公司高管管理争议 - 芝华仕电商部门刘姓高管被曝以多种名目对员工进行扣罚，包括下班不关电脑、桌椅摆放不整齐等，处罚金额从50元到千元不等 [2] - 刘姓高管在工作群中称查到员工打游戏直接开除，吃东西则罚款领导2000元、主管1000元、次主管500元 [2] - 刘姓高管表示网传内容基本属实但存在断章取义，称处罚为"乐捐"而非罚款，公司秉持以人为本态度 [3] - 相关爆料帖子在6月9日下午已不可见，敏华控股称具体情况仍在调查中 [3] 公司财务表现 - 2025财年营业收入169.03亿港元同比下滑8.2%，归母净利润20.63亿港元同比下跌10.4% [4] - 沙发及配套产品收入117.43亿港元同比下降7.2%，床具及配套产品收入24.08亿港元同比降幅达19.4% [5] - 中国市场销售收入99.27亿港元同比下跌17.2%，占营业收入比重由65.0%下降至58.7% [5] - 毛利率由39.4%上升至40.5%，创近5年新高，已售商品成本同比下降9.9% [7] 市场与业务发展 - 海外市场表现持续令人满意，北美、欧洲及其他海外市场收入均同比增长，出口沙发产品88.4万套同比增加13% [5] - 国内功能沙发市场占有率45.3%，连续9年领跑中国功能沙发零售市场 [4] - 公司门店数量净增131间至7367间，下沉市场及一二线城市性价比系列门店布局加强 [7] 人力资源变动 - 员工总数由29837人减少至26134人，锐减超3700人，减少比例超过12% [7] - 总员工成本由31.93亿港元下降至30.55亿港元，同比下降5.2% [7] - 董事酬金由1740.6万港元增至2095.6万港元 [8]

公司基本信息 - 公司2024/25年年报[2] - 公司股份代号为1999[8] - 公司网站为www.manwahholdings.com[8] - 公司核数师为罗兵咸永道会计师事务所[6] - 公司股份自2010年4月9日起在联交所主板上市[137] - 公司为投资控股公司，主要附属公司业务载于综合财务报表附注35[138] 管理层信息 - 执行董事黄敏利60岁，于1992年创立集团，在家具行业有逾30年经验[9] - 执行董事许慧卿62岁，于1992年加入集团，在家具行业有逾30年经验[9] - 执行董事Alan Marnie 54岁，在家具行业生产、零售及营销有超30年经验[10] - 执行董事戴全发51岁，于1995年加入集团，在家具行业拥有超20年经验[11] - 执行董事黄影影38岁，于2009年加入集团，负责集团出口业务[12] - 独立非执行董事周承炎61岁，拥有超30年企业融资经验[13] - 简松年自2013年5月20日起为公司独立非执行董事[15] - 丁远自2016年12月31日起为公司独立非执行董事[16] - 2022年3月21日，黄敏利先生获委任为公司行政总裁，其亦为公司主席兼董事总经理[71] - 截至2025年3月31日，董事会由5名执行董事及4名独立非执行董事组成[80] - 董事任期至少每三年轮值退任一次，新委任董事获监管要求简介并不断更新法规要求[89] - 公司委任4名独立非执行董事，任期为3年[90] - 截至2025年3月31日，提名委员会由三名独立非执行董事和一名执行董事组成[97] - 截至2025年3月31日，薪酬委员会由三名独立非执行董事和一名执行董事组成[104] - 截至年报日期，董事会九名董事中有两名女性董事，高级管理层性别比率与董事会相同[98] - 截至2025年3月31日，36%的同事为女性[100] 财务数据关键指标变化 - 2025财政年度公司总收益为17,249,385千港元，毛利率为40.5%[20] - 2025财政年度公司本公司权益拥有人应占溢利为2,062,617千港元，净利率为12.2%[20] - 2025财政年度公司每股基本盈利为53.19港仙，每股摊薄盈利为53.19港仙[20] - 2025财政年度公司中期股息为15.0港仙，建议末期股息为12.0港仙，派息比率为50.8%[20] - 2025财政年度公司存货周转天数为54.5天，应收账款周转天数为38.4天，应付账款周转天数为24.7天[20] - 2025财政年度公司资产总值为20,023,592千港元，总负债为6,374,426千港元，总权益为13,649,166千港元[20] - 2025财政年度公司现金及银行结余为4,006,314千港元[20] - 2025财政年度公司权益回报率为16.2%，资产回报率为10.3%[20] - 2025财政年度公司录得营业收入16,902,634千港元，按年下跌8.2%[24][32] - 毛利率由39.4%提升至40.5%[24][32] - 公司权益拥有人应占溢利为2,062,617千港元，按年下跌约10.4%[24][32] - 撇除相关因素影响，公司权益拥有人应占溢利为2,347,386千港元，按年微升1.3%[24][32] - 投资物业公允价值亏损71,244千港元（去年同期：2,509千港元）[24][32] - 商誉减值拨备104,310千港元（去年同期：12,268千港元）[24][32] - 物业、厂房及设备减值拨备96,419千港元（去年同期：零）[24][32] - 无形资产减值拨备12,795千港元（去年同期：零）[24][32] - 2025财年公司收入及其他收入下降约8.2%至约17,249,385千港元，整体毛利率约40.5%（上年约39.4%）[35] - 已售商品成本总计10,058,472千港元，同比下降9.9%，其中原材料成本同比降11.2%[45] - 2025财年集团其他损益为净亏损约541,062千港元（上年亏损约304,195千港元）[47] - 销售及分销开支由约3,314,346千港元下降约7.2%至约3,075,090千港元[48] - 广告等费用从约579,579千港元下降约30.3%至约404,056千港元，占收入百分比从约3.1%降至约2.4%[48] - 境外运输及港口费用从约588,713千港元增长约31.0%至约771,027千港元，占收入百分比从约3.2%增至约4.6%[48] - 行政及其他开支从2024财年约956,000千港元下降约21.5%至2025财年约750,373千港元，占收入百分比从约5.2%降至约4.4%[50] - 所得税开支从2024财年约468,473千港元增长约11.4%到2025财年约521,776千港元，实际税率从16.4%升至约19.5%[51] - 公司权益拥有人应占溢利从2024财年约2,302,366千港元下降约10.4%到2025财年约2,062,617千港元，净利率从约12.5%降至约12.2%[52] - 2025年3月31日现金及银行结余约4,006,314千港元，较2024年3月31日约3,273,830千港元有所增加[54] - 2025年3月31日短期借款约4,213,483千港元，长期借款约1,066千港元，加权平均实际年利率浮息为4.01%、定息为1.60%[56] - 2025年3月31日流动比率约1.4，较2024年3月31日约1.3有所提高；资本负债比率约33.2%，较2024年3月31日约34.0%有所下降[56] - 2025财年存货拨回减值拨备约13,958千港元，2024财年拨回约5,577千港元[58] - 2025财年计提应收账款及应收票据减值亏损拨备约50,829千港元，2024财年约38,752港元[59] - 截至2025年3月31日员工26,134位，较2024年3月31日29,837位有所减少；2025财年总员工成本约3,055,078千港元，较2024财年约3,193,022千港元有所降低[66] - 回顾期内已派付中期股息每股15.0港仙，合共约581,669千港元，建议派付末期股息每股12港仙，合共约465,370千港元[139] - 2025年公司可供分派储备为2086750千港元，2024年为2634303千港元，其中2025年缴入盈余为1787437千港元，保留盈利为299313千港元；2024年缴入盈余为1785002千港元，保留盈利为849301千港元[143] 各条业务线表现 - 回顾期内公司门店数量净增131间至7,367间（不包括格调和平宁门店）[33] - 海外市场整体出口沙发产品约884千套，按年增长约13.0%[34] - Home集团收入777,388千港元，同比上升15.3%，占集团营业收入由3.7%提升至4.6%[34] 各地区表现 - 2025财政年度公司于中国市场实现销售收入9,927,490千港元，较去年同期下跌17.2%，占公司营业收入由去年的65.0%下降至58.7%[33] - 2025财年北美市场实现收入4,420,102千港元，同比增长3.2%，占集团营业收入由23.3%提升至26.2%[34] - 欧洲及其他海外市场贡献收入1,468,854千港元，按年上升22.9%，占集团营业收入由6.5%提升至8.7%[34] 管理层讨论和指引 - 公司认为中国家居行业内销市场仍有机遇，将挖掘国内市场潜力，参与促消费活动，优化渠道布局，加大研发投入[67] - 公司在多国设有厂房及自建物流团队，将巩固北美和欧洲市场地位，关注新兴市场机会[68] 企业管治相关 - 公司力求符合企业管治最佳常规，应用及遵守企业管治守则，仅在第2部分守则条文C.2.1有偏离[69][70] - 公司采纳上市规则附录C3所载的标准守则作为董事证券交易操守准则，相关人员确认全面遵守[72] - 董事会负责履行企业管治守则规定的职能，回顾期内特别考虑多项企业管治事宜[74] - 回顾期内，除2024年6月24日举行的股东周年大会外，公司未举行其他股东大会[76] - 回顾期内，股东周年大会上部分执行董事和独立非执行董事出席情况不同，如黄敏利先生0/1，许慧卿女士1/1[77] - 公司提供资金鼓励董事参加专业发展课程及研讨会，回顾期内将监管更新等资料送交董事[78] - 回顾期内，各董事均接受了有关监管更新及企业管治事宜的阅读材料或出席相关研讨会/内部工作坊[79] - 董事会每年举行4次常规会议，如有需要会另行安排[84] - 回顾期内共举行4次董事会会议，黄敏利、Alan Marnie、戴全发、黄影影、周承炎、简松年、丁远、杨绍信出席次数为4/4，许慧卿出席次数为3/4[86] - 审核委员会包括4名独立非执行董事（周承炎、丁远、简松年、杨绍信）[93] - 审核委员会主要职责包括审阅集团外聘核数师的审核方案和报告[93] - 审核委员会有权调查活动、获取外部专业意见，获雇员支援及合理资源[94] - 董事会负责制订集团整体策略规划及监察表现，委派执行委员会和高级管理层处理日常运营[83] - 提名委员会咨询董事会后，确定甄选准则并物色人选委任新董事[88] - 回顾期内审核委员会举行两次会议，成员出席率均为100%（2/2）[95] - 回顾期内曾举行一次提名委员会会议，成员出席率均为100%（1/1）[102][103] - 审核委员会主要工作包括监督外聘核数师关系、审阅财务资料等[95] - 提名委员会主要职责包括提名董事、评定董事独立性等[99] - 薪酬委员会获董事会转授职责，按年检讨薪酬待遇[104] - 公司已采纳审核委员会、提名政策、董事会成员多元化政策等相关政策[95][97] - 公司确保所有股东公平获得重大企业发展资讯，重要资料可在公司网站或财务报告、通函获取[110] - 公司股东大会议案以投票表决，主席可决定程序或行政事宜以举手表决，结果按规定刊登[110] - 高级行政人员在业绩公布后安排推介会、路演，参加研讨会与投资者双向沟通[110] - 股东可书面致函投资者关系经理向董事会查询，经理会转交问题并回复[116] - 公司秘书张贤先生接受不少于15小时相关专业培训[125] 股份计划相关 - 公司于2020年7月3日采纳购股计划，期限十年，于2024年6月24日终止[152] - 截至授出日期止12个月内，根据购股权计划向各承授人授出购股权限定已发行及将发行股份不超公司授出日期已发行股份的1%，超上限须经股东大会批准[153] - 12个月内，向公司主要股东等或其联系人授出购股权，合共超公司已发行股份（按授出日期计）的0.1%且总价超5000千港元，须经股东大会事先批准[153] - 可行使购股期限由董事决定，最长为授出起计十年，无最短持有期限规定，董事可酌情实施[154] - 购股行使价由公司董事决定，不得低于规定三者最高者，每名承授人获授时支付1港元，授出购股须28日内接纳[154] - 2024年4月1日，购股计划授权限制下可供授出购股总数为365,266,520股，该计划于6月24日终止[155] - 回顾期内，未根据购股计划授出任何购股[156] - 公司2010年购股计划于2020年3月4日届满，已授出未行使购股可按规定继续行使[156] - 黄敏利先生2024年4月1日有23,600份2020年1月17日授出购股于回顾期失效[157] - 黄敏利先生2024年4月1日有22,800份2020年1月17日授出购股，至2025年3月31日仍未行使[157] - 许慧卿女士2024年4月1日有18,400份2020年1月17日授出购股于回顾期失效[157] - 截至2024年4月1日，戴全發先生尚未行使的购股权总数为268400份，黄影影女士为104400份，其他雇员（非董事）为17574000份[159][160] - 截至2025年3月31日，戴全發先生尚未行使的购股权总数为251200份，黄影影女士为91200份，其他雇员（非董事）为13632400份[159][160] - 2024年回顾期内，其他雇员（非董事）购股权注销3396000份，失效545600份[160] - 2025年3月31日前可行使购股权数量为7049600份[161] - 2018 - 202

事件概述 - 公司2024-2025年末期业绩报告显示，总收入为172 49亿港元，同比-8 24%（人民币口径-6 59%）[1] - 归属于母公司净利润20 63亿港元，同比-10 41%（人民币口径-8 80%），扣非后净利润23 50亿港元，同比+1 3%[1] - 非经常性损益包含公允价值波动0 71亿港元、商誉波动1 04亿港元、处理固定资产损失0 96亿港元及无形资产损失0 13亿港元[1] - 拟派末期股息每股0 12港元，派息比率50 80%[1] 收入端分析 - 分地区收入：中国市场102 36亿港元（同比-16 49%）、北美市场44 20亿港元（同比+3 17%）、欧洲市场22 46亿港元（同比+19 19%）[1] - 中国市场收入占比58 70%，受消费复苏缓慢及行业竞争影响承压，但政策支持有望推动需求恢复[1] - 北美市场因品牌推广及合作深化表现稳健，欧洲市场Home集团收入同比+15 30%至7 77亿港元[1] - 渠道优化：中国线下门店净增至7367家，聚焦下沉市场及性价比系列布局[1] - 分产品收入：沙发（-7 24%）、床具（-19 40%）、其他产品（-8 45%），主因中国市场需求趋缓[1] 利润端分析 - 毛利率40 49%（同比+1 12pct），净利率12 75%（同比-0 27pct）[1] - 沙发及配套产品毛利率+1 30pct至40 90%，床具毛利率-1 80pct至42 00%，其他产品毛利率+3 00pct至29 30%，Home集团毛利率+3 50pct至32 70%[1] - 期间费用率23 51%（同比-0 78pct），销售费用率18 19%（同比+0 19pct），管理费用率4 44%（同比-0 75pct），财务费用率0 87%（同比-0 21pct）[1] 投资建议 - 下调盈利预测：FY2026-FY2028营业收入预计180 63/193 69/208 89亿港元（原预测238 39亿港元）[2] - EPS调整为0 59/0 65/0 71港元（原预测0 71港元），对应PE 7/6/6倍，维持"买入"评级[2]

报告公司投资评级 - 报告维持公司“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，但考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 报告期内公司毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct；沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88|[7] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了FY2025A - FY2028E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，虽下调盈利预测但维持买入评级 [5] 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 家居行业需求趋缓，海外市场韧性强劲 [3] - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 成本优化，盈利能力有所分化，费用管控整体较好 [4] - 报告期内毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct [4] - 沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测，预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍，维持买入评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88| [7] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

公司业绩 - FY25主营收入169亿港元，同比-8.2% [1] - 归母净利润20.6亿港元，同比-10.4%，下滑主要因公允价值损失及减值拨备共2.8亿港元，同比+2.7亿港元 [1] - 剔除公允价值变动和减值拨备后归母净利润23.5亿港元，同比+1.3%，净利率13.9%，同比+1.3pct [1] 内销表现 - FY25内销营收99.3亿港元，同比-17.2%，H2营收49.5亿港元，同比-17.2% [1] - 毛利率40.4%，同比持平，H2毛利率40.6%，同比+1pct [1] - 电商/线下营收21.9/68亿港元，同比-16.3%/-16.6%，H2电商/线下营收11.9/33.1亿港元，同比-11.2%/-18.3% [1] - 内销沙发/床具收入65.8/24.1亿港元，同比-15.4%/-19.4%，沙发销量/价格同比-10.6%/-5.4% [1] 外销表现 - FY25北美/欧洲营收44.2/14.7亿港元，同比+3.2%/+22.9%，H2营收22.7/7.4亿港元，同比+0.9%/+11% [2] - 北美/欧洲毛利率41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，H2毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct [2] 行业与投资价值 - 国内功能沙发渗透率持续提升（24年12.2%，同比+2.5pct） [2] - 外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，欧洲市场高增长降低对美依赖度 [2] - 公司估值处历史低位，分红率稳定在50%以上（FY25分红率50.8%），股息率6.4% [2] - 预计26-28财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元 [2]

核心财务表现 - 公司2024财年营收169.02亿港元，同比下滑8.2% [1] - 毛利68.44亿港元，同比下滑5.57% [1] - 营业利润28.24亿港元，同比下滑7.74% [1] - 公司权益拥有人应占利润20.62亿港元，同比下降10.4% [1] - 利润下滑主因包括投资物业公允值亏损、商誉减值及资产减值 [1] 产品结构分析 - 沙发及配套产品收入117.43亿港元，占总收入68%，占比同比提高0.7个百分点 [2] - 沙发及配套产品收入同比下降7.2% [2] - 全年销售沙发188.5万套，同比下降0.9% [2] - 床具及配套产品、其他产品、其他业务及Home集团业务构成剩余32%收入 [2] 国内市场表现 - 国内沙发销量100.1万套，同比下降10.6%，收入65.84亿港元，同比下滑15.4% [2] - 国内市场总收入99.27亿港元，同比下降17.2%，占总收入比例降至58.7% [3] - 行业竞争白热化导致产品售价承压，公司采取降价策略保销量 [2][3] - 国内门店数量新增131间至7367家，聚焦下沉市场及性价比系列 [4] - "以旧换新"政策部分抵消内需疲软影响 [3][4] 海外市场表现 - 海外市场收入66.66亿港元，同比增长8.33% [5] - 北美市场收入44.2亿港元，同比上升3.17% [5] - 欧洲市场收入15.8亿港元，同比上升19.24%，占总收入比例提升至8.7% [5] - 其他地区收入6.66亿港元，同比上涨22.65% [5] - 海外沙发出口88.4万套，同比增长13% [5] - 北美市场通过产品本地化实现订单增长，欧洲市场通过渠道扩张驱动增速 [5] 海外运营风险 - 乌克兰厂房受俄乌战争影响需持续监控 [7] - 境外运输及港口费用大增31%至7.71亿港元，主因海运费上涨 [7] - 美国关税政策导致出口压力，公司通过越南、墨西哥等海外工厂分散风险 [7] - 自建物流团队应对贸易壁垒，计划巩固北美欧洲市场并开拓新兴市场 [7]

业绩表现 - FY2025A实现主营收入169.03亿港元，同比-8%，归母净利润20.63亿港元，同比-10% [1] - FY2025H2主营收入85.97亿港元，同比-9%，归母净利润9.24亿港元，同比-21% [1] 收入分析 内销业务 - FY2025H2家具业务同比下降17%（人民币口径-16%），其中线下/线上分别下降18%/11%（人民币口径-17%/-10%） [1] - 分品类看，沙发及配套品/床垫及配套品分别下降15%/20%（人民币口径-14%/-19%），沙发销量/均价分别下降11%/3%（人民币口径） [1] - 其他产品（铁架、定制等）下降24%，品牌专卖店数净减149家至7367家，全财年净增131家 [1] 外销业务 - FY2025H2外销整体增长4%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长1%/11%/8% [1] - 北美地区沙发销量/均价全年+11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [1] 盈利能力 - FY2025毛利率同比+1.1pcts，归母净利率-0.3pcts，还原非经营性因素后经营利润率同比+1.3pcts至23.5亿港元 [2] - 分地区毛利率：国内持平，北美/+4.4pcts，欧洲等其他/+0.7pcts，Home Group/+3.5pcts [2] - 原材料成本变动：真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸单位成本同比-6.7%/-3.0%/+5.2%/-1.8%/-9.8%/-9.9% [2] - 费用优化：广告及市场推广费同降30%，管理费用降22%，关税费用大幅下降89% [2] 未来展望 内销策略 - 线下将调整经销商布局及代理方式，线上增设品类旗舰店并加大小红书/B站等新渠道投流 [3] - 产品端优化系列定位，抓住功能沙发渗透率提升红利 [3] 外销策略 - 海外产能布局优势凸显，非美业务有望通过产品多元化及本土团队建设突破 [3] - 剔除关税扰动后，制造、供应链及产能优势将持续改善盈利 [3] 估值与分红 - FY2025分红比例51%，对应股息率6.4% [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润24.0/25.9/28.5亿港元，对应PE 6.9/6.3/5.8x [3]

业绩表现 - FY25实现营业收入169.03亿港币，同比-8.2%，净利润20.63亿港币，同比-10.4%，扣非净利润23.47亿港币，同比+1.3%，业绩低于预期，主因减值计提影响 [1] - 公司计划派息每股27港仙，派息率达50.8% [1] 销售市场表现 - 内销收入99.27亿港币，同比-17.2%，剔除铁架实现收入89.92亿港币，同比-16.5%，其中沙发收入65.84亿港币，同比-15.4%，销量/ASP同比分别-10.6%/-5.4%，床垫收入24.08亿港币，同比-19.4% [1] - 北美市场收入44.20亿港币，同比+3.2%，欧洲及其他海外市场收入14.69亿港币，同比+22.9%，HG收入7.77亿港币，同比+15.3% [1] 毛利率与费用 - FY25毛利率为40.5%，同比+1.1ppt，其中北美市场毛利率同比+4.4ppt [2] - 销售费用率18%，同比+0.19ppt，管理费用率4.44%，同比-0.75ppt，财务费用率0.87%，同比-0.21ppt，净利率12.20%，同比-0.3ppt [2] 线下门店与渠道 - FY25门店净增131家至7367家，下半财年较上半财年净减149家门店，线下门店收入同比-16.6%至67.99亿港币 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY26净利润21%至21.28亿港元，引入FY27净利润预测22.55亿港币，当前股价对应FY26/FY27 8/7倍P/E [2] - 下调目标价7%至6.5港币，对应FY26/FY27 12/11倍P/E，较当前股价有53%上行空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 公司 FY2025A 业绩主营收入和归母净利润同比下降，H2 内销承压、外销放缓，但毛利率和经营利润率改善，期待渠道及营销变革强化竞争力，外销关税是短期扰动，重视中长期核心竞争优势 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025A（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）主营收入 169.03 亿港元、归母净利润 20.63 亿港元，同比 -8%/-10%；FY2025H2 主营收入 85.97 亿港元、归母净利润 9.24 亿港元，同比 -9%/-21% [2][6] 收入情况 - 内销业务：H2 家具业务同降 17%（人民币口径下同降 16%），线下/线上同降 18%/11%（人民币口径下同降 17%/10%）；沙发及配套品/床垫及配套品分别同降 15%/20%（人民币口径下同降 14%/19%），沙发及配套品销量/均价分别同降 11%/3%（人民币口径）；其他产品同降 24%；H2 品牌专卖店数净减 149 家至 7367 家，全财年净增 131 家 [7] - 外销业务：H2 整体同增 4%，北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增 1%/11%/8%，估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价 +11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [7] 盈利情况 - FY2025 毛利率/归母净利率同比 +1.1/-0.3pcts，还原影响后经营维度利润约 23.5 亿港元，对应利润率同比 +1.3pcts [10] - 分地区看，FY2025 国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比持平/+4.4/+0.7/+3.5pcts [10] - FY2025 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比 -6.7/-3.0/+5.2/-1.8/-9.8/-9.9pcts [10] - 费用端持续优化提效，FY2025 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降 30%/22%，关税费用大幅下降 89% [10] 展望后续 - 内销：地产和消费大环境有压力，家居国补有边际利好；线下重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上增设品类旗舰店，加大小红书/B 站等新渠道投流种草，强化品牌运营；产品端优化系列定位，推新强化竞争力 [10] - 外销：若美国关税政策维持当前较低水平影响可控，海外产能布局优势凸显，非美业务有望突破；剔除关税扰动，公司自身优势持续显现，经营盈利有望延续改善趋势 [10] 盈利预测与估值 - 预计 FY2026 - FY2028 公司归母净利润分别为 24.0/25.9/28.5 亿港元，对应 PE 为 6.9/6.3/5.8x [10] - 各业务收入及相关指标有相应预测，如内销-沙发及配套品 FY2026E - FY2028E 收入分别为 7045/7608/8217 百万港元，yoy 分别为 7%/8%/8%等 [11]