业绩表现与目标 - 公司上半年实现营收910.94亿元 同比增长9.16% 净利润454.03亿元 同比增长8.89% 业绩符合市场预期 [3] - 公司设定9%年度增长目标 基于行业现状与企业发展的综合考量 相较于过去五年15%的经营增速目标有所调整 [3] - 8月市场销售较6-7月明显回暖 8月底至今终端动销环比增长显著 [3] 产品价格与市场表现 - 9月12日25年飞天茅台散瓶报价1780元 较去年同期24年产品2400元的价格下滑约35% [3] - 飞天茅台批发价持续低于1800元 中秋国庆白酒消费旺季临近引发行业高度关注 [1] - 茅台1935去年销售额突破120亿元 但今年上半年系列酒营收增速放缓至4.69% 市场价长期存在倒挂现象 [4] 渠道与经销商动态 - 上半年预收货款55.07亿元 较年初减少超42% 反映出经销商铺货意愿有所减弱 [3] - 公司通过优化市场策略 精准产品投放及维护渠道生态构建韧性渠道生态系统 [3] 产品创新与营销 - i茅台数字营销平台持续强化 推出公斤装飞天茅台 五星纪念酒等新品 [4] - 对百亿级单品茅台1935进行焕新升级 通过创新营销模式 拓展消费场景 加大市场投入及产品升级等举措适配理性消费趋势 [4] 海外市场布局 - 公司推进国际市场"六大体系"建设 今年将重点深耕新加坡 澳大利亚 日本等市场加速全球化布局 [4]

核心财务表现 - 1H25公司实现营收894亿元 同比增长9.1% 归母净利润454亿元 同比增长8.9% [1] - 2Q25营收388亿元 同比增长7.3% 归母净利润186亿元 同比增长5.2% 环比增速放缓 [1] - 2Q25经营活动现金流量净额43.1亿元 同比下降84.3% 销售商品收到现金389.4亿元 同比下降4.6% [2] - 2Q25合同负债55.1亿元 环比减少32.8亿元 去年同期环比增加4.7亿元 [2] 产品结构分析 - 1H25茅台酒营收增速10.2% 系列酒增速4.7% 2Q25茅台酒增速11.0% 系列酒下降6.5% [3] - 系列酒增速放缓受去年同期高基数影响 2Q24系列酒增速达42.5% 叠加市场需求疲软 [3] - 茅台酒增长受益于飞天发货进度加快 以及一升装茅台及非标茅台直营渠道投放增加 [3] 渠道表现 - 1H25直销渠道营收400.1亿元 同比增长18.6% 占比44.8% 同比提升3.5个百分点 [3] - 传统渠道营收493.4亿元 同比增长2.8% 2Q25增速1.5% [3] - i茅台数字营销平台收入107.6亿元 同比增长5.0% [3] - 海外渠道营收28.9亿元 同比增长31.3% 自2024年突破50亿元后持续高增长 [3] 盈利能力 - 2Q25毛利率90.4% 同比下降0.3个百分点 主要受系列酒拖累 [4] - 茅台酒毛利率93.8% 同比下降0.3个百分点 系列酒毛利率77.6% 同比下降2.5个百分点 [4] - 2Q25销售费用率同比上升0.5个百分点 因增加广告宣传及市场费用投放 [4] - 2Q25归母净利率47.8% 同比下降0.9个百分点 受毛利率下降和销售费用率上升影响 [4] 业绩展望 - 预计25年归母净利润926.7亿元 同比增长7.5% 26年982.7亿元 同比增长6.0% 27年1044.6亿元 同比增长6.3% [5] - 当前市值对应PE分别为19.4倍 18.3倍 17.2倍 [5] - 公司在行业周期底部主动调整经营节奏 挖掘不同渠道及客户群体增量需求 [5]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持买入评级，原评级为买入，市场价格为人民币1,428.50元，板块评级为强于大市 [1] 核心观点 - 贵州茅台2025年半年报显示2季度业绩环比降速，公司主动调整经营节奏以应对行业周期底部，维持渠道及产品价格体系稳定 [1] - 1H25公司实现营收894亿元（同比+9.1%），归母净利454亿元（同比+8.9%）；2Q25营收388亿元（同比+7.3%），归母净利186亿元（同比+5.2%） [3] - 公司当前市值对应2025-2027年PE分别为19.4X、18.3X、17.2X，盈利预测调整为2025-2027年归母净利926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元 [5] 财务表现 收入与现金流 - 2Q25营收增速环比1Q25的10.5%放缓至7.3%，经营活动现金流净额43.1亿元（同比-84.3%），合同负债55.1亿元（环比降32.8亿元） [5] - 分产品看：1H25茅台酒/系列酒营收增速分别为+10.2%/+4.7%，2Q25增速分化至+11.0%/-6.5%，系列酒毛利率同比降2.5pct至77.6% [5] - 分渠道看：1H25直销渠道营收400.1亿元（同比+18.6%），占比提升3.5pct至44.8%，其中i茅台平台收入107.6亿元（同比+5.0%） [5] 盈利能力 - 2Q25毛利率同比降0.3pct至90.4%，归母净利率降0.9pct至47.8%，主因销售费用率同比增0.5pct及系列酒毛利下滑 [5] - 2025E毛利率预测为91.2%（2023年实际92.0%），归母净利率48.8%（2023年49.6%） [8] 估值与预测 - 2025-2027年营收预测为1864.4亿元/1984.5亿元/2120.1亿元，增速9.1%/6.4%/6.8% [4] - EPS预测调整为73.77元/78.23元/83.16元，股息率从2023年2.9%提升至2027E的4.4% [8] - 关键估值指标：2025E PB 7.0X、EV/EBITDA 13.3X，ROE预计从2024年37.0%缓降至2027E 34.0% [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间 [1][12] 核心财务数据 - 1H25营业总收入911亿元 同比+9.2% 归母净利454亿元 同比+8.9% [5] - 2Q25营业总收入397亿元 同比+7.3% 归母净利186亿元 同比+5.2% [5] - 2025E营业收入预测1864.51亿元 同比+9.1% 归母净利预测938.5亿元 同比+8.8% [7] - 2025E毛利率/净利率分别为92.0%/50.3% ROE为36.6% [7] 产品与渠道表现 - 1H25茅台酒收入756亿元 同比+10.2% 系列酒收入138亿元 同比+4.7% [8] - 1H25直销收入400亿元 同比+18.6% 批发收入493亿元 同比+2.8% [8] - "i茅台"平台1H25实现酒类收入108亿元 同比+5.0% [8] 盈利能力与费用 - 2Q25毛利率90.4% 同比-0.3pct 归母净利率46.8% 同比-0.9pct [8] - 2Q25销售费用率4.5% 同比+0.5pct 管理费用率4.5% 同比-0.3pct [8] - 合同负债55亿元 同比-33亿元 环比-45亿元 [8] 财务预测调整 - 下调2025-27年归母净利预测至939/989/1037亿元（原值948/1034/1116亿元） [8] - 2025-27年EPS预测调整为74.71/78.73/82.53元 对应P/E 19.2/18.3/17.4倍 [7][8] 资产负债表与现金流 - 2025E现金储备1145.65亿元 同比+93.2% 资产负债率20.3% [10][11] - 2025E经营活动现金流1088.05亿元 同比+17.8% 资本支出归零 [11] - 2025E每股经营现金流86.61元 每股净资产204.24元 [10] 行业与估值 - 食品饮料行业 总市值1.8万亿元 流通市值占比100% [8] - 当前股价1437.04元 对应2025E P/B 7.0倍 EV/EBITDA 12.9倍 [7][10]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营业总收入和归母净利润稳健增长 2025年以来批价虽小幅回落但幅度较小 公司对批价掌控力强 长期增长确定性高 叠加三年分红规划 已逐步具备股息率价值 预计2025/2026年EPS为73.98/80.4元 对应最新PE为21/19倍 维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业总收入1741.44亿元 同比+15.66% 归母净利润862.28亿元 同比+15.38% 扣非净利润862.41亿元 同比+15.37% [2][6] - 2024Q4营业总收入510.22亿元 同比+12.77% 归母净利润254.01亿元 同比+16.21% 扣非净利润254.62亿元 同比+16.07% [2][6] 收入端 分产品 - 2024年茅台酒收入1459.28亿元 同比+15.28% 量同比增10.22% 价同比增4.59% 价增预计源于2023年11月茅台酒提价20% [11] - 2024年系列酒收入246.84亿元 同比+19.65% 量增18.47% 价增1.0% [11] 分渠道 - 2024年直销收入748.43亿元 同比+11.32% 批发收入957.69亿元 同比+19.73% 直销渠道占比43.87% 同比-1.8% [11] - 2024年“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入200.24亿元 同比-10.51% 预计与2024Q4茅台1935下架i茅台有关 [11] 现金流情况 - 2024年营业总收入+△合同负债为1696.11亿元 同比+13.67% [11] - 2024年销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45亿元 同比+11.57% [11] - 2024年应收票据及应收账款为20.03亿元 同比+2596.09% [11] - 2024年合同负债为95.92亿元 同比-32.09% 主因经销商预付货款减少 [11] 利润端 - 2024年归母净利率同比下滑0.12pct至49.52% 毛利率同比-0.04pct至92.08% 期间费用同比-0.6pct至7.87% [11] - 销售费用率同比+0.15pct 管理费用率同比-1.11pct 研发费用率同比+0.02pct 财务费用率同比+0.34pct 营业税金及附加同比+0.69pct [11] - 毛利率下降主要受原材料和人工成本上涨影响 费用率优化与税金率小幅提升基本对冲 [11] 分红情况 - 2024年现金分红比例在75%左右 2023年为84%左右 达成2024 - 2026年分红规划要求 [11] 财务报表及预测指标 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为1897.46亿元、2062.33亿元、2227.57亿元 [17] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为92.933亿元、100.993亿元、110亿元 [17] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年货币资金分别为1301.6亿元、1979.74亿元、2716.41亿元 [17] - 预计2025 - 2027年资产总计分别为3789.61亿元、4574.09亿元、5416.04亿元 [17] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为1052.01亿元、1036.8亿元、1144.1亿元 [17] - 预计2025 - 2027年投资活动现金流净额分别为-102.37亿元、-70.66亿元、-76.43亿元 [17] - 预计2025 - 2027年筹资活动现金流净额分别为-241亿元、-288亿元、-331亿元 [17] 基本指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为73.98元、80.4元、87.57元 [17] - 预计2025 - 2027年市盈率分别为20.95倍、19.28倍、17.7倍 [17]