报告投资评级 - 维持买入评级，目标价提升至23.3美元（此前为21.5美元），较当前价格有15.2%的上涨空间 [3] 核心观点 - 贝壳在二手房和新房业务中的市场份额不断增加，新业务扩张顺利，对其保持积极态度。尽管2024年第三季度业绩略低于预期，但费用控制措施使非GAAP净利润符合预期。预计2024年第四季度受益于政策，总交易额将增长，但费用增加可能导致非GAAP净利润率略有下降 [1] 财务数据总结 收入 - 2024年第三季度收入为226亿元人民币，同比增长27%，较彭博共识/招银国际估计低1.5%/4.7%。预计2024 - 2026年，收入分别为910亿元、1077亿元和1218亿元人民币，同比增长分别为17.1%、18.3%和13.0% [1][6][2] 利润 - 2024年第三季度非GAAP净利润为18亿元人民币，利润率为7.9%，与估计和共识一致。预计2024 - 2026年，非GAAP净利润分别为81亿元、94亿元和109亿元人民币，同比增长分别为-41.4%、16.7%和16.0% [1][6][2] 业务表现 - 2024年第三季度二手房业务总交易额同比增长9%，但环比下降17%，新房业务总交易额同比增长18.5%，高于行业19%的降幅。公司预计2024年第四季度二手房和新房业务总交易额将同比增长超过40% [1] 估值 - 基于分类加总估值法（SOTP）的目标价为23.3美元，其中贝壳核心业务为22.3美元，圣都为0.9美元，对应2025年预期市盈率为21.4倍（非GAAP）。企业价值预计2024 - 2026年分别为1266亿元、1345亿元和1404亿元人民币，股权价值预计2025年为1937亿元人民币，对应每股美国存托凭证（ADS）估值为22.3美元 [8][1][6]

报告投资评级 - 维持买入评级[3] 报告核心观点 - 帕洛阿尔托网络公司（PANW）2025财年第一季度业绩表现良好，总收入同比增长13.9%达到21亿美元，非GAAP净收入同比增长17%达到5.449亿美元，加速的平台化战略取得初步成效，有望推动长期市场份额增长[3] 业绩表现 - 2025财年第一季度（截至7月底）总收入同比增长13.9%，达到21亿美元，超出彭博社共识预期1%；非GAAP净收入达到5.449亿美元，同比增长17%，超出共识预期6%[3] - 订阅和支持收入同比增长16%至18亿美元，符合市场预期，并占总收入的83%（2024财年第一季度：82%）；截至2024财年第一季度末，NGS年度经常性收入（ARR）达到45.2亿美元，同比增长40%[4] - 非公认会计准则运营利润（Non - GAAP OP）为6.162亿美元，相当于非公认会计准则运营利润率（Non - GAAP OPM）为28.8%，比市场预期高出1.2个百分点[4] - 2025财年第一季度的收入和非公认会计准则运营利润分别超出彭博一致预期1%和5%；预计2025财年第二季度总收入将达到22.3亿美元，同比增长13%[4] 产品情况 - NGS产品继续实现稳健增长，在关键运营指标方面：1）活跃的SASE客户数量实现了20%的年同比增幅，且在2025财年第一季度新增的SASE客户中，超过40%的客户是首次选择PANW的产品；此外，SASE业务中超过100万美元的交易数量同比增长了40%；2）Cortex的年度经常性收入（ARR）达到了10亿美元，增长动力主要来自XSIAM；目前，有40家XSIAM客户的ARR超过100万美元，同比增长180%；预计2025财年第二季度NGS的ARR将增长35%，达到47亿美元[5] - 平台化战略在客户中产生了良好的共鸣，截至2024年第四财季末（end - 1QFY25），PANW实现了总计1,100个（4QFY24：超过1,000个）平台化项目，其前5,000位客户中每季度净增加超过70个项目（4QFY24：超过90个）；管理层指出，与2024财年相比，1QFY25每平台化客户的NGSARR（网络生成软件年度经常性收入）增长了6%[5] 财务预期 - 由于2025财年第一季度业绩乐观以及持续稳健的业务表现，管理层上调了2025财年的指导预期：1）净基因服务（NGS）年度recurring收入（ARR）为55.2亿美元至55.7亿美元（原预测为54.2亿美元至54.7亿美元）；2）总收入为91.2亿美元至91.7亿美元（原预测为91.0亿美元至91.5亿美元）；3）摊薄非国际财务报告准则（non - GAAP）每股收益为6.26美元至6.39美元（原预测为6.18美元至6.31美元）[6] - 上调了2025财年的收入/非GAAP净利润预期，分别提高了0.3%/2.2%[3] - 将估值周期延长至2025财年，并将目标价上调17%至464.4美元，基于不变的市销率倍数16.0倍[3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司2025财年第一季度业绩超市场预期，平台化战略初显成效，有望推动长期市场份额增长和利润率提升，基于此上调目标价至464.4美元 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025财年第一季度总营收21亿美元，同比增长13.9%，非GAAP净利润5.449亿美元，同比增长17% [1] - 预计2025财年第二季度总营收22.3亿美元，同比增长13% [1] - 上调2025财年指引，NGS ARR至55.2 - 55.7亿美元，总营收至91.2 - 91.7亿美元，摊薄后非GAAP每股收益至6.26 - 6.39美元 [1] - 2023 - 2027财年预计营收分别为68.93亿、80.28亿、91.49亿、106.41亿和122.74亿美元，同比增长25.3%、16.5%、14.0%、16.3%和15.3% [2] - 2023 - 2027财年预计调整后净利润分别为14.4亿、19.481亿、22.613亿、26.526亿和31.42亿美元，同比增长79.4%、35.3%、16.1%、17.3%和18.5% [2] 业务指标 - 2025财年第一季度订阅和支持收入18亿美元，同比增长16%，占总营收83% [1] - 截至2025财年第一季度末，NGS ARR达45.2亿美元，同比增长40%，预计第二季度同比增长35%至47亿美元 [1] - 2025财年第一季度活跃SASE客户数量同比增长20%，新增SASE客户中超40%为新客户，SASE百万美元以上交易数量同比增长40% [1] - Cortex ARR突破10亿美元，受XSIAM驱动，目前40个XSIAM客户ARR超100万美元，同比增长180% [1] 平台化战略 - 截至2025财年第一季度末，前5000大客户中平台化总数达1100个，净新增超70个 [1] - 2025财年第一季度每个平台化客户的NGS ARR较2024财年增长6% [1] 估值与目标价 - 基于不变的EV/销售倍数16.0倍，将估值期滚动至2025财年，目标价上调17%至464.4美元 [1] 股东结构与股价表现 - 市值1395.005亿美元，3个月平均成交额3.847亿美元，52周最高价402.36美元，最低价261.97美元 [3] - 发行总股本3.508亿股，先锋集团和贝莱德分别持股30.8%和25.8% [3] - 过去1个月、3个月、6个月和12个月股价绝对涨幅分别为3.6%、13.8%、28.9% [3]

报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价从5.10美元略微下调至5.00美元[3] 报告的核心观点 - 蔚来成本控制能力再次令人失望，尽管2024年第三季度努力提高毛利率，但销售及管理费用和研发费用超出预期，导致净亏损大于此前预测。管理层对2026财年实现盈亏平衡的指导过于乐观[3] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 - 2024年第三季度营收比之前预测高1%，毛利率为10.7%，比估计高0.9个百分点，但销售及管理费用超出2.59亿元人民币，研发费用也比之前预估高约1亿元人民币，最终净亏损51亿元人民币，比之前预测多1.7亿元人民币[3] 财务总结 - 2021 - 2026年预计营收分别为361.36亿元人民币、492.69亿元人民币、556.18亿元人民币、670.67亿元人民币、970.18亿元人民币、1242.24亿元人民币，预计毛利率分别为18.9%、10.4%、5.5%、9.7%、10.1%、10.6%，预计净利率分别为-28.0%、-31.5%、-32.5%、-31.5%、-18.3%、-11.4%，预计净资产收益率分别为-30.3%、-44.5%、-74.4%、-105.0%、-197.3%、-248.5%[10][12] 现金流总结 - 2021 - 2026年预计经营活动产生的现金流量净额分别为19.66亿元人民币、-38.66亿元人民币、-13.82亿元人民币、-100.03亿元人民币、49.86亿元人民币、91.32亿元人民币，预计投资活动产生的现金流量净额分别为-397.65亿元人民币、103.85亿元人民币、-108.85亿元人民币、-20.16亿元人民币、-41.01亿元人民币、-71.01亿元人民币，预计筹资活动产生的现金流量净额分别为181.29亿元人民币、-16.16亿元人民币、276.63亿元人民币、-92.6亿元人民币、65.45亿元人民币、98.26亿元人民币[12]

报告投资评级 - 维持持有评级，目标价从5.10美元略微下调至5.00美元[3] 报告核心观点 - 蔚来成本控制能力再次令人失望，尽管2024年第三季度努力提高毛利率，但销售及管理费用和研发费用超出预期，导致净亏损大于此前预测[3] - 管理层对2025财年的销售和毛利率目标可能过于乐观，预计销售 cannibalization（同品牌竞争）可能比管理层预期更严重，且Onvo品牌毛利率可能低于预期，整体车辆毛利率仍远未达到盈亏平衡[3] - 2025财年Onvo品牌的销售网络扩张和电池交换站投资将继续，这将拖累利润率，即使收入同比增长45%，销售及管理费用和研发费用同比增长3%，预计2025财年销售及管理费用和研发费用占比将从2024财年的42.9%降至30.6%，但在当前成本控制心态下，即使销量达到70万辆也看不到净利润盈亏平衡的迹象[3] 相关目录总结 盈利总结 - 2024年第三季度营收比之前预测高1%，毛利率为10.7%，比估计值高0.9个百分点，但销售及管理费用超出2.59亿元人民币，研发费用也比之前预计高约1亿元人民币，导致净亏损51亿元人民币，比之前预测的50亿元人民币多约1.7亿元人民币[3] 财务数据 - 2021 - 2026年预计营收分别为361.36亿元人民币、492.69亿元人民币、556.18亿元人民币、670.67亿元人民币、970.18亿元人民币、1242.24亿元人民币，同比增长率分别为122.3%、36.3%、12.9%、20.6%、44.7%、28.0%；毛利率分别为18.9%、10.4%、5.5%、9.7%、10.1%、10.6%；净利率分别为-30.3%、-44.5%、-74.4%、-31.5%、-18.3%、-11.4%等[12] 现金流 - 2021 - 2026年经营活动产生的现金流量净额分别为19.66亿元人民币、-38.66亿元人民币、-13.82亿元人民币、-100.03亿元人民币、49.86亿元人民币、91.32亿元人民币；投资活动产生的现金流量净额分别为-397.65亿元人民币、103.85亿元人民币、-108.85亿元人民币、-20.16亿元人民币、-41.01亿元人民币、-71.01亿元人民币；筹资活动产生的现金流量净额分别为181.29亿元人民币、-16.16亿元人民币、276.63亿元人民币、-9.26亿元人民币、65.45亿元人民币、98.26亿元人民币[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖并给予买入评级, 3x净现值(NPV)目标价2.36港元 [2] 报告的核心观点 - 未来10年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势, 铀矿供应受限背景下, 铀价将在未来数年保持高企 [2] - 中广核矿业通过和哈原工(KAP)合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿, 将受惠于铀价上升的长期趋势 [2] - 假设2024年全年平均铀价85美元/ib (同比上升30%+), 2025/26年每年上升8% [2] - 预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍 [2] 合资参股哈萨克的低成本铀矿 - 中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公司（各持股49%） [3] - 2023年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27美元, 在全球范围而言处于偏低水平 [3] - 哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025年的税率将会从2024年的6%上调至9%, 2026年的税率将进一步分为按量和按价计算 [3] - 由于预计硫酸供应将仍然偏紧, 因此预计2025/26年矿山单位生产成本将上升12%/9% [3] 预期2026年盈利较2023年翻倍 - 预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元, 主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元 [4] - 预计2025/26年净利润将回复增长态势, 分别上升52%/63% [4] - 盈利敏感度方面, 推算2025年铀现货价每上升1%, 中广核矿业净利润将会上升0.7% [4] - 目标价2.36港元, 评级买入 [4] - 采用净现值(NPV)计算估值, 即未来的现金流(按矿山储量寿命或经营牌照年期)折换成现值计算 [4] - 目标价是基于3x NPV, 以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力 [4] - 长期假设包括: 2027-31年铀价从101美元起每年上升1.5%; 2032-42年铀价107美元假设不变; 2027-42年: 铀生产成本以每年上升1%, 以反映通胀 [4]

报告行业投资评级 - 天然铀行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告通过拆解中期（2024E - 29E）和长期（2030E - 40E）两个阶段，全面分析未来15年天然铀供需关系，判断在全球核电发展重启及供应不稳背景下，供应紧张状态至少持续至2028年，长期需高价格激励更多铀矿开发以满足需求，中广核矿业和Cameco将成主要受惠者 [1] 天然铀市场复苏背景 2022年前的天然铀市场 - 2000 - 2007年，核电发展稳定及大宗商品超级周期拉动天然铀价格上涨；2011年福岛核电事故后，全球核电发展受压制，价格进入下行通道 [3] - 供给冲击在需求旺盛时加速价格上升，需求疲弱时缓解价格下跌，如2000 - 2007年大型铀矿减产催化价格上涨，2017年和2020年部分铀矿停产或受限缓冲价格下跌 [3] 2022年后的天然铀市场 - 2022年以来，天然铀价格上升，部分源于供给端冲击，如主要生产商减产和铀矿所在国政治动荡 [4] - 更深刻原因是政策上核电获各国政府重视，俄乌战争使各国重视能源安全，COP28提出3倍核电目标彰显发展决心 [4] - 核电发展受政策驱动，政策影响核电公司预期，反映在天然铀市场交易量上，2022 - 23年长贸市场交易量占比大幅提升，体现公共事业公司乐观预期 [5] - 1H24现货和长贸市场交易量下滑，长贸市场下降因1H23欧洲采购基数高和美国对俄制裁政策不确定性，预计制裁豁免条款落地后美国公司将增加购置 [6] 天然铀中期供需关系（2024E - 29E） 中期需求 一次需求 - 预计全球核电重回增长通道，截至2024年9月有62个在建核电机组，多数2029年前投入运营，预计2024E - 29E每年新增机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增装机容量11GW，年末核电机组净容量将从2024年的376GW升至2029年的432GW [1][13] - 核电装机量增长拉动天然铀需求，预计2024E - 29E核电机组发电需天然铀分别达60,160 tU、61,974 tU等，新增机组还需额外采购用于战略性储备，综合发电与储备需求，2024 - 2029年需求分别达61,586 tU、65,601 tU等 [17][20] - 投资机构“买入持有”策略和其他环节公司储备需求拉动天然铀需求，但储备购置量不透明且变量多，供需模型中不做预测 [21] 二次需求 - 二次需求包括行业外部机构储存需求和金融机构交易投资需求，交易投资需求包括套利交易和实物投资，2023年公开交易基金和对冲基金购买约5,770 tU，约占当年现货交易市场的23% [22][23] - 预计2024E - 29E交易与投资需求每年达7,000 tU [25] 中期供给 一级供应 - 中期供给端冲击包括哈原工KAP受硫酸短缺限制产能，预计2027年硫酸短缺问题缓解；尼日尔政变影响铀矿生产，两个未投产铀矿运营时间不确定，Orano的Somair铀矿经营受影响 [27] - 预计2024E - 29E全球天然铀产量为56,154 tU、62,839 tU等 [28] 二次供应 - 二次供应以天然铀和浓缩铀形式存在，来自多种来源，目前大部分为库存，可调节短期内供需平衡 [31] - 截至2020年底全球天然铀总库存估计值为282,000tU，各国根据需求调整库存，铀矿生产公司和投资机构也储备铀矿，中期视角下二次库存非价格变动关键变量 [32] 供需关系 - 测算2024 - 2028年供需缺口分别达12,433 tU、9,763 tU等，总体失衡情况有所缓解，但缺口持续消耗二级供应，可能导致供给缺口再度扩大，2028年前供需紧张支持铀价 [34] 长期供需(2030E - 40E) 长期需求 核电计划项目提供基础指引 - 截至2024年9月，全球有在建核电项目67个、计划项目87座、提议项目344个，仅考虑在建和计划项目，预计2030年核电容量达443GW，需求82,000 tU；2040年容量为500GW，需求92,000 tU，此为“下限”情况 [37] 行业政策推动核电增长 - 清洁能源政策转变推动核能发展，各国提出碳中和目标，COP28多国承诺推进核电建设，力争2050年装机容量增长至3倍 [40] - 发展核电应对能源安全威胁成各国迫切要求，俄乌战争冲击能源供应，多国加速能源多元化战略，通过延期运行许可等方式保持核电产出 [60] 人工智能带动核电需求 - 人工智能发展使数据中心用电需求膨胀，预计2026年数据中心用电需求占比达1.5 - 3%，2028年用电量达857 Twh，2030年美国数据中心用电量将消耗全国9%发电量，2050年日本电力产量将上升35 - 50% [61] - 数据中心因电网建设问题寻求核能发电，核电稳定且不受极端天气影响，成为青睐的供电方式，多家公司有相关布局 [62] SMR增加核电能源渗透率 - SMR具有安全性、灵活性和成本优势，截至2024年8月全球有96个处于设计开发阶段、4个处于建设阶段、2个处于运营阶段 [63][65] - SMR建设是达成COP28目标的必然要求，很多国家积极推动建设，预计2030年LWR技术路线、2035年非LWR技术路线的SMR将投入市场，根据WNA上行情景预测，2040年天然铀需求将达184,300 tU [65][66] 长期供给 勘探开发支出影响未来供给 - 2011年福岛事故后，天然铀一级供给收缩，2022年后需求恢复但供给滞后，潜在铀矿是分析供需错配关键变量，2017 - 2021年全球勘探开发支出低位，或影响未来供给 [68][69] - IAEA和NEA预测A - II铀矿产能2025E - 2040E持续减少，B - II铀矿产能2030年达顶峰后减少 [69] 行业特性避免一级供应增长过快 - 公用事业公司大部分交易在长贸市场完成，天然铀公司可根据合约需求生产，规避过度生产 [71] - 头部生产商采取纪律生产销售方式，Cameco控制产出支撑价格，KAP主动减少产出 [71] 二次供应消耗维持供需缺口 - 未来供需缺口将消耗二次供应，目前二次供应库存降至历史低位，WNA预测2050年二次供应占比下降，仅能满足4 - 11%需求 [76] - 美国对俄制裁可能使浓缩铀工艺转变，欠料供应二次供应减少，欧美国家提高本土产能，部分生产商观望，若俄罗斯反制，浓缩铀供需将更快失衡 [77] 供需关系 - 仅考虑A - II铀矿供给，无法满足保守预测需求；考虑B - II铀矿，2030年可覆盖保守预测，但2040年供给覆盖率下降，若产能利用率低或投产时间不及预期，供需情况更严峻 [81] - 长期供需关系中供需缺口持续存在可能性高，需求端变革大，供给端存在滞后性、生产商自律、储量集中和二次供应消耗等问题 [82] 核电对天然铀价格不敏感 - 核电站对天然铀需求弹性小，价格上行不压制需求，因天然铀是必需原料且成本仅占核电站运营成本11%，核电站停运重启成本高 [86] 主要受惠公司 中广核矿业(1164 HK, 买入) - 通过与哈原工KAP合营公司持有四个哈萨克低成本铀矿，将受益于铀价上升趋势 [1] - 假设2024年全年平均铀价85美元/ib（同比上升30% +），2025/26年每年上升8%，预测2026年盈利较2023年翻倍，首次覆盖给予买入评级，3x净现值目标价2.36港元 [1] Cameco (CCJ US, 未评级) - 作为欧美地区头部天然铀和核燃料公司，在地缘政治推动供应链安全背景下值得关注 [1] - 是世界第二大生产商，依托高品位铀矿，构建长期合约组合，控制利润下行风险，享受价格上涨空间，股价催化剂为美国数据中心发展提升潜在核电装机 [1] - 全面覆盖核燃料周期各生产环节，将持续受益于核电行业上升趋势 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予中广核矿业(1164 HK)首次覆盖，评级为“买入”，目标价为2.36港元，潜在升幅为32% [1][3] - 目标价基于3倍净现值(NPV)计算，反映当前铀价上升周期及资源量转化为储量的潜力 [1][15] 核心观点 - 未来10年天然铀需求将受益于核电结构性增长趋势，铀价预计在未来数年保持高企 [1] - 中广核矿业通过合资公司持有哈萨克斯坦四个低成本铀矿，预计2026年盈利较2023年翻倍 [1][7] - 2024年铀价预计为85美元/磅，同比上升30%以上，2025/26年每年上升8% [1][7] 合资公司与矿山 - 中广核矿业持有哈萨克斯坦谢公司(Semizbay-U)和奥公司(Ortalyk)各49%的权益，旗下四个矿山2023年平均开采成本为17-27美元/磅，处于全球偏低水平 [1][30][31] - 谢公司和奥公司2024/25/26年预计贡献权益净利润分别为9.5亿/10亿/11亿港元，同比增长62%/9%/8% [7][12] - 谢矿和伊矿2023年产量分别为407吨和569吨，预计谢矿寿命至2037年，伊矿至2029年 [30] - 中矿和扎矿2023年产量分别为1,513吨和131吨，预计中矿寿命至2033年，扎矿处于初步投产阶段 [31] 财务预测 - 2024年净利润预计同比下跌11%至4.4亿港元，主要由于哈萨克斯坦政府收紧税收政策，导致1H24所得税支出同比增加2.8倍至2.1亿港元 [1][7] - 2025/26年净利润预计分别增长52%/63%，2026年盈利较2023年翻倍 [1][7] - 2025年铀现货价每上升1%，中广核矿业净利润将上升0.7% [7] 行业与市场 - 全球核电发展带动天然铀需求增长，预计2024-26年国际铀贸易毛利差稳定在每磅1.2美元 [53][54] - 哈萨克斯坦采用原地位浸出法(ISR Mining)开采铀矿，成本低于20美元/磅的产量占全球25%，低成本铀矿产量占比逐年减少，提升低成本生产商竞争力 [41][44] 公司背景 - 中广核矿业成立于2001年，控股股东为中广核集团，持股56.9%，主营铀矿开采和销售，2011年在香港上市 [22] - 公司通过收购哈原工子公司Semizbay-U和Ortalyk的49%股权，获得哈萨克斯坦四个铀矿的包销权 [22][23]

报告投资评级 - 评级为BUY [1] 核心观点 - 3Q24业绩因奥运会事件表现优于预期，4Q24前景仍面临压力 [1] 各部分总结 业绩表现 - 3Q24净收入同比增长5%（按固定汇率计算同比增长3%）至4.65亿美元，超出彭博共识预期7%，非GAAP净利润同比增长2%至1.39亿美元，超出共识16% [1] - 广告收入同比增长2%至3.99亿美元（按固定汇率计算同比持平），增值服务收入同比增长25%（按固定汇率计算同比增长23%） [1] - 2024年9月MAUs同比下降3%至5.87亿，DAU/MAU比率提高至43.8% [1] 业务展望 - 4Q24E预计广告收入按固定汇率计算同比下降4%，主要由于高基数效应和某些消费相关垂直领域的广告需求疲软 [1] - 预计某些垂直领域如化妆品、奢侈品和房地产的广告需求本季度迄今尚未改善，游戏垂直领域的广告收入在4Q24E可能也会同比下降，但消费电子垂直领域的广告收入预计将在4Q24E实现两位数的同比增长 [1] 财务指标 - 3Q24非GAAP营业利润率同比下降1.6个百分点至35.4%，主要由于销售和营销投资增加 [1] - 预计4Q24E非GAAP营业利润率将与去年同期大致持平，微博目前的交易价格为5倍FY25E非GAAP市盈率，具有一定的安全边际 [1] 估值调整 - 维持FY24 - FY26E盈利预测基本不变，将目标价微调至15.0美元（基于8倍FY25E市盈率，之前为15.5美元，基于9倍FY24E市盈率），考虑到谨慎的业务前景，该估值较同行有折扣 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，基于DCF的目标价上调8%至71.0美元，对应2024E/2025E PE（非GAAP）为21.3倍/20.7倍，预计非GAAP OP的23 - 25E CAGR为19% [1] 报告的核心观点 - 携程集团业务增长势头良好，3Q24业绩表现出色，国内业务量增长超预期，出境业务恢复良好，国际扩张投资将助力长期营收和盈利增长 [1] - 4Q24预订和营收增长保持稳健，各业务板块均有良好表现，预计4Q24营收达124亿人民币，同比增长20%，超市场共识2% [1] - 销售和营销支出效率超预期，推动OPM超预期，预计Trip.com全球扩张前景乐观，尤其在亚洲市场 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3Q24总营收159亿人民币，同比增长16%，超彭博共识预期2%；非GAAP运营收入55亿人民币，超共识6%；非GAAP净利润54亿人民币，超共识13% [1] - 4Q24E预计营收124亿人民币，同比增长20%，超共识2% [1] 业务板块表现 - 国内酒店预订：3Q24同比中高双位数增长，4Q至今保持强劲增长，推动酒店ADR同比企稳，优于行业水平 [1] - 国内机票业务：3Q24同比中高个位数增长，4Q至今趋势延续，预计4Q营收同比中高个位数增长 [1] - 出境业务：3Q24平台上出境机票和酒店预订恢复至2019年水平的120%，领先行业平均约40个百分点，4Q至今持续领先约40个百分点 [1] 费用与利润率 - 3Q24非GAAP OPM为34.4%，超共识1.5个百分点，主要因销售和营销支出效率超预期，非GAAP费用率为21.1%，超共识1.5个百分点 [1] - 预计4Q24E非GAAP S&M比率为27.0%，因在业务扩张初期地区增加品牌营销投资；预计4Q24E/2024E非GAAP OPM分别达20.7%/30.3% [1] 财务预测 |指标|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |营收（亿人民币）|529.85|607.65|678.86| |同比增长（%）|18.9|14.7|11.7| |净利润（亿人民币）|162.17|156.81|180.45| |调整后净利润（亿人民币）|168.12|178.07|201.49| |同比增长（%）|28.6|5.9|13.2| |EPS（调整后，人民币）|24.00|24.68|27.93| |P/E（倍）|17.8|18.4|16.0| [5] 目标价格 - 基于DCF的目标价上调至71.0美元（WACC为10.5%，终端增长率为2.0%，均不变），对应2024E/2025E PE（非GAAP）为21.3倍/20.7倍 [1][10] 股东结构 - 百度实体持股10.8%，摩根士丹利持股5.8% [2] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|0.1%|-1.5%| |3个月|42.9%|35.9%| |6个月|7.9%|-4.2%| [2]