投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营稳健，盈利能力改善，单季度收入同比增长6.6%，归母净利润同比增长11.8% [1] - 公司主业增长展现韧性，通过收购鼎味泰获得增量收入，并积极拥抱大B和新零售客户，渠道拓展与产品研发策略清晰 [2][4] - 得益于毛利率稳健及费用有效控制，第三季度归母净利率同比提升0.3个百分点 [3] - 看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力，预计2025-2027年归母净利润将恢复增长 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%；扣非净利润2.6亿元，同比增长15.3% [1] - 第三季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点；扣非净利率为7.0%，同比提升0.5个百分点 [3] 分产品表现 - 第三季度调制食品收入19.1亿元，同比增长6.4%，增长稳健主因锁鲜装及烤肠新品带动 [2] - 第三季度菜肴制品收入12.3亿元，同比增长8.8%，其中虾滑、小酥肉增长较好 [2] - 第三季度面米制品收入4.8亿元，同比下降9.1%，受行业竞争影响承压 [2] - 前三季度烘焙食品实现收入0.3亿元，主因2025年7月完成鼎味泰70%股权收购后业务并表 [2] 分渠道表现 - 第三季度经销渠道收入29.6亿元，同比微降0.6% [2] - 第三季度特通直营渠道收入3.1亿元，同比大幅增长68.1%，表现亮眼主因餐饮客户贡献增量 [2] - 第三季度商超渠道收入2.2亿元，同比增长28.1%；新零售及电商渠道收入2.7亿元，同比增长38.1% [2] - 公司已与多家传统商超及新零售渠道在定制化产品开发方面展开深度合作 [2] 分地区表现 - 第三季度华南地区收入同比增长20.0%，西北地区收入同比增长18.9% [2] - 第三季度华北地区收入同比增长8.9%，华中地区收入同比增长7.7% [2] - 第三季度华东地区收入同比增长3.9%，东北地区收入同比增长0.8%，西南地区收入同比增长1.3% [2] 盈利能力分析 - 前三季度公司毛利率为20.3%，同比下降2.3个百分点；但第三季度单季毛利率同比提升0.1个百分点，表现稳健主因低毛利的小龙虾业务占比下降 [3] - 前三季度四费比率同比下降0.4个百分点；第三季度四费比率同比下降0.6个百分点 [3] - 第三季度销售费用率为5.9%，同比下降0.3个百分点，主因广宣费减少 [3] - 第三季度管理费用率为2.8%，同比下降0.5个百分点，主因股权激励费减少 [3] - 第三季度研发费用率为0.6%，同比下降0.1个百分点；财务费用率为-0.03%，同比上升0.3个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2025年营业收入为157.7亿元，同比增长4.2%；归母净利润为14.0亿元，同比下降5.5% [4][5] - 预计2026年营业收入为166.4亿元，同比增长5.6%；归母净利润为15.1亿元，同比增长7.4% [4][5] - 预计2027年营业收入为175.5亿元，同比增长5.5%；归母净利润为16.1亿元，同比增长7.0% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17倍、16倍、15倍 [4][5] 财务指标预测 - 预计毛利率将从2024年的23.30%调整至2025年的21.40%，随后在2026年、2027年逐步回升至21.72%和21.96% [9] - 预计净利润率将从2024年的9.82%调整至2025年的8.90%，随后在2026年、2027年逐步回升至9.06%和9.19% [9] - 预计净资产收益率将从2024年的11.46%调整至2025年的10.46%，2026年和2027年将稳定在10.43%和10.37%左右 [9] - 预计每股收益2025年为4.21元，2026年为4.52元，2027年为4.84元 [5][10]

投资评级与估值 - 报告对安井食品的投资评级为“优于大市” [1][2] - 目标价为人民币98.89元，相较于2025年10月29日收盘价73.00元，存在约35%的上涨空间 [2] - 基于公司在生产及渠道掌控方面的优势，给予其2026年18倍市盈率（PE）的估值基础 [5] 3Q25业绩表现 - 第三季度营业收入为37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润为2.7亿元，同比增长11.8% [3] - 前三季度累计营业收入为113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润为9.5亿元，同比下降9.4% [3] - 第三季度毛利率为20.0%，同比微增0.1个百分点，主要因小龙虾及鱼糜等主要原材料价格上涨趋势趋缓 [4] 分业务表现 - 速冻调理制品收入为19.1亿元，同比增长6.4%；速冻菜肴制品收入为12.3亿元，同比增长8.8% [3] - 速冻面米制品收入为4.8亿元，同比下降9.1%，主要因传统品类销售下滑及促销力度较大 [3][4] - 公司于2025年7月完成对江苏鼎味泰食品70%股权的收购，新增烘焙食品收入3212万元 [3] 产品与品牌策略 - 锁鲜装产品稳定增长，高端品牌形象打造有助于维持稳定的毛利率表现 [4] - 烤肠类、仿蟹肉及鱼子福袋等产品保持高增速，释放品类盈利空间 [4] - 公司变更部分募集资金投入至烘焙面包项目，旨在打造烘焙业务作为第三增长曲线 [4] 渠道发展情况 - 经销商渠道营收同比下滑1%，但公司与头部经销商维持良性合作，实现其延续增长 [5] - 商超渠道营收同比增长28%，公司与沃尔玛、胖东来等客户推进定制合作业务 [5] - 特通直营渠道营收同比大幅增长68%，主要得益于张亮麻辣烫的合作增量及鼎味泰的并表增量 [5] - 新零售及电商渠道营收同比增长37%，京东自营、小象超市等平台表现亮眼 [5] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司收入分别为158.2亿元、170.9亿元、183.7亿元，同比增速分别为4.6%、8.0%、7.5% [2][5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.3亿元、16.1亿元、17.8亿元，同比增速分别为9.1%、9.4%、9.7% [2][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14.9倍、13.3倍、12.1倍 [5]

投资评级 - 对安井食品的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度利润端表现略超预期，新品与新渠道进展顺利 [1] - 公司正从渠道驱动转向产品驱动，重视研发创新以应对行业竞争 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、15.94亿元、17.42亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [8] - 2025年第三季度实现营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长15.3% [8] - 第三季度速冻调理制品/面米制品/菜肴制品营收分别为19.1亿元/4.8亿元/12.3亿元，同比变化+6.4%/-9.1%/+8.8% [8] - 2025年7月完成收购江苏鼎味泰食品有限公司70%股权，新增烘焙食品收入3212万元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为20.0%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [8] - 第三季度销售净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.3个百分点 [8] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.3/-0.5/-0.1/+0.3个百分点 [8] 未来展望与战略 - 公司通过产品创新应对行业内卷，减少价格竞争 [8] - 新渠道进展顺利，头部商超定制产品推进较快，会员制商超渠道有望突破 [8] - 预计后续鱼糜、小龙虾等原材料采购成本有回落空间 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.67亿元、165.36亿元、172.64亿元，同比增长率分别为4.23%、4.88%、4.40% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、15.94亿元、17.42亿元，同比增长率分别为-6.08%、14.29%、9.30% [1] - 基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为16.69倍、14.60倍、13.36倍 [1]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司三季度经营环比改善，盈利表现略超预期，单三季度归母净利润同比增长11.8%至2.73亿元，超出报告中5%的预测 [7] - 报告看好公司“BC兼顾”与“三路并进”的均衡发展思路，认为中长期公司有望通过加深渠道护城河、内部研发及外延并购实现可持续增长 [7] - 报告下调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.98亿元、15.28亿元、17.17亿元，当前股价对应市盈率分别为16倍、15倍、14倍 [7] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%，实现归母净利润12.48亿元，同比下降10.22% [7] - 单三季度业绩显著改善，实现营业收入37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.73亿元，同比增长11.8% [7] - 单三季度毛利率为20%，同比基本持平，销售费用率和管理费用率分别为6.1%和3%，同比下降0.3和0.5个百分点，带动归母净利率同比提升0.34个百分点至7.3% [7] 分产品与区域表现 - 分产品看，前三季度速冻调制食品、菜肴制品和面米制品收入分别为56.7亿元、36.4亿元和17.3亿元，同比变化0.7%、9.2%和-5.4% [7] - 单三季度三大类产品收入分别为19亿元、12.3亿元、4.84亿元，同比变化6.4%、8.8%和-9.1%，调制食品恢复增长，菜肴制品增速延续，面米制品降幅扩大 [7] - 分区域看，前三季度华南地区收入同比增长16%至10.8亿元，表现亮眼，而华东大本营市场收入同比略降1.1%至47亿元 [7] - 公司于2025年7月完成对江苏鼎味泰食品70%股权的收购，使三季度烘焙食品收入增加3212万元 [7]

博雅生物公司研究 - 2025年上半年实现营业收入10.08亿元 同比增长12.51% 归母净利润2.25亿元 同比下降28.68% 扣非归母净利润1.66亿元 同比下降36.05% [5] - 第二季度单季营业收入4.72亿元 同比增长5.50% 归母净利润0.86亿元 同比下降47.63% 扣非归母净利润0.63亿元 同比下降51.90% [5] - 血制品业务实现营收8.52亿元 同比增长7.90% 其中母公司血制品收入7.29亿元 同比下降7.73% 净利润2.64亿元 同比下降17.30% [6] - 人凝血因子VIII产品实现收入1.25亿元 同比大幅增长189.91% 人血白蛋白收入2.49亿元 增长6.68% 人纤维蛋白原收入2.16亿元 增长3.84% 静注人免疫球蛋白收入1.95亿元 下降11.42% [6] - 采浆量达到320.39吨 同比增长7.2% 高于行业平均增速 其中母公司采浆量263.41吨 增长6.7% 绿十字采浆量56.98吨 增长9.5% [7] - 10%静丙产品于2025年5月获批上市 成为国内第三家拥有该产品的企业 破伤风人免疫球蛋白已进入专业审评阶段 皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验 [7] - 预计2025-2027年营收分别为19.29/22.48/26.01亿元 归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元 对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元 [8] 人民币汇率专题研究 - 2025年8月以来人民币兑美元即期汇率最高触及7.12 中间价一度触及7.10重要关口 [10] - 本轮升值主要受市场自身驱动影响 测算显示逆周期因子贡献度仅占26% [10] - 美元情绪指数自2025年3月起下跌至历史相对低位35处徘徊 新兴市场货币被动升值 [11] - 中国股市估值修复带动风险资产吸引力提升 FPI资本流入强化人民币升值逻辑 [11] - 贸易结汇和套保意愿回暖 公司纳税和中报分红购汇需求支撑结汇盘 [11] - 6-7月外资抛售约4200亿元人民币债券 其中同业存单净流出2400亿元 但未引起人民币贬值 [12] - 外资减持债券后未立即汇兑获利 可能继续留在中国市场择机增持股市风险资产 [12] - 同业存单过去十二个月净流入已基本消耗殆尽 外资减持浪潮接近尾声 [12] 安井食品公司研究 - 2025年上半年实现营业收入76.04亿元 同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元 同比下降15.79% [15] - 第二季度营业收入40.05亿元 增长5.69% 归母净利润2.81亿元 下降22.74% [15] - 调制食品实现营收37.59亿元 下降1.94% 占总收入比重49.4% 下降1.8个百分点 [16] - 菜肴制品营收24.16亿元 增长9.40% 其中第二季度营收15.80亿元 大幅增长26.10% 受益于小龙虾销量及平均售价增加 [16] - 面米制品营收12.41亿元 下降3.89% 第二季度营收5.83亿元 下降10.72% [16] - 特通直营渠道营收5.55亿元 增长7.22% 新零售及电商渠道营收5.83亿元 增长20.92% [17] - 毛利率为20.52% 下降3.39个百分点 第二季度毛利率18.00% 下降3.29个百分点 [18] - 销售净利率8.88% 下降1.94个百分点 第二季度净利率7.03% 下降2.87个百分点 [18] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元 对应EPS为4.30/4.78/5.38元 [19] A股市场表现 - 上证指数下跌44点 跌幅1.16% 收于3813点 深成指回落0.65% 创业板上涨0.95% [22] - 大单资金净流出超325亿元 量能明显缩小 日线指标明显走弱 [22] - 光伏设备板块逆市上涨1.21% 大单资金净流入超26亿元 贵金属 游戏 电池板块也逆市收红 [24] - 军工装备 军工电子 小金属 证券 多元金融 软件开发等板块跌幅均超3% [24] - 光伏设备板块自2022年8月最大跌幅超过74% 2024年9月波段底后震荡盘升 目前仍处相对低位 [25] - 科创50指数下跌1.64% 大单资金净流出约24亿元 日线KDJ死叉成立 [26]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 短期盈利承压 主要由于行业竞争加剧及原材料价格上涨导致毛利率下降 2025H1毛利率20.52%同比下降3.39个百分点 Q2毛利率18.00%同比下降3.29个百分点 [5] - 静待需求改善 公司重点发力C端 锁鲜装系列增长态势良好 新品嫩鱼丸、"肉多多烤肠系列"值得期待 [5] - 分渠道表现分化 特通直营和新零售渠道增长显著 2025H1特通直营营收5.55亿元同比增长7.22% 新零售及电商营收5.83亿元同比增长20.92% [5] 财务表现 - 2025H1营业收入76.04亿元同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元同比下降15.79% [5] - Q2单季度营业收入40.05亿元同比增长5.69% 归母净利润2.81亿元同比下降22.74% [5] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元 同比增速-3.40%/11.09%/12.42% [3][5] 分产品表现 - 调制食品2025H1营收37.59亿元同比下降1.94% 占比49.4%下降1.8个百分点 [5] - 菜肴制品2025H1营收24.16亿元同比增长9.40% Q2营收15.80亿元同比增长26.10% 受益于小龙虾销量及售价增加 [5] - 面米制品2025H1营收12.41亿元同比下降3.89% Q2营收5.83亿元同比下降10.72% [5] 估值指标 - 当前股价74.40元 对应2025-2027年PE分别为17.29/15.56/13.84倍 [3][5] - EPS预测为4.30/4.78/5.38元 [3][5] - 市净率1.82倍 净资产收益率5.10% [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营业总收入和归母净利润同比分别增7.70%、0.46%；2025Q1营业总收入和归母净利润同比分别降4.13%、10.01%，业绩略低于预期；公司每股拟派发股利1.015元含税，共计拟派发14.85亿元 [7] - 2024年营收稳健，核心产品表现优秀，营收过亿元产品39种，合计贡献营收约70%，4种产品营收超5亿元；2025Q1部分产品受准备保守或促销力度影响有不同表现 [7] - 2024年毛利率稳定，股权激励致使净利率下降；2025Q1毛利率因促销单价下降而降低，期间费用率下降 [7] - 2025年公司持续优化经营策略，B端坚持“及时跟进”策略，C端改为“升级换代”策略；推广上B端聚焦新品爆品化，C端围绕爆品系列化改造；考虑消费疲软，调整盈利预测，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（亿元）|151.27|159.14|170.91|182.17| |同比增速|7.70%|5.20%|7.40%|6.59%| |归母净利润（亿元）|14.85|15.94|17.59|19.73| |同比增速|0.46%|7.38%|8.77%|7.36%| |EPS（元）|5.06|5.44|6.00|6.73| |P/E|15.30|14.25|12.91|11.51|[4] 公司基本信息 - 数据日期为2025/05/07，收盘价77.44，总股本29329万股，流通A股29329万股，资产负债率18.70%，市净率1.66，净资产收益率加权3.00，12个月内最高/最低价109.27/68.20 [5] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（亿元）|151|159|171|182| |%同比增速|8%|5%|7%|7%| |营业成本（亿元）|116|121|130|138| |毛利（亿元）|35|38|41|44| |％营业收入|23%|24%|24%|24%| |税金及附加（亿元）|1|1|1|2| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |销售费用（亿元）|10|11|11|12| |％营业收入|7%|7%|7%|6%| |管理费用（亿元）|5|5|5|5| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |研发费用（亿元）|1|1|1|1| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |财务费用（亿元）|-1|0|0|0| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |投资收益（亿元）|0|0|0|0| |净敞口套期收益（亿元）|0|0|0|0| |公允价值变动收益（亿元）|1|0|0|0| |资产处置收益（亿元）|0|0|0|0| |营业利润（亿元）|20|21|23|26| |％营业收入|13%|13%|13%|14%| |营业外收支（亿元）|0|0|1|1| |利润总额（亿元）|20|21|24|26| |％营业收入|13%|13%|14%|15%| |所得税费用（亿元）|5|5|6|6| |净利润（亿元）|15|16|18|20| |%同比增速|1%|7%|10%|12%| |归属于母公司的净利润（亿元）|15|16|18|20| |％营业收入|10%|10%|10%|11%| |少数股东损益（亿元）|0|0|0|0| |EPS（元/股）|5.06|5.44|6.00|6.73|[8] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（亿元）|28|14|9|4| |交易性金融资产（亿元）|33|45|50|58| |应收账款及应收票据（亿元）|6|6|7|8| |存货（亿元）|33|35|39|41| |预付账款（亿元）|1|1|1|1| |其他流动资产（亿元）|3|3|3|3| |流动资产合计（亿元）|104|104|109|115| |长期股权投资（亿元）|0|0|0|0| |投资性房地产（亿元）|0|0|0|0| |固定资产合计（亿元）|51|61|62|64| |无形资产（亿元）|7|7|7|7| |商誉（亿元）|7|7|7|7| |递延所得税资产（亿元）|2|2|2|2| |其他非流动资产（亿元）|3|4|6|7| |资产总计（亿元）|174|184|192|202| |应付票据及应付账款（亿元）|19|19|20|21| |预收账款（亿元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（亿元）|2|3|3|3| |应交税费（亿元）|2|3|3|3| |其他流动负债（亿元）|12|16|16|18| |流动负债合计（亿元）|37|41|43|46| |递延所得税负债（亿元）|3|3|3|3| |其他非流动负债（亿元）|2|2|2|2| |负债合计（亿元）|41|45|47|50| |归母公司的所有者权益（亿元）|130|135|141|148| |少数股东权益（亿元）|3|3|4|4| |股东权益（亿元）|133|138|145|152| |负债及股东权益（亿元）|174|184|192|202|[8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额（亿元）|21|26|22|30| |投资（亿元）|-24|-12|-5|-8| |资本性支出（亿元）|-9|-18|-11|/| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-32|-29|-16|-22| |债权融资（亿元）|-2|0|0|0| |股权融资（亿元）|0|0|0|0| |支付股利及利息（亿元）|-9|-11|-12|-13| |其他（亿元）|-1|0|0|0| |现金净流量（亿元）|-23|-14|-5|-5| |筹资活动现金流净额（亿元）|-12|-10|-12|-13|[8]