报告行业投资评级 - 天然铀行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告通过拆解中期（2024E - 29E）和长期（2030E - 40E）两个阶段，全面分析未来15年天然铀供需关系，判断在全球核电发展重启及供应不稳背景下，供应紧张状态至少持续至2028年，长期需高价格激励更多铀矿开发以满足需求，中广核矿业和Cameco将成主要受惠者 [1] 天然铀市场复苏背景 2022年前的天然铀市场 - 2000 - 2007年，核电发展稳定及大宗商品超级周期拉动天然铀价格上涨；2011年福岛核电事故后，全球核电发展受压制，价格进入下行通道 [3] - 供给冲击在需求旺盛时加速价格上升，需求疲弱时缓解价格下跌，如2000 - 2007年大型铀矿减产催化价格上涨，2017年和2020年部分铀矿停产或受限缓冲价格下跌 [3] 2022年后的天然铀市场 - 2022年以来，天然铀价格上升，部分源于供给端冲击，如主要生产商减产和铀矿所在国政治动荡 [4] - 更深刻原因是政策上核电获各国政府重视，俄乌战争使各国重视能源安全，COP28提出3倍核电目标彰显发展决心 [4] - 核电发展受政策驱动，政策影响核电公司预期，反映在天然铀市场交易量上，2022 - 23年长贸市场交易量占比大幅提升，体现公共事业公司乐观预期 [5] - 1H24现货和长贸市场交易量下滑，长贸市场下降因1H23欧洲采购基数高和美国对俄制裁政策不确定性，预计制裁豁免条款落地后美国公司将增加购置 [6] 天然铀中期供需关系（2024E - 29E） 中期需求 一次需求 - 预计全球核电重回增长通道，截至2024年9月有62个在建核电机组，多数2029年前投入运营，预计2024E - 29E每年新增机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增装机容量11GW，年末核电机组净容量将从2024年的376GW升至2029年的432GW [1][13] - 核电装机量增长拉动天然铀需求，预计2024E - 29E核电机组发电需天然铀分别达60,160 tU、61,974 tU等，新增机组还需额外采购用于战略性储备，综合发电与储备需求，2024 - 2029年需求分别达61,586 tU、65,601 tU等 [17][20] - 投资机构“买入持有”策略和其他环节公司储备需求拉动天然铀需求，但储备购置量不透明且变量多，供需模型中不做预测 [21] 二次需求 - 二次需求包括行业外部机构储存需求和金融机构交易投资需求，交易投资需求包括套利交易和实物投资，2023年公开交易基金和对冲基金购买约5,770 tU，约占当年现货交易市场的23% [22][23] - 预计2024E - 29E交易与投资需求每年达7,000 tU [25] 中期供给 一级供应 - 中期供给端冲击包括哈原工KAP受硫酸短缺限制产能，预计2027年硫酸短缺问题缓解；尼日尔政变影响铀矿生产，两个未投产铀矿运营时间不确定，Orano的Somair铀矿经营受影响 [27] - 预计2024E - 29E全球天然铀产量为56,154 tU、62,839 tU等 [28] 二次供应 - 二次供应以天然铀和浓缩铀形式存在，来自多种来源，目前大部分为库存，可调节短期内供需平衡 [31] - 截至2020年底全球天然铀总库存估计值为282,000tU，各国根据需求调整库存，铀矿生产公司和投资机构也储备铀矿，中期视角下二次库存非价格变动关键变量 [32] 供需关系 - 测算2024 - 2028年供需缺口分别达12,433 tU、9,763 tU等，总体失衡情况有所缓解，但缺口持续消耗二级供应，可能导致供给缺口再度扩大，2028年前供需紧张支持铀价 [34] 长期供需(2030E - 40E) 长期需求 核电计划项目提供基础指引 - 截至2024年9月，全球有在建核电项目67个、计划项目87座、提议项目344个，仅考虑在建和计划项目，预计2030年核电容量达443GW，需求82,000 tU；2040年容量为500GW，需求92,000 tU，此为“下限”情况 [37] 行业政策推动核电增长 - 清洁能源政策转变推动核能发展，各国提出碳中和目标，COP28多国承诺推进核电建设，力争2050年装机容量增长至3倍 [40] - 发展核电应对能源安全威胁成各国迫切要求，俄乌战争冲击能源供应，多国加速能源多元化战略，通过延期运行许可等方式保持核电产出 [60] 人工智能带动核电需求 - 人工智能发展使数据中心用电需求膨胀，预计2026年数据中心用电需求占比达1.5 - 3%，2028年用电量达857 Twh，2030年美国数据中心用电量将消耗全国9%发电量，2050年日本电力产量将上升35 - 50% [61] - 数据中心因电网建设问题寻求核能发电，核电稳定且不受极端天气影响，成为青睐的供电方式，多家公司有相关布局 [62] SMR增加核电能源渗透率 - SMR具有安全性、灵活性和成本优势，截至2024年8月全球有96个处于设计开发阶段、4个处于建设阶段、2个处于运营阶段 [63][65] - SMR建设是达成COP28目标的必然要求，很多国家积极推动建设，预计2030年LWR技术路线、2035年非LWR技术路线的SMR将投入市场，根据WNA上行情景预测，2040年天然铀需求将达184,300 tU [65][66] 长期供给 勘探开发支出影响未来供给 - 2011年福岛事故后，天然铀一级供给收缩，2022年后需求恢复但供给滞后，潜在铀矿是分析供需错配关键变量，2017 - 2021年全球勘探开发支出低位，或影响未来供给 [68][69] - IAEA和NEA预测A - II铀矿产能2025E - 2040E持续减少，B - II铀矿产能2030年达顶峰后减少 [69] 行业特性避免一级供应增长过快 - 公用事业公司大部分交易在长贸市场完成，天然铀公司可根据合约需求生产，规避过度生产 [71] - 头部生产商采取纪律生产销售方式，Cameco控制产出支撑价格，KAP主动减少产出 [71] 二次供应消耗维持供需缺口 - 未来供需缺口将消耗二次供应，目前二次供应库存降至历史低位，WNA预测2050年二次供应占比下降，仅能满足4 - 11%需求 [76] - 美国对俄制裁可能使浓缩铀工艺转变，欠料供应二次供应减少，欧美国家提高本土产能，部分生产商观望，若俄罗斯反制，浓缩铀供需将更快失衡 [77] 供需关系 - 仅考虑A - II铀矿供给，无法满足保守预测需求；考虑B - II铀矿，2030年可覆盖保守预测，但2040年供给覆盖率下降，若产能利用率低或投产时间不及预期，供需情况更严峻 [81] - 长期供需关系中供需缺口持续存在可能性高，需求端变革大，供给端存在滞后性、生产商自律、储量集中和二次供应消耗等问题 [82] 核电对天然铀价格不敏感 - 核电站对天然铀需求弹性小，价格上行不压制需求，因天然铀是必需原料且成本仅占核电站运营成本11%，核电站停运重启成本高 [86] 主要受惠公司 中广核矿业(1164 HK, 买入) - 通过与哈原工KAP合营公司持有四个哈萨克低成本铀矿，将受益于铀价上升趋势 [1] - 假设2024年全年平均铀价85美元/ib（同比上升30% +），2025/26年每年上升8%，预测2026年盈利较2023年翻倍，首次覆盖给予买入评级，3x净现值目标价2.36港元 [1] Cameco (CCJ US, 未评级) - 作为欧美地区头部天然铀和核燃料公司，在地缘政治推动供应链安全背景下值得关注 [1] - 是世界第二大生产商，依托高品位铀矿，构建长期合约组合，控制利润下行风险，享受价格上涨空间，股价催化剂为美国数据中心发展提升潜在核电装机 [1] - 全面覆盖核燃料周期各生产环节，将持续受益于核电行业上升趋势 [1]