涉及的行业与公司 * 行业为大宗商品 特别是黄金[1][4] * 公司为高盛 Goldman Sachs 发布的研究报告[3] 核心观点与论据 * 黄金是高盛最具信心的看涨大宗商品推荐[3] * 黄金价格自8月26日以来上涨14% 达到约3865美元/盎司 年初至今上涨47%[3] * 价格上涨主要由三类坚定买家推动 西方黄金ETF持仓快速增加 央行需求在夏季淡季后可能重新加速 以及投机性头寸增强（程度较轻）[3] * 对2026年中4000美元/盎司和2026年12月4300美元/盎司的价格预测的上行风险进一步加剧 原因包括投机性头寸自8月26日以来仅解释了14%涨幅中的1个百分点 且在最近三周未增加[3] * 9月西方ETF持仓量实际为109吨 远超基于美国利率下降模型预测的17吨 表明私人投资者向黄金多元化配置这一关键上行风险似乎正在实现[3] * 黄金市场相对较小 西方黄金ETF持仓价值仅占私人持有美国国债的约1.5% 因此从发达市场固定收益资产中流出的相对较小规模的多元化配置可能推动下一次潜在的大幅价格上涨[3] * 估算每100吨由坚定持有人（ETF 央行 投机者）进行的净购买对应金价上涨1.5-2%[7] 其他重要内容 * 看涨黄金的理由包括基本情况下的额外价格上涨空间（由结构性更高的央行黄金需求驱动） 价格预测面临来自潜在额外私营部门多元化配置的巨大上行风险 以及在不利情景下（如全球增长放缓 市场对发达市场宏观政策的担忧加剧）对股债组合具有吸引力的对冲特性[3] * 报告包含多个图表展示相关数据 如西方黄金ETF持仓激增 投机性头寸未增加 以及黄金市场相对于债券和股票市场的规模[6][7][11]

3 October 2025 | 9:04PM EDT Economics Research US ECONOMICS ANALYST What Data to Watch During the Government Shutdown (Walker/Phillips) Jan Hatzius +1(212)902-0394 | jan.hatzius@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Alec Phillips +1(202)637-3746 | alec.phillips@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC David Mericle +1(212)357-2619 | david.mericle@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Goldman Sachs US Economics Analyst What Data to Watch During the Government Shutdown Ronnie Walker +1(917)343-4543 | ronnie.walker@gs.com Goldman Sac ...

纪要涉及的行业与公司 * 行业涉及中国股市（特别是MSCI中国指数）、美国消费市场、美国住房市场、日本国债市场、全球外汇市场（美元）[2][7] * 公司未具体提及，但分析覆盖了构成MSCI中国指数的关键板块，如互联网、科技和医药行业[24] 核心观点与论据 **中国股市反弹的可持续性** * 当前中国股市的反弹具有可持续性，盈利增长的持续性前景乐观[2][24] * 关键板块（如互联网、科技、医药）显示出积极的盈利修正趋势，对MSCI中国指数每股收益至关重要的板块在未来几个月可能实现稳定或高于预期的增长[24] * 在中国主要市场中，中国盈利修正广度现已最高，仅次于美国[2][25] **美元走势** * 预计美元指数（DXY）将从当前水平再贬值约7%[8] * 美元资产的汇率对冲比率仍低于最佳水平，即使这些对冲比率小幅增加，也可能导致数千亿欧元的欧元/美元购买[8] **美国消费市场** * 美国消费者支出正在放缓且日益分化，2025年名义消费4季度同比增速预测为3.8%，低于2024年的5.7%[17] * 高收入群体和35-54岁年龄段的消费具有韧性，其支撑因素包括收入增长、积极的财富效应以及受关税引发的通胀影响相对较小[17] * 年轻消费群体面临支出受限，原因包括劳动力市场疲软、历史性的住房负担能力不足以及更高的学生贷款还款[17] **美国住房市场** * 即使美联储再降息5次，也可能无法重振美国住房市场[2][21] * 主要利率需要下降100个基点或更多，才能看到成屋销售的持续增长，因为抵押贷款利率与国债收益率曲线的中段、容量限制等因素相关，而当前曲线的陡峭程度意味着远期抵押贷款利率最终可能更高[21] * 美国住房存在负担能力问题，即使抵押贷款利率显著下降有帮助，但不足以完全解决问题[21] **日本债券市场** * 潜在的财政扩张不太可能对日本国债构成压力，日本的财政指标已改善，财政期限溢价已回落[12] * 日本国债近期曲线趋平的最大风险是美国数据持续疲弱可能导致增长放缓[12] 其他重要内容 * 美国消费分化明显，35-44岁和45-54岁年龄组（约占人口的25%）的实际收入相对于2023年有显著增长[17][20] * 约50%的欧洲美国持仓未进行汇率对冲[13] * 摩根士丹利指出其可能与被研究公司存在业务关系，这可能会影响研究的客观性[5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为硬盘驱动器行业及相关存储产业链 包括硬盘制造商 组件供应商和存储器公司[1][2][9] * 纪要重点分析的公司包括希捷和西部数据 并提及了产业链上的TDK Hoya SanDisk和Micron等公司[1][2][9] 核心观点与论据 **需求前景极度乐观** * 近线存储需求激增 预计未来三年增长率达到25%[1][3] * 强劲的云需求是基础支撑 人工智能成为增量因素 AI推理转向多模态 生成图像和视频的数据量远超文本 例如一分钟半压缩视频的数据量是平均文本文件的20000倍 潜在数据需求呈指数级增长[1][3][5] * 云计算资本支出持续上调 与硬盘收入增长高度相关 历史R平方达09 2020年摩根士丹利预测云计算资本支出增长为21% 高于共识预期16%的5个百分点[1][4] **供应短缺与市场影响** * 硬盘供应将持续短缺 预计供应会比需求少约75亿字节 市场供需平衡可能要到2026年 供给和需求失衡状态将至少持续到2028年[1][3] * 供应短缺赋予希捷和西部数据定价权 能够提高价格[1][6] * 产品供应受限促使客户更积极地采用更高容量硬盘 并推动行业转向采用Hammer等利润创造技术[1][6] * 这些因素共同推动毛利率上升 预计希捷毛利率将在26财年末达到40%水平并持续提升[1][6] **公司估值与投资机会** * 西部数据和希捷在收益增长和云服务收入占比方面领先同行 但市盈率估值偏低[1][7] * 通过回归分析 认为两家公司目前4~45倍企业价值/销售额应达到8倍左右水平 有显著上涨空间[1][7] * 目标价格分别为西部数据171美元和希捷265美元[1][8] 其他重要内容 * 长期强劲的硬盘周期使整个产业链受益 包括TDK 硬盘磁头和悬臂供应商 Hoya 敲击式磁头玻璃基板供应商 以及SanDisk Micron等存储器公司[2][9] * 当前非常强劲的NAND闪存周期部分由硬盘短缺推动[9]

涉及的行业与公司 * 行业焦点为亚洲及新兴市场股票策略 [1] * 主要覆盖市场包括MSCI新兴市场指数 MSCI亚太除日本指数 MSCI中国指数 沪深300指数 恒生指数 恒生中国企业指数 以及TOPIX指数 [7][12] * 行业分析涉及金融 消费 能源 材料 信息技术等 [15][25][30] 核心观点与论据 **对当前涨势可持续性的质疑** * 公司认为亚洲新兴市场近期的重大估值重估可能不可持续 因为上涨几乎完全由估值倍数扩张驱动 而非盈利增长 [2] * 当前市场水平已接近2026年6月牛市目标 主要指数相对基准目标的下行空间为6%至13% 上行空间仅为1%至8% [7] * 要使当前涨势持续到2025年底及2026年 需要全球GDP增长和盈利预测显著重新加速 [4] **估值倍数已大幅扩张** * 自4月低点以来 远期市盈率已大幅重新评级 上升了30至36个基点 估值水平回到2021年初水平 [7][11] * 当前估值比10年平均水平高出10至18个标准差 MSCI中国指数高10个标准差 沪深300指数高18个标准差 [11] **盈利预测疲软与增长风险** * 自4月以来盈利预测修正持平或下调 与美国不同 近期中国仅有轻微改善 [7] * 公司经济学团队仍看到增长风险 特别是对贸易依赖型经济体 [7] * 公司经济学家未预测主要覆盖市场的GDP增长会重新加速 印度是部分例外 [14] * 对2026年底的远期每股收益预测显示温和减速的趋势 [14] **新兴市场的结构性挑战** * 新兴市场总体上表现为低质量周期性资产 尽管对美元走弱有正面杠杆效应 约80%的收益以本地货币计价 [18] * 与2002-07年或2017年的上涨不同 此次新兴市场相对于黄金表现不佳 表明其上涨动能较弱 [20] * 历史上 此类估值重估通常发生在衰退之后 且起始估值低于当前水平 但当前并非后衰退环境 [13] **行业与地区配置观点** * 自2024年7月起对台湾市场持减持观点 因其与纳斯达克相关性最高且对美国收入敏感度高 [25] * 对能源和材料板块持减持观点 偏好金融和国内消费板块以及金矿商 [25][30] * 超大规模企业的资本支出占销售额比例预计将接近1990年代末通信服务行业基础设施建设的水平 [28] 其他重要内容 **资金流与市场情绪** * 资金流和情绪指标显示市场自满情绪高涨 但尚未达到之前市场顶部的狂热状态 [34] * 在截至9月24日的10周中 有8周出现资金净流入 从4月市场低点时的2/10流入周数上升 [34][37] * 9月新兴市场资金流入占管理资产规模的比例较高 主要市场平均为04% [34] * 历史上 MSCI新兴市场指数在相对较短时期内会出现较大的左侧尾部回撤 [34] **风险提示** * 报告包含摩根士丹利的利益冲突声明和重要披露事项 投资者应将此研究仅作为投资决策的单一因素 [5]

涉及的行业和公司 * 公司为小马智行（Pony AI Inc）[1] * 行业为自动驾驶Robotaxi生态系统 涉及自动驾驶芯片供应商、服务提供商和网约车平台等[1][2] 核心观点和论据 **投资建议与目标价** * 维持对小马智行的买入评级 12个月目标价从27.7美元上调至31.3美元[1][7] * 目标价基于贴现EV/EBITDA估值法 采用16.6倍2031年预估EBITDA倍数（此前为15.0倍）[7][13] * 估值上调源于更高的盈利预测和更高的估值倍数[7] **Robotaxi生态系统与商业化进展** * Robotaxi生态系统正在扩张 更多供应链厂商进入市场 有助于加速车队规模扩张和优化总成本[1][2] * 小马智行与生态系统伙伴紧密合作 在中国多个城市扩大无人驾驶车队运营 并拓展至中东、新加坡等海外市场[1] * 公司拥有全栈式自动驾驶解决方案 整合了虚拟司机技术、驾驶平台和服务[1] * 具体合作案例包括地平线机器人将部分融资用于Robotaxi相关计划 网约车平台Hello推出预装Robotaxi车型HR1（目标2026年投产） 以及小马智行与ComfortDelGro等服务提供商合作[2] **财务预测修正** * 将2027-2032年营收预测上调1% 主要基于供应链扩张支持Robotaxi运营 导致单车GMV上升[3] * 将2028-2032年毛利率预测上调0.3个百分点 主要基于产品组合变化[3] * 将2025/2026/2027年净亏损预测修正至2.16亿/2.31亿/2.54亿美元（此前为1.97亿/1.97亿/2.39亿美元） 主要因Robotaxi研发支出增加[3] * 预计随着规模扩大 研发费用比率将改善[3] **运营与财务指标展望** * Robotaxi业务收入占比预计从2024年的10%显著提升至2029年的93% 并在2030-2032年维持在94%以上[8] * Robotaxi运营车辆数量预计从2024年的124辆大幅增长至2030年的52,750辆[8] * 营收同比增长率预计在2028年达到147%的峰值 随后逐步放缓[8] * 毛利率预计从2024年的15.2%持续改善至2032年的47.0%[8][12] * 公司预计在2029年实现扭亏为盈（营业利润7百万美元） 随后盈利快速增长 2032年营业利润达13.06亿美元[8][12] 其他重要内容 **下行风险** * 关键下行风险包括监管、供应链、Robotaxi市场增长、个人信息、基础设施、定价竞争和产品责任[14] **估值与市场数据** * 当前股价为24.06美元 较目标价有30.1%的上涨空间[16] * 公司市值84亿美元 企业价值81亿美元[16] * 小马智行的并购评级为3（低概率）[16] **业务模式演变** * Robotaxi业务模式预计从项目制解决方案 过渡到运营（Ponypilot） 再发展为软件解决方案（NRE + 授权费）[8] * 产品管线包括2025年推出的第七代Robotaxi和2028年推出的第八代Robotaxi[8]

中国 证券研究 2025 年 10 月 1 日 阿里巴巴 分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 11 页。 摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存 在利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投资者在做出投资决策时，本报告之观点应仅作为投资者的考虑 因素之一。 jpmsc.portal.jpmorgan.com 将 token 转化为抽成率：阿里巴巴飞轮 过去三个月阿里巴巴股价跑赢以中概互联网指数基金衡量的行业平均水 平 364 个百分点，在我们看来这是因为 2025 年 2 季度云业务收入增速好 于预期以及管理层对外卖和闪购业务投资战略做出充满信心的表述。上 周在杭州参加阿里巴巴云栖大会后，我们越发看好阿里云，这源于未来 的外部客户创收机遇（即云业务收入）及其与国内电商的协同效应。我 们认为，随着阿里巴巴的叙事从"国内电商市场份额流失方"转向"中 国互联网一线资产"，云业务和中国国内电商两方面的积极发展意味着 估值倍数应上升。我们将 2027/2028 财年云业务收入预测值上调 2%/6% ，原因是我们更看好生成式人工智能的应用和阿里云的 ...

涉及的行业与公司 * 公司为AccoTest (688200.SS)，一家中国的半导体测试设备供应商[1] * 行业为半导体行业，特别是半导体测试设备以及人工智能芯片设计领域[1][2] 核心观点与论据 * 投资建议为“买入”(Buy)，目标股价为人民币276元，较当前价格存在32.5%的上涨空间[1][9][18] * 核心看涨逻辑是公司作为本土测试设备商将受益于中国AI需求的增长，特别是其高端数字/SoC测试系统STS8600的扩张[1][2] * STS8600测试系统自2023年推出，旨在满足AI芯片对更高计算能力、电源、数据通道、散热和软件的测试要求，公司正与客户进行产品验证并已获得订单[1][2] * 公司通过内部ASIC开发来支持高端测试系统，并提供全面的产品组合（模拟/数字/混合信号等），以抓住OSAT资本开支复苏的机遇[1] * 基于中国AI需求上升和本土ASIC/GPU的强劲增长，预测STS8600数字测试仪收入将更高，因此将2026/2027年盈利预测上调3%/4%[3] * 随着规模扩大效率提升，将2026/2027年运营支出比率下调0.5/0.7个百分点[3] * 目标市盈率从45.0倍上调至49.3倍，依据是更高的2026-2027年净利润同比增长预测（37% vs 此前34%）以及在中国半导体资本开支上升背景下半导体生产设备市场的重新估值[6][9] 财务预测与估值 * 2025年、2026年、2027年收入预测分别为人民币12.59亿元、17.07亿元（上调2%）、19.87亿元（上调3%）[4] * 2025年、2026年、2027年净利润预测分别为人民币4.99亿元、7.63亿元（上调3%）、9.24亿元（上调4%）[4] * 毛利率预计保持稳定，2025-2027年分别为74.2%、73.4%、73.0%[4] * 运营利润率预计持续改善，2025-2027年分别为37.9%、45.3%（上调0.5个百分点）、48.0%（上调0.7个百分点）[4] * 估值基于2026年预测市盈率，目标倍数49.3倍，该倍数处于公司自2020年以来的历史交易区间内[6][9][12] 风险因素 * 下行风险包括：SoC测试设备量产进度慢于预期；碳化硅测试仪和STS8300在本地客户中的扩张弱于预期；需求弱于预期；竞争加剧导致市场份额流失或利润率承压[16] 其他重要内容 * 公司的并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[18] * 当前股价为人民币208.30元，市值约为人民币282亿元[18]

涉及的行业与公司 * 公司为百度（Baidu Inc，BIDU.O）[1] * 行业为中国互联网与其它服务（China Internet and Other Services）[7] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 摩根士丹利将百度目标价从100美元上调至140美元，但维持“持股观望”（Equal-weight, EW）评级 [1] * 目标价上调基于现金流折现模型（DCF），同时引入了分类加总估值法（SOTP）估值为220美元 [5] * 维持EW评级的原因是股价在两个月内上涨超过60%后估值已偏高，当前股价已接近目标价 [1][10][11] 核心广告业务：持续承压 * 核心广告业务预计将继续疲软，2025财年预计下降15% [2] * 传统搜索广告面临压力，AI搜索结果占比从7月的64%进一步上升，但货币化难度较大 [2] * 数字人（Digital）和智能体（agents）相关收入预计在第二季度将占广告收入的16%，部分缓解总收入压力 [2] * 2025年下半年核心广告收入预计下降近20%，且扭转为正的时间表尚不明确 [10] AI云业务：增长主要驱动力 * AI云业务是推动股价重新评级的关键因素，预计2025财年收入将增长32% [3] * 个人云约占云收入的30%，企业云订阅收入是主要驱动力（占企业云收入>50%） [3] * 近期潜在合作伙伴包括为苹果设备在中国开发Apple Intelligence [3] * 专有的昆仑芯片受到市场关注，据报道与中国移动达成10亿元人民币合作伙伴关系，并受益于政府鼓励使用国产AI芯片 [3] 自动驾驶与Robotaxi：长期价值 * Apollo Go在全球16个城市运营，拥有超过1000辆车的车队，提供超过220万次完全无人驾驶服务 [4] * 近期与Uber和Lyft建立合作伙伴关系，并计划拓展至东南亚和澳大利亚 [4] * 武汉业务已实现单位经济效益盈亏平衡，但预计短期内对财务贡献有限 [4] * 在SOTP估值中，自动驾驶业务被赋予300亿美元的估值，低于Waymo但结合了Pony/WeRide的市值 [5] 财务状况与估值 * 基于对云收入更乐观的预期，将2026-2027财年核心收入和盈利预测上调3-5% [5] * 由于管理层表示更致力于提升股东回报，降低了加权平均资本成本和对现金的折现率 [5] * SOTP估值细分：核心广告业务估值40美元/股（基于2026年预期营业利润8倍），云业务估值80美元/股（基于2027年预期企业价值/销售额4.5倍），自动驾驶业务估值30美元/股，核心净现金60美元/股，投资（爱奇艺/携程）估值10美元/股（应用30%折价） [5][13] * 当前股价对应2026年预期市盈率为17倍，与腾讯和阿里巴巴的19倍接近，但增长和盈利前景较弱 [11] 其他重要内容 风险与机遇 * 上行风险：终端消费需求复苏提振广告预算、低线城市渗透和产品组合扩张带来客户增长、Apollo和DuerOS在中期内被纳入估值、核心业务复苏推动收入增长、投资纪律和成本控制带来利润率扩张、AI和Robotaxi计划取得实质性进展 [48] * 下行风险：搜索和在线视频竞争加剧推高流量获取成本和内容投资、AI相关应用在中国未能加速增长、AI对搜索的颠覆风险 [48] 财务数据预测 * 预计2025财年总核心收入持平，核心营业利润因负经营杠杆下降50% [10] * 2025财年非GAAP摊薄后每ADS收益预计为50.8元人民币，2026财年为57.5元人民币，2027财年为65.4元人民币 [23] * 百度核心非GAAP营业利润率预计从2025财年的14.0%逐步提升至2027财年的15.3% [23]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国房地产行业[1] * 报告重点跟踪了30家主要中国房地产开发商[1]，并提及了多家具体公司，包括国有企业如金茂、建发、招商蛇口、中海宏洋、华润置地、保利发展、越秀地产等，以及民营企业和混合所有制企业如雅居乐、旭辉、中南建设、金地集团、万科等[3][9][10] 核心观点与论据 9月销售表现超预期但整体疲软 * 9月份30家主要开发商的销售额同比下降10%，但降幅较8月的-18%收窄[1] * 前50大和前100大开发商的9月销售额同比分别为-3%和+3%，均优于8月的-16%和-22%[2] * 9个月累计销售额方面，30家主要开发商同比下降23%，前50大和前100大开发商均同比下降13%[2] * 销售超预期主要归因于项目推盘量增加，尤其是一线城市在政策放松背景下的推盘[2] 企业类型分化显著：国企持续跑赢 * 国有企业9月销售额实现同比正增长，例如金茂、建发、招商蛇口分别增长40%、37%和16%[3] * 相比之下，民营房企表现疲弱，雅居乐、旭辉、中南建设的销售额同比下降超过50%[3] * 部分混合所有制企业如金地集团和万科也表现不佳，销售额分别下降57%和47%[3] * 国企的优异表现得益于其拥有更多可售资源[3] 第四季度销售前景挑战加剧 * 预计第四季度开发商销售额同比降幅可能扩大，原因包括购房者情绪疲软、政策反应迟缓以及去年同期基数较高[1][4] * 高库存水平可能加剧居民对房价的谨慎看法，这从二手房挂牌价格和挂牌量的持续恶化中可见[4] * 新盘推盘量减少也可能加剧第四季度的销售同比下滑[4] 投资策略：保持防御性与选择性 * 9月销售超预期以及近期房价稳步下跌可能降低出台增量住房政策的紧迫性[5] * 市场已预期第四季度实体市场低迷，因此对近期刺激政策预期的降温所带来的潜在行业疲软，可能为具有阿尔法机会的优质国企提供良好入场点[5] * 这些优质国企有望实现销售超预期和利润率复苏[5] * 对民营房企保持谨慎，因其土地储备较旧且不断消耗，可能长期制约销售和盈利[5] 其他重要内容 具体公司观点与推荐 * 长期整合者：华润置地（业务转型、REIT分拆催化剂、商场租金潜在上涨）、建发集团（高利润率标杆项目强劲推出，提升了2024-27年超过15%的盈利复合年增长率能见度，以及高派息下的7-9%股息率）[9] * 积极战术性标的：中海宏洋、金茂、越秀地产（均在顶级城市拥有丰富的可售资源，有潜力改善利润率，且因市净率低于同行而具有高贝塔值）[9] * 消费受益者：华润万象生活（乐观的商场同店销售增长、改善的现金回收增强分红能见度，以及四中全会可能带来的支持性政策叙事）[9] 数据支持与行业视图 * 报告附有详细的月度销售数据表，展示了各开发商2024年9月至2025年9月的月度销售额及同比环比变化[10] * 行业视图为"与大市同步"[7]