投资评级 - 报告对安踏体育维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 安踏体育两大主力品牌在波动零售环境下基本保持稳健，户外矩阵继续高增长 [8] - 考虑到零售环境压力及狼爪并表影响，略下调盈利预测，但集团多品牌矩阵活力依然显著，继续推荐 [4] 安踏主品牌运营情况 - Q3流水增长小单位数，较Q2略有提速，线上增长高单位数 [8] - 线下折扣7.1折，同比持平，线上折扣5折，略有加深 [8] - 库销比因双十一备货增加，略超5X [8] - 电商组织架构调整后仍在调整货盘、丰富抖音等社交媒体内容 [8] - 线下冠军、SV、Palace新店型运营出色，超级安踏店型继续积极打磨中 [8] - 考虑Q2、Q3未达成内部目标，下调全年流水增速目标至小单位数 [8] FILA品牌运营情况 - Q3流水增长小单位数，环比略有降速，与9月气温偏高带来秋装动销时点偏后有关 [2] - 线下折扣7.4折，线上5.8折，环比稳定同比略有加深 [2] - 库销比因双十一备货增加至6X，预计年底回到5-6X [2] - Q3品牌举办战略发布会，官宣布云朝克特作为品牌代言人携手北京体育大学、北京服装学院打造企学研闭环生态链，并作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商活跃 [2] 其他品牌运营情况 - Q3户外品牌矩阵继续如火如荼，迪桑特品牌单季度流水增长30%，KOLON品牌单季度流水增长70% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持9折，保持高度健康的流水模型 [3] - 女子运动品牌Maia Active Q3流水增长45%，持续提升品牌影响力及渠道布局 [3] - 狼爪全球业务6月已并表，预计25年带来收入增厚及利润亏损，品牌复兴战略积极制定中 [3] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入增长12%/10%/8%至793/875/948亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为131/145/160亿元 [4] - 剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，归母净利润同比增速为+10%/+11%/+10% [4] - 对应当前股价PE为15.8/14.3/13.0X [4] - 预计2025年营业收入为792.54亿元，同比增长11.90% [4] - 预计2025年归母净利润为131.00亿元，同比下降16.00% [4] - 预计2025年每股收益为4.67元 [4]

公司2025年第三季度经营业绩 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数 [1] - FILA品牌零售流水同比增长低单位数 [1] - 所有其他品牌零售流水同比增长45%-50% [1] 安踏品牌运营分析 - 安踏品牌零售流水达成率弱于公司内部预期 [1] - 安踏品牌线上渠道流水预计同比增长高单位数，增速快于线下 [1] - 安踏品牌渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平 [1] - 安踏品牌线下零售折扣为71折，同比持平，线上折扣约5折，同比略有增加 [1] FILA品牌运营分析 - FILA品牌预计电商流水同比增长高单位数 [1] - FILA品牌渠道库存约6个月，同比基本持平 [1] - FILA品牌线下零售折扣为74折，线上折扣为58折，环比保持稳定 [1] - FILA正式成为中网独家运动鞋服赞助商，携手完善青训发展 [1] 其他品牌运营分析 - 迪桑特品牌零售流水同比增长30% [2] - 可隆品牌零售流水同比增长70% [2] - 迪桑特推进零售渠道升级，全新4.0形象已在全国顶级渠道亮相26家 [2] - 可隆正式成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [2] 公司财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为4.85元、5.42元和6.19元 [2] - 以10月27日收盘价计算，公司2025-2027年市盈率分别为16.5倍、14.8倍和12.9倍 [2]

文章核心观点 - 安踏体育3Q25营运表现稳健，安踏和FILA品牌流水实现同比低单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示韧性 [1] - 公司坚持稳折扣、保健康库存的策略，围绕高景气赛道进行结构优化，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展 [1] - 考虑到终端零售复苏节奏不确定及行业促销氛围，华泰证券下调安踏体育25-27年盈利预测，但维持其“买入”评级及基于估值优势的目标价 [2] 安踏品牌营运表现 - 3Q25安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，预计线下/线上业务分别实现低单/高单位数增长 [1] - 线下和线上折扣率分别约为71折和5折，库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线上渠道受年中组织架构调整影响增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货改善有望推动电商表现逐季修复 [1] - 线下新零售业态表现提升，Palace/安踏冠军店等同店表现良好，灯塔店改革逐步推进 [1] - 海外市场加速拓展，东南亚市场规划三年千店，美国市场5月登陆亚马逊平台且洛杉矶旗舰店预计年底开业，欧洲市场渠道稳步推进 [1] FILA品牌营运表现 - 3Q25 FILA品牌流水同比低单位数正增长，电商预计实现高单位数增长，韧性较强 [1] - 品牌网球心智巩固，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，预计网球产品售罄率优于大盘 [1] - 通过潮流公园店/高尔夫大师店等新一代场景型门店增强终端体验 [1] - 经营指标稳健，库销比因备货约6个月（年底有望回落至5-6个月），折扣控制稳定，线下约7.4折、线上约5.8折，较2Q基本持平 [1] 其他品牌营运表现 - 3Q25其他品牌流水同比增长45–50%，其中迪桑特增长约30%、可隆增长约70%、Maia Active增长约45% [2] - 其他品牌已成为集团增长重要引擎，得益于高端功能品类与差异化零售体验 [2] - 迪桑特聚焦滑雪/铁人三项/高尔夫三大高性能赛道并推进零售渠道升级 [2] - 可隆与中国国家攀岩队合作强化专业户外，在核心城市顶级商圈加码密度，Tomorrow World形象在全国顶级渠道亮相 [2] - 狼爪明确品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场的建设与扩张 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到终端零售复苏节奏不确定性及Q4电商旺季行业促销氛围，下调25-27年归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3亿元/146.3亿元/163.0亿元 [2] - 参考Wind可比公司25年PE均值12.3倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司25年23.2倍目标PE [2] - 调整目标价至115.24港币（前值：119.82港币），维持“买入”评级 [2]

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为安踏体育多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效，户外新品牌延续强劲势头，中长期极具成长潜力 [10] - 考虑到当前零售环境偏弱，报告小幅下调公司盈利预测，但依然看好未来发展 [10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为708.3亿元人民币，同比增长14%，归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长52% [9] - 预测2025年至2027年营业收入分别为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元，同比增长率分别为-15%、11%、9% [9] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [10] - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5% [13] - 2025年上半年销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [15] - 2025年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [17] 各品牌运营表现 - 2025年第三季度安踏品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善，库销比略高于5个月，处于健康区间 [10] - 2025年第三季度FILA品牌流水实现低单位数增长，表现好于行业平均，库销比约6个月，主要因旺季备货增加 [10] - 2025年第三季度其他品牌流水增长45-50%，延续强劲势头，其中迪桑特增长约30%，可隆增长约70%，Maia Active增长约45% [10] - 公司下调安踏品牌2025年全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数，维持FILA中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [10] 品牌战略与渠道建设 - 安踏品牌渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，2026年计划加快发展，国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [10] - FILA品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商，推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店 [10] - 迪桑特持续推进零售渠道升级战略，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家，可隆在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [10] 海外市场拓展 - 海外市场推进差异化发展策略，东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [10] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育，规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [10]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][10] 核心观点 - 25Q3安踏主品牌流水同比增长低单位数，不及预期；FILA流水同比增长低单位数；其他品牌流水增长45%-50% [1][2] - 公司下调安踏主品牌全年收入指引至低单位数增长，其他品牌指引不变 [1][10] - 公司持续探索渠道新业态、优化运营效率、优化FILA产品结构、拓展户外细分赛道及增加核心商圈覆盖范围 [1][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为131.3亿元、147.7亿元、164.6亿元，同比增速为-16%、12%、11% [1][10] - 当前市值对应2025年预测市盈率16.5倍，2026年预测市盈率15.0倍 [1][10] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中线下低单位数增长，线上高单位数增长 [1][2] - 线下折扣持平约7折，线上折扣略有加深约5折，库销比略高于去年同期但处于健康区间 [2] - 渠道新业态表现提升，安踏殿堂级门店、安踏冠军店、SC店稳步上升；推进灯塔店计划及加盟商简化版店改造，国庆期间新开41家店，累计超100家 [2] - 加速国际化布局：东南亚宣布三年千店计划；美国市场5月登陆亚马逊，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲市场在巴黎JD Sport举办展览，欧洲官网10月20日上线，覆盖英、法、德、意、西五国，英国官网计划10月30日上线 [2] FILA品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中FILA大货中单位数增长，电商高单位数增长 [1][3] - 折扣基本稳定，线下约74折，线上约58折，库存约6个月，预计年底维持在5-6个月健康水平 [3] - 品牌营销方面，9月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国首位网球代言人布云朝克特 [3] 其他品牌 - 迪桑特：25Q3流水增长30%，战略重点聚焦一线城市旗舰店，同时增加线上活动提升曝光 [4] - 可隆：25Q3流水增长70%，稳步拓展店铺，成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [5] - MAIA：25Q3流水增长45%，执行差异化战略定位，专为亚洲女性身形设计，延续经典单品，9月初推出瑜伽生活方式系列，单月售罄率达40% [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年集团收入分别为780.6亿元、867.3亿元、955.5亿元，同比增速为10%、11%、10% [10] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为131.30亿元、147.67亿元、164.63亿元 [11][15] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.64元、5.22元、5.82元 [11][16] - 预计毛利率保持稳定，2025-2027年分别为62.0%、61.9%、62.1% [16] - 预计净资产收益率2025-2027年分别为18.3%、18.0%、17.5% [16]

公司业绩表现 - 安踏体育25Q3安踏品牌流水实现同比低单位数正增长 [2][3] - 25Q3 FILA品牌流水实现同比低单位数正增长 [2][4] - 25Q3所有其他品牌流水同比增长45-50% [2][5] - 其他品牌中迪桑特预估增长30%以上、可隆增长70%以上、MaiaActive增长约45%以上 [5] 品牌运营分析 - 安踏主品牌线下业务估计实现低单位数增长，线上业务估计实现高单位数增长 [3] - 安踏品牌库销比略高于5个月，处于健康区间 [3] - FILA品牌由于黄金周及双十一备货，库销比提升至6个月，若Q4电商大促顺利完成，年底有望回落至5至6个月 [4] - FILA电商表现估计好于线下，今年9月正式发布网球战略并升级成为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [4] 增长驱动与前景 - 公司多品牌战略成效显著，成功把握户外运动高景气赛道机遇 [1] - 其他品牌通过强化差异化品牌形象、升级零售体验，新开门店表现亮眼，预计Q4户外旺季有望保持高增长势头 [5] - 新收购的狼爪品牌进一步完善户外品牌矩阵，全球化布局稳步推进 [1] - 预计公司2025至2027年实现归母净利润为132亿元/148亿元/166亿元 [1]

投资评级 - 对安踏体育维持“买入-A”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年第三季度，安踏主品牌零售流水受外部消费环境疲弱及行业竞争加剧影响，表现不及公司预期，FILA品牌零售流水保持健康增长，户外品牌矩阵延续强劲表现 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为4.85、5.42和6.19元，10月27日收盘价对应公司2025-2027年PE为16.5/14.8/12.9倍 [4] 公司近一年市场表现 - 截至2025年10月27日，收盘价为87.800港元，年内最高价/最低价分别为106.30港元/73.550港元 [1] - 流通股本及总股本均为28.07亿股，总市值为2,464.73亿港元 [1] 2025年第三季度经营数据 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数，FILA品牌零售流水同比增长低单位数，所有其它品牌零售流水同比增长45%-50% [1] 安踏品牌表现 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数，预计零售流水达成率弱于公司内部预期 [2] - 分渠道看，预计线上渠道增速快于线下，2025年第三季度安踏品牌线上渠道流水预计同比增长高单位数 [2] - 截至2025年第三季度末，安踏品牌渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平 [2] - 零售折扣方面，安踏品牌线下折扣71折，同比持平，线上折扣约5折，同比略有增加 [2] FILA品牌表现 - FILA品牌零售流水同比增长低单位数，预计电商流水同比增长高单位数 [2] - 截至2025年第三季度末，由于“双十一”电商大促提前备货，FILA品牌渠道库存约6个月，同比基本持平 [2] - 零售折扣方面，FILA品牌线下折扣74折，线上折扣58折，环比保持稳定 [2] - FILA续约中网并升级为独家运动鞋服赞助商，致力完善青训发展，支持网球新生代培育 [2] 其他品牌表现 - 2025年第三季度，迪桑特、可隆体育所有其它品牌零售流水同比增长45%-50% [3] - 预计迪桑特品牌零售流水同比增长30%，持续推进零售渠道升级，战略重点聚焦一线城市旗舰店布局，截至9月30日，全新4.0形象已在全国顶级渠道亮相26家 [3] - 可隆品牌零售流水同比增长70%，并于9月30日正式成为中国国家攀岩队的官方合作伙伴，强化户外专业品牌形象 [3] 财务数据与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为77,434百万元、85,734百万元、94,936百万元，同比增长率分别为9.3%、10.7%、10.7% [6] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润分别为13,622百万元、15,225百万元、17,382百万元，同比增长率分别为-12.7%、11.8%、14.2% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为62.0%、62.7%、63.3% [6] - 预计2025-2027年净利率分别为17.6%、17.8%、18.3% [6] - 预计2025-2027年ROE分别为19.4%、18.7%、18.3% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.85元、5.42元、6.19元 [6]

中国品牌全球化战略转型 - 中国企业全球化从产品输出转向文化体验与认同输出 包括游戏 短剧 新消费等领域 [1] - 文化出海通过具体载体被全球消费者触摸和购买 如竞技热潮 日常叙事 味觉符号 [1] - 全球化版图扩展需关注销量和利润的可持续性发展 [4] 东南亚市场出口机遇 - 东南亚成为出口增速最快区域 受交通便利和关税政策推动 [5] - 企业通过东南亚间接进入欧美市场 采用讨巧的出海方式 [5] - 该地区消费升级潜力显著 消费者财务状况持续改善 [15][19] 企业出海创新案例 - 五粮液通过米其林背书重新定位品牌 推出低浓度饮品适应年轻消费群体 [6] - 安踏收购国外中高端品牌 保留原有经营模式 利用中国市场进行销售 [7] - 伊利收购东南亚冰淇淋厂商 适应本地消费习惯 不做品牌干涉 [7] - 星迈创新切入洗泳池机器细分赛道 凭借AI算法技术在美国市场成功 [8] 全球消费品市场格局 - 北美和欧洲占全球消费品市场72% 是全球化必经之路 [9] - 亚洲市场占比17% 可作为试验田但非全球化的核心 [9] - 新兴市场如亚洲 非洲 拉美增速较高 达5%-7% 而北美欧洲仅2% [9] 区域通胀与消费特点 - 亚洲通胀压力较小 价格增幅有限 有机销量增长较高 [10][11] - 北美 欧洲和中东通胀严重 价格竞争激烈 [10] - 东盟快消品需求旺盛 多数国家增长 但耐用品市场出现萎缩 [12] 渠道策略与本地化 - 东南亚电商渠道占比低 传统线下渠道仍是销售主力 [13] - 中国企业需避免过度投入电商 防止价格战影响利润 [13] - 完全本地化管理团队扎根当地 是消费品行业成功关键 [9] 消费者行为差异 - 东南亚消费者关注食品价格和公共服务费用 对价格敏感度高 [14] - 当地文化倾向松弛开心 排斥沉重严肃的宣传主题 [14] - 消费三大核心诉求：便捷 健康 物有所值 [16] 品类与价格带策略 - 高情绪价值产品如宠物食品 化妆品 保健品可走贵价路线 [15] - 基础消费品如衣物护理 乳制品以平价为主 [15] - 平替文化盛行 贵价产品面临被本地品牌替代的风险 [16] 跨国企业优势 - 东南亚市场跨国企业占比超60% 在菲律宾 新加坡具有绝对优势 [17] - 中国企业作为跨国企业需适应本地竞争环境 [17]

全球化战略推进 - 公司计划未来三年在东南亚市场开设1000家门店 实现千店计划 [2] - 东南亚总部设在新加坡 以此区域为桥头堡向南亚 澳大利亚及新西兰扩展 [3] - 通过DTC模式运营安踏 斐乐 迪桑特等品牌 构建线上线下全渠道销售生态 [3] 区域市场拓展策略 - 在新加坡滨海湾 乌节路等核心商业区设立旗舰店并发展电商 [5] - 中东及非洲零售覆盖阿联酋 沙特阿拉伯 卡塔尔等国家 [5] - 欧美市场通过入驻Foot Locker等主流渠道拓展 计划在洛杉矶比弗利山庄设旗舰店 [5] 合资与收购动态 - 与韩国MUSINSA成立合资公司"MUSINSA中国" 安踏持股40% 共同运营韩国时装业务 [5] - 2025年上半年以21.64亿元收购户外品牌Jack Wolfskin 完善大众户外产品线 [10] 财务业绩表现 - 2020—2024年营业收入从355.12亿元增至708.3亿元 连续五年百亿级跨越 [2][6] - 2025年上半年收入385.4亿元 同比增长14.3% 股东应占溢利65.97亿元 [7] - 2025年全年收入有望突破800亿元 [8] 品牌收入结构 - 2025年上半年安踏品牌收入169.5亿元（+5.4%） FILA收入141.8亿元（+8.6%） 其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [8] 海外业务进展 - 截至2024年底已进入新加坡 马来西亚 越南等7个东南亚市场 [6] - 2025年上半年海外收入同比增长超150% 受益于东南亚增长及欧美新业务启动 [10] - 线下门店超1.3万家 员工6.55万名覆盖16个国家和地区 [10] 本地化运营与投资 - 新加坡总部创造400多个本地岗位 本地员工占比近80% [3] - 投资数字化与物流基础设施 通过直营模式提升运营效率 [4] - 联合本地体育组织举办赛事 推动区域体育事业发展 [3]

核心观点 - 安踏集团通过战略性并购驱动增长 坚定执行多品牌组合战略 以实现全球市场竞争力 [5][17][25] - 2025年上半年公司营收创历史新高至385.4亿元 同比增长14.3% 多品牌矩阵协同效应显著 [8][11][13] - 公司以FILA成功案例为蓝本 通过"并购+运营"方法论批量孵化高端品牌 强化供应链与零售运营能力 [20][23][28] 财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 调整后股东应占溢利65.97亿元（同比+7.1%）[8] - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%）毛利率54.9% FILA收入141.82亿元（同比+8.6%）毛利率68%[8][10] - 其他品牌收入74.12亿元（同比+61.1%）毛利率73.9% 主要受迪桑特和可隆驱动[8][13] - 2024年营收规模相当于2.47个李宁（286.76亿元）5.2个特步（135.77亿元）7个361度（100.74亿元）[14][15] 品牌战略 - 多品牌矩阵包含安踏（营收占比44%）FILA（36.8%）及其他品牌（19.23%）形成差异化互补[10][11] - 其他品牌中可隆2025年Q2流水同比增超70% 迪桑特增超40% 均实现30%以上增长[13] - 线下门店超1.3万家 电商收入占比34.8%（2024年同期33.8%）渠道升级短期影响销售[10] 并购布局 - 2009年以6亿港元收购FILA中国业务 2024年该品牌营收达266亿元 成集团现金奶牛[20][23] - 2019年联合财团56.6亿欧元收购亚玛芬体育（含始祖鸟）2024年其营收51.83亿美元（同比+18%）[17][19] - 2025年4月以2.9亿美元全资收购德国狼爪 完善户外产品线 并投资韩国Musinsa平台探索时尚产业[16][19][27] - 历史收购包括迪桑特（2016年合资）可隆（2017年合资）MAIA ACTIVE（2023年控股75.13%）[17][19] 行业地位 - 连续四年居中国市场行业首位 2025年上半年营收相当于耐克与阿迪达斯大中华区收入总和[8][13] - 中国运动品牌市占率从2017年8.4%提升至2024年10.5% 同期耐克从18.2%降至16.2%[26] - 通过"单聚焦、多品牌、全球化"策略 构建以安踏体育和亚玛芬体育为核心的双轮驱动体系[17][25]