民股份】[175]

核心观点 - 草甘膦行业库存去化、需求修复、价格底部回升，全球最大草甘膦企业孟山都存在破产可能，国内同行有望受益，看好农药行业盈利改善机会，维持“推荐”评级 [6][7][8] 行业表现 - 近1个月、3个月、12个月基础化工行业表现分别为5.0%、3.2%、16.4%，沪深300表现分别为2.7%、1.5%、13.6% [4] 草甘膦价格情况 - 7月1日草甘膦原药价格为2.48万元/吨，较4月初上涨0.18万元/吨，95%原粉主流成交参考2.47 - 2.5万元/吨，港口FOB 3540 - 3570美元/吨，97%原粉主流成交参考2.55 - 2.57万元/吨 [5] 草甘膦行业供需及库存情况 - 供给端2024年 - 2025H1无新增产能，开工率决定弹性，华东、华中部分企业低负荷运行，主流企业大多正常开工但供应排单、可接单空间不足、现货偏紧 [6] - 需求端5月起下游采购意愿积极，国内制剂商采购增加，出口需求后续有望提升，10月左右是出口旺季启动时间 [6] - 截至6月27日，草甘膦行业库存4.0万吨，较4月初下降4.3万吨，工厂库存加速消化 [6] 孟山都相关情况 - 2018年拜耳以630亿美元收购孟山都，其“农达”涉及致癌争议多次被起诉，拜耳曾拟支付101 - 109亿美元和解，约6.7万起案件悬而未决，若和解失败将申请破产 [7] - 2025年孟山都有38万吨草甘膦产能，全球市占率32%，若破产重组国内草甘膦、草铵膦、精草铵膦企业有望受益 [7] 行业评级及投资策略 - 2025年年初以来多个农药品种价格上涨，草甘膦价格见底回升具代表性，认为农药企业盈利有望持续修复，维持农药行业“推荐”评级 [8] 重点关注个股 - 江山股份：国内四大草甘膦生产企业之一，2024年底有草甘膦原药产能7万吨/年，枝江基地新型除草剂项目试生产 [9] - 兴发集团：国内草甘膦龙头，2024年底草甘膦产能23万吨/年，具备原材料黄磷自主配套 [9] - 新安股份：2024年底拥有8万吨草甘膦产能 [10] - 扬农化工：国内农药行业龙头，2024年底有3万吨IDA法草甘膦，原药产品组合丰富，葫芦岛项目有望带动成长 [10] - 广信股份：国内光气化农药细分行业龙头，2024年底拥有2万吨草甘膦产能 [10] - 和邦生物：2024年底拥有5万吨草甘膦产能、20万吨双甘膦产能，具备成本优势 [10] - 利尔化学：2024年底有草铵膦产能1.85万吨，是国内最大氯代吡啶类除草剂企业，积极布局精草铵膦 [10] - 利民股份：杀菌剂和杀虫剂供需格局良好，价格自2024年下半年上涨，拥有5000吨草铵膦产能以及2000吨精草铵膦产能 [10] 重点关注公司盈利预测 |重点公司|股票代码|2025/07/02股价|2024 EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024 PE|2025E PE|2026E PE|投资评级| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |江山股份|600389.SH|19.99|0.52|1.10|1.64|38.44|18.16|12.17|未评级| |兴发集团|600141.SH|20.93|1.45|1.85|2.32|14.97|11.83|9.41|买入| |新安股份|600596.SH|8.35|0.04|0.26|0.50|219.5|76.30|40.21|未评级| |扬农化工|600486.SH|58.70|2.98|3.44|3.96|19.43|15.6|13.54|买入| |广信股份|603599.SH|10.77|0.86|1.12|1.4|14.01|9.43|7.55|买入| |和邦生物|603077.SH|1.78|0.004|-|-|468.42|-|-|未评级| |利尔化学|002258.SZ|11.32|0.27|0.53|0.71|30.74|16.77|12.43|买入| |利民股份|002734.SZ|18.85|0.23|1.05|1.19|34.65|12.67|11.16|买入| [11] 行业基本面数据 - 截至2024年底全球主要草甘膦生产企业产能合计119万吨，涉及拜耳、兴发集团等多家企业 [13]

股票上市与流通 - 本次股票上市股数为1,120,075股，上市流通日期为2025年7月7日[2] - 本次解锁的限制性股票上市流通数量为1,120,075股[17] 激励计划与权益分派 - 2023年6月29日，激励计划首次授予登记的限制性股票共计269.39万股[6] - 2023年7月17日，公司实施2022年度权益分派，每股派发现金红利1.30元（含税），每股派送红股0.30股[6] - 2024年7月2日，激励计划预留授予登记的限制性股票共计38.906万股[8] - 2024年7月15日，完成3.770万股限制性股票回购注销，剩余股权激励限制性股票385.343万股[8] - 2024年7月22日，公司实施2023年度权益分派，每股派发现金红利0.880元（含税）[9] - 2024年8月8日，完成1.560万股限制性股票回购注销，剩余股权激励限制性股票383.783万股[9] - 2024年11月5日，完成1.950万股限制性股票回购注销，剩余股权激励限制性股票381.833万股[9] - 2025年5月27日，完成2.288万股限制性股票回购注销，剩余股权激励限制性股票379.545万股[10] - 2025年6月27日公司完成260名激励对象1265145股限制性股票回购注销，剩余2530305股[11] 激励计划调整 - 2022年限制性股票激励计划授予价格由52.30元/股调整为39.23元/股，预留授予尚未归属的限制性股票数量由68万股调整为88.4万股[6] - 2023年7月14日权益分派后，原授予价格52.30元调整为40.23元，原授予数量269.390万股调整为350.207万股，原预留限制性股票68.0万股调整为88.4万股[12] - 首次授予调整前授予价格52.30元，调整后40.23元；调整前授予数量269.390万股，调整后350.207万股；预留授予价格32.40元，授予数量38.906万股[14] 业绩指标 - 2023年净资产收益率（ROE）为17.26%，不低于对标企业75分位值水平[15] - 以2021年为基准，2023年扣非归母净利润复合增长率为15.09%，不低于对标企业75分位值水平[15] - 2023年公司资产负债率为38.37%，不高于46.62%[15] 激励对象与限售情况 - 公司激励计划首次授予的原226名激励对象中，6人已办理回购注销，3人未办理回购注销[15] - 首次授予部分仍在职的217名激励对象中，本期个人层面解除限售比例为99.77%[16] - 本次符合解除限售的激励对象共217人，可解除限售的限制性股票数量为1120075股，占公司总股本的0.2754%[16] - 公司董事和高级管理人员任职期间每年转让股份不得超其所持公司股份总数的25%[17] - 公司董事和高级管理人员离职后半年内不得转让所持公司股份[17] - 本计划最后一批限制性股票解除限售时，担任公司高级管理职务和董事的激励对象获授限制性股票总量的20%禁售至任职期满[17] - 变动前有限售条件股份数量为2,530,305股，占比0.62%[19] - 变动后有限售条件股份数量为1,410,230股，占比0.35%[19] - 变动前无限售条件股份数量为402,868,579股，占比99.38%[19] - 变动后无限售条件股份数量为403,988,654股，占比99.65%[19] 解除限售情况 - 2022年限制性股票激励计划首次授予部分自2025年6月30日起进入第一个解除限售期，解除限售股份数量为1120075股[13] - 公司本次激励计划已进入第一个解除限售期且解除限售条件已成就[20]

激励计划时间线 - 2022年12月30日公司召开会议审议通过激励计划草案等议案[14] - 2023年3月6日国资委原则同意公司实施限制性股票激励计划[14] - 2023年4月10日公司召开会议审议通过激励计划草案修正案等议案[14] - 2023年5月18日股东大会审议通过激励计划草案修正案等议案[15] - 2023年5月18日公司确定首次授予日，授予228名激励对象273.14万股限制性股票，授予价52.30元/股[15] - 2023年8月25日公司召开会议审议通过调整激励计划授予价格和预留股份数量的议案[16] - 2024年3月22日公司召开会议审议通过回购注销部分限制性股票的议案[16] - 2024年3月26日公司披露回购注销部分限制性股票相关公告[16] - 2024年5月13日向41名激励对象授予51.25万股限制性股票，授予价格32.40元/股[17] - 2024年7月15日37,700股限制性股票完成回购注销手续，回购价39.23元/股[16] - 2025年6月30日确定首次授予限制性股票第一个解锁期解除限售条件成就[21] 回购注销情况 - 2024年回购注销王权15,600股、周曙19,500股，2025年回购注销谢邦伟22,880股，回购价格均为38.35元/股[17][19] - 2025年回购注销260名激励对象1,265,145股，首次授予人员回购价38.35元/股，预留授予人员31.52元/股[20] 业绩指标 - 2023年净资产收益率（ROE）17.26%，不低于16.3%且不低于对标企业75分位值水平[25] - 以2021年为基数，2023年扣非归母净利润复合增长率15.09%，不低于15%且不低于对标企业75分位值水平[25] - 2023年公司资产负债率38.37%，不高于46.62%[25] 解除限售情况 - 首次授予的217名在职激励对象中，215名绩效评价为"S""A"或"B"，2名绩效评价为"C"，本期个人层面解除限售比例为99.77%[26] - 本次符合解除限售的激励对象共217人，可解除限售的限制性股票数量为1,120,075股，占公司总股本的0.2754%[27] - 董事、高级管理人员已获授予限制性股票数量为219,830股，本次可解锁73,277股，占已获授予限制性股票比例为33.33%[27] - 其他209名激励对象已获授予限制性股票数量为3,148,210股，本次可解锁1,046,799股，占已获授予限制性股票比例为33.25%[27] - 总计已获授予限制性股票数量为3,368,040股，本次可解锁1,120,075股，占已获授予限制性股票比例为33.26%[27] 其他 - 激励计划授予限制性股票限售期为24、36、48个月，第一个解除限售期解除限售比例为1/3[23] - 首次授予限制性股票登记于2023年6月29日完成，2025年6月30日起进入第一个解除限售期，拟7月7日上市流通[23] - 公司本次激励计划已进入第一个解除限售期且解除限售条件已成就[28][29] - 公司实施本次解除限售符合相关法律、法规、规范性文件及《股权激励计划（修正案）》的规定[28][29] - 公司已就本次解除限售履行了必要的批准与授权程序[29] - 公司尚需为符合解除限售条件的限制性股票办理解除限售手续，并履行相应的信息披露义务[29]

激励计划 - 符合解除限售条件的激励对象共217人[1] - 解除限售的限制性股票为1,120,075股[1] - 监事会同意为217名激励对象持有的1,120,075股限制性股票办理解锁事宜[2] - 董事会审议相关议案时关联董事回避表决，审议程序合规[2]

核心观点 - 江苏扬农化工股份有限公司2022年限制性股票激励计划第二个解除限售期因业绩考核未达标，需回购注销260名激励对象持有的1,265,145股限制性股票，占总股本的0.31% [7][8][9] - 回购价格根据权益分派调整：首次授予部分为38.35元/股，预留授予部分为31.52元/股，资金来源为公司自有资金 [10] - 公司已履行董事会、监事会审议程序及国资监管审批程序，符合《股权激励管理办法》等法规要求 [3][4][6][7] 激励计划实施背景 - 2022年限制性股票激励计划经董事会审议通过，首次向228名激励对象授予限制性股票，预留51.25万股授予41名对象 [3][4][6] - 激励计划涉及多次回购注销：因激励对象离职或职务变动，累计回购注销95,680股，回购价格区间38.35-39.23元/股 [5][6] 业绩考核未达标详情 - 2024年实际加权平均净资产收益率（ROE）12.57%，低于考核目标14.5%；扣非归母净利润复合增长率0.74%，未达15%基准 [8] - 唯一达标指标为资产负债率40.32%，低于上限46.61% [8] 回购注销方案 - 回购数量：1,265,145股（首次授予1,213,895股，预留授予51,250股） [9] - 价格调整逻辑：考虑2023年每股派息1.30元+送股0.3股、2024年派息0.88元，通过公式P=(52.30-1.30)/(1+0.30)-0.88计算首次授予回购价 [10] 法律程序合规性 - 决策流程：董事会第十五次会议、监事会第十七次会议审议通过，关联董事回避表决 [6][7] - 法律依据：符合《公司法》《证券法》《股权激励管理办法》及国资监管系列文件要求 [1][3][11]

业绩情况 - 2024年公司经营业绩未达激励计划解锁条件[2] 股票回购 - 260名激励对象1265145股限制性股票将被回购注销[2] - 2025年4月26日审议通过回购注销议案[4] - 预计2025年6月27日完成注销[6] 股份占比 - 回购前限售股3795450股占0.93%，回购后2530305股占0.62%[8] - 回购前无限售股占99.07%，回购后占99.38%[8] 手续进展 - 已履行通知债权人程序，未收到相关要求[5] - 已开设回购专用账户并申请办理手续[6] - 律师认为尚需履行信息披露和登记手续[10]

激励计划 - 2023年5月18日确定向228名激励对象授予273.14万股限制性股票，授予价52.30元/股[15] - 2024年5月13日向41名激励对象授予51.25万股限制性股票，授予价32.40元/股[17] - 2024 - 2025年多次对部分激励对象限制性股票进行回购注销[16][17][19][20] 业绩数据 - 2024年ROE为11.52%，未达考核标准16.3%[22] - 2024年扣非归母净利润复合增长率为0.74%，未达考核标准15%[22] - 2024年公司资产负债率40.32%，达考核标准不高于46.61%[22] 其他要点 - 2023年7月17日每股派现金红利1.30元、送红股0.30股，2024年7月22日每股派现金红利0.880元[25] - 回购资金总额47,632,548.54元，资金来源为公司自有资金[26] - 回购注销股票占回购注销前公司总股本的0.31%[25]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：农药行业、化工行业 - 公司：扬农化工、中化作物农研公司、中化国际农研公司、先正达集团、江山公司 纪要提到的核心观点和论据 扬农化工地位与业务布局 - 扬农化工是国内领先农药原药生产企业，以菊酯类产品起家，业务扩展至杀虫剂、除草剂和杀菌剂三大板块，在全球农药公司中排名前 15，国内稳定在前三前四 [2][3][7] - 依托先正达集团及两化协同效应，并入中化作物农研公司，在研产销方面获优势加持，成为先正达集团内核心原药生产公司 [2][3] 农药行业趋势与扬农化工位置 - 2023 - 2024 年行业去库存，2025 年库存出清，采购需求修复，进入去产能阶段和新一轮整合洗牌期 [4] - 扬农化工通过葫芦岛基地建设提升市场份额，实现强者恒强 [2][4][5] 扬农化工优势体现 - 核心产品功夫菊酯、联苯菊酯价格低位时仍具成本优势，部分竞争对手停产，市场份额持续提升 [2][6] - 创新创制进入产品商业化阶段，固有基地快速推进，量价及估值有较大弹性 [6] 扬农化工与先正达协同效应 - 打通原药生产及销售产业链，接触中化、先正达品牌及全球销售渠道，提高市场份额 [6] - 先正达原药采购金额大，为业绩提供支撑；借助先正达研发平台增强研发实力，种子引导创新药研发，如氟唑菌酰羟胺合作生产体现降本优势 [6] 扬农化工业绩表现 - 总收入规模超百亿，杀虫剂、除草剂和杀菌剂为主要收入来源，采取以原料药为主、制剂为辅策略 [2][7] - 2024 年实现 12 亿元底部利润，葫芦岛一期投产预计增厚 2 - 3 亿元；2025 年行业触底，销量增长 15%，以量补价保持同比稳定 [4][12] 扬农化工发展历程与策略 - 从扬农业分厂发展为股份公司，设立优士植保，拓展品类，收购宝业化工完善布局，奠定国内龙头地位 [8] - 内生性扩张靠快速工程转化能力推进项目建设，实现盈利与资本开支效率，区别于新投产亏损企业 [2][8] 农药制剂行业产品特点 - 原有产品技术工艺和产业链延伸具协同性，供应链稳定性强；先正达协同性产品终端需求大；纳入过专利保护期且市场空间广的产品，保证资本开支和投资回报率 [9] 扬农化工外延并购举措 - 收购中化国际农研公司和中化作物股权，中化作物支持制剂业务，农研公司转型为专利药孵化平台，有产品进入商业化阶段，体现强大并购整合能力 [4][11] 行业竞争格局与趋势 - 库存修复带动采购需求恢复，原药与制剂价格竞争渐趋理性，部分产品反弹，头部企业盈利，无意打压价格 [13] - 2025 年一季度行业收入与利润同环比积极变化，利润端改善明显 [13] 粮油价格对农药行业影响 - 2022 年以来粮价下行，对农药支撑弱；2025 年粮价趋稳，玉米等阶段性探涨，预计对农化需求形成支撑 [14] - 2025 年油价和煤价下降，降低农药生产成本，提高竞争力 [14] 化工行业成本下降影响 - 成本下降改善公司盈利能力，如江山公司煤价低位采购优化效果明显 [15] - 预计未来油价在 55 - 75 美元区间震荡，对农药行业有积极作用；行业事故频发推动景气度修复 [15][16] 扬农公司各板块发展情况 - 杀虫剂领域以菊酯类产品为主，高效、低毒、易分解，卫生类菊酯占国内市场约七八成，新成长空间大 [17] - 除草剂板块烯草酮新扩产能 5,000 吨，草甘膦与麦草畏处于供需反转底部，草甘膦价格上涨，葫芦岛 4,000 吨产能投产支撑业绩 [20][21] - 杀菌剂收入体量低于前两者，但未来将持续发展，形成规模效应和优势 [24] 创新药研发进展 - 利用中间体衍生化法储备管线，通过专利药孵化平台商业化，氟螨双醚预计明年上市，中化作物呋螨酰胺待上市，喹菌胺和四氟苯菊酯已申报 [25][26] 扬农化工股价与未来展望 - 属周期成长股，受行业周期等因素影响，过去通过资本开支和创制类农药提升估值，与行业拉开差距 [28] - 行业修复进入整合洗牌期，龙头优势加强，辽宁优创持续资本开支，一期投产，二、三期规划提上议程 [28] 扬农化工业绩预期与估值 - 2025 年预计利润约 14 亿元，同比增长 10% - 15%；2026 年葫芦岛产能完全释放，底部利润增厚 2 - 3 亿元，总体利润至少 16 - 17 亿元 [29][30][32] - 以 15 倍市盈率计算，市值支撑在 220 - 230 亿之间，目前市值约 240 亿，下行风险小，上行弹性强 [30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 孟山都致癌诉讼案件若部分产能退出，可能改变行业格局，短期内草甘膦行情或持续，因替代需求节奏慢 [22] - 国内草甘膦库存消化快，开工率下滑，价格小幅上调；麦草畏因挥发问题短期内压力大，需关注巴西转基因产品推广情况 [23] - 益帆生物事故后，烯草酮供给稀缺价格持续上涨 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 全球去库存卓有成效，行业周期触底回升，25年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，行业格局两极分化，市场份额向头部企业集中 [3][81] - 扬农化工是国内领先农药生产企业，背靠先正达打造高质量发展核心竞争力，即将进入新一轮增长周期 [10] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为14.07、17.51、20.41亿元，当前市值对应PE为17、14、12X，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 扬农化工：全球领先农药企业，底部蓄力再迎成长周期 - 扬农化工是全球农药原药产品核心供应商，位列2024中国农药销售百强企业第4名，连续多年入选世界农化企业前20强，是先正达集团植保业务重要成员 [22][23] - 扬农与先正达集团及其内部成员企业协同合作，可打通原药生产与销售产业链，借助先正达品牌及销售渠道提升全球市场份额，还可借助其平台增强研发实力，承接专利药研发、生产 [32][35] - 内延方面，公司优士化学、优嘉植保、辽宁优创等项目有序规划布局，业务板块形成规模体量，产品选择具备章法，历史投资回报率优异 [36][43] - 外伸方面，农研公司为研发体系提供支持，中化作物加速制剂布局，公司拥有完善的农药创新体系 [48][50] - 公司历史业绩受行业景气影响，23、24年行业下行，营收、利润承压，25Q1营收、利润同比恢复增长，产品价格环比趋稳 [51][57] - 公司降本节支挖潜增效，供应管理成效显著，24年生产降耗节支8616万元，采购节支2.53亿元 [66] 农药行业周期筑底，景气有望持续回升 - 全球农药市场规模稳步增长，需求刚性，产品结构上非专利作物保护品市场份额扩大 [68][70] - 2022年以来农药原药价格大幅下跌，2023 - 2024年全球市场持续去库存，目前库存基本恢复正常，采购需求不断恢复，产品价格触底回升，行业触底信号明确 [73][80] - 2025年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，行业格局两极分化，市场份额向头部企业集中 [81] - 全球粮价企稳回暖支撑农化需求，油价中枢下行优化成本 [89][92] - 友道化学氯虫苯甲酰胺重大事故导致产业链受关注，预计国内危化品工艺管控加强，安全环保政策趋严或推动行业景气周期加速修复 [92][98] 核心产品菊酯领先地位稳固，除草剂、杀菌剂布局日趋完善 - 菊酯类杀虫剂性能优越，全球市场地位稳固，拟除虫菊酯分为农用菊酯和卫生用菊酯，市场需求稳中有增 [103][112]