投资评级与目标 - 报告对光大环境(257 HK)维持“买入”投资评级 [1][4] - 维持6个月目标价5.80港元，对应2025年10倍预测市盈率 [1][4] - 当前股价为5.03港元（截至2025年11月20日），总市值约30,899百万港元 [6] 核心观点：回A上市的积极影响 - 公司董事会已批准可能进行人民币股份发行并在深圳证券交易所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动 [1][2] - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，占公司扩大后已发行股本的11.52%，并可超额配售不超过建议股份数量的15% [2] - 若成功上市，将拓宽融资渠道、优化资本结构，并有望提升估值，因A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司2025年预测市盈率平均为13.4倍，高于港股的9.2倍，存在46%的估值溢价 [1][3] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年，垃圾处理量、发电量持续增长，供热供汽量大幅提升 [3] - 公司自由现金流自2024年起已实现转正，得益于精细化运营、增加现金回流快的业务以及降低资本开支 [3] - 预测2025年、2026年、2027年净利润分别为3,568百万港元、3,787百万港元、3,975百万港元，同比增长率分别为5.7%、6.1%、5.0% [4][10] - 当前股价对应2026年股息率为5.1%，具有吸引力 [1][4] 业务拓展与市场布局 - 公司积极拓展海外市场，期内在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模为3000吨/日 [3] - 公司将继续关注印尼、越南及中亚等地的市场机会，以完善海外项目储备 [3] 财务预测摘要 - 销售收入预测：2025E为29,513百万港元，2026E为30,459百万港元，2027E为30,997百万港元 [10] - 毛利率预测：2025E至2027E均维持在40.0% [10] - 净资产收益率(ROE)预测：2025E为5.3%，2026E为5.3%，2027E为5.4% [10]

公司融资计划 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册发行多品种债务融资工具，总金额不高于人民币150亿元 [1] - 计划融资工具将在适当时候分多个批次发行 [1] - 融资工具发行需在交易商协会接受注册通知书日期起的两年内完成 [1] 计划状态与不确定性 - 申请目前正在处理中，能否及何时获得批准尚未确定 [1] - 注册债务融资工具何时完成发行仍未确定 [1]

融资申请概述 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册多品种债务融资工具 [1] - 申请注册的总金额不高于人民币150亿元 [1] - 计划在适当时候分多个批次发行该债务融资工具 [1] 发行安排与状态 - 建议发行将在交易商协会出具接受注册通知书之日起的两年内进行 [1] - 申请正在处理中 能否及何时获批准以及注册债务融资工具何时完成仍未确定 [1]

融资申请概况 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册多品种债务融资工具，总金额不高于人民币150亿元 [1] - 计划在适当时候分多个批次发行该债务融资工具 [1] - 建议发行在交易商协会接受注册通知书日期起两年内进行 [1] 申请状态与不确定性 - 申请目前正在处理中，能否及何时获批准尚未确定 [1] - 注册债务融资工具何时完成仍未确定 [1]

债务融资 - 公司申请注册不高于150亿元多品种债务融资工具[3] - 建议发行两年内分多批次进行[3] - 申请获批及发行完成时间未确定[3] - 发行时间、期限等取决于市况[4] - 票面利率通过集中簿记建档确定[4] - 发行后在全国银行间债券市场交易[4] 信用评级 - 公司获联合资信“AAA”信用评级[5] 发行情况 - 公司不一定进行建议发行，视多项事宜而定[6] 董事会构成 - 公告日期董事会含2名执行董事、2名非执行董事和3名独立非执行董事[8]

公司A股发行计划 - 董事会批准发行不超过8亿股人民币股份并在深交所上市的建议，占发行后总股本不超过11.52% [1] - 授权主承销商行使超额配售选择权，可超额发售不超过初始发行数量15%的人民币股份 [1] - 募集资金拟用于发展主业业务及补充一般营运资金 [1] 每股收益影响 - 本次发行可能对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [1] - 公司在建环保能源/发电协同/环保水务/绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%/25%/4.8%/2.2%的弹性，主业仍存增量 [1] - 印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，东南亚及中亚项目落地有望对每股收益形成补偿 [2] 股息率与分红 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，经调整后为34.6%，在垃圾焚烧行业龙头中属偏低水平 [2] - 行业可支撑70%以上分红比例，若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，公司2025年估值可支撑331亿港元市值 [2] - 当前基于2024年每股分红23港仙，股息率约为4.7% [3] 估值分析 - H股因前期资本开支较高压制估值，当前经营性现金流净额持续向好，有望驱动H股估值修复 [3] - A股受红利税等因素影响，估值要求较H股更低，A股行业终极形态可支撑14倍至16倍以上市盈率 [3] - 基于盈利预测，公司目前市值对应2025年至2027年市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [3] 盈利预测 - 预计2025年至2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [3]

公司资本运作 - 公司拟在深交所发行不超过8亿股人民币股份，占扩大后股本的11.52%，若行使超额配售选择权则不超过15% [1] - 此次A股增发有助于公司实现A+H上市，助力资本结构优化并打通人民币权益融资通道 [2] - A股发行定价将不低于1倍市净率，而公司当前港股估值仅为0.6倍市净率，溢价发行有望为长期估值提供锚定 [2] 财务表现与现金流 - 公司简易自有现金流在2024年转正至46.2亿港元，2025年上半年为22.62亿港元 [1] - 预计垃圾焚烧主业运营现金流稳健，国补下发有望进一步增厚现金流，同时主业资本开支存在上限，总体自有现金流有望持续优化 [1] - 维持2025至2027年归母净利润预测为35.89亿港元、38.10亿港元、40.55亿港元，对应市盈率分别为8倍、8倍、7倍 [3] 分红政策 - 2025年中期股息为每股15港仙，2024年同期为每股14港仙，派息率为42%，同比增加7个百分点 [2] - 2023年与2024年公司分红率分别为31%和42%，分红政策稳健 [2] - 按照最新收盘价，公司中期分红对应的股息率约为3% [2]

公司融资计划 - 董事会批准可能于深交所发行人民币股份的初步建议 [1] - 拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52%，超额配售权不超过发行数量的15% [1] - 募集资金计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] 财务状况与现金流 - 2025年上半年公司资产负债率为63.3%，补充营运资金有助于优化资本结构 [1] - 2025年7月1日至8月31日期间收到国补款项20.64亿元人民币，回收情况超预期 [2] - 资本开支缩减，经营自由现金流改善，自由现金流加速向好趋势明确 [2] 盈利预测与分红 - 维持2025-2027年预测净利润为40.48亿港元、41.82亿港元、42.88亿港元 [1] - 2025年上半年每股股息（DPS）为0.15港元，同比提升7%，分红比例达41.76% [2] - 在业绩下滑背景下，公司派息总额稳中有升，未来分红潜力持续释放 [2] 行业地位与业务展望 - 公司行业绝对龙头地位持续巩固 [1] - 国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，预计主业发展方向或为海外市场开拓或国内收并购 [1]

公司回A股上市计划 - 公司拟在深交所发行股份不超过8万股，对应发行后股本比例不超过11.52%（未行使超额配售选择权），并可超额配售不超过发行数量的15% [1] - 募集资金初步计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] - 本次发行股份上限对应发行前股比为13.0%，发行后股比为11.5%（均未考虑超额配售） [1] A股与港股估值比较 - A股以垃圾发电业务为主的标的2025年预测市盈率基本在11倍及以上，2025年预测市净率均在1倍以上，部分超过2倍 [1] - 港股同类型公司（光大环境、光大绿色环保、海螺创业）2025年预测市盈率仅在6至7倍，2025年预测市净率仅在0.2至0.5倍，A/H折价明显 [1] - A/H折价可能由于海外投资者更看重现金流，且对可再生能源补贴回收更为谨慎 [1] 回A上市对公司的影响 - 考虑到A股环保估值更高，本次回A上市有助于公司估值向上并打开后续融资渠道 [1] - 公司作为垃圾发电产能第一的龙头，在港股市场长期破净无法发挥股权融资作用，回A后估值水平有望提升 [1] 公司财务状况与现金流 - 2025年上半年，公司经营性现金流同比增长37.9%至29.7亿港币 [2] - 现金流增长受益于供热等非电业务拓展、资本开支下降和管理效率提升 [2] - 进入下半年，新能源、垃圾发电及生物质行业的可再生能源补贴回收整体加快，预计将持续提振现金流表现 [2] 行业趋势与公司战略 - 国内环保行业普遍进入资本开支收缩、精益运营存量资产的阶段 [2] - 公司在控制风险、保障收益的情况下开拓海外垃圾发电蓝海市场 [2] - 期待公司持续夯实现金流表现，优化负债结构，保持年经营性现金流稳健，以支撑分红适度提升 [2] 盈利预测与股息 - 维持2025年盈利预测42.7亿港币和2026年盈利预测44.1亿港币不变 [2] - 当前股价对应2025年市盈率为7.1倍，对应2026年市盈率为6.9倍 [2] - 当前股价（截至11月14日）对应2025年预测股息率为5.2%，对应2026年预测股息率为5.4%，在当前低利率环境下具备息差吸引力 [2]

公司资本运作 - 公司董事会批准发行A股并在深交所上市的初步建议 拟发行不超过8亿股人民币股份 占发行后总股本比例不超过11.52% [1] - 此次A股发行是响应粤港澳大湾区企业在深交所上市的政策 旨在构建"H+A"双平台布局 募集资金净额拟用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] - 参考环保行业A+H公司 A股普遍较港股存在溢价 东江环保溢价132% 创业环保溢价65% 绿色动力溢价44% 其中绿色动力自2018年A股上市以来 A股较港股溢价率均值达267% [1] 财务状况与现金流 - 公司自由现金流于2024年转正并持续增厚 2024年还原后经营性现金流净额89.1亿元人民币 资本开支48.7亿元人民币 自由现金流达40.4亿元人民币 同比增加43亿元人民币 [2] - 2025年上半年资本开支降至15.4亿元人民币 自由现金流20亿元人民币 财务费用为12.49亿港元 同比下降19% 预计全年保持下降趋势 [2] - 2024年公司每股股息23港仙 同比增长5% 分红比例42% 同比提升11个百分点 2025年上半年每股股息15港仙 同比增长7% 分红比例提升至42% [2] 业务发展与项目拓展 - 公司资本开支趋于理性 严选项目回报 2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目 合计处理规模3000吨/日 总投资约22亿元人民币 公司持股88% [2] - 公司在泰国 印度等市场承接设备采购等轻资产服务 并计划在印度尼西亚 越南 中亚等国家和地区设立代表处 以完善海外项目储备池 [2] - 国补回收加速 2025年7-8月光大绿色环保生物质业务收到国补20.64亿元人民币 超过2024年同期生物质集中回款额15.34亿元人民币 [2] 盈利预测与估值 - 研究机构维持公司2025年至2027年归母净利润预测为35.76亿港元 38.74亿港元 40.36亿港元 [3] - 公司当前市净率为0.59倍 对应2025年预测市盈率为8.5倍 [3]