2025年黄金市场回顾与表现 - 2025年黄金市场表现突出，全年金价累计涨幅超过60%，年内创下逾50次历史新高，成为全球主要资产类别中表现最为强劲的资产之一 [3][12] - 推动金价上涨的核心因素包括经济扩张、风险与不确定性、机会成本以及趋势动能这四大变量 [3][12] - 2025年前三季度全球黄金需求达到3,640吨的历史高位，同比去年增长41% [5][14] - 中国市场对金币金条和黄金ETF的投资需求表现突出，成为推动全球黄金需求增长的重要动力之一 [5][14] 黄金的资产配置价值 - 黄金在全球资产配置中的多元化和风险对冲功能被全球投资者和政策制定者重新认识和高度重视 [5][14] - 黄金不仅是传统意义上的避险资产，更是全球金融体系中的战略性配置工具，能为投资组合提供稳健支撑和价值锚定 [5][14] 2026年黄金市场展望与关键变量 - 2026年黄金市场将进入多重力量交织、动态平衡的新阶段，表现取决于多重变量的交互作用 [6][15] - 支撑因素包括地缘经济不确定性高企、美元或将延续弱势、投资者和央行的结构性需求 [6][15] - 压力因素可能来自全球经济复苏的可能性、利率周期的变化以及美元阶段性反弹 [6][15] 2026年黄金市场四种情景分析 - **市场共识情景**：全球经济稳定增长、主要央行开启降息周期，金价已基本反映预期，预计将在高位区间震荡（-5%至+5%） [6][15] - **温和衰退情景**：若美国经济动能减弱、全球股市波动加剧叠加美联储更大幅度降息，黄金涨幅可能达到5%至15% [6][15] - **经济恶性循环情景**：若全球经济出现更深层次放缓、避险情绪显著升温，金价有望实现15%至30%的大幅上行 [6][15] - **再通胀回归情景**：若全球经济超预期复苏、利率持续上行、美元强势回归，黄金则可能面临5%至20%的回调压力 [6][15] 央行购金行为分析 - 央行购金是2026年黄金市场的重要变量，新兴市场央行持续加大黄金储备，成为黄金需求的重要支柱 [9][18] - 全球央行外汇储备中黄金占比约25%，其中发达经济体约30%，新兴市场约15% [9][18] - 随着全球储备结构多元化，新兴市场央行的黄金配置比例有望进一步提升 [9][19] - 央行购金行为反映了全球货币体系对黄金的信任与依赖，巩固了黄金在央行资产负债表中的战略地位 [9][19]

核心观点 - 2025年9月16日，纽约金价飙升至每盎司3730美元的历史新高，驱动因素包括地缘政治风险、通胀、央行购金及美联储政策转向，多家国际投行预测金价将进一步上涨至每盎司4000美元 [1] - 黄金价格上涨带动了白银及有色金属等资源类资产走强，股市中的相关板块也有望跑赢大盘 [7] - 金价快速上涨后存在高位回调风险，且投资黄金需注意流动性、杠杆及税收等具体问题 [9][11][12] 地缘政治因素 - 中东地区战火升级，美国情报机构警告以色列可能袭击伊朗核设施，加沙停火谈判陷入僵局，这些不确定性引爆了市场对黄金的避险需求 [2] 通胀与央行购金 - 在全球货币超发背景下，黄金被视为对抗货币贬值的工具，美国经济呈现制造业萎缩（连续六个月）与服务业扩张的结构性失衡，存在滞胀风险 [4] - 2024年全球央行净购金量达1136吨，创历史第二高位；2025年第一季度，中国、波兰和土耳其是前三大买家，购金总量合计占比超过50% [4] - 全球金价定价权仍掌握在美元手中，美联储货币政策是影响金价的关键变量 [4] 美联储政策转向 - 美国总统特朗普对美联储主席鲍威尔持续施压，包括公开谩骂、解职及起诉威胁，导致鲍威尔在杰克逊霍尔年会上暗示可能在9月降息 [5] - 2025年9月初美国经济数据强化降息预期：制造业PMI为48.7，8月新增就业低于预期，失业率升至近四年高位；市场预计9月17日会议降息25个基点的概率高达95.8% [5] - 美国参议院以48票对47票批准白宫经济顾问斯蒂芬·米兰兼任美联储理事，这一史无前例的安排加剧了市场对美联储独立性下降及降息目标的担忧 [5] - 华尔街研报显示，美联储可能在2025年第四季度继续降息一至两次；市场对两大央行（美联储和中国人民银行）同步开启降息周期的预期升温，这将增加全球流动性并支撑金价 [6] 其他支撑因素与关联资产 - 欧元区经济面临增长乏力、债务高企、政策分裂困境：2025年欧盟经济增速预计仅1.1%，债务/GDP比例预计将从2025年的83.2%升至2026年的84.5%，财政风险为黄金提供额外支撑 [7] - 白银价格突破40美元/盎司，创2011年以来新高，年内暴涨超过40%，其上涨受避险投资需求与光伏、新能源等工业需求双重驱动 [7] - 股票市场上，黄金和有色金属板块在2025年第四季度较大概率跑赢大盘，例如西部黄金股价连续涨停，市值超过240亿元 [7] 机构观点与目标价 - 摩根士丹利将黄金年底目标价设定为每盎司3800美元 [9] - 摩根大通预计2025年第四季度金价平均达3800美元/盎司，2026年第一季度将突破4000美元/盎司 [1][9] - 高盛维持黄金2025年底3700美元/盎司、2026年中期4000美元/盎司的目标价 [9] 投资注意事项 - 业内专家建议，可配置30%的资金于黄金ETF或金币金条以对抗通胀，避免投资溢价高、流动性差的黄金首饰，并采用定投方式分散风险 [11] - 应避免参与黄金期货等杠杆投资，因保证金交易在金价波动超过3%时可能引发爆仓风险 [11] - 2026年1月起，黄金交易将适用6%增值税和5%消费税，以10万元本金买卖一次为例，新规将多支付1.1万元税费 [11] - 实物黄金流动性较差，金店回购价通常低于售价10%至15%，且需承担存储成本 [12] - 在2022年美联储激进加息期间，黄金价格曾下跌15% [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2024年金价大幅上涨压制黄金饰品消费需求，公司加盟批发业务阶段性承压，2024 - 2025Q1营收和归母净利润均下滑，但公司围绕多渠道开拓、产品创新和品牌提升等多维度加速战略升级，中长期有望迎来业绩改善 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收567.9亿元，同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元，同比下滑11.9%；2025Q1收入175.2亿元，同比下滑31.6%，归母净利润6.1亿元，同比下滑23.6%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑22.9% [2][4] 行业情况 - 2024年全行业黄金饰品消费量同比下滑25%，金币金条消费量同比增长25% [10] 公司业务情况 - 2024年公司黄金销售量83吨，同比下滑43%，总店数5838家，净关156家，其中直营店197家，净开10家，加盟店5641家，净关166家；珠宝业务收入469亿元，同比下滑19%，黄金交易业务收入94亿元，同比下滑26% [10] 公司盈利情况 - 2024年公司综合毛利率8.9%，同比提升0.6pct，珠宝业务毛利率提升0.3pct至10.2%，全年毛利额51亿元，同比下滑15%；销售/管理/研发/财务合计费用率为2.9%，同比被动提升0.5pct，经营利润为31亿元，同比下滑19% [10] 公司战略升级情况 - 拟积极开拓线上业务，天猫旗舰店于2025年1月开业运营；着力开发时尚新品，推动产品迭代和IP跨界联名；构筑品牌传播体系，深化主题店运营，推动品牌年轻化转型和子品牌门店打造 [10] 财务预测情况 - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为3.06、3.41、3.73元 [10] 财务报表情况 - 包含2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等详细数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][12] 报告的核心观点 - 2024年金价大幅上涨压制黄金饰品消费需求，公司加盟批发业务阶段性承压，2024 - 2025Q1营收和归母净利润均下滑，但公司综合毛利率有所提升，且围绕多渠道开拓、产品创新和品牌提升等多维度加速战略升级，中长期有望迎来业绩改善 [2][6][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收567.9亿元，同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元，同比下滑11.9%；2025Q1收入175.2亿元，同比下滑31.6%，归母净利润6.1亿元，同比下滑23.6%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑22.9% [2][6] 行业情况 - 2024年全行业黄金饰品消费量同比下滑25%，金币金条消费量同比增长25% [12] 公司业务情况 - 2024年公司黄金销售量83吨，同比下滑43%，总店数5838家，净关156家，其中直营店197家，净开10家，加盟店5641家，净关166家；珠宝业务收入469亿元，同比下滑19%，黄金交易业务收入94亿元，同比下滑26% [12] 公司盈利情况 - 2024年公司综合毛利率8.9%，同比提升0.6pct，珠宝业务毛利率提升0.3pct至10.2%，全年毛利额51亿元，同比下滑15%；销售/管理/研发/财务合计费用率为2.9%，同比被动提升0.5pct，经营利润为31亿元，同比下滑19% [12] 公司战略升级情况 - 拟积极开拓线上业务，天猫旗舰店于2025年1月开业运营；着力开发时尚新品，推动产品迭代和IP跨界联名；构筑品牌传播体系，深化主题店运营，推动品牌年轻化转型和子品牌门店打造 [12] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS有望实现3.06、3.41、3.73元，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据及预测，如2024 - 2027E营业总收入、营业成本、毛利等数据变化，以及每股收益、市盈率、市净率等指标情况 [18]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 2024 年至 2025Q1 黄金珠宝终端需求偏弱业绩承压，但部分企业实现较优业绩增长；若后续金价趋稳或带动需求回暖改善企业收入业绩；此轮金价上涨加速需求细分化，行业转向差异化、精细化发展阶段，建议关注菜百股份、潮宏基、老凤祥、周大生 [65] 根据相关目录分别进行总结 行业景气度 - 2025Q1 金价持续较快上行，黄金饰品需求承压；2024Q1 - 2025Q1 金价环比涨幅分别为 4%、13%、3%、8%、9%；2024Q4 - 2025Q1 黄金饰品消费量分别同比下滑 15%、27%，金币金条消费类分别同比增长 17%、30%，金价上涨压制饰品需求但刺激投资型需求 [5] 行业趋势 - 需求加速细分化，金价创新高、消费者预算稳定、对情绪价值等要求提升，品牌方通过打造品牌矩阵、打磨高质量单店、孵化高工艺产品系列满足多元化需求 [11] - 品牌端围绕不同客群打造品牌矩阵，如周大生多品牌布局，潮宏基提出“1 + N”品牌战略 [16] - 渠道端打磨高质量单店，头部品牌向精细化、差异化高品质发展阶段过渡 [16] - 产品端高工艺满足品质和审美追求，预计黄金仍为主要材质，2024 年黄金饰品占比提升至 73%；金价创新高使高工艺、轻量级金饰受益，倒逼工艺升级和增加铺货 [17] 黄金珠宝企业业绩综述 - 批发端与零售端：2025Q1 加盟商观望情绪影响，新增拿货和拓店意愿弱，短期内行业批发端或弱于零售端；2024 年多数品牌净关店实施渠道优化调整；2024Q4 - 2025Q1 金交所黄金出货量分别同比下滑 22%、36%，2024 年老凤祥黄金销量同比下降 43% [28] - 收入端：2024Q4 - 2025Q1 头部企业平均收入下滑，老凤祥、周大生、中国黄金因黄金批发出货承压收入降幅大；潮宏基、菜百股份、曼卡龙收入实现较优增长 [34] - 毛利端：2025Q1 金价上行使平均毛利同比下滑 13%，降幅小于收入；潮宏基、菜百股份、曼卡龙分别增长 15%、9%、31% [34] - 毛利拆分：自营渠道和高毛利品类贡献显著毛利增量，2024 年周大生线下自营、菜百股份全直营、曼卡龙自营专柜和直营店毛利增长；高毛利品类如周大生非黄金饰品等有显著贡献 [41] - 费用端：销售费用投放策略分化，2024 年周大生、菜百股份、曼卡龙因品牌升级和全渠道扩张战略销售费用增长，老凤祥、潮宏基精简费用投放销售费用下降；管理费用整体平稳 [48] - 扣非净利润端：2025Q1 平均扣非净利润仍下滑 22%，但降幅环比收窄；潮宏基、曼卡龙、菜百股份 2025Q1 扣非表现优异，核心驱动是毛利增长 [55][56] 投资建议 - 建议持续关注菜百股份、潮宏基、老凤祥、周大生 [65]