截至 9 月 26 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 1.89 年、2.16 年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以 及一般商金债加权平均成交期限分别为 4.39 年、3.72 年、2.19 年，其中银行永续债处于较低历史水平；从其余金融 债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.35 年、1.85 年、3.10 年、1.30 年，证券 公司债与证券次级债久期缩短，证券公司债位于较低历史分位。 城投债：城投债加权平均成交期限徘徊在 1.89 年附近。其中，河北省级城投债久期拉长至 6.37 年，北京区县级城投 债成交久期缩短至 1.63 年附近。同时，河南地级市、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾 90%，河北省级级 城投债久期逼近 2021 年以来最高。 产业债：产业债加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于 2.16 年附近，商贸零售行业成交久期拉长至 2.09 年， 基础化工行业成交久期缩短至 1.19 年。此外，食品饮料、煤炭、房地产、建筑装饰成交久期处于较低历史分位，建 筑材料行业位于较高历史分位。 商业银行债：一般商金债久期拉长至 2.19 年，处于 71 ...

券商发债规模与趋势 - 截至9月17日券商年内发债总规模达1.14万亿元 远超去年同期6937亿元 同比增长64.7% [2][10] - 7月1日至9月17日发债规模约5438亿元 占年内总规模47% [2] - 9月上半月发债规模超1100亿元 9月1-17日36家券商发债1140亿元 [1][9] 发债节奏与月度表现 - 8月49家券商发债2676亿元 创年内单月最高纪录 [9] - 7月44家券商发债约1622亿元 为年内次高峰 [9] - 7月以来发债节奏明显加快 近两个多月规模直追上半年 [2] 债券品种与结构 - 证券公司债发行415只 规模超7500亿元 占比67% [11] - 短期融资券发行218只 规模近3700亿元 占比33% [11] - 票面利率平均1.89% 较去年下行 期限结构均衡 [13][14][15] 头部券商发债情况 - 7家券商发债规模超500亿元：中国银河1029亿元 华泰证券897亿元 国泰海通758亿元 广发证券635.2亿元 招商证券627亿元 国信证券610亿元 中信证券507亿元 [17][18] - 11家券商发债规模200-500亿元 包括中信建投482.93亿元 平安证券466亿元等 [19] - 13家券商发债规模100-200亿元 含浙商证券 南京证券等 [20] 资金用途与业务导向 - 募集资金用于补充流动性及借新还旧 如国泰海通80亿元偿还到期债券 [21][22] - 部分券商承诺资本消耗型业务资金比例不超10% 如中国银河 华泰证券 [24] - 重资本业务推动融资需求 两融余额从6月末1.85万亿增至8月末2.26万亿 增幅22.2% [5][9] 行业驱动因素 - 市场活跃度提升 创新业务扩容及低利率环境推动融资需求 [2] - 债券融资提供大规模资金支持 成本低于股权融资且避免股权稀释 [25] - 两融 衍生品 做市等资本消耗型业务增长直接拉动融资 [12]

券商发债融资规模与增长 - 行业境内发债募资总额达1.12万亿元 同比增长66.18% [1][2] - 71家券商合计发行600只债券 数量同比增长53.06% [2] - 30家券商单家发债规模超百亿元 中国银河以989亿元居首 华泰证券857亿元紧随其后 [2] 债券类型与发行结构 - 发行证券公司债320只 规模6433.07亿元 [2] - 发行证券公司次级债66只 规模1091.79亿元 [2] - 发行短期融资券214只 规模3644.7亿元 [2] - 发行科创债49只 规模476.7亿元 中信证券97亿元领先 [3] 融资驱动因素与用途 - 核心驱动为业务扩张需求 包括补充流动资金与优化资本结构 [2] - 募资主要用于偿还到期债务、补充运营资金及支持科技创新领域 [3] - 低利率环境降低融资成本 债券利息可税前扣除 [4] 融资成本变化 - 证券公司债平均利率1.89% 低于去年同期2.42% [4] - 次级债平均利率2.25% 低于去年同期2.64% [4] - 短期融资券平均利率1.77% 低于去年同期2.1% [4] 境外发债情况 - 行业境外发行22只债券 募资32.08亿美元 同比增长13.8% [5] - 头部券商主导境外发债 中信建投13.28亿美元 国泰海通7.82亿美元 广发证券4.9亿美元 [5] 行业竞争与资本策略 - 资本实力成为市场竞争关键因素 券商需平衡轻重资本业务 [5] - 发债融资具备成本与灵活性优势 避免股权稀释 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一般商金债成交久期创新高，票息久期拥挤度指数略有下滑 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至8月17日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.13年、2.63年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.59年、3.72年、4.05年，其中银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、2.13年、3.22年、1.20年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来12.20%的水平 [11] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.13年附近，四川省级城投债久期拉长5.36年，广东区县级城投债成交久期缩短至1.50年附近，四川省级、江苏区县级、重庆区县级、福建区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于2.63年附近，医药生物行业成交久期缩短至1.05年，建筑材料行业成交久期拉长至2.49年，食品材料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][20] - 一般商金债久期拉长至4.05年，处于99.5%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.59年，处于99.1%的历史分位，低于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.72年，处于66.3%历史分位数，高于去年同期水平 [3][22] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于65.3%、48%、31%、67.6%的历史分位数，保险公司债久期较上周有所拉长，其余久期均较上周有小幅缩短 [3][25]

量化信用策略 - 二级资本债重仓策略迅速修复，截至8月1日，信用风格二级债重仓组合周均收益上行接近87bp，绝对收益回升至4月以来最高点 [2] - 二级债子弹型、产业超长型策略周度收益分别为0.31%、0.51%，弥补前一周回撤损失的65%以上 [2] - 金融债久期策略表现优异，二级债、永续债及券商债久期组合跑赢中长端基准约9.2bp、8.7bp和10.4bp [2] 品种久期跟踪 - 二级资本债成交久期攀升至4.8年，城投债、产业债成交期限分别加权于2.24年、3.03年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [3] - 银行永续债加权平均成交期限为4.02年，处于较低历史水平，而租赁公司债久期为1.61年，位于较高历史分位 [3] - 证券公司债、证券次级债久期分别为1.78年、2.37年，位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 非金融非地产类产业债收益率整体下行，1年内、2-3年民企公募非永续债收益分别下行5.8BP、6.7BP [4] - 银行次级债表现占优，1年内股份行、1-2年城商行二级资本债收益下行11.5BP、8.8BP，长端二级债下行幅度约3BP [4] - 证券公司债配置情绪较好，1年内私募、1-2年公募非永续债收益下行均接近6.5BP，但私募次级非永续品种普遍调整 [4] 超长信用债探微跟踪 - 超长信用新债发行规模合计134.2亿，供给量回落至低位，发债成本持续上升 [5] - 超长信用新债票面利率均值回升，超长城投债发行利率上升至24年来50%以上分位 [5] 地方政府债供给及交易跟踪 - 地方债发行利率均值边际上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别走阔至14BP、12BP、11BP [6]

券商债券融资规模增长 - 截至8月5日券商年内债券发行规模达7699.89亿元同比增长32.8% [1] - 已发行证券公司债4396.4亿元次级债802.79亿元短期融资券2500.7亿元 [1] - 70家券商参与发债其中24家规模超100亿元中国银河以699亿元居首 [2] 债券类型及政策响应 - 年内发行证券公司债239只次级债55只短期融资券152只 [1] - 券商发行科创债47只规模446.7亿元中信证券以70亿元领跑 [2] - 科创债募集资金70%以上专项支持科技创新领域投资 [2] 发债动因及成本分析 - 资本市场活跃推动券商资本中介等业务资金需求增长 [3] - 市场利率下行降低融资成本证券公司债平均票面利率1.97%短期融资券1.8% [3] - 债券融资优势包括规模大成本可控结构灵活适合业务扩张期 [3] 发债用途及行业趋势 - 募资主要用于偿还到期债券调整债务结构补充流动资金 [2] - 券商需平衡负债与盈利合理确定发债规模搭配多元化融资 [3] - 债券市场科技板启航为券商带来业务机遇 [3]

券商发债融资规模增长 - 截至8月5日券商债券发行规模达7699.89亿元 同比增长32.8% [1] - 债券发行数量446只 同比增长35.15% [1] - 年内70家券商参与债券发行 其中24家发债规模超100亿元 [3] 债券结构特征 - 证券公司债发行239只规模4396.4亿元 占主导地位 [3] - 证券公司次级债发行55只规模802.79亿元 [3] - 短期融资券发行152只规模2500.7亿元 [3] 头部券商发债情况 - 中国银河发行规模699亿元居首 共发行24只债券 [3] - 华泰证券发行规模529亿元位列第二 [3] - 广发证券发行499.6亿元 国泰海通484亿元 国信证券393亿元 [3] 融资成本变化 - 证券公司债平均票面利率1.97% 较去年同期2.52%显著下降 [4] - 短期融资券平均票面利率1.8% 低于去年同期2.13% [4] 科创债发展情况 - 券商发行47只科创债 合计规模446.7亿元 [4] - 中信证券发行70亿元科创债 招商证券50亿元 国泰海通39亿元 [4] - 募集资金70%以上专项支持科技创新领域业务 [4] 资金用途与融资环境 - 发债资金用于偿还到期债券、调整债务结构及补充流动资金 [4] - 资本中介、自营及投行业务资金需求显著增加 [4] - 宽松货币环境和低市场利率为融资成本下降创造条件 [4]

券商债券融资规模与增长 - 截至8月5日券商年内债券发行规模达7699.89亿元同比增长32.8% [1] - 已发行债券446只同比增长35.15%其中证券公司债4396.4亿元次级债802.79亿元短期融资券2500.7亿元 [1] - 70家券商参与发债24家规模超100亿元中国银河以699亿元居首华泰证券529亿元广发证券499.6亿元紧随其后 [2] 债券类型与政策响应 - 科创债发行规模显著年内累计发行47只合计446.7亿元中信证券70亿元招商证券50亿元国泰海通39亿元 [2] - 科创债募集资金70%以上专项支持科技创新领域包括股权投资科创板和创业板股票等 [2] - 证券公司债平均票面利率1.97%短期融资券1.8%分别低于去年同期2.52%和2.13% [3] 发债动因与行业趋势 - 资本市场活跃度提升推动券商资本中介自营及投行业务资金需求增加 [3] - 市场利率下行降低融资成本债券市场科技板启航带来业务机遇 [3] - 债券融资优势包括规模大成本可控结构灵活有助于业务扩张期资金补充和财务优化 [3]

券商债券融资规模增长 - 年内券商已发行债券规模近7700亿元 同比增长超32% [1] - 合计发行债券446只 同比增长35.15% 发行规模7699.89亿元 同比增长32.8% [1] - 证券公司债发行239只 规模4396.4亿元 次级债55只 规模802.79亿元 短期融资券152只 规模2500.7亿元 [1] 单家券商发债情况 - 70家券商发行债券 24家发债规模超100亿元 [2] - 中国银河发债规模居首 699亿元 华泰证券529亿元 广发证券499.6亿元 国泰海通484亿元 国信证券393亿元 [2] - 招商证券 中信建投 平安证券发债规模均超300亿元 [2] 发债募资用途及科创债发行 - 募资用途包括偿还到期债券 调整债务结构 补充流动资金 支持业务发展 [3] - 年内发行47只科创债 规模446.7亿元 中信证券70亿元 招商证券50亿元 国泰海通39亿元 [3] - 科创债募资不低于70%用于支持科技创新领域 包括股权投资 债券投资 科创板和创业板股票 [3] 发债热情提升原因 - 资本市场活跃度提升 券商资本中介 自营及投行业务资金需求增加 [3] - 市场货币供应宽松 利率水平较低且下行 降低发债融资成本 [3] - 债券市场"科技板"启航 带来多方业务机遇 [3] 发债成本变化 - 证券公司债平均票面利率1.97% 低于去年同期2.52% [3] - 短期融资券平均票面利率1.8% 低于去年同期2.13% [3] 债券融资优势 - 融资规模较大 成本可控 结构灵活 保证公司控制权稳定 [4] - 适合业务扩张期快速补充资金 优化财务结构 [4] - 需平衡负债规模与盈利水平 结合偿债能力合理确定发行规模 [4]