公司概览与财务表现 - 维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商 采用IDM模式并依托三大核心工艺 业务覆盖贴身内衣、运动产品、消费电子配件和胸杯 [1] - FY25公司营收为78.4亿元 经调整净利润为4.0亿元 [1] - FY25公司EBITDA为10.6亿港元 [3] 核心技术驱动与业务多元化 - 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵 [2] - 业务从传统贴身内衣起步 逐步拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件 [2] - FY25公司收入结构为：贴身内衣占54% 运动产品占37% 消费电子配件占5% 胸杯占3% [2] - 运动产品已成为公司第二大业务品类 [1][2] 高增长业务表现 - 公司近年发力Bonding运动服 FY25该品类收入同比增长50% FY26上半年同比增长40% [2] - 在FY26上半年 Bonding运动服占运动产品收入达4成以上 [2] 客户结构优化 - 公司客户结构多元化 从早期依赖维密拓展至优衣库及多个国际运动品牌 [2] - 维密在FY2014的收入占比为35% [2] - 当前客户包括NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌 [2] 产能布局与成本控制 - 公司越南与中国产能占比分别为85%和15% [3] - 越南产能基地按品类规划 共6个工厂 可满足美国市场供应并有效控制关税风险 [3] - 国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声 [1][3] 财务费用与资本开支趋势 - FY25公司因深圳迁厂产生重组成本2.2亿港元 利息费用为3.4亿港元 [3] - 后续资本开支可控 预计FY26资本开支约2.5亿港元 未来3年每年在1.5亿港元以内 [3] - FY19资本开支峰值达12.1亿港元 [3] - 未来3-4年公司目标减债至少10亿港元 结合减债计划及降息预期 利息费用有望节省 [3]

核心观点 - 民银国际首次覆盖维珍妮，给予“买入”评级，认为公司作为全球领先的贴身内衣制造商，通过技术优势拓展至高增长的运动服饰领域，并在优化客户结构、完成产能布局后，盈利与效率有望持续提升 [1] 公司概览与财务表现 - 维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用IDM模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣、运动产品、消费电子配件及胸杯 [2] - FY25公司营收为78.4亿元，经调整净利润为4.0亿元 [2] 核心技术、业务拓展与客户结构 - 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵，业务从传统贴身内衣拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件 [3] - FY25公司收入结构为：贴身内衣占54%、运动产品占37%、消费电子配件占5%、胸杯占3% [3] - 运动产品已成为公司第二大业务品类，公司近年发力Bonding运动服，FY25该品类收入同比增长50%，FY26上半年同比增长40% [3] - 1H FY26 Bonding运动服占运动产品收入已达4成以上 [3] - 客户结构多元化，从早期依赖维密（FY2014收入占比35%），拓展至优衣库，以及NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌 [3] 产能布局与财务优化 - 公司越南与中国产能占比分别为85%和15% [4] - 越南产能基地按品类规划，共6个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险 [4] - 国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升 [4] - 过往两年公司受到深圳搬厂重组费用及利息费用影响，FY25重组成本为2.2亿港元，利息费用为3.4亿港元 [4] - 后续资本开支可控，预计FY26资本开支约2.5亿港元，未来3年每年在1.5亿港元以内，而FY19资本开支峰值达12.1亿港元 [4] - FY25公司EBITDA为10.6亿港元 [4] - 未来3-4年公司目标减债至少10亿港元，结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间 [4]