核心观点 - 海外超长期国债利率上行，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置；人民币有升值动力；港股重估蓄势待发，产业债可结合负债端选择配置；多家公司业绩表现各异，部分公司发展前景被看好 [2][3][9] 宏观 - 近期海外超长期国债利率普遍上行，5月21日日本30年期国债收益率达3.15%创历史新高，美国30年期国债收益率达5.08%为2023年10月以来最高，主要因期限溢价回升，对超长期日债收益率上行触发套息交易反转担忧过度，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置 [2] - 4月2日后美国“对等”关税调整，5月12日中美达成协议降低对中国加征关税水平，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率上升0.5%左右，升值幅度未完全反映基本面变化，去美元化背景下人民币贬值预期或消弭，甚至有升值动力 [3] - 5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，香港金管局卖出1294亿港币投放流动性，银行体系总结余急增近3倍，HIBOR利率大幅下行，宁德时代赴港上市募资超350亿港币，香港市场流动性改善、吸引力上升，去美元化背景下香港市场有望迎来发展机遇 [6] 固定收益 - 近日全球债券利率普遍上行，日债、美债表现明显，截至5月21日，10年期日债收益率上行至1.53%，30年日债收益率触及2.98%，10年美债收益率上行至4.58%，30年美债收益率突破5.0% [4] - 24年产业债主体盈利承压，25Q1盈利同比上行，行业间盈利分化，25Q1多数行业经营性现金流改善，杠杆率整体稳定但短期偿债能力下滑，2024年以来产业债是信用供给主力，25年增速放缓，利率震荡市和存款利率下调利好信用配置，产业债建议结合负债端选择配置 [12] 房地产 - 境外国家和地区房地产市场采用“预定+现房销售”模式，购房者选定房源签合同付不超10%定金存入第三方托管账户，可同步申请按揭贷款，项目竣工后支付剩余首付并完成贷款放款和产权过户，该模式保障购房者资金安全 [5] 石油天然气 - 4月美国“对等关税”政策、OPEC+上调产量目标及部分成员国减产意愿趋弱致国际油价跌至近四年最低，5月中美关税降级带动石油需求预期修正，油价反弹，5月21日WTI/Brent期货价格较4月末上涨5.8%/2.8%，制裁和关税等是短期重要边际影响因素，长期油价中枢有底部支撑，高分红能源龙头企业有配置机遇 [6] 策略 - 5月20日宁德时代在港上市获大量投资且较A股大幅溢价，体现港股市场结构性变化，港股重估蓄势待发 [9] - 除公募基金外的四类基金25Q1持股变化显示，中长线资金持股市值占比环比基本持平，资金加仓A股高股息资产减持周期能源股，配置思路分化，对港股弹性资产关注度回升，借道ETF入市加快 [10] 银行 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，有望催化中国资产重估，香港是全球金融网络重要节点，看好港股收益表现，港银市值占比高、基本面韧性强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐农行H、交行H等银行H股及渣打集团、汇丰控股等香港银行 [13] 重点公司 - 首次覆盖黑芝麻智能，给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S，给予“买入”评级，公司是智能驾驶和机器人芯片供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型对端侧AI芯片需求潜力 [14] - BOSS直聘25Q1收入19.23亿元略超预测，经调整净利润6.92亿元超预测，春节后招聘需求稳步修复，若宏观情况稳定公司有望受益，维持“买入”评级 [15] - 美图公司5月20日宣布与阿里巴巴战略合作，拟向阿里发行2.5亿美元三年期可转债，承诺采购5.6亿元云服务，共同开发AI技术，阿里将推广美图AI工具，看好合作打开增长前景，给予“买入”评级 [16] - 香港交易所因中美关税降级、人民币有升值空间，人民币升值带动香港流动性和资产价格上涨，大型内地企业赴港IPO提升交易兴趣，成交额提升利好港交所盈利和估值，维持“买入”评级 [17] - 中通快递一季度收入108.9亿元，归母净利19.9亿元，调整后归母净利22.1亿元，快递件量同比增长19.1%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，单票收入下降，25年业务量增长和市场份额提升是首要目标，维持“买入”评级 [18] - 乐信1Q25归母净利润4.3亿元，同比/环比增长113%/19%，净利润take rate提升至1.59%，信用成本降低，首日逾期率环比降11%，轻资本放款量占比升至28%，新增放款量环比略降0.8%，2H25分红比例将提升至30%，预计2025年盈利明显增长，维持“买入”评级 [19] - 高鑫零售2025财年营收715.5亿，归母净利4.1亿元扭亏为盈，宣派股息共0.34港元/股，股息率约16.6%，计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善，维持“增持”评级 [20] - 特海国际1Q25收入1.98亿美元，经营利润0.082亿美元，归母净利润0.12亿美元同比扭亏，25年做优顾客体验，同店翻台稳中有升，开店同比有望提速，中长期成长潜力可观，维持“买入”评级 [20] - 百度集团1Q25总收入325亿元，非GAAP净利润65亿元，AI云收入增长强劲，占核心收入比例同比提升6.5pp，广告收入占比下滑8.7pp，搜索龙头或向AI云厂商转型，给予“买入”评级 [23] - 满帮集团1Q25收入27亿元，调整后净利润14亿元，履约订单增长23%，2Q收入指引中值略低于预期，对智驾科技追加投资，预计今年增加AI投入，看好货运线上化和变现能力提升，维持“买入”评级 [24] - 小鹏汽车一季度收入158亿元，归母净利润-6.6亿元亏损收窄，看好新车热销带动销量和盈利改善，维持“买入”评级 [25] 评级变动 - 2025年5月22日首次覆盖黑芝麻智能，目标价24.04港币，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为-1.45、-0.76、0.01元 [26] - 2025年5月20日首次覆盖南极电商，目标价6.00元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.13、0.23、0.32元 [26] - 2025年5月19日首次覆盖远大医药，目标价10.15元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.60、0.66、0.76元 [26]

上市进程与融资背景 - 公司第五次谋求港交所上市 高盛 美银美林和摩根大通担任联席保荐人[1] - 公司历经11轮融资 总融资金额达26.62亿美元 汇集红杉中国 高瓴资本 顺为资本等知名机构股东[1][4] - 公司曾于2021年6月向美国SEC提交秘密注册声明初稿拟赴美上市 但无后续进展[6] 财务业绩表现 - 2024年营收达15.93亿美元 同比增长19.39% 连续两年实现盈利[1][5][8] - 2024年净利润为4.34亿美元（约合人民币31.85亿元） 非国际财务报告准则下经调整净利润为5.01亿美元[9] - 2022-2024年营收分别为10.36亿美元 13.34亿美元和15.93亿美元（约合人民币116.9亿元）[8] 市场份额与运营数据 - 公司是2024年全球闭环货运交易总值（GTV）最大的物流交易平台 全球市场份额为53.9% 中国内地市场份额为63.1%[5] - 2024年平台促成已完成订单超过7.79亿 全球货运GTV为102.74亿美元[5] - 平均月活商户约1670万 平均月活司机约170万 覆盖全球11个市场超过400个城市[5] 业务构成与收入结构 - 货运平台服务是核心业务 2024年全球营收9.52亿美元 同比增长超过8%[10] - 中国境内收入占比超90% 其中货运平台服务收入8.23亿美元（占比51.7%） 多元化物流服务收入5.27亿美元（占比33.1%） 增值服务占比5.9%[11] - 多元化物流服务（包括综合企业服务 零担服务和搬家服务）增长比货运平台服务更为迅速[10] 估值与同业对比 - 公司当前估值达650亿元 较2022年870亿元和2023年900亿元估值下降明显[1][10] - 2024年营收和净利润均略超过竞争对手满帮集团（2024年收入112.39亿元 净利润30.7亿元）[6][10] - 同业公司满帮集团市值从206亿美元跌至110亿美元（约合人民币807.19亿元） 快狗打车市值从133亿港元降至2.26亿港元[6] 佣金结构与算法透明度 - 非会员司机佣金率从18%调降至15% 各级会员月费同步下调（一级会员月费209元 佣金率11%；二级会员月费499元 佣金率8%；三级会员月费709元 佣金率5%）[13][15] - 公司于2025年3月13日公开发布算法机制 承诺"不做任何数据杀熟算法 保障平台价格公平"[15] - 2022-2024年研发费用保持较高投入 分别为1.97亿美元 1.75亿美元与1.79亿美元[11] 股东结构 - 创始人周胜馥通过直接及家族信托持有25.05%股份 高瓴资本持股9.67% 概念资本持股8.43% 顺为资本持股6.91% 红杉资本持股4.48% 腾讯持股2.63% 美团持股0.5%[5]