公司业绩表现 - 2024年实现营业收入286.63亿元 同比增长14.8% 归母净利润达62.41亿元 同比增长36.9% [1] - 2024年毛利率为28.10% 同比提升3.83个百分点 净利率为21.77% 同比提升3.52个百分点 [1] - 运动类服装2024年实现营收197.99亿元 占总营收的69.1% [1] 财务效率指标 - 2024年存货周转天数114天 应收账款周转天数70天 周转效率维持稳定 [1] - 管理费用率持续下降 2024年为6.76% 同比减少0.77个百分点 [1] - 预计2025/26/27年归母净利润分别为66.28/74.13/81.41亿元 分别同比增长6.2%/11.85%/9.82% [1] 全球化产能布局 - 2023年海外工厂成衣产出约占公司总成衣产出的53% 同比增加7个百分点 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂于2025年3月投产 目前已聘用约4000名员工 [2] - 越南西宁省新面料工厂规划产能200吨/天 预计2025年底前逐步投产 [2] 供应链体系 - 采用纵向一体化供应链模式 覆盖从原材料采购到成品交付的全产业链 [3] - 推进近岸和本土化采购 提升原材料采购响应速度 [3] - 通过多部门协同确保供应链高效运作与稳定发展 [3] 客户合作优势 - NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA四大客户2024年合计贡献总营收的80.7% [4] - 新拓展lululemon、Lacoste等客户 [4] - 通过专用工厂模式与研发协同为客户提供全产业链ODM一站式服务 [4] 核心竞争力 - 在研发与技术、供应链管理、生产效率、品牌与品质等方面形成较强综合竞争优势 [1] - 合作客户均为国际头部品牌且深度绑定 [1] - 通过海外产能释放扩充与面料技术升级推动未来发展 [1]

公司财务表现 - 2024年实现营业收入286.63亿元 同比增长14.8% 归母净利润达62.41亿元 同比增长36.9% [1] - 2024年毛利率为28.10% 同比提升3.83个百分点 净利率为21.77% 同比提升3.52个百分点 [1] - 预计2025/26/27年实现归母净利润分别为66.28/74.13/81.41亿元 分别同比增长6.2%/11.85%/9.82% [1] 业务结构 - 运动类服装为主要代工产品 2024年实现营收197.99亿元 占公司总营收的69.1% [1] - 四大客户NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA合计贡献2024年总营收的80.7% [4] - 持续拓展新客户 与lululemon、Lacoste新达成合作 [4] 产能布局 - 2023年海外工厂成衣产出约占公司总成衣产出的53% 同比增加7个百分点 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已于2025年3月开始投产 目前已聘用约4000名员工 [2] - 越南西宁省新面料工厂规划产能为200吨/天 预期在2025年底前逐步投产 [2] 运营效率 - 2024年存货周转天数114天 应收账款周转天数70天 [1] - 2024年管理费用率为6.76% 同比减少0.77个百分点 2021年以来持续下降 [1] - 采用纵向一体化供应链模式覆盖从原材料采购到成品交付的全产业链 [3] 竞争优势 - 为客户提供涵盖面料研发至成衣制造的全产业链ODM一站式服务模式 [4] - 通过专用工厂模式与研发协同深度绑定国际头部品牌客户 [4] - 推进近岸和本土化采购 提升原材料采购响应速度 确保订单快速生产交付 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 财务表现 - 25H1实现营收150亿元人民币 同比增长15% [1] - 25H1归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.39% [1] - 25H1毛利率为27% 同比下降1.9个百分点 主要因2024年下半年对一线员工涨薪导致人工成本占比上升 [1] - 分产品来看：运动类营收101亿元人民币 同比增长10% 主要受欧洲和美国市场需求上升驱动；休闲类营收38亿元人民币 同比增长37% 主要受日本、欧洲及其他市场需求上升驱动；内衣类营收9亿元人民币 同比增长4% 主要受日本和欧洲市场需求上升驱动；其他针织品营收1亿元人民币 同比增长6% [1] - 董事会拟派发中期股息每股1.38港元 [1] - 调整后盈利预测：预计2025-2027年收入分别为319亿元人民币、355亿元人民币、390亿元人民币；归母净利润分别为66亿元人民币、73亿元人民币、80亿元人民币；EPS分别为4.37元、4.83元、5.31元 [4] 产能扩张 - 越南第二面料工厂项目进展顺利 已购买约50公顷土地使用权 大部分土建工程接近完工 预计2025年底前逐步投产 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已于2025年3月投产 目前已聘用员工约4,000名 未来将随员工增加和效率提升进一步扩大生产规模 [2] - 国内基地产能升级：宁波基地新建167,000平方米织布工厂并更新部分设备；宁波制衣工厂完成维修翻新和流水线整合；安徽成衣基地将通过改造提升自动化水平 [2] 管理优化 - 推动控制流程标准化和线上化 提高业务审核自动化程度 [3] - 加强采购环节内部控制和原物料耗用管控 [3] - 完善供应商准入和评估制度 视供应商为产业链竞争力的重要一环 [3] 公司基本数据 - 当前股价59.15港元 [5] - 港股总股本1,503.22百万股 [5] - 港股总市值88,915.60百万港元 [5] - 每股净资产26.96港元 [5] - 资产负债率34.21% [5] - 一年内股价最高74.65港元 最低42.60港元 [5]

投资评级 - 报告对晶苑国际(2232 HK)给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为12 29/0 98/1 55亿美元，同比增长12 4%/16 8%/255 4%，业绩超市场预期 [2] - 收入增长主要得益于品牌客户渗透率提升及多元化产品拓展，净利增速高于收入主要由于有效控费，经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少 [2] - 25H1派发股息每股16 3港仙(24H1 13 8港仙)，对应分红率60%，年化股息率5 4% [2] 业绩分析 收入与产品结构 - 25H1毛衣收入增速达29%，休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣收入分别为3 40/3 13/2 62/2 10/1 05亿美元，同比增长11 37%/12 44%/10 31%/9 54%/29 21% [3] - 分地区看，25H1亚太/北美洲/欧洲/其他收入分别为4 78/4 63/2 53/0 36亿美元，同比增长14 50%/11 67%/9 66%/14 94% [3] 产能与扩张 - 25H1员工数量同比增长12 9%至7 9万人，上半年增聘约4000名员工以提升产能 [3] - 25H1资本开支0 6亿美元，同比增长15%，计划在欧洲周边设立新生产基地 [3] - 25H2将与一家领先欧洲品牌客户建立全新合作 [3] 利润率 - 25H1毛利率为19 7%，同比提升0 2PCT，休闲和内衣贡献显著：休闲类/内衣类毛利率分别为20 5%/20 8%，同比增加0 7/1 3PCT [4] - 25H1归母净利率为8 0%，同比提升0 3PCT，行政及研发开支占比同比下降0 2PCT至8 0% [4] 运营效率 - 25H1存货为3 52亿美元，同比增加18 51%，存货周转天数为59天(同比增加4天) [5] - 应收账款为1 4亿美元，同比下降62 8%，应收账款周转天数为62天(同比增加15天) [5] 投资建议 - 公司对美销售占比约30%，越南产能占比约60%可覆盖美国出口，未来重点发展亚洲及欧洲市场 [6] - 短期看，女子运动市场快速增长下公司有望提升运动品牌份额，核心客户优衣库24年增长达26% [6] - 中期看，运动及户外品类仅占20%，老客户份额提升及新客户拓展空间大 [6] - 长期看，面料+代工一体化订单占比提升有望带动利润率增长 [6] - 维持25年营收预测28 1亿美元，下调26-27年预测至31 0/34 1亿美元，维持25年归母净利预测2 35亿美元 [7] - 25-27年EPS为0 08/0 10/0 11美元，对应PE为9/8/7X [7] 财务预测 - 25-27年营业收入预计为28 13/31 01/34 11亿美元，同比增长13 91%/10 22%/10 00% [9] - 25-27年归母净利润预计为2 35/2 74/3 12亿美元，同比增长17 31%/16 61%/13 70% [9] - 25-27年毛利率预计为19 89%/20 09%/20 29%，净利率为8 36%/8 85%/9 14% [9] - 25-27年ROE预计为13 32%/13 44%/13 26% [9]