行业投资评级 - 传媒行业评级为买入 [1] 核心观点 - 国内AI大模型产品网页端访问量分别为：kimi 777.77万次，环比上升2.39%；文心一言 537.10万次，环比下降3.44%；通义千问 250.11万次，环比上升2.06%；豆包 530.33万次，环比上升4.03%；智谱清言 96.68万次，环比下降0.31%；讯飞星火 71.22万次，环比上升10.54%；天工AI 38.97万次，环比下降14.04%；腾讯元宝 29.73万次，环比上升8.38%。App下载量看，kimi 32.59万次，环比上升19.98%；文心一言 12.81万次，环比上升1.74%；通义千问 6.40万次，环比上升27.18%；豆包 204.08万次，环比下降0.09%；智谱清言 14.69万次，环比下降4.53%；讯飞星火 4.68万次，环比上升0.23%；天工AI 2.64万次，环比上升2.97%；腾讯元宝 5.88万次，环比下降10.72% [4] - 海外AI动态跟踪：ChatGPT作为头部大模型网页访问量持续领先，ChatGPT新域名访问量本期略有上升；Claude与Gemini访问量本期有所下降；LLaMa访问量自八月以来持续下滑，本期呈现上升趋势。根据七麦数据，iPhone端周度下载量ChatGPT本期稳定上升 [4] 国内AI动态跟踪 - 腾讯混元大模型12月3日正式上线视频生成能力，用户可以在腾讯元宝App中提交申请试用。腾讯也将开源该视频生成大模型。昆仑万维发布了天工大模型4.0 o1版（Skywork o1）。在多项标准评测中表现出色，尤其在推理能力上超越了现有主流大模型。Skywork o1 Open在数学和代码任务中提高了约20%的推理效率，成为同类生态中的SOTA模型。Luma Al的Dream Machine推出了全新的AI交互方式，用户现在可以用自然语言进行流畅交互。新功能包括图像生成、视频创作和灵感激发等。Dream Machine还特别设计了一个Brainstorm按钮助力用户创意思考，所有功能对公众免费开放 [5] 投资建议 - 持续关注AI对游戏、营销、教育、影视等行业的赋能。建议关注：（1）游戏：有望进一步将游戏内容精品化，提升优质游戏产能，关注腾讯控股、网易-S、三七互娱、恺英网络、完美世界、神州泰岳、盛天网络、姚记科技、吉比特、电魂网络、游族网络等。（2）营销：提升广告内容的生成效率和效果，关注有AI工具产品布局的蓝色光标、易点天下、分众传媒等。（3）教育：大模型在知识理解与问答上展现出优异能力，在教育领域有诸多应用可能，关注佳发教育（计算机组覆盖）、世纪天鸿、南方传媒等。（4）影视：有望助力影视行业工业化&精品化，关注华策影视、博纳影业、光线传媒、柠萌影视等 [5]

行业投资评级 - 媒体Ⅱ行业评级为买入 [4] 报告的核心观点 - 数字化场景的持续渗透，结合技术驱动，互联网开始寻找新的增长点 [5] - 社交媒体、短视频、长视频、音乐流媒体、IP+泛消费品出海、本地生活等子行业趋势 [5] - 互联网的PE普遍处于高个位数和低双位数区间，港股恒生科技及中概股具有较强的配置价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、互联网：效率优先，技术带来新生 - 互联网用户规模稳中有进，整体用户时长增长快于用户增长 [75] - 宏观环境承压，居民消费意愿低迷，社零总额同比增速有所回暖 [75] - 电商竞争格局渐趋稳健，短视频/直播电商大幅摄取行业份额的趋势显著平缓 [81] - 互联网广告市场增长较为平缓，效果广告平台在获取互联网广告市场大盘份额 [86] - 内容驱动的商业模型，业绩表现和经营杠杆较为依赖内容供给及产品周期 [91] - AI原生应用增长放缓，但仍是移动互联网垂类中增长较快的新品类 [96] 二、社交媒体：交易生态的发展决定了商业化空间 - 社交媒体广告保持高于行业速度增长：库存释放+效率驱动 [101] - 游戏产品迎来向上的周期 [109] - 发展交易生态成为下一阶段的重点 [115] 三、短视频：商业化程度领先，寻找新的增长点 - 电商：内容场域仍是最核心的阵地，均衡内容场和货架场的发展 [123] - 短剧：满足用户时长消耗，带动外循环广告的加速增长 [134] - 本地生活：可能是继电商之后，短视频平台重点运营的业务，但需要平衡投入产出比 [136] 四、长视频：高门槛的长剧是基石，兼容微短剧 - 盗版和短剧，成为长视频的新挑战 [139] - 优化内容供给：长剧为核心，提高微短剧内容供给形成防御 [146] - 家庭套餐：打击共享账号，提高付费敏感群体的转化率 [150] 五、音乐流媒体：通过运营稳定增长，细水长流 - Spotify：提价策略见效，带动盈利起飞 [153] - TME：通过提高SVIP规模，继续提升ARPU [159] - 网易云音乐：定位差异化，短期策略重心放在订阅用户规模的增长 [163] 六、IP+业态：产品延展+海外渠道扩张 - 原创IP+产品延展是核心内生动因 [22] - 自营渠道扩张：海外单一市场的门店数量仍较低，未来可期 [23] 七、本地生活：增速总体保持稳定，到店竞争趋缓，出海贡献增量 - 本地生活增速保持稳定，到店竞争格局逐步趋于稳定，出海贡献增量 [24] 八、投资建议 - 互联网的PE普遍处于高个位数和低双位数区间，港股恒生科技及中概股具有较强的配置价值 [5] 九、风险提示 - 监管加剧、消费复苏不及预期、新业务拓展不及预期风险 [5]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 基本面，上市银行24Q1-3业绩增速边际回升，核心贡献有二：一是息差降幅收窄，前期多轮存款挂牌利率下调成效持续显现，负债成本普遍改善；二是债市利率下行在交易端带来其他非息的贡献。行情表现，上半年资产荒的逻辑下，高股息银行板块获得了较好的超额收益，9月以来增量政策密集出台，名义回报率回升预期弱化高股息逻辑，板块超额收益收敛，预计银行投资将转向复苏交易 [2] - 宏观环境展望：关注增量财政强度。随着财政再发力，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行，预计宏观杠杆率仍保持上行。实体回报率有望跟随名义GDP增速企稳回升，目前宏观经济政策更加重视消费，预计可有效对冲外部地缘政治对出口端的冲击，同时经济价格信号改善或将带动名义GDP增速回升，ROIC有望企稳回升。增量财政落地，预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。通胀回升目标排序前置，央行货币政策空间打开 [2] - 投资建议：财政发行支出进入加速阶段，国内流动性宽松；中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。银行板块映射来看：（1）24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会，考虑到高股息逻辑弱化，重估的空间和时间都弱于去年同期。（2）25年预计将从资产荒走向复苏交易，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种招商银行和宁波银行，其次推荐资产端小微客户较多、定价久期较短的瑞丰银行和常熟银行 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、核心要素总结 - 核心要素打分表（打分范围为-2至2，单位：分） [40] 二、24年以来银行股复盘 - 基本面复盘：周期见底可期 [42] - 行情回顾：板块相对收益逐渐减弱 [50] 三、宏观环境展望：关注增量财政强度 - 宏观杠杆：财政加力预计带动宏观杠杆率继续抬升 [52] - 实体回报率：有望跟随名义GDP增速企稳回升 [53] - 财政：增量财政落地 [54] - 货币：通胀回升目标排序前置，央行政策空间打开 [55] - 信用：社融增速触底回升 [56] 四、行业景气度展望：业绩回暖与再分化 - 规模：资负扩张放缓，Q3边际回升 [57] - 息差：资产端承压，关注负债端改善 [58] - 中收：增速有望回暖 [59] - 其他非息：投资收益贡献预计回落 [60] - 资产质量：整体稳定，前瞻波动 [61] - 业绩展望：营收小幅回暖，板块间再分化 [62] 五、投资策略：从资产荒走向复苏交易 - 投资策略：从资产荒走向复苏交易 [63] 六、风险提示 - 风险提示 [64]

公司投资评级 - 买入 [序号][序号] 报告的核心观点 - 24Q3业绩：公司发布24Q3业绩公告，Q3实现营收935.77亿元，同比增长22.38%；GAAP归母净利润128.65亿元；NON-GAAP净利润为128.29亿元，NON-GAAP归母净利率为13.71%。分业务看，24Q3核心本地商业实现收入693.73亿元，同比增长20.25%，OP 145.82亿元，同比增长44.44%。新业务收入242.04亿元，同比增长28.91%，新业务OP-10.26亿元。期间费用来看，公司Q3销售费用为179.53亿元，研发费用为52.93亿元，管理费用为27.98亿元 [序号] - 本地核心商业强韧劲，新业务持续减亏。24Q3，即时配送交易单数为70.78亿单，同比增长14.54%。外卖业务呈现新的增长机会，在供给侧，神枪手项目激发消费者需求，进一步拓展品牌卫星店。闪购业务三季度继续发展，供给和消费场景不断拓展，推动供给侧进一步提升。到店酒旅业务需求强劲增长，年度交易用户及年度活跃商家数创新高。新业务方面，美团优选的亏损继续环比收窄，由于效率提升和健康增长，除了美团优选外的其他新业务作为一个整体在第三季度实现了盈利 [序号] - 盈利预测与投资建议。公司本地商业运营稳健，效率持续提升。到店业务今年以来深度挖掘下沉市场潜力，神会员体系打通到家和到店的措施取得初步成效，订单量强劲增长。新业务方面，公司旗下Keeta于24年10月在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线。我们认为出海有望成为公司新业务的增长动能。综上，我们预计美团24-25年收入为人民币3365、3966亿元；经调整净利为人民币459、571亿元。我们上调公司合理价值至189.36港元/股。公司核心主业业务壁垒深、盈利能力稳健。闪购业务快速增长且拓展海外外卖业务，长期前景看好。维持"买入"评级 [序号] 根据相关目录分别进行总结 核心本地商业表现稳健，新业务减亏明显 - 24Q3业绩概况：根据公司三季报，2024Q3实现营收人民币935.77亿元，同比增长22.38%；GAAP归母净利润为128.65亿元，GAAP净利率为13.75%；NON-GAAP归母净利润为128.29亿元，NON-GAAP归母净利率为13.71%。分业务来看，24Q3核心本地商业板块收入和经营利润均超预期，实现收入693.73亿元，同比增长20.25%，OP145.82亿元，同比增长44.44%，OPM同比提升3.52pct至21.02%。即时配送单量为70.78亿，同比增长14.54%。新业务实现收入242.04亿元，同比增长28.91%，新业务OP -10.26亿元，OPM同比收窄22.99pct至-4.24%。期间费用来看，销售费用为179.53亿元，销售费用率为19.19%；研发费用为52.93亿元，研发费用率为5.66%；管理费用为27.98亿元 [序号] 盈利预测和投资建议 - 即时配送订单稳健增长，盈利能力稳健。美团外卖在Q3实现了单量稳健增长，"拼好饭"在用户端持续优化体验，在商家端通过选品、流量扶持及补贴等策略协助商家。同时公司推出"品牌卫星店"，"神会员"保持了单量的稳健增长。展望Q4，我们认为宏观环境仍然有一定压力，我们预期Q4外卖单量增速略有收窄。在单均效率上，公司持续提升自身运营效率，盈利能力预计保持稳健 [序号] - 本地生活服务需求强劲，到店业务增长强劲。美团推出"特价团购"、"神会员"、"到店秒提"等产品，从供给端和需求端顺应当前消费者更注重性价比的趋势，并且为商家提供更多样化的营销工具，提升广告变现能力。因此我们认为本地生活竞争尽管尚未走到终局，但美团的优势和壁垒持续凸显。公司推出"神会员"覆盖多种品类，推动用户在美团体系下形成粘性，实现产品的交叉购买，我们对公司本地核心商业收入的增长及盈利能力保持信心，相较上次报告，我们小幅上调公司24年核心本地商业及OP [序号] - 新业务方面，提升运营效率，积极推动海外市场增长。根据公司三季报，三季度公司新业务减亏明显，一方面来源于美团优选亏损的持续收窄，除了社区团购以外的新业务经营情况较好，并实现盈利。小象超市、快驴、SAAS、充电宝等新业务均实现健康增长和效率提升。十月份，Keeta在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线，公司积极推动外卖出海，实现进一步的成长，我们预期随着海外外卖投入的持续提升，25年新业务亏损略有扩大 [序号]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 煤化工东风再起，审批项目持续增加，新疆煤化工及相关项目稳步推进 [2] - 资金追踪显示专项债发行周同比增长，城投债发行周同比增长，房建资金到位率增长 [2] - 投资建议关注优质地方国企和低估值高分红央企，以及水利水运、采矿、通信、炼化等"有效投资"领域 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、煤化工东风起，有哪些投资机会？ - 新疆煤化工东风再起，审批项目持续增加，25家中央企业与新疆签约项目183个，预计2028年底前完成投资9395.71亿元 [24][25][26] - 煤化工投资中设备占55%，安装工程占20%，建筑工程占8%，其余为设计、建设期利息费用等 [24][25][26] - 煤化工设备企业包括煤气化设备、压力容器、空分设备等，气化炉是核心设备 [24][25][26] - 煤化工工程企业以国有大型工程公司为主，如中国化学旗下五环工程、赛鼎工程、东华科技等 [24][25][26] 二、资金追踪：本周装修装饰行业涨幅领先，项目资金到位率持续提升 - 本周建筑装饰行业累计总增幅0.8%，装修装饰板块上涨6.4% [51][52] - 2024年新增专项债发行39821亿元，同比+3.6%，净融资额26776亿元，同比-3.82% [53] - 2024年城投债累计发行53077亿元，同比-11.05%，净融资额-97亿元 [60] - 样本建筑工地资金到位率为64.88%，周环比+0.06pct，基建资金到位率为68.16%，房建项目资金到位率为47.96% [64] 三、近期重点公司、重要公告梳理 - 中钢国际公布前三季度海外新签合同122.91亿元，占比81.66% [70] - 中国核建、中国电建和中国化学公布2024年1-10月累计新签合同情况 [70] - 中钢国际与中国信达签署《金融服务协议》，中国核建与中国信达签署《关联交易框架协议》 [70] - 隧道股份收购瑞锦诚服务100%股权 [70] 四、投资建议 - 稳增长背景下，化债资金到位，企业资产负债表修复+订单、实物工作量改善，估值及EPS有望修复 [73] - 关注优质地方国企山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份，以及低估值高分红央企中国铁建、中国建筑、中国交通建设(H) [73] - 关注水利水运、采矿、通信、炼化等"有效投资"领域，关注易普力、金诚信、中国核建、中国通信服务（H）、中石化炼化工程(H)、利柏特 [73] - 外需存在博弈机会，关注中钢国际、中材国际、北方国际、中铝国际、中国化学、中国交通建设(H) [73] - 重组方向建议关注华电科工、中工国际、中钢国际、中交设计等 [73] 五、风险提示 - 行业景气度下降，宏观政策环境变化导致行业景气度下滑 [76] - 海外订单承接不及预期，国内建筑公司在"一带一路"沿线国家订单承接情况不及预期 [77] - 基建资金到位进程存在低于预期的可能性，除专项债资金外，基建资金到位进程存在低于预期的可能性 [78]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为买入 [1] 核心观点 - 市场表现分析：上周机械行业指数上涨2.65%，沪深300指数上涨1.32%，创业板指上涨2.23% [2] - PMI延续扩张态势，企业市场预期向好。11月份制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点 [2] - 工程机械宝马展体现出行业变化，高端大吨位产品+供应商深度替代 [2] 市场表现分析 - 上周机械行业指数上涨2.65%，沪深300指数上涨1.32%，创业板指上涨2.23% [2] PMI延续扩张态势 - 11月份制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点 [2] 工程机械宝马展 - 日韩系主机厂参展全面收缩 [2] - 国内企业种类型谱补齐，参展产品更多面向海外市场，大型化、新能源产品具有全球竞争力 [2] - 后服务厂家增多，包括属具、施工场景、解决方案，面向存量市场 [2] - 更深层次的国产替代，从液压件到难度更高的发动机、密封件、控制系统等 [2] - 国有企业在气质上更加积极，展示出了与4年前非常不同的状态 [2] 建议关注 - 等待周期复苏的品种：重点推荐工程机械-三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压、浙江鼎力；建议关注山推股份；通用自动化-推荐安徽合力、杭叉集团、汇川技术、柏楚电子、杭氧股份、伊之密、海天精工、纽威数控，建议关注海天国际；出口产业链-推荐巨星科技、泉峰控股、宏华数科、杰克股份、米奥会展等 [3] - 供给格局优异，周期向上资产：推荐中国动力、中国船舶、中船防务、中国中车、时代电气、杰瑞股份、纽威股份、海油发展、迪威尔、耐普矿机、海油工程、中海油服、中集集团，建议关注松发股份、思维列控、运机集团 [3] - 成长型资产：建议关注3C产业链-赛腾股份、鼎泰高科、联赢激光等；半导体设备中微公司、华峰测控等；人形机器人板块关注绿的谐波、鸣志电器、北特科技、五洲新春等 [3] 相对市场表现 - 机械设备相对沪深300的表现图表 [4][5] 分析师信息 - 代川、孙柏阳等分析师的联系方式和资质信息 [6] 相关研究 - 工程机械行业跟踪：从宝马展的变迁，看工程机械的新变化趋势 [7] - 机械设备行业周报：制造业投资增长，产业端变化孕育新机遇 [7] - 油气设备与服务深度（七）：展望2025——油服新拐点，出海新机遇 [7] 重点公司估值和财务分析表 - 三一重工、恒立液压、耐普矿机、中集集团、中海油服、杰瑞股份、海油发展、中国船舶、赛腾股份、安徽合力、巨星科技、米奥会展、浙江鼎力、徐工机械、中联重科、汇川技术、纽威股份、海天精工、柳工、宏华数科、杭氧股份、柏楚电子、杭叉集团、中微公司、华锐精密、时代电气、中国中车、豪迈科技、中国动力、纽威数控等公司的估值和财务数据 [9] 目录索引 - 机械行业宏观数据跟踪 [12] - 机械行业中观数据跟踪 [12] - 周期类资产数据跟踪：工程机械、油服和造船 [12] - 新能源设备数据跟踪：光伏、锂电和风电 [12] - 自动化行业数据跟踪 [12] - 半导体设备行业数据跟踪 [12] 机械行业宏观数据跟踪 - 1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3% [24] - 11月份制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点 [24] 供需两端均有回升 - 生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点 [25] - 中小型企业景气度改善 [25] - 部分重点行业PMI稳中有升 [25] - 市场预期继续向好 [26] 机械行业中观数据跟踪 周期类资产数据跟踪：工程机械、油服和造船 - 预计11月挖机内外销持续恢复 [33] - 10月工程机械出口金额改善幅度大，东南亚连续回升 [34] - 油气设备和服务行业数据跟踪 [36] - 造船行业数据跟踪 [40] 新能源设备数据跟踪：光伏、锂电和风电 - 锂电设备行业数据跟踪 [47] - 光伏风电数据跟踪 [50] - 风电招标跟踪 [54] 自动化行业数据跟踪 - 工业机器人、叉车、金属切削机床产量数据 [60] 半导体设备行业数据跟踪 - 全球半导体销售额和台积电营业收入数据 [67]

行业评级 - 行业评级为买入 [1] 核心观点 - 近期市场动态：港口动力煤价跌幅收窄，双焦市场总体平稳。根据汾渭能源，动力煤方面，CCI5500动力煤价格指数下跌7元/吨至825元/吨。本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望持续好转，加上产地供给趋紧，宏观预期向好，预计煤价有望企稳回升，具体而言：（1）需求端或稳步向好；（2）国内供给增长弹性不大，库存压力有望逐步缓解。焦煤方面，本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄。需求端，10月中旬以来焦炭已连续三轮提降，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约，下游依旧以消极采购为主，不过近期有补库意愿，样本焦化厂焦煤库存近2周有明显回升。供给端，本周主产地部分矿井因检修等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [5] - 近期重点关注：（1）政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》；（2）国内供需面：根据国家统计局，10月火电同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，国内煤炭产量和进口量环比均有小幅下降；（3）国际供需面：根据AXS Marine，前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印度、印尼和蒙古，东南亚需求旺盛 [5] - 行业观点：11月煤炭市场延续偏弱，后期由于冬储需求逐步增加、年底供给端制约，加上宏观稳增长政策持续落地，预计煤价有望企稳回升。根据国家统计局，11月份，国内制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，比上月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐加快表明煤炭下游需求有一定向好预期。公司方面，3季度开始部分公司的盈利同比开始转正，行业股息率估值优势明显，在宏观向好的预期下，动力煤和焦煤等市场价也具备向上弹性。中期看，25年长协政策落地进一步表明煤价有望平稳或略有上行 [5] 市场动态 动力煤 - 价格：（1）港口方面：根据Wind、汾渭能源等数据，11月29日CCI5500大卡动力煤价报818元/吨，周环比下跌6元/吨；11月27日环渤海动力煤指数报价712元/吨，周环比下跌1元/吨。（2）产地方面：本周主产地动力煤价小幅下跌，其中山西地区煤价下跌6元/吨，蒙西地区煤价下跌9-10元/吨，陕西地区末煤下跌11元/吨、块煤持平。（3）国际方面：11月28日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报87.5美元/吨，周环比下跌0.3% [52] - 运销：（1）煤矿开工率：11月27日100家样本动力煤矿产能利用率93.0%，周环比上升0.5pct。（2）煤炭库存：11月27日100家样本动力煤矿库存321万吨，周环比上升0.5%；11月25日主流港口库存7509万吨，周环比上升2.0%；11月29日北方九港库存3101万吨，周环比上升6.4%，其中秦港煤炭库存685万吨，周环比下降1.7% [56] - 电厂供耗存：11月28日沿海八省电厂日耗191万吨，库存可用天数18.6天，库存3545万吨，库存周环比下降0.7%；11月21日全国重点电厂存煤可用天数25.1天，库存1.29亿吨，日耗514万吨，同比分别-4.2%/+7.8%/+0.6%；11月25日统调电厂库存可用天数30.6天 [58] - 非电需求：11月21日水泥行业开工率45.1%，周环比下降0.7pct；11月22日化工行业煤炭周耗663万吨，周环比上升1.3% [67] - 港口调度：本周秦港平均铁路调入量53万吨，周环比下降1.4%；平均港口吞吐量55万吨，周环比上升2.8% [69] - 点评：本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，本周全国普遍受寒潮天气影响，但电厂耗煤提升缓慢，产业链库存充足，市场情绪仍偏悲观。从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。需求端，11月以来各地气温相对往年略有偏高，导致下游采购积极性不高。本周开始，沿海锚地船舶数环比增长，天气原因也导致生产和运输有一定影响，下游用户采购意愿有所改善。后期随着气温进一步下降，取暖负荷提升，火电耗煤有望持续提升，同时宏观政策对终端需求的支撑也有望增加。供给端，下半年以来行业产量逐步回升，前10月累计同比增长1.2%，但10月产量环比下降0.6%，临近冬季煤矿事故高发期产量难有增长，同时由于发运成本较高，贸易商发运增量不大，对价格形成支撑。综合来看，12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望好转，且宏观预期向好，预计短期煤价跌幅有限，后期有望震荡回升 [74] 炼焦煤 - 价格：（1）港口方面：11月29日京唐港山西产主焦煤库提价报1640元/吨，周环比持平。（2）产地方面：本周主产地炼焦煤价稳中有降，其中主焦煤坑口价下跌30元/吨、车板价持平。（3）国际方面：11月29日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报203美元/吨，周环比下跌0.2%。11月29日甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1330元/吨，周环比下跌3.6% [75] - 运销：（1）煤矿开工率：11月27日88家样本炼焦煤矿产能利用率为90.0%，周环比下降0.4pct。（2）产业链库存：11月29日北方六港口库存459万吨，周环比下降2.1%。11月29日独立焦化企业炼焦煤库存（230家）822万吨，周环比上升6.9%。11月29日样本钢厂炼焦煤库存（247家）744万吨，周环比持平 [89] - 点评：本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄，海外焦煤价格延续小幅回落，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。需求端，10月中旬以来焦炭已连续三轮提降，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约，下游依旧以消极采购为主，不过近期有补库意愿，样本焦化厂焦煤库存近2周有明显回升。供给端，本周主产地部分矿井因检修等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [94] 焦炭 - 价格：（1）港口方面：11月29日天津港准一级冶金焦平仓价1780元/吨，周环比持平。（2）产地方面：11月29日山西太原一级冶金焦现货车板价1550元/吨，周环比持平 [96] - 运销：（1）焦化厂开工率：11月29日华北地区样本焦化厂开工率78.4%，周环比下降1.1pct。（2）产业链库存：11月29日独立焦化企业（230家）焦炭库存44万吨，周环比上升9.7%；11月29日主要港口焦炭库存172万吨，周环比下降2.8%。11月29日国内样本钢厂（247家）焦炭库存604万吨，周环比上升1.4% [99] - 点评：本周焦炭价格保持平稳，10月下旬以来累计降幅150-165元/吨。需求端，本周铁水产量环比略有回落，下游市场情绪仍较差，钢价震荡走弱，下游以刚需补库为主，近2周钢厂焦炭库存回升。供给端，9月下旬以来焦化厂开工率明显回升，目前开工率已超去年同期水平，样本焦化厂日均产量接近去年同期水平。总体来看，近期市场情绪影响，黑色产业链价格震荡，产业链中低位库存及春节前冬储补库预期对价格也有支撑 [105] 行业观点 - 本周煤炭（中信）指数持平，跑输沪深300指数1.4pct。年初以来煤炭（中信）指数累计上涨7.0%，跑输沪深300指数7.2pct [106] - 动力煤方面，根据汾渭能源，本周秦港动力煤价格下跌6元/吨至818元/吨，CCI5500动力煤价格指数下跌7元/吨至825元/吨。年度长协11月港口5500大卡煤价为699元/吨，月环比持平（22、23年均价分别为722和714元/吨，24年以来均价702元/吨）。本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。11月下旬开始全国普遍受寒潮天气影响，但电厂耗煤提升缓慢，产业链库存充足，市场情绪仍偏悲观。不过本周开始，沿海锚地船舶数环比增长，天气原因也导致生产和运输有一定影响，下游用户采购意愿有所改善。后期，12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望持续好转，加上产地供给趋紧，宏观预期向好，预计煤价有望企稳回升，具体而言：（1）需求端或稳步向好：11月以来虽然各地气温相对往年略有偏高，但12月各地气温将持续下降，带动季节性需求提升，火电耗煤有望持续增加，同时宏观政策对终端需求的支撑也有望增加；（2）国内供给增长弹性不大，库存压力有望逐步缓解：前10月煤炭产量同比上升1.2%，但10月产量环比下降0.6%。进入冬季部分煤矿临近完成年度目标，加上冬季事故易高发，预计煤炭产量有一定下降预期。前期各环节库存持续增加至同期高位，预计后期旺季库存压力将继续缓解，煤价预期将逐步改善 [109] - 焦煤方面，本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄，海外焦煤价格延续小幅回落，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。需求端，10月中旬以来焦炭已连续三轮提降，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约，下游依旧以消极采购为主，不过近期有补库意愿，样本焦化厂焦煤库存近2周有明显回升。供给端，本周主产地部分矿井因检修等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [109] - 近期重点关注：（1）政策面：2025年电煤中长期合同签订履约工作通知及上市公司市值管理监管指引出台。①国家发改委：《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》。主要变化在于：（1）长协签约量有所下降：煤企签约量由之前两年的不低于自有资源量等80%调整为75%；北方冬储煤签订由"根据实际积极组织签订"改为2025年的"鼓励根据实际签订"；（2）履约率要求下降：2024年要求是全年足额完成履约任务，修改为2025年的全年原则上足额履约，最低不得低于90%；（3）港口长协价格依旧采用"基准价+浮动价"方式，2024年浮动价参考NECI、BSPI、CCTD三个指数，2025年新增CECI指数，11月21日BSPI、CCTD、NECI和CECI指数报价为713、724、721和749元/吨，测算长协价格较调整前指数增加4元/吨；（4）明确提出了对煤质的要求：合同应明确质量条款并纳入监管；按照"优质优价、抵制低价"原则明确煤质偏差结算机制，鼓励确定热值折算系数；（5）新一年电煤长协提到，可以把中央预算内投资的煤炭储备基地优选作为第三方参与合同签订。总体来看，2025年电煤中长期合同量价履约等要求基本平稳但有小幅调整。相对于24年，煤企签约履约量要求略有下降，长协价格根据新指数测算或有小幅提升。因此，由于结构和长协价的变化部分长协占比高的公司，综合售价可能小幅提升。从市场来看，电煤长协比例总体仍较高，长协价格对煤炭市场底部支撑作用依然突出。②11月15日，中国证监会：《上市公司监管指引第10号——市值管理》。要求主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，目前中证A500和沪深300指数成分股中包括多家煤炭公司，其中淮北矿业、潞安环能、华阳股份等公司PB低于1，另有中煤能源、平煤股份、冀中能源等公司的PB也在1.1倍以下。截至11月22日煤炭行业平均PB约1.5倍，前三季度行业平均ROE（剔除负值）达到约8.5%，优势显著，尤其低PB公司受益于政策估值弹性进一步提升 [110][112] - 国内供需面：根据国家统计局，10月火电同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，国内煤炭产量和进口量环比均有小幅下降。需求方面，10月社会用电量同比增长4.3%，火电发电量同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，钢铁相关产品同比增速转正。①电力行业：根据国家能源局，前10月全社会用电量8.18万亿千瓦时，同比+7.6%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为+6.7%、+5.6%、+11.0%和+12.3%。其中，10月用电量同比+4.3%，一、二、三产业和居民用电增速为+5.1%、+2.7%、+8.4%和+8.1%。根据国家统计局，前10月全国火力发电量同比+1.9%，其中10月火电发电量同比+1.8%，5-7月主要受水电出力以及去年的高基数影响，8月以来同比增速转正。②钢铁行业：根据国家统计局，前10月全国生铁、粗钢和钢材产量同比增速分别-4.0%、-3.0%和+0.5%，其中10月同比分别+1.4%、+2.9%和+3.5%，相比前期明显好转。③建材行业：根据国家统计局，前10月全国水泥产量同比-10.3%，其中10月同比-7.9%。供给方面，前10月全国原煤产量同比+1.2%，10月环比-0.6%，煤炭进口量环比-2.8%。国内：根据国家统计局，前10月全国原煤产量38.92亿吨，同比+1.2%，其中10月产量4.12亿吨，同比+4.6%，环比-0.6%。从主产区来看，前10月山西/内蒙/陕西/新疆地区产量分别为10.45亿吨/10.61亿吨/6.41亿吨/4.25亿吨，同比分别-7.7%/+4.9%/+2.1%/+21.0%。进口：根据海关总署，10月进口煤及褐煤4625万吨，同比增长28.5%，环比-2.8%；1-10月累计进口煤及褐煤4

报告行业投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 11月26-29日，bauma CHINA 2024在上海新国际博览中心成功举办。展示总面积突破33万平方米，展会汇聚了来自32个国家和地区的3542家参展商，数量较上届增长24%，其中国际品牌高达700个。海外客户占比高，展会现场吸引281488名来自188个国家和地区的专业观众洽谈采购，海外观众占比超20% [1] 根据相关目录分别进行总结 大型+新能源设备突出 - 国内企业种类型谱补齐，大型化产品具有全球竞争力，中联、三一、徐工、山推等厂家均展出了200吨及以上的超大型挖机，以及百吨级的矿卡，重点发力矿山设备及解决方案。新能源产品亦为亮眼，徐工以纯电、混动两大技术路线为核心，展示了48款"青山绿"主机产品，占比高达42%；三一展出智慧矿山最新产品220吨级电动轮SET240S；中联展出全球首台氢能源泵车；山推展出DE26-X3纯电推土机，作业效率提高10%以上 [2] 国有企业在气质上更加积极 - 20-24年，徐工、柳工、山推等国有企业相继完成混改、资产注入等，本届宝马展面貌焕然一新。以徐工为例，徐工具有12000平方米的最大参展面积，展出超180款产品；徐工于11月27日发布投资者未来回报计划，承诺如无重大投资计划或重大现金支出的情况下，未来三年公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40% [2] 主机厂现场签单金额大 - 徐工在宝马展期间获得近100亿元的意向订单，其中包括与澳洲铁矿公司福德士河（Fortescue）的30亿元的电动矿山机械出口大单；三一重工共计接待来访客户约2.5万人次，现场签约超80亿元 [2] 零部件供应链深度国产替代 - 日韩系主机厂全面收缩，后服务厂家增多，包括属具、施工场景、解决方案，面向存量市场；零部件更深层次国产替代，从液压件到难度更高的发动机、控制系统等 [2] 投资建议 - 我国工程机械用20年走过了欧美百年的道路，而大型化、新能源等趋势则进一步提供了弯道超车的机会。目前，工程机械内需正处在复苏通道，与此同时，本土企业产品的全球竞争力与日俱增。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等 [2]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [1] 核心观点 - 过去一周交易日计算机行业指数上涨4.2%，在所有行业中位列第7 [9] - 报告提到产业热度可持续，将有更多规模突破的典型领域如国产AI算力、企业应用和工业软件类；方向确定性强或有轻度落地的AI应用；行业扩散元年的鸿蒙应用领域 [9] 相关目录总结 AI大模型技术向Agent方向演进，端侧AI应用拓展和深化 - 智谱AI升级了手机端的AI Agent产品AutoGLM，使其不仅可以理解并执行超长指令的任务，还支持跨App执行任务 [18] - 智谱还推出了网页端和PC端的AI agent产品GLM-Web和GLM-PC [21] - AutoGLM的底层能力是来源于可理解和操作GUI的CogAgent大模型，其对于复杂任务的操作能力可以在手机、电脑等各类拥有图形交互界面的智能终端上拓展 [21] - 智谱的AutoGLM于11月29日启动大规模百万内测，反映了AI agent产品逐渐走向成熟，即将向终端设备大规模渗透的趋势 [22] 工业软件国产化进程持续推进 - 中望软件发布了中望CAD鸿蒙版，可直接在华为MatePad Pro平板上实现看图、键鼠操作等来完成复杂的设计工作 [23] - 中望CAD鸿蒙版的推出不仅丰富了鸿蒙软件生态，鸿蒙的多设备流转能力也提升了中望CAD产品的用户体验 [23] - 以中望软件为代表的国产工业软件产品的功能性能和客户认可度不断提升，在此基础上，国产工业软件替换海外竞品的应用领域持续拓展 [27] 重点领域和个股 - 人工智能：寒武纪、紫光股份 [28] - 工业软件：广立微、中望软件、能科科技 [28] - 企业级软件：金山办公、金蝶国际、石基信息 [28] - 智能驾驶：德赛西威、道通科技 [28] - 鸿蒙：软通动力、润和软件、中国软件国际 [28] - 信创：达梦数据 [28] - 金融IT：新大陆、同花顺、顶点软件、恒生电子 [28] - 网络安全：三未信安 [28] - 低空经济：莱斯信息 [28] - 医疗IT：卫宁健康 [28] - 能源IT：国网信通 [28]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [4] 报告的核心观点 - 基本金属：需求预期平稳，静待宏观环境回暖带来基本金属价格上行动力 [1] - 钢铁：11月供需转弱、价利回落，关注未来宏观增量政策提振预期 [2] - 贵金属：金价有望在美国降息和通胀预期博弈中震荡上行 [2] - 能源金属：短期需求向好已有充分预期，锂价预计窄幅走弱 [2] - 小金属：11月钨矿挺价上行，12月钨、钼价格预期平稳 [2] 基本金属 - 需求预期平稳，静待宏观环境回暖带来基本金属价格上行动力 [1] - 11月以来，特朗普交易促使美元快速走强，增加对关税担忧，基本金属价格继续回调 [1] - 12月份的核心焦点在于国内一揽子增量政策的落地节奏与力度、美联储降息节奏，预计需求淡季，基本金属价格震荡，静待宏观环境进一步改善 [1] - 建议关注：洛阳钼业（A+H）、西部矿业、金诚信、中国宏桥（H）、云铝股份、天山铝业等 [1] 钢铁 - 11月供需转弱、价利回落，关注未来宏观增量政策提振预期 [2] - 据Wind，供给端，11月钢厂盈利率环比下降9PCT至52%，低盈利率有望约束供给 [2] - 需求端，上海线螺采购环比下降 [2] - 未来宏观增量利好政策有望提升需求改善预期 [2] - 成本端，铁水增量有限压制成本上行空间 [2] - 价利方面，预计12月钢材价利平稳 [2] - 建议关注：宝钢股份、华菱钢铁、久立特材、甬金股份等 [2] 贵金属 - 金价有望在美国降息和通胀预期博弈中震荡上行 [2] - 据Wind，美国10月核心PCE同比升2.8%，为2024年4月以来最大增幅，符合预期 [2] - 美联储11月会议纪要显示"联储官员对通胀正在缓解、劳动力市场强劲表示了信心""未来仍有降息空间，但只会渐进降息" [2] - 据CME（11月30日），美联储12月继续降息25BP的概率为66%，较一周前提升 [2] - 11月美国大选落地，金价自高位回落后，呈现企稳回升态势，未来市场集中博弈美联储降息节奏和美国通胀抬升预期，金价受益金融属性和抗通胀特征，有望震荡上行 [2] - 建议关注：赤峰黄金、招金矿业（H）、山东黄金（A+H）、中金黄金、山金国际等 [2] 能源金属 - 短期需求向好已有充分预期，锂价预计窄幅走弱 [2] - 11月碳酸锂维持去库态势，上游挺价出货、下游刚需采购为主 [2] - 展望12月，当前去库幅度有所收窄，市场对于短期需求向好预期较为充分，叠加前期锂盐厂拥有较好的套保机会，在下游刚需采购下，预计锂价承压下行，但考虑未来碳酸锂供需过剩幅度有所缓解，预计价格下行空间有限 [2] - 建议关注：赣锋锂业（A+H）、盛新锂能、华友钴业等 [2] 小金属 - 11月钨矿挺价上行，12月钨、钼价格预期平稳 [2] - 缅甸矿扰动或告一段落，淡季下，12月稀土价格预计小幅走弱 [2] - 11月钨价上涨，供需紧平衡且上游挺价意愿较强，预计12月钨价平稳 [2] - 11月钼价下跌，钢招需求回落，月底下游持续去库，预计12月钼价震荡 [2] - 建议关注：金钼股份、盛和资源、北方稀土等 [2]