行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 基本面，上市银行24Q1-3业绩增速边际回升，核心贡献有二：一是息差降幅收窄，前期多轮存款挂牌利率下调成效持续显现，负债成本普遍改善；二是债市利率下行在交易端带来其他非息的贡献。行情表现，上半年资产荒的逻辑下，高股息银行板块获得了较好的超额收益，9月以来增量政策密集出台，名义回报率回升预期弱化高股息逻辑，板块超额收益收敛，预计银行投资将转向复苏交易 [2] - 宏观环境展望：关注增量财政强度。随着财政再发力，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行，预计宏观杠杆率仍保持上行。实体回报率有望跟随名义GDP增速企稳回升，目前宏观经济政策更加重视消费，预计可有效对冲外部地缘政治对出口端的冲击，同时经济价格信号改善或将带动名义GDP增速回升，ROIC有望企稳回升。增量财政落地，预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。通胀回升目标排序前置，央行货币政策空间打开 [2] - 投资建议：财政发行支出进入加速阶段，国内流动性宽松；中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。银行板块映射来看：（1）24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会，考虑到高股息逻辑弱化，重估的空间和时间都弱于去年同期。（2）25年预计将从资产荒走向复苏交易，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种招商银行和宁波银行，其次推荐资产端小微客户较多、定价久期较短的瑞丰银行和常熟银行 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、核心要素总结 - 核心要素打分表（打分范围为-2至2，单位：分） [40] 二、24年以来银行股复盘 - 基本面复盘：周期见底可期 [42] - 行情回顾：板块相对收益逐渐减弱 [50] 三、宏观环境展望：关注增量财政强度 - 宏观杠杆：财政加力预计带动宏观杠杆率继续抬升 [52] - 实体回报率：有望跟随名义GDP增速企稳回升 [53] - 财政：增量财政落地 [54] - 货币：通胀回升目标排序前置，央行政策空间打开 [55] - 信用：社融增速触底回升 [56] 四、行业景气度展望：业绩回暖与再分化 - 规模：资负扩张放缓，Q3边际回升 [57] - 息差：资产端承压，关注负债端改善 [58] - 中收：增速有望回暖 [59] - 其他非息：投资收益贡献预计回落 [60] - 资产质量：整体稳定，前瞻波动 [61] - 业绩展望：营收小幅回暖，板块间再分化 [62] 五、投资策略：从资产荒走向复苏交易 - 投资策略：从资产荒走向复苏交易 [63] 六、风险提示 - 风险提示 [64]