行业评级 - 行业评级为买入 [1] 核心观点 - 近期市场动态：港口动力煤价跌幅收窄，双焦市场总体平稳。根据汾渭能源，动力煤方面，CCI5500动力煤价格指数下跌7元/吨至825元/吨。本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望持续好转，加上产地供给趋紧，宏观预期向好，预计煤价有望企稳回升，具体而言：（1）需求端或稳步向好；（2）国内供给增长弹性不大，库存压力有望逐步缓解。焦煤方面，本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄。需求端，10月中旬以来焦炭已连续三轮提降，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约，下游依旧以消极采购为主，不过近期有补库意愿，样本焦化厂焦煤库存近2周有明显回升。供给端，本周主产地部分矿井因检修等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [5] - 近期重点关注：（1）政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》；（2）国内供需面：根据国家统计局，10月火电同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，国内煤炭产量和进口量环比均有小幅下降；（3）国际供需面：根据AXS Marine，前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印度、印尼和蒙古，东南亚需求旺盛 [5] - 行业观点：11月煤炭市场延续偏弱，后期由于冬储需求逐步增加、年底供给端制约，加上宏观稳增长政策持续落地，预计煤价有望企稳回升。根据国家统计局，11月份，国内制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，比上月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐加快表明煤炭下游需求有一定向好预期。公司方面，3季度开始部分公司的盈利同比开始转正，行业股息率估值优势明显，在宏观向好的预期下，动力煤和焦煤等市场价也具备向上弹性。中期看，25年长协政策落地进一步表明煤价有望平稳或略有上行 [5] 市场动态 动力煤 - 价格：（1）港口方面：根据Wind、汾渭能源等数据，11月29日CCI5500大卡动力煤价报818元/吨，周环比下跌6元/吨；11月27日环渤海动力煤指数报价712元/吨，周环比下跌1元/吨。（2）产地方面：本周主产地动力煤价小幅下跌，其中山西地区煤价下跌6元/吨，蒙西地区煤价下跌9-10元/吨，陕西地区末煤下跌11元/吨、块煤持平。（3）国际方面：11月28日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报87.5美元/吨，周环比下跌0.3% [52] - 运销：（1）煤矿开工率：11月27日100家样本动力煤矿产能利用率93.0%，周环比上升0.5pct。（2）煤炭库存：11月27日100家样本动力煤矿库存321万吨，周环比上升0.5%；11月25日主流港口库存7509万吨，周环比上升2.0%；11月29日北方九港库存3101万吨，周环比上升6.4%，其中秦港煤炭库存685万吨，周环比下降1.7% [56] - 电厂供耗存：11月28日沿海八省电厂日耗191万吨，库存可用天数18.6天，库存3545万吨，库存周环比下降0.7%；11月21日全国重点电厂存煤可用天数25.1天，库存1.29亿吨，日耗514万吨，同比分别-4.2%/+7.8%/+0.6%；11月25日统调电厂库存可用天数30.6天 [58] - 非电需求：11月21日水泥行业开工率45.1%，周环比下降0.7pct；11月22日化工行业煤炭周耗663万吨，周环比上升1.3% [67] - 港口调度：本周秦港平均铁路调入量53万吨，周环比下降1.4%；平均港口吞吐量55万吨，周环比上升2.8% [69] - 点评：本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，本周全国普遍受寒潮天气影响，但电厂耗煤提升缓慢，产业链库存充足，市场情绪仍偏悲观。从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。需求端，11月以来各地气温相对往年略有偏高，导致下游采购积极性不高。本周开始，沿海锚地船舶数环比增长，天气原因也导致生产和运输有一定影响，下游用户采购意愿有所改善。后期随着气温进一步下降，取暖负荷提升，火电耗煤有望持续提升，同时宏观政策对终端需求的支撑也有望增加。供给端，下半年以来行业产量逐步回升，前10月累计同比增长1.2%，但10月产量环比下降0.6%，临近冬季煤矿事故高发期产量难有增长，同时由于发运成本较高，贸易商发运增量不大，对价格形成支撑。综合来看，12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望好转，且宏观预期向好，预计短期煤价跌幅有限，后期有望震荡回升 [74] 炼焦煤 - 价格：（1）港口方面：11月29日京唐港山西产主焦煤库提价报1640元/吨，周环比持平。（2）产地方面：本周主产地炼焦煤价稳中有降，其中主焦煤坑口价下跌30元/吨、车板价持平。（3）国际方面：11月29日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报203美元/吨，周环比下跌0.2%。11月29日甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1330元/吨，周环比下跌3.6% [75] - 运销：（1）煤矿开工率：11月27日88家样本炼焦煤矿产能利用率为90.0%，周环比下降0.4pct。（2）产业链库存：11月29日北方六港口库存459万吨，周环比下降2.1%。11月29日独立焦化企业炼焦煤库存（230家）822万吨，周环比上升6.9%。11月29日样本钢厂炼焦煤库存（247家）744万吨，周环比持平 [89] - 点评：本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄，海外焦煤价格延续小幅回落，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。需求端，10月中旬以来焦炭已连续三轮提降，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约，下游依旧以消极采购为主，不过近期有补库意愿，样本焦化厂焦煤库存近2周有明显回升。供给端，本周主产地部分矿井因检修等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [94] 焦炭 - 价格：（1）港口方面：11月29日天津港准一级冶金焦平仓价1780元/吨，周环比持平。（2）产地方面：11月29日山西太原一级冶金焦现货车板价1550元/吨，周环比持平 [96] - 运销：（1）焦化厂开工率：11月29日华北地区样本焦化厂开工率78.4%，周环比下降1.1pct。（2）产业链库存：11月29日独立焦化企业（230家）焦炭库存44万吨，周环比上升9.7%；11月29日主要港口焦炭库存172万吨，周环比下降2.8%。11月29日国内样本钢厂（247家）焦炭库存604万吨，周环比上升1.4% [99] - 点评：本周焦炭价格保持平稳，10月下旬以来累计降幅150-165元/吨。需求端，本周铁水产量环比略有回落，下游市场情绪仍较差，钢价震荡走弱，下游以刚需补库为主，近2周钢厂焦炭库存回升。供给端，9月下旬以来焦化厂开工率明显回升，目前开工率已超去年同期水平，样本焦化厂日均产量接近去年同期水平。总体来看，近期市场情绪影响，黑色产业链价格震荡，产业链中低位库存及春节前冬储补库预期对价格也有支撑 [105] 行业观点 - 本周煤炭（中信）指数持平，跑输沪深300指数1.4pct。年初以来煤炭（中信）指数累计上涨7.0%，跑输沪深300指数7.2pct [106] - 动力煤方面，根据汾渭能源，本周秦港动力煤价格下跌6元/吨至818元/吨，CCI5500动力煤价格指数下跌7元/吨至825元/吨。年度长协11月港口5500大卡煤价为699元/吨，月环比持平（22、23年均价分别为722和714元/吨，24年以来均价702元/吨）。本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。11月下旬开始全国普遍受寒潮天气影响，但电厂耗煤提升缓慢，产业链库存充足，市场情绪仍偏悲观。不过本周开始，沿海锚地船舶数环比增长，天气原因也导致生产和运输有一定影响，下游用户采购意愿有所改善。后期，12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望持续好转，加上产地供给趋紧，宏观预期向好，预计煤价有望企稳回升，具体而言：（1）需求端或稳步向好：11月以来虽然各地气温相对往年略有偏高，但12月各地气温将持续下降，带动季节性需求提升，火电耗煤有望持续增加，同时宏观政策对终端需求的支撑也有望增加；（2）国内供给增长弹性不大，库存压力有望逐步缓解：前10月煤炭产量同比上升1.2%，但10月产量环比下降0.6%。进入冬季部分煤矿临近完成年度目标，加上冬季事故易高发，预计煤炭产量有一定下降预期。前期各环节库存持续增加至同期高位，预计后期旺季库存压力将继续缓解，煤价预期将逐步改善 [109] - 焦煤方面，本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄，海外焦煤价格延续小幅回落，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。需求端，10月中旬以来焦炭已连续三轮提降，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约，下游依旧以消极采购为主，不过近期有补库意愿，样本焦化厂焦煤库存近2周有明显回升。供给端，本周主产地部分矿井因检修等因素产量略有下降，由于下游采购需求减弱，焦煤矿小幅累库。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升 [109] - 近期重点关注：（1）政策面：2025年电煤中长期合同签订履约工作通知及上市公司市值管理监管指引出台。①国家发改委：《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》。主要变化在于：（1）长协签约量有所下降：煤企签约量由之前两年的不低于自有资源量等80%调整为75%；北方冬储煤签订由"根据实际积极组织签订"改为2025年的"鼓励根据实际签订"；（2）履约率要求下降：2024年要求是全年足额完成履约任务，修改为2025年的全年原则上足额履约，最低不得低于90%；（3）港口长协价格依旧采用"基准价+浮动价"方式，2024年浮动价参考NECI、BSPI、CCTD三个指数，2025年新增CECI指数，11月21日BSPI、CCTD、NECI和CECI指数报价为713、724、721和749元/吨，测算长协价格较调整前指数增加4元/吨；（4）明确提出了对煤质的要求：合同应明确质量条款并纳入监管；按照"优质优价、抵制低价"原则明确煤质偏差结算机制，鼓励确定热值折算系数；（5）新一年电煤长协提到，可以把中央预算内投资的煤炭储备基地优选作为第三方参与合同签订。总体来看，2025年电煤中长期合同量价履约等要求基本平稳但有小幅调整。相对于24年，煤企签约履约量要求略有下降，长协价格根据新指数测算或有小幅提升。因此，由于结构和长协价的变化部分长协占比高的公司，综合售价可能小幅提升。从市场来看，电煤长协比例总体仍较高，长协价格对煤炭市场底部支撑作用依然突出。②11月15日，中国证监会：《上市公司监管指引第10号——市值管理》。要求主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，目前中证A500和沪深300指数成分股中包括多家煤炭公司，其中淮北矿业、潞安环能、华阳股份等公司PB低于1，另有中煤能源、平煤股份、冀中能源等公司的PB也在1.1倍以下。截至11月22日煤炭行业平均PB约1.5倍，前三季度行业平均ROE（剔除负值）达到约8.5%，优势显著，尤其低PB公司受益于政策估值弹性进一步提升 [110][112] - 国内供需面：根据国家统计局，10月火电同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，国内煤炭产量和进口量环比均有小幅下降。需求方面，10月社会用电量同比增长4.3%，火电发电量同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，钢铁相关产品同比增速转正。①电力行业：根据国家能源局，前10月全社会用电量8.18万亿千瓦时，同比+7.6%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为+6.7%、+5.6%、+11.0%和+12.3%。其中，10月用电量同比+4.3%，一、二、三产业和居民用电增速为+5.1%、+2.7%、+8.4%和+8.1%。根据国家统计局，前10月全国火力发电量同比+1.9%，其中10月火电发电量同比+1.8%，5-7月主要受水电出力以及去年的高基数影响，8月以来同比增速转正。②钢铁行业：根据国家统计局，前10月全国生铁、粗钢和钢材产量同比增速分别-4.0%、-3.0%和+0.5%，其中10月同比分别+1.4%、+2.9%和+3.5%，相比前期明显好转。③建材行业：根据国家统计局，前10月全国水泥产量同比-10.3%，其中10月同比-7.9%。供给方面，前10月全国原煤产量同比+1.2%，10月环比-0.6%，煤炭进口量环比-2.8%。国内：根据国家统计局，前10月全国原煤产量38.92亿吨，同比+1.2%，其中10月产量4.12亿吨，同比+4.6%，环比-0.6%。从主产区来看，前10月山西/内蒙/陕西/新疆地区产量分别为10.45亿吨/10.61亿吨/6.41亿吨/4.25亿吨，同比分别-7.7%/+4.9%/+2.1%/+21.0%。进口：根据海关总署，10月进口煤及褐煤4625万吨，同比增长28.5%，环比-2.8%；1-10月累计进口煤及褐煤4