融资与战略合作 - 公司近期获得数千万元人民币融资，由康哲药业独家投资，资金将用于新品研发、市场开拓及产线升级 [1] - 穆棉资本担任长期战略首席财务顾问，协助公司与康哲药业达成股权及产品战略全面合作 [1] 公司背景与技术平台 - 公司成立于2011年，专注于研发和生产以细胞外基质（ECM）为代表的组织修复、创面愈合及再生医疗美容等新型生物医用材料产品 [1] - 已在上海建设研发中心及GMP产业化基地，并于2019年取得高新技术企业认证 [1] - 以猪小肠粘膜下层细胞外基质（SIS-ECM）为切入点，延展AAM等多体系的ECM材料，构建技术平台和产品矩阵 [1] - SIS-ECM具有优异的生物相容性，富含胶原蛋白和生长因子，能够诱导细胞向内扩散、粘附、生长、增殖，对组织缺损处自身修复和再生重建具有重要作用 [1] - 公司选择动物源性材料而非人源化或人工合成ECM，因其脱细胞工艺成熟、免疫排斥反应低、供应链稳定且市场接受度高 [3] - 已搭建SIS-ECM及AAM-ECM两大技术平台，并开发了可吸收生物膜（百建固®）和硬脑（脊）膜生物补片（百建膜®）两款核心产品 [3] 核心产品与商业化进展 - 百建固®应用于口腔种植牙治疗的引导骨再生术（GBR），骨增量流失率约为3-5%，优于进口产品的10% [4] - 百建膜®适用于神经外科领域的硬脑膜修复和重建，降低术后感染风险 [4] - 两款产品已进入商业化阶段，在全国24省完成挂网，2024年首个完整销售年份实现超千万元级收入 [4] 医美领域布局 - 公司正在开发ECM材料在医美填充和水光产品领域的应用，SIS-ECM填充产品即将完成临床研发，预期于今年递交产品注册申请 [4] - ECM材料在医美抗衰领域被视为未来发展方向，其核心价值在于更接近人体细胞微环境，能实现组织再生而非简单补充 [5] - 公司认为ECM材料在医美领域虽是新应用，但市场认知正在普及，未来核心问题在于监管部门的审评审批态度和速度 [6]

核心观点 - 德镁医药作为康哲药业旗下专注于皮肤健康领域的子公司，正在拆分并寻求香港独立上市，其核心产品芦可替尼乳膏针对白癜风治疗，市场潜力巨大 [1][2][3] - 公司产品管线聚焦"小而美"的皮肤病赛道，多款产品具有独家或差异化优势，如聚多卡醇注射液是国内唯一获批用于静脉曲张硬化的产品 [7] - 德镁医药继承了康哲药业强大的商业化能力，销售团队占比超过85%，渠道覆盖超1万家医院和10万家零售药店 [10] - 公司业务分为皮肤处方药和皮肤学级护肤品两大板块，2024年总收入突破6亿元，其中处方药占比超80% [7][11] - 研发投入相对有限（年研发开支不足1亿元），主要依靠产品引进策略扩充管线，未来独立后的资金和BD能力是关键挑战 [12] 产品管线 - 芦可替尼乳膏：全球唯一获FDA批准用于白癜风复色的JAK抑制剂，2023年全球销售额达3.4亿美元，国内申报中但已通过海南博鳌乐城先行上市（单支6800元）[3][4] - 替瑞奇珠单抗注射液：靶向IL-23的单抗，适应症为银屑病，2024年纳入国家医保 [6] - 聚多卡醇注射液：国内唯一获批静脉曲张硬化治疗产品，2022-2024年销售额CAGR达54.2% [7][11] - 多磺酸粘多糖乳膏：国内唯一获批浅表性静脉炎治疗产品，2020年纳入医保 [7] - 在研管线包括MG-K10（IL-4Ra单抗）、Povorcitinib（JAK1抑制剂）等5个项目，覆盖结节性痒疹、化脓性汗腺炎等适应症 [6] 财务与运营 - 2024年总收入6.18亿元（皮肤处方药）+0.55亿元（护肤品）=6.73亿元，同比增长18.2% [7] - 皮肤处方药毛利率从2023年76.88%降至2024年63.46%，护肤品毛利率接近75% [11][12] - 2024年销售开支占营收超50%，账上现金2.82亿元 [12] - 商业化团队653人占员工总数85%，覆盖超1万家医院和10万家零售/电商渠道 [10] 行业背景 - 中国白癜风患者超1000万人，现有治疗手段存在疗效维持或副作用问题 [1][3] - 皮肤健康领域存在"刚性治疗需求"，特应性皮炎、银屑病等适应症患者规模在千万至数千万级 [7] - 康哲药业传统CSO模式擅长"以小搏大"，通过引进海外小众产品打造亿元级单品 [2]

分拆上市方案 - 康哲药业拟以实物分派形式向现有股东分配德镁医药90.8%股份，剩余9.2%由雇员激励平台持有 [1] - 分拆采用介绍上市方式，不涉及新股发行融资，德镁医药已递交港交所申请 [1] - 分拆后德镁医药将获得独立融资能力，母公司可集中资源发展核心业务 [2] 德镁医药财务表现 - 2022-2024年收入从3.84亿元增长至6.18亿元，但亏损从5517万元扩大至1.06亿元 [2] - 处方药毛利率从2023年76.6%降至2024年61.7%，整体毛利率从76.9%降至63.5% [2] - 销售费用率从57.7%升至62.9%，2024年销售开支达3.88亿元，三年累计9.07亿元 [2] - 研发投入不足，三年累计研发开支仅1.6亿元，研发团队43人占总员工5.6% [2] - 经营现金流持续恶化，2022-2024年分别为-6513万元、-3092万元、-2.36亿元 [3] 德镁医药业务结构 - 聚焦皮肤处方药和皮肤学级护肤品，处方药包括替瑞奇珠单抗注射液、多磺酸粘多糖乳膏等 [2] - 护肤品包括禾零舒缓系列和喜辽妥祛痘系列，主打特应性皮炎与痤疮市场 [2] - 核心产品多通过收购获得，无形资产达5.08亿元，商誉余额4.64亿元 [3] 母公司业绩背景 - 康哲药业2024年营收74.69亿元同比下降6.8%，净利润16.13亿元同比下滑32.3% [4] - 核心产品线中仅皮肤医美和眼科业务分别增长18.2%、24.3% [4] - 三大主力产品因未中标集采导致销售收入合计下降28.8%至26.91亿元 [4] 行业竞争格局 - 中国皮肤病治疗与护理市场规模预计2035年达2549亿元，年复合增长率超15% [4] - 皮肤健康赛道已聚集华邦健康、复旦张江、贝泰妮等实力雄厚的企业 [5] - 德镁医药核心产品多为仿制药或授权引进，缺乏独家创新药 [5]

分拆上市计划 - 康哲药业拟将旗下皮肤业务子公司德镁医药分拆并于中国香港联交所主板上市 [1] - 分拆计划通过实物分派形式推进 康哲药业将其所持全部德镁医药股份按比例无偿分派给现有股东 [1] - 德镁医药以介绍上市方式提交上市申请 不涉及新股发行 股东权益不被稀释 [1] 德镁医药业务概况 - 业务围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品的研发产销 提供从预防、治疗到长期护理的皮肤健康综合解决方案 [1] - 产品矩阵聚焦银屑病、白癜风、特应性皮炎、痤疮等高发皮肤病 瞄准临床未满足需求 具备差异化竞争力 [1] - 在售、在研产品共十余款 包括JAK1/2芦可替尼乳膏、IL-23益路取、喜辽妥、抗IL-4Rα人源化单抗注射液MG-K10等重磅品种 [1] 行业市场前景 - 中国皮肤病治疗与护理市场2023年市场规模为764亿元 2023-2035年复合年增长率预计达10.6% [1] 商业化能力 - 拥有650多名专业人员组成的自建商业化团队 [2] - 销售网络覆盖超1万家医院、超10万家线下零售药店及主流电商平台 [2] - 2022-2024年营业收入分别为3.84亿元、4.73亿元和6.18亿元 年均复合增长率达26.8% [2] 分拆战略意义 - 分拆使余下集团和分拆集团各自拥有独立上市地位和融资平台 [2] - 资源更聚焦 业务形象与市场地位提升 强化分拆集团员工股权激励 [2]

公司分拆上市计划 - 康哲药业宣布将附属公司德镁医药分拆并在联交所主板独立上市 [1] - 分拆方式为康哲药业以实物方式向股东分派其持有的所有德镁医药股份 [1] - 分拆完成后康哲药业将不再持有德镁医药任何权益 德镁医药不再为其附属公司 [2] 德镁医药股权结构 - 康哲药业目前实益拥有德镁医药90.8%权益 [1] 德镁医药业务概况 - 德镁医药专注于国内皮肤健康业务 涵盖皮肤处方药剂和皮肤学级护肤品的研发、生产及销售 [1] - 业务模式为研产销一体化 提供从预防到长期护理的全方位皮肤健康解决方案 [1] - 产品组合覆盖银屑病等主要皮肤病领域 拥有三款已上市皮肤处方药 [1] - 皮肤学级护肤品主打禾零舒缓系列和喜辽妥—壬二酸系列产品 [1] 德镁医药财务表现 - 2022-2024年营收分别为3.83亿元、4.73亿元、6.18亿元 呈现逐年增长趋势 [2] - 同期净利润为-5517万元、-470.3万元和-1.06亿元 持续亏损且2024年亏损扩大 [2] - 收入增长主要来自皮肤处方药及护肤品销售额增加 [2] - 亏损原因包括新上市产品推广产生高销售开支 以及研发投入扩大产品管线 [2] 分拆上市目的 - 使德镁医药能直接从资本市场融资 支持现有业务及未来扩张 [2] - 改善德镁医药的运营及财务业绩 分拆后其可独立进行筹资活动 [2]

公司股权与上市计划 - 康哲药业持有德镁医药90.8%股权，剩余9.2%由两家雇员激励平台持有 [1] - 德镁医药已向联交所递交申请，拟以介绍上市方式在主板上市，独家保荐人为华泰国际 [1] - 分拆后德镁医药可独立筹资，康哲药业将集中资源发展核心业务，同时提升双方业务形象与市场地位 [1] - 分拆采用"实物分派+介绍上市"方式，不涉及新股发行融资，股东以分红形式取得股份且股权不被稀释 [4] 公司业务与产品 - 德镁医药成立于2020年，总部位于海南海口，业务围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品的研产销 [2] - 产品矩阵聚焦银屑病、白癜风、特应性皮炎、痤疮等高发皮肤病 [2] - 皮肤处方药领域拥有三款已上市产品、四款临床阶段或后期阶段候选产品及两款临床前候选产品 [2] - 皮肤学级护肤品领域代表性产品包括禾零舒缓系列与喜辽妥—壬二酸产品系列 [2] - 研发采取合作研发与自主研发双管齐下模式，拥有超650名专业人士的自建商业化团队 [2] - 主要产品替瑞奇珠单抗注射液于2023年5月获批，2024年1月纳入国家医保目录 [2] 财务表现 - 近三年营收合计约15亿元（2022年3.83亿元、2023年4.73亿元、2024年6.18亿元），亏损1.6亿元（2022年-5517万元、2023年-470.3万元、2024年-1.06亿元） [2][3] - 毛利率波动较大：2022年70.1%、2023年76.9%、2024年63.5% [3] - 五大客户收入占比逐年下降：2022年74.2%、2023年64.9%、2024年61.3% [3] - 收入增长源自皮肤处方药及护肤品销售额增加及多款产品推出，亏损因高销售开支与研发开支 [5] - 皮肤处方药销售收入占比从最高97.5%降至2024年87%，护肤品收入三年快速增长（2022年946.6万元、2023年4774.4万元、2024年8027.5万元） [6] 行业趋势与战略定位 - 康哲药业2024年皮肤和医美线销售额6.7亿元（占比7.8%），同比增长18.2% [6] - 分拆后德镁医药专注中国内地皮肤健康业务，康哲药业聚焦心脑血管、中枢神经、消化及眼科等专科业务 [6] - 分拆有助于优化资产结构，德镁医药上市后将获得更高自主权，提升运营效率并抓住皮肤健康领域市场潜力 [6] - 医药行业大药企分拆热门赛道业务上市案例频发（如科伦药业、药明系、长春高新、华兰生物等） [7] - 分拆现象反映大药企对业务估值的思考与优质在研管线价值的体现 [7]

分拆上市 - 康哲药业建议将旗下皮肤业务附属公司德镁医药股份分拆并在港交所主板独立上市 [1] - 德镁医药已向港交所提交上市申请，独家保荐人为华泰国际 [2] - 分拆将以实物方式向康哲药业股东分派德镁医药股份，德镁医药以介绍方式上市 [3] 公司概况 - 康哲药业2010年9月登陆港交所主板，聚焦心脑血管、中枢神经、消化及眼科等专科业务 [6] - 公司目前市值约208亿港元（约合人民币195.31亿元） [7] - 2024年营业收入74.7亿元，同比下降6.8%；年度溢利16.1亿元，同比下滑32.3% [7] - 皮肤和医美线销售额6.7亿元，同比增长18.2%，占比7.8% [7] 德镁医药业务 - 德镁医药成立于2020年，是中国专业聚焦皮肤健康的创新型医药企业 [8] - 产品覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等主要皮肤疾病 [14] - 拥有653名专业人员的商业化团队，覆盖全国超1万家医院、超10万家线下零售药店 [14] - 2022-2024年收入分别为3.84亿元、4.73亿元、6.18亿元，年复合增长率26.86% [14] - 三年累计亏损超过1.65亿元，主要因推广新产品和研发投入 [14] 市场前景 - 中国皮肤病治疗与护理市场2023年规模764亿元，预计2023-2035年复合年增长率10.6% [14] - 德镁医药在中国创新药企业中，产品覆盖的皮肤疾病适应症数量排名首位 [13] 财务表现 - 德镁医药毛利率2022-2024年分别为70.1%、76.9%、63.5% [15] - 皮肤处方药收入占比从2022年97.5%降至2024年87% [15] - 皮肤学级护肤品收入占比从2.5%增至13%，2024年毛利率74.9% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 2025年4月22日康哲药业发布公告建议分拆德镁医药并于港交所主板独立上市 拟通过实物分派方式实施 [5] - 分拆使皮肤健康业务子公司德镁医药释放增长潜力 康哲药业股东将直接持股德镁医药 享受潜在收益 分拆后余下集团和分拆集团都将受益 [6] - 介绍上市方式不稀释股东股权 德镁医药上市后提高运营及财务透明度 投资者可基于更高透明度作投资决策 分拆集团能直接从资本市场融资 加速扩张 改善业绩 [7] - 皮肤医美业务公司“康哲美丽”自2021年独立运营 布局创新产品 2024年收入6.73亿元 同比增长18.2% 占公司收入比7.8% 截至2024年末团队规模超750人 公司有多款产品处于不同研发阶段 [8] - 预计2025 - 2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元 同比增长分别为11%/14%/17% 预计归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元 同比增长分别为0%/16%/19% 对应估值分别为13X/11X/9X 看好公司商业化平台 创新产品上市后业绩修复有望带来价值重估 海外东南亚业务即将收获 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年4月25日 收盘价8.71港元 近12个月最高/最低为10.28/6.07港元 总股本2440百万股 流通股本2440百万股 流通股比例100% 总市值212亿港元 流通市值212亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|13.05|11.21|9.42| |P/B|1.13|1.18|1.07|0.96| |EV/EBITDA|6.73|8.48|6.90|5.40| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关数据 包括流动资产、现金、应收账款及票据等资产项目 营业收入、营业成本、销售费用等利润项目 以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等数据 [13] 分析师与研究助理简介 - 分析师谭国超是医药首席分析师 所长助理 有丰富医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验 [15] - 联系人任婉莹是研究助理 负责创新药及制剂 有6年心血管药理科研经历 曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理 [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：医药行业、皮肤科领域、眼科领域 - 公司：康哲药业、德美医药、医汇集团、康龙化成、赛诺菲、英济、康联达健康 纪要提到的核心观点和论据 康哲药业战略转型 - 由追求永续增长转向深度和广度发展，深度上建立自身研究机构、投资产品中心、引进新产品，与康龙化成在新加坡建立 CDMO 解决供应链问题；广度上布局东南亚、中东市场，发力中国皮肤科和眼科领域[2][3][4] - 论据：2018 年集采政策对生意模式产生重要影响，永续持续增长模型难以实现 分拆德美医药独立上市 - 目的是展示转型成果，让德美成为独立运作、自主盈利企业，通过实物分派加介绍上市方式，不稀释现有股东权益，有助于最大化股东利益，还能解决股权激励问题，吸引不同投资人和合作伙伴[2][3][4][8] - 论据：集采政策带来净利润下降压力和资源压力，德美面临盈利飞速发展阶段 德美医药发展情况 - 从喜辽妥单一产品起步，投入大量现金流后培育出丰富产品线，多个产品年销售额达数亿元，预计 2026 年开始盈利，未来五年增长率超过 50%，定位为快速成长的医疗消费模型公司[2][5][6] - 论据：过去三年营业收入分别为 3.84 亿（2022 年）、4.73 亿（2023 年）和 6.18 亿（2024 年），在中国创新药企业中皮肤疾病适应症数量和处方药收入排名第一[9] 康哲药业与德美医药发展对比 - 康哲 2010 - 2017 年实现超过 30%的复合增长率，德美未来几年将快速成长，预计 2026 年开始盈利，前五年增长率超 50%[6] 康哲集团业务模块 - 拥有深圳康哲心脑血管和消化业务、眼科业务唯胜、东南亚业务以及皮肤业务德美，2024 年销售收入达 86 亿元，德美贡献约 6 亿元，占比约 7%，皮肤业务储备和发展进度较快[7] 德美医药研发及商业化能力 - 成立 40 多人的皮肤健康研究院，通过自主研发和合作研发模式，每年至少推出两个新产品；承接康哲核心商业化能力，拥有超 650 名专业销售人员，覆盖超 1 万家医院和 10 万家药店，启动海南生产基地建设[11] 德美医药产品布局和市场表现 - 以皮肤科处方药为基础打造产品矩阵，主要产品有替瑞奇珠单抗、喜辽妥、安束喜、卢可替尼乳膏等，各产品有不同市场表现和发展预期[12][13] 德美医药合作开发新产品 - 与赛诺菲合作开发 MGK10，与英济合作开发泊马西尼，市场前景广阔[14] 德美医药皮肤学级护肤品布局 - 推出喜辽妥品牌舒缓系列和壬二酸祛痘系列，上市后成果满意[15] 德美医药未来发展战略 - 全面覆盖重要皮肤疾病，布局核心适应症，保持未来五年 50%以上复合增长率[16] 医汇集团发展计划 - 在心脑、中枢神经系统、消化系统及眼科领域深耕，拥有独立研发体系及商业化平台，推广团队约 4000 人，渠道覆盖超 5 万家零售药店，独家创新药保持竞争优势[17] 康哲药业主要产品及市场表现 - 主要产品有新活素、益活等，部分产品 2024 年销售额占公司总销售额约 53%，核心品种预计成为长期增长重要力量[18] 康哲药业未来拟上市产品 - 包括降磷剂等，预计 3 - 4 年内陆续上市，具有百亿市场潜力，中长期项目也有望达百亿规模[19][20] 公司东南亚业务扩展 - 在东南亚积极扩展业务，康联达健康取得成果，部分产品已上市或递交上市申请，预计逐步带来收入贡献[21] 德镁未来管线发展方向及合作模式 - 聚焦满足未被满足需求，扩大皮肤领域深耕范围，探索新合作模式[22] 德美毛利率情况 - 2024 年毛利率下降因产品结构变化和供货成本降低，未来随着伊鲁曲价格成本下降和新高毛利产品引入，毛利率有望改善[23][24] 康哲原有业务增长预期 - 德美剥离后预计能保持 10%以上增速，有双位数增长长期目标，随着 Y3 等大品种上市及东南亚市场贡献增加有望实现[26] 德镁未来五年复合增速 - 指销售收入口径，核心驱动因素包括新产品上市、协同效应增强、新产品管线扩展等[28][29] 德镁研发投入及团队建设 - 每年研发预算不低于两亿，以超 30%复合增长率增加投入，建立皮肤健康研究院，采用轻研发模式，与 CDMO 和 CRO 公司合作[30] 康哲对德镁研发支持 - 通过保留部分关联交易，为德镁提供咨询意见和帮助，降低基层人员负担[31] 德美公司盈利预期 - 2026 年开始预计成为盈利企业，盈利速度逐步加快，更注重成为中国皮肤线领域龙头企业[32] 卢可替尼审评进度及销售预期 - 正在 CDE 审评，预计 2025 年获批，2026 年销售预期为 5 - 10 亿元[34] 德美母公司创新药产品销售情况 - 维他可受中美贸易战影响，胃肠道产品准备医保谈判，甲氨蝶呤新适应症展开[35] 德美分拆上市时间表及资金安排 - 已递交联交所 IPO，目标 2025 年挂牌上市，自有资金充裕，结合资本市场情况进行后续融资规划[36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 德美公司销售团队规模及医疗机构渠道覆盖情况：截至 2024 年底，拥有超 650 人销售团队，覆盖超 1 万家医院和 10 万家药店，深度链接医院超 3000 家[37] - 北美采用介绍上市方式的估值和价格确定方式：无发行股票，不稀释老股东权益，最终上市价格由市场定价，通过第一天交易价格确定[38] - 康哲眼科业务暂无明确分拆上市时间线，需更多爆炸性产品研发管线布局确保成熟度[27] - 目前德美皮肤学级护肤品与医美业务无销售协同效应，未来情况待观察[25]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其 準確性或完整性亦不發表任何聲明，並表明概不就因本公告全部或任何部分內容而產生 或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 關於在二零二五年四月二十四日舉行的股東週年大會的投票結果公告 於二零二五年四月二十四日舉行的China Medical System Holdings Limited（「本公司」） 股東週年大會（「股東週年大會」）上，載於日期為二零二五年四月二日的股東週年大會 通告內的所有提呈決議案均以投票表決方式獲正式通過。 如日期為二零二五年四月二日的股東週年大會通函（「通函」）所述，本公司於通函最後 實際可行日期之已發行股份總數為2,439,528,512股。有關股東週年大會上提呈的所有決 議案，賦予持有人出席股東大會並於會上就決議案投贊成或反對票權利的本公司股份合 共2,439,528,512股。股東於股東週年大會提呈之所有決議案進行投票並無任何限制。概 無本公司股份根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則（「上市規則」）第13.40條賦予 股東權利出席股東週年大會並須就會上提呈的任何決議案放棄投贊成票。概無任何股東 ...