核心观点 - 美银首席投资策略师预测，2026年做多大宗商品将成为最佳交易主题，所有大宗商品走势将呈现如同黄金般的上涨态势 [1] - 这一判断基于全球经济政策范式正从金融危机后的“货币宽松+财政紧缩”转向疫情后的“财政宽松+去全球化”新范式 [1][3] - 特朗普政府“火热”的经济政策、俄乌和解后油价反弹、以及汇率格局等多重因素将共同推动大宗商品板块走强 [1][7] 大宗商品结构性机遇 - 疫情后的政策组合呈现财政过度宽松、货币宽松力度相对较小的特征，叠加全球化进程终结，这使得大宗商品在2020年代的政治民粹主义和通胀性增长环境中表现优于债券 [3][5] - 在所有大宗商品子板块中，长期遭到市场冷落的石油和能源板块被视为2026年最佳的逆向投资机会 [2][7] - 自然资源、金属以及拉美股市（今年迄今已上涨56%）正全面突破 [2] 债券市场与“火热交易”监督 - 债券市场正在对“火热交易”进行监督，债券不喜欢“火热”的经济政策 [3][13] - 历史数据显示，自1970年以来的七次美联储主席提名后三个月内，国债收益率每次都会上升，2年期收益率平均上升65个基点，10年期收益率平均上升49个基点 [9] - 例如，从尼克松1969年10月提名Arthur Burns到1970年2月其任期开始，美国10年期国债收益率上升100个基点，道琼斯指数下跌11% [11] - 美银计划在2025年5月15日（下任美联储主席任期开始）前结束其战术性做多长债的仓位，理由包括日本和中国债券收益率上升，以及市场预计2026年第二家主要央行（澳大利亚）将加息 [8] 股市分化格局与机会 - 股市呈现复杂的分化格局，流动性峰值对应信用利差谷底 [16] - 在AI领域，更看好AI技术的采用者而非支出者，因为超大规模云服务商的资本支出占现金比例将从2024年的50%（2400亿美元）跃升至2026年的80%（5400亿美元） [16][19] - 科技巨头“Mag 7”的市值已可吞并整个小盘股600指数和中盘股400指数，后两者估值较为便宜 [20] - 为应对特朗普政府可能干预经济以防止高通胀和高失业率，策略师看好中盘股在2026年的表现 [19] - “主街”周期性板块（如房屋建筑商、零售、造纸、运输、房地产投资信托基金）拥有最佳的相对上涨空间，这一判断基于特朗普政府可能采取的经济刺激政策 [20] 当前市场风险 - 当前市场最大的威胁是2026年股市和信贷的所有上涨空间可能集中在上半年出现 [14] - 唯一能阻止圣诞涨势的因素是美联储“鸽派”降息导致长债抛售 [14]

市场顶部形成信号 - AI巨头信贷利差从50基点扩大至80基点，显示融资环境恶化[1][7] - 过去七周内AI相关企业发行了1200亿美元债券，现金流不足以支撑资本支出[4] - 市场对AI故事的评估从股权狂欢转向审慎的信贷风险评估，与2000年互联网泡沫破裂前有相似之处[3][7] 政治压力与政府干预 - 选民对"可负担性"问题强烈不满，近期选举中该问题成为焦点[3][12] - 政治压力可能促使政府更直接地干预能源、医疗、住房等价格，挤压企业利润[1][12] - 特朗普在经济和通胀议题上支持率分别为41%和36%，控制通胀和预算赤字在2026年至关重要[10] 关税政策潜在转向 - 美国最高法院可能推翻现行关税，若实现将削弱美国政府利用科技作为全球影响力杠杆的能力[1][13] - 关税政策转向有助于降低通胀预期，自特朗普当选以来美国一年期通胀预期从2.6%升至3.4%[13] - 做多新兴市场是交易"关税见顶"主题的最佳方式[15] 劳动力市场与经济分化 - 就业市场迅速降温，年初至今裁员人数超100万，为2020年以来最高[16] - ADP过去三个月就业增长仅为3000人，应届毕业生失业率从2023年的4%飙升至8%[16] - AI驱动的结构性失业加速，房屋建筑行业疲软显示经济"K型"分化加剧[18] 投资策略建议 - 建议做空AI企业债券，做多零息债券作为对冲[1][19] - 做空超大规模企业债券是当前更佳策略，预言美联储下次量化宽松时可能购买AI企业债券[9]

涉及的行业或公司 * 美银（Bank of America）首席投资策略师迈克尔·哈特尼特（Michael Hartnett）的观点[1][2] * 美联储（Fed）、加拿大央行（BoC）、澳大利亚央行（RBA）的货币政策[22] * 涉及的市场与资产类别包括：黄金、股票（美国、中国、科技、能源）、债券（投资级、高收益、新兴市场债务）、加密货币[2][5][13][17][18][19][21][32] * 银行（BKX指数）、经纪商（XBD指数）、高收益CDX利差等作为信贷市场压力信号[9] * 阿根廷中期选举及美国财政部可能的救助行动[31] 核心观点和论据 * **美联储降息预期**：如果银行（BKX指数低于135）、经纪商（XBD指数低于950）或高收益CDX利差（超过400个基点）发出更深层去杠杆/清算信号，美联储将被迫更激进地降息[9] 美联储已在10月底再次降息[7] * **黄金看涨**：哈特尼特预计黄金价格将在明年春季达到每盎司6000美元以上的峰值[1][32] 过去10周黄金流入342亿美元，为有史以来最高，其中上周流入45亿美元[13] 尽管被调查者认为做多黄金是最拥挤的交易，但美银高净值客户对黄金的配置比例仅为0.5%，机构配置也仅为2.4%，表明实际持仓很低[32] * **债券看涨**：哈特尼特做多长期债券，预计30年期债券收益率将降至4%以下，10年期收益率低于4%将吸引资金[22] 投资级债券连续第25周资金流入，上周流入83亿美元[17] 零息债券被视为对冲信贷事件风险的最佳工具[24] 自2022年以来美联储资产负债表已缩减2.3万亿美元[22] * **看好国际市场（美国除外）**：恒生指数有望突破33000点[25] 美银模型预测未来12个月全球每股收益增长9%，高于市场共识的7%[25] 国际股市表现优异，甚至富时指数表现超过标普500指数，受债券收益率走高和银行股走强驱动[30] 从2020年代上半年的"美国例外论"向全球再平衡的转变趋势强劲，油价走低对中国、日本、欧洲有利[31] * **资金流向显示风险偏好**：与近期市场走势相反，资金持续流入风险资产：股票流入281亿美元，债券流入58亿美元，黄金流入45亿美元，加密货币流入6亿美元，现金流出246亿美元[13] 全球股票基金今年迄今流入5480亿美元，其中美国股票占比从2024年的72%降至46%[21] 科技板块出现创纪录的单周资金流入104亿美元[19] 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观背景与市场动态**：今年以来全球123次降息导致全球股市市值增长20.8万亿美元，相当于每次降息带来1700亿美元增长[5] 杠杆股票ETF数量从470只增至701只，显示市场投机情绪高涨[5] 10月基金经理调查显示自2025年2月以来股票情绪最为乐观，而债券配置处于2022年10月以来最低水平[10] 逆向投资者青睐的交易组合为：债券>股票、英国>新兴市场、必需品>银行、能源>科技[10][11] * **风险与挑战信号**：高收益债券自2025年4月以来首次出现资金流出32亿美元[17] 新兴市场债务自2025年4月以来首次出现资金流出17亿美元[18] 做多新兴市场是普遍共识，但若美国对阿根廷的救助失败（10月26日中期选举），将面临挑战[31] 人工智能对劳动力具有通缩效应，美国青年失业率为9.4%[24] * **估值观察**：摩根士丹利资本国际全球所有国家指数的市盈率为19.6倍，高于1988年以来16倍的平均值，但美国以外全球股票市盈率为15倍[28]

冻结资产规模与现状 - 西方国家自2022年2月起冻结俄罗斯中央银行资产总额约3000亿美元，其中约2000亿欧元位于欧洲[4] - 被冻结资产大部分存放在比利时Euroclear清算系统，其余分布在法国、英国、日本、瑞士和美国[4] - 截至2025年，Euroclear系统内持有的俄罗斯资产现金部分为1940亿欧元[6] 资产收益的初步使用 - G7集团曾利用冻结资产产生的利息偿还了给乌克兰的500亿美元贷款[4] - 欧盟自2024年起将冻结资产产生的90%利息转入欧洲和平基金，用于为乌克兰购买武器，剩余10%用于重建[4] - 乌克兰总理确认已收到来自俄罗斯资产收益的10亿欧元宏观援助，欧盟委员会已支付第一笔30亿欧元给乌克兰[13] 动用资产本金的政策转变与方案 - 2025年法国和德国立场松动，法国总统马克龙表示冻结资金可作为冲突结束后的谈判筹码，德国基督教民主联盟主席默茨愿意考虑有条件没收资产[6] - 欧盟委员会主席冯德莱恩在2025年9月建议利用冻结资产收益为乌克兰设立赔偿贷款，规模可能达1700亿欧元[6] - 布鲁塞尔于2025年9月18日提出新机制，通过发行由冻结资产担保的零息债券为乌克兰提供1700亿欧元赔偿贷款，避免直接扣押本金[13] - 该方案计划将资产转成欧盟发行的零息债券，资金提供给乌克兰，乌克兰仅在俄罗斯支付赔款后才还款，若俄罗斯不赔款则用资产抵债[6][13] 国际支持与法律规避 - 西班牙和德国表态支持欧盟以创新方式使用冻结资产帮助乌克兰[9] - G7财长同意加速利用这些资产资助乌克兰国防，并计划让愿意的国家组成联盟共同担保债券，以绕过匈牙利总理欧尔班的否决[9] - 比利时拒绝直接扣押资产，但表示若风险由欧盟成员国共同分担，可能接受对资产进行再投资[13] - 欧盟计划在冲突结束后使用这些资产援助乌克兰，以确保符合国际规范[13] 俄罗斯的反应与威胁 - 俄罗斯安全会议副主席梅德韦杰夫在2025年9月15日警告，任何动用资产的行为都是盗窃，俄罗斯将追责每个欧盟国家直至本世纪末[9] - 俄罗斯官员声称此举将引发系统性金融不稳并侵蚀对欧元的信任，威胁采取法律和非法律手段反击，包括针对欧盟国家的资产[9] - 俄罗斯大亨阿布拉莫维奇在2025年败诉，未能解除其资产冻结和旅行禁令[9] 制裁延续与金融影响 - 欧盟理事会将对俄罗斯制裁延长至2026年3月15日，包括资产冻结和对超过2400名俄罗斯个人及实体的旅行禁令[10] - 欧洲清算银行报告显示2025年第一季度俄罗斯资产收入下降7.5%[10] - 欧盟还通过第18轮对俄制裁，涉及加密货币、银行和能源领域[10] 潜在长期影响与动机 - 大规模使用被冻结主权资产的本金援助受害国可能开创先例，引发发展中国家对自身资产安全性的担忧[16] - 欧洲央行反复警告单方面扣押他国央行资产可能损害国际市场对欧元的信心[4][16] - 乌克兰预计2026年将出现80亿欧元预算缺口，尤其在美国援助减少的背景下，欧盟需要自行承担更多负担[16]