投资评级与目标 - 投资评级为买入-A [6] - 首次评级 [6] - 6个月目标价为65.79港元，当前股价为45.72港元 [6] - 总市值为11,716.66百万元，总股本为256.27百万股 [6] 核心观点与公司定位 - 迈富时是国内领先的AI驱动的营销销售一体化SaaS平台，围绕“营销云+销售云+智能体中台”构建三条增长曲线 [1] - 公司通过“内生+外延”战略，在中小企业和大客户市场形成双轮驱动，对标HubSpot与Salesforce等海外龙头 [5][9] - 预计2025-2027年收入分别为23.69亿元、29.34亿元、36.19亿元，归母净利润分别为0.11亿元、0.72亿元、1.56亿元 [9] 业务概览与财务表现 - AI+SaaS业务为核心收入来源，2024年占比提升至54%，2021-2024年CAGR为24% [29] - 2024年AI+SaaS用户数达26,606户，客均月收入为3,848元，同比增长12% [37] - 2024年归母净利润为-8.77亿元，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响-7.80亿元，经调整后净利润为0.79亿元 [36] - AI+SaaS业务毛利率长期维持在80%以上，销售费用率和研发费用率持续优化，2024年分别为21.01%和15.75% [33][36] 第一增长曲线：营销云（SMB客群） - 中国营销自动化市场规模预计从2024年的3.94亿美元增至2030年的9.52亿美元，CAGR达15.8% [2] - 公司以T云为核心产品，覆盖内容生成、智能分发与效果评估全链路，并推出视频魔方、自媒体矩阵和宝盟等场景化模块 [2][55][57] - 对标HubSpot，通过产品矩阵延展、教育生态建设与外贸版出海推广，有望释放SMB客群红利 [2][92] 第二增长曲线：销售云（KA客群） - 2024年上半年中国SFA SaaS市场规模达3.44亿美元，同比增长18.08%，智能化趋势推动SFA从流程工具向决策引擎演进 [3] - 公司面向KA客群构建以珍客为核心的销售云平台，覆盖客户全生命周期管理，并通过CDP打通数据孤岛 [3][96] - 对标Salesforce，通过“内生+外延”策略与区域拓展，有望实现产品量价齐升，撬动KA市场增量空间 [3][120] 第三增长曲线：智能体中台（AI商业化） - 2024年营销与销售领域AI Agent市场规模达4,420亿元，预计2028年突破1.1万亿元 [4] - 公司2024年推出Tforce营销大模型，2025年发布Agentforce智能体中台，具备快速搭建、低门槛运维等平台能力 [4] - 近期推出AI智能招聘、销售陪练与外贸EVA三款产品，AI产品有望成为公司第三条高速增长曲线 [4]

行业核心观点 - OpenAI发布新一代视频生成模型Sora 2 0 被业内视为视频领域的ChatGPT时刻 标志着视频生成能力开始具备真实感 可控性和产业化潜力 [1] - 该事件是AI商业化进程中的关键节点 为资本市场打开新的增长主线 视频正从素材升级为具备理解力 表达力与决策力的智能体 [1] - Sora 2 的意义在于重塑了视频在企业业务中的角色和商业价值 使整个企业级AI产业的增长逻辑发生质变 [4] 公司战略定位与产品体系 - 公司是中国最大的营销及销售AI SaaS企业 正站在视频智能体革命的前沿 持续投入构建视频智能体能力并形成完整产品矩阵 [1] - 营销云T云作为营销和运营的中枢 覆盖获客 触达 转化的全链路流程 [2] - 视频魔方聚焦短视频和视频营销场景 具备脚本生成 云端剪辑 标签优化和智能分发等能力 [2] - 臻视在视频素材的智能识别 质量分析和策略优化层面提供支撑 [2] - AI-Agentforce智能体中台能将视频能力封装为可调用 可复用的智能体单元 让其直接参与企业营销 客服 销售等关键环节 [3] Sora 2 对公司业务的直接影响 - Sora 2 将成为公司产品体系的强大助推器 其在画面真实度 镜头语言和动态生成等方面的提升将直接放大视频魔方的内容生产能力 [2] - 技术提升使品牌能够在更短时间内 以更低成本生成高质量视频 并显著提升内容与场景的匹配度 推动视频魔方从工具型产品升级为企业的内容中枢平台 [2] - 多镜头生成和音画同步等能力的增强 为T云的智能投放和渠道运营提供了更多可用数据维度 从而实现更高的投放精准度和转化效率 [2] 视频智能体化带来的商业机遇 - 视频从静态的宣传素材转变为能与用户交互 在业务流程中持续运作的数字员工 [3] - 臻视的智能识别和分析能力为智能体提供反馈数据 实现生成—反馈—优化的正循环 推动智能体系统持续进化 [3] - 产品价值重估 视频魔方从短视频工具升级为智能内容引擎 带来更高定价空间 [4] - 客单价与ARPU值提升 因视频智能体深度嵌入企业业务流程 提供长期增长与决策支持 客户使用深度和付费意愿显著提高 [4] - 客户粘性增强 视频能力与企业核心运营系统深度绑定 平台不可替代性强化 续约率和客户生命周期价值有望持续增长 [4] - 商业模式有望从单一SaaS订阅向平台+运营服务演进 为未来估值提升打开新空间 [4] 公司长期前景与行业地位 - 公司是视频从素材到智能体跃迁趋势的典型代表 拥有成熟平台能力和行业落地经验 将率先承接产业红利 [4][5] - 在Sora 2 引领的AI视频新时代 公司不仅直接受益于内容生产力的质变 更有望通过智能体化演进成为视频商业化落地的基础设施级平台 [5] - 随着AI视频从概念热度走向产业价值 公司的战略地位和长期成长性或将迎来被资本市场重新定价的时刻 [6]

行业市场前景 - 中国营销及销售SaaS市场规模预计2027年达745亿元人民币 五年复合年增长率近30% [1] - 2022年市场渗透率仅1.3% 较美国成熟市场存在巨大提升空间 [1] - 企业数字化转型与降本增效需求驱动行业成长 AI技术降低使用门槛强化确定性 [1] 行业发展趋势 - AI技术开启SaaS范式重塑 PaaS能力成为SaaS公司核心增长引擎 [1] - 行业向平台化与生态化演进 龙头公司从提供产品转向解决方案 [1] 公司竞争地位 - 兼具垂直领域深度与平台化能力 生态位稀缺性显著 [2] - 较ERP/PaaS巨头（如用友、金蝶）具备更深的营销领域理解与产品专注度 [2] - 较垂直SaaS厂商（如微盟、有赞）拥有更广产品线及一体化能力 [2] 技术平台架构 - 通过Marketingforce平台和AI-Agentforce中台构建营销销售SaaS底层能力 [2] - 平台化转型三阶段：从应用到PaaS技术演进、AI成为核心引擎、平台生态形成 [2][3] - AI-Agentforce智能体中台将十五年行业know-how转化为可复用AI能力 [2] 商业模式演进 - 通过高复用低定制解决方案驱动Land-and-Expand增长飞轮 [3] - 深化客户绑定提升ARPU与客户留存率 降低新业务边际交付成本 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为23.28/30.53/39.26亿元人民币 [3] - SOTP估值法下目标估值210亿人民币 对应港股目标价90港币/股 [3]

指数表现 - 上证指数收盘3727点，1日涨跌-0.02%，5日涨5.46%，1月涨1.67% [1] - 深证综指收盘2344点，1日涨0.11%，5日涨8.82%，1月涨3.75% [1] - 小盘指数近1个月涨幅10.09%，近6个月涨幅13.67%，表现优于中盘和大盘指数 [1] 行业表现 - 涨幅居前行业：通信设备近6个月涨48.56%，动物保健Ⅱ涨47.87%，综合Ⅱ涨28.66% [4] - 跌幅居前行业：医疗服务Ⅱ昨日跌3.39%，航空装备Ⅱ跌2.53%，保险Ⅱ跌1.96% [4] 重点公司分析 迈富时（2556.HK） - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值186.5亿元人民币，较当前有50%空间 [2] - 2024年企业SaaS收入8.4亿元，精准营销收入7.16亿元，占比分别为54%和46% [13] - KA客群ARPU约43万元，AI-AgentForce2.0推出后大客拓展加速 [13] - 预计2025-2027年收入增速分别为48%、29%、29% [13] 老铺黄金（6181.HK） - 新加坡首店表现亮眼，客群多元化，产品差异化优势明显 [15] - 门店推出暑假购物季活动，叠加5%退税优惠，约为原价8.55折 [15] - 维持2025-2027年经调整净利润预测分别为48.2/65.2/77.3亿元 [3] 中国生物制药（01177.HK） - 2025H1收入175.8亿元（+10.7%），经调整净利润30.9亿元（+101.1%） [38] - 创新产品收入占比提升至44%，肿瘤产品收入增长25%至67亿元 [38] - 收购礼新医药进一步拓展ADC和双抗管线，交易对价5亿美元 [38] 行业趋势 居民存款搬家 - A股已具备基本面条件，但搬家程度尚未全面加速 [12] - 本轮特点为"股房跷跷板"不再，权益增量资金潜在上限打开 [12] - 2025Q4三年期存款重定价将集中开始，真实无风险利率明显回落 [12] - 2026年主动权益公募有望重获增量资金，成为主要入市通道 [12] 港股与A股背离 - 港股跑输A股因前期涨幅较大、权重板块基本面展望较弱 [20] - 恒生指数隐含ERP水平约5.51%，短期上行空间有限 [20] - 互联网板块成交占比回落至22.28%，接近历史低位 [20] 其他重点公司 - 锅圈（02517.HK）：万店规模领跑在家吃饭赛道，目标价4.5港币 [23] - 广信科技：绝缘纤维材料"小巨人"，预计2025年营收3.60-3.90亿元 [29] - 国电电力：火电度电盈利提升，三年分红规划保障60%分红比例 [37] - 林泰新材：2025H1营收2.05亿元（+67.7%），混动业务翻倍增长 [40]

公司业务概况 - 公司深耕营销SaaS领域十余年，2013年推出SaaS业务，2015年核心产品"T云"上线，逐步形成营销和销售SaaS核心业务，2025年新拓展Agent一体机业务 [1] - 2024年企业SaaS收入8.4亿元，精准营销收入7.16亿元，占比分别为54%、46% [1] - 采用SMB+KA双轨策略推动增长：SMB客群（T云）24年付费用户2.58万家，ARPU为2万元；KA客群（珍客）24年付费用户783家，ARPU约43万元 [1] 差异化竞争优势 - 客户体量以中大型企业为主，下游行业主要为金融、制造、汽车、快消，重心在2B而非2C客户 [1] - 产品功能覆盖全链路，是前端营销和后端管理的并集 [1] - 践行集客营销理念，实现全平台生态打通，在搜索、短视频、自媒体、微信等生态实现全平台打通 [1] 运营效率与执行力 - 22-24年人效不断提升，24年人均创收99.7万元 [2] - SaaS业务条线销售人效SMB板块55万，KA板块514万 [2] - 较高的客户留存率佐证公司的强执行力 [2] AI商业化进展 - AI-AgentForce2.0中台推出后，内容生成、销售陪练、内部招聘成为热门AI模块 [1] - 迈富时推出AI-AgentForce2.0后，已获取包括快消品、医药大健康品牌等在内的多个客户 [2] - 参考Salesforce案例：AgentForce2.0发布后AI付费用户数三个月内增长3000家，连续三个季度RPO增速上行 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入23.1、29.7、38.2亿元，同比增速分别为48%、29%、29% [3] - 预计2025-2027年归母净利润0.92、2.41、3.20亿元，同比增速分别为亏转盈、162.3%、32.9% [3] - 给予可比公司估值平均值PS 2025E8.1x，目标市值186.5亿元人民币，较当前仍有50%空间 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值186.5亿元人民币，较当前股价有50%上涨空间 [8][108] - 采用PS估值法，给予2025年8.1倍市销率，参考可比公司金蝶国际、税友股份等 [108] 核心业务与商业模式 - 业务构成：企业SaaS（54%）、精准营销（46%），2025年新增Agent一体机业务 [6][32] - SaaS产品矩阵：T云（SMB客户ARPU 2万元）、珍客（KA客户ARPU 43万元），形成双增长曲线 [6][32] - 商业模式：SaaS订阅费+广告返点服务费+一体机硬件销售 [32] 财务表现与预测 - 2024年收入15.6亿元（YoY +26%），其中企业SaaS收入8.4亿元（YoY +20%）[18][22] - 预计2025-2027年收入CAGR 35%，分别达23.1/29.7/38.2亿元，归母净利润0.92/2.41/3.20亿元 [8][102] - 企业SaaS毛利率稳定在80%以上，精准营销毛利率约14% [24][104] 差异化竞争优势 - 客群定位：聚焦金融/制造/汽车/快消等2B中大型企业，避开2C红海市场 [13][87] - 产品功能：覆盖营销全链路，实现搜索/短视频/微信/自媒体全平台生态打通 [23][92] - 执行能力：2024年SMB客户留存率73%，KA客户留存率95%，KA销售人效达514万元 [95][97] AI技术布局 - 2025年7月发布AI-AgentForce 2.0平台，支持工作流自动编排和行业模板配置 [78][81] - AI模块商业化路径清晰：单个功能售价千元级别，预计带动SMB/KA客群ARPU提升10-20% [98][99] - 对标Salesforce商业化路径，AI产品付费客户数增长将成为关键催化剂 [65][77] 行业前景 - 中国营销及销售SaaS市场规模2024年达340亿元，预计2028年增长至116亿元 [54][56] - AI Agent在营销领域渗透率预计从2023年0.5%提升至2028年15%（中小企业）/25%（大型企业）[63] - 营销类IT投入作为企业"增收"型投入，在经济下行期展现韧性 [84][87]

公司概况 - 公司成立于2009年，聚焦企业营销与销售的数字化与智能化，客户涵盖零售消费、汽车、金融、医药大健康、企服、跨境电商等行业，现已成长为全球领先的AI SaaS智能营销云平台 [1] - 2025年提出三大发展战略：全面打造AI-Agentforce智能体中台、外延式并购完善产品生态体系、布局全球化市场，业务增长有望加速 [1] 行业市场 - 2025年中国营销及销售SaaS解决方案市场达463亿元，预计2026、2027年分别同比增长29%、25%，国内市场格局较分散，公司份额领先 [1] - 2025年中国营销及销售Agent市场约为1,398亿元，展望2028年有望突破万亿元，公司在Agent方面积极布局 [1] - Hubspot、Salesforce借助AI创新实现经营效率和客户粘性提升，公司推出AI-Agentforce智能体中台对标海外竞品 [1] 产品与客户 - T云为模块化营销SaaS产品，满足中小客户营销获客需求，2024年T云客户增长至近2.6万家，订阅客户留存率、收入留存率分别为73%、88% [2] - 珍客主要提供CRM与数据分析，面向垂直行业大型企业，2024年珍客客户增长至近783家，订阅客户留存率、收入留存率分别为95%、124% [2] - 面对垂直行业大客户，公司提供标准化Agent模块，同时也销售AI-Agentforce中台，提供"标准中台+定制实施"的服务 [2] 财务与增长 - 预计公司2025-2027年实现营业收入23.55/30.85/40.62亿元，归母净利润0.96/2.07/3.54亿元 [2] - 对应PS分别为5.3/4.1/3.1倍 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予"买入"评级 [2] - 核心观点：迈富时是国内营销及销售SaaS龙头，全面拥抱AI技术，通过AI-Agentforce智能体中台和外延并购实现业务加速增长 [8] - 目标价：基于2025年5.3倍PS估值 [8] 公司概况与业务布局 - 成立时间：2009年，聚焦企业营销与销售数字化智能化 [13] - 业务板块：AI+SaaS（占比54%）、精准营销、一体机三大业务 [16] - 产品矩阵：T云（面向SMB）、珍客（面向KA）、政务一体机（新增业务） [17] - 客户覆盖：零售消费、汽车、金融、医药大健康等七大行业 [13] 财务表现与预测 - 2024年营收15.59亿元（+26.5%），经调整净利润0.79亿元（扭亏） [19][20] - 2025E-2027E营收预测：23.55/30.85/40.62亿元，CAGR 31% [7] - 2025E-2027E归母净利润：0.96/2.07/3.54亿元 [7] - SaaS业务毛利率维持高位（2024年86.3%） [18] 市场空间与竞争格局 - 中国营销及销售SaaS市场规模：2025年463亿元，2027年745亿元 [42] - 公司市占率：2022年以5.3亿元收入占2.6%市场份额 [44] - Agent市场空间：2025年1398亿元，2028年有望突破万亿元 [45] 产品与技术优势 - AI-Agentforce智能体中台：加速Agent开发，支持"标准中台+定制实施"服务 [86] - T云客户：2.6万家，订阅/收入留存率73%/88% [74] - 珍客客户：783家，订阅/收入留存率95%/124% [81] - AI外贸员工EVA：提升外贸效率100倍，覆盖49种语言 [78] 发展战略与增长驱动 - 三大战略：AI-Agentforce中台、外延并购、全球化布局 [8] - 增长驱动：SMB向KA客户拓展、Agent提升客单价、一体机打开新市场 [8] - 募资情况：IPO及两次配售共募资15亿港元，用于AI研发和并购 [40] 行业趋势与对标企业 - 行业趋势：营销及销售SaaS渗透率从1.3%提升至1.8% [42] - 海外对标：Hubspot（2024年营收26.3亿美元）、Salesforce（Agentforce产品） [67][69] - 技术方向：生成式AI在营销场景优先落地，Agent创造增量价值 [45]

公司业务与战略 - 公司是中国领先的营销与销售SaaS服务商，2024年AI+SaaS业务收入达8.42亿元，占公司营收的54%，服务客户超26,600户，ARPU提升至3,848元/月 [1] - 依托自研Marketingforce平台与311个模块化功能，打造T云与珍客两大标志性产品，覆盖中小企业与大型客户，构建从营销获客到销售转化的智能化闭环 [1] - 2025年将推出AI-Agent中台与智能一体机，推动产品从"工具型SaaS"向"智能助手"升级，增强粘性与商业化能力 [1] 行业市场与竞争 - 中国营销SaaS市场2024年规模达356亿元，预计2027年增长至745亿元，2022-2027年CAGR达29.3%，渗透率仍远低于企业级SaaS平均水平 [1] - 精准营销业务2024年收入达7.16亿元，占公司营收的46%，在中国万亿级、年复合增长11%的精准营销市场中具备差异化优势 [2] - 公司通过创意制作、数据优化和SaaS工具融合，帮助广告主实现从流量获取到转化的全流程效率提升，显著提高ROI [2] 客户结构与财务表现 - 公司客户结构优质，2024年大型客户经常性收入占比达80.9%，已落地多行业龙头客户 [1] - 预计2025-2027年归母净利润为2.05百万元/113.42百万元/325.35百万元，增速分别为100.23%/5445.3%/186.85% [2] - 2025-2027年EPS分别为0.01元/0.44元/1.27元，对应2025年7月21日收盘价59.2元，PE分别为7417.46倍/133.76倍/46.63倍 [2] 差异化优势 - 精准营销业务依托优质媒体资源整合能力、广告创意与数据优化能力，以及与自研营销SaaS的深度协同，构建全链路、智能化、平台化的一站式服务体系 [2] - 区别于传统广告代理商，公司具备以数据为核心的技术壁垒、平台化产品能力与客户粘性强的服务闭环 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予迈富时“买入”评级 [1][6][88] 报告的核心观点 - AI+SaaS战略驱动迈富时平台化、一体化发展路径，全面提升企业竞争优势，有望成为中国SaaS行业中最具成长性的智能化平台型厂商 [3][4] - 技术驱动、闭环服务、构筑迈富时精准营销业务差异化优势，在行业集中度仍低、供给端分散背景下，有望持续提升市占率与盈利能力 [5] - 2025受益于公司KA客户持续增长、叠加AI应用进入快速落地期、人工智能一体机实现出货放量，公司SaaS业务迎来业绩高速增长期，精准营销业务基于公司多年来的积累，实现平稳增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 国内营销与销售SaaS市场的领军企业 - 迈富时是中国领先的AI+SaaS智能营销与销售云平台供应商，以“六朵云体系”为产品框架，融合多模态大模型技术，助力企业全链路、全场景智能化运营，客户覆盖多领域 [13] - 公司成立初期聚焦线上营销服务，2013年开启SaaS转型，2024年推出AI - Agentforce智能体中台，发展路径明确 [14] SaaS+精准营销双轮驱动，迈富时构建营销闭环生态 AI+SaaS战略构建迈富时平台化、一体化发展路径 - 营销SaaS可提升企业获客效率、降低成本，2024年中国营销及销售SaaS解决方案市场规模约350亿元，预计2027年增长至745亿元，2022 - 2027年年均复合增速为29.3% [17][28] - 迈富时AI+SaaS业务2024年营收8.42亿元，占总营收54%，客户达26606户，产品含311个模块。T云面向中小企业，珍客面向大型企业，二者协同构建“营销+销售”闭环 [21] - 2025年迈富时推出AI - Agent智能体中台和智能一体机，将传统SaaS升级为智能助手，提升办公效率 [22] - 营销SaaS市场渗透率远低于企业级SaaS，迈富时产品一体化、技术竞争力强、切入垂直场景，有望脱颖而出 [29][33] 智能化与系统化能力构筑竞争壁垒，驱动公司精准营销升级 - 精准营销通过线上广告技术提升效果与回报，预计2024年中国精准营销市场规模约12800亿元 [36] - 迈富时精准营销业务2024年营收7.16亿元，占总营收46%，提供在线广告解决方案服务和在线广告分发服务，合作资源丰富，客户涵盖多行业 [37][39][41] - 中国精准营销市场增长快，用户规模扩大、短视频平台商业化等因素驱动，市场集中度低，迈富时在资源、创意、数据、协同等方面有竞争力 [43][44][47] 公司业绩分析 - 2021 - 2024年公司营收增长，主要受SaaS业务推动，整体毛利率受收入结构影响 [49] - SaaS业务收入增长快，客户留存率高、粘性强，但毛利率因成本因素有所下滑 [50][54][64] - 精准营销业务策略“先扩张、后优化”，收入和毛利率有波动，主要成本为媒体流量采购 [65][66][67] - 公司经营活动现金流量净额波动，2024年自由现金流改善，销售、管理费用优化，2024年经调整净利润增长 [74][80][83] 盈利预期与估值 - 预计2025 - 2027年公司AI+SaaS业务营收同比增长60%、35%、30%，毛利率为76%、72.77%、72% [86] - 预计2025 - 2027年公司精准营销业务营收同比增长20%、15%、12%，毛利率为13.5%、13.2%、13% [87] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为2.05百万元、113.42百万元、325.35百万元，增速分别为100.23%、5445.3%、186.85%；EPS分别为0.01元、0.44元、1.27元；PE分别为7417.46倍、133.76倍、46.63倍 [6][88][89]