控股股东及实控人股份冻结事件 - 公司控股股东上海创能明投资有限公司及实际控制人李金钟所持有的全部公司股份被轮候冻结 [1] - 创能明持有公司股份7865.55万股，占公司总股本18.35%，被冻结股份占其持股100% [1][3] - 实际控制人李金钟持有公司股份2029.50万股，占公司总股本4.74%，被冻结股份占其持股100% [1][3] - 此次轮候冻结与公司员工持股计划存续期届满且严重亏损有关 [1][4] 员工持股计划详情 - 公司于2020年8月推出第一期员工持股计划，持有公司股票115.71万股，占总股本0.59%，总成交均价约为47.25元/股 [1][5] - 公司于2021年推出第二期员工持股计划，持有公司股票175.25万股，占总股本0.85%，总成交均价约为53.354元/股 [2][5] - 两期员工持股计划存续期均不超过36个月，但因股价下行，存续期均被延长一年 [2][5] 股价表现与兜底责任 - 截至12月3日收盘，公司股价报6.93元/股，当日下跌5.33% [2][5] - 公司股价在2020年9月曾达到历史高点87.56元/股，随后整体处于下降通道 [2][5] - 控股股东及实控人曾承诺为员工持股计划提供托底保证，若员工自有资金年化收益率低于6%，则由其兜底补足本金 [2][6] - 因持股计划严重亏损，控股股东及实控人在承担部分兜底责任后，因资金周转困难无法兑现所有清偿金额，导致股份被冻结 [3][6] 公司基本面情况 - 公司2025年前三季度实现营业收入3.97亿元，同比下降76.97% [3][6] - 公司2025年前三季度归母净利润亏损3.11亿元，去年同期亏损额为1.20亿元 [3][6] - 公司是一家集涂料、成品板、保温、防水、砂浆、家居新材料研发、制造、服务于一体的企业，起源于1998年 [3][6]

控股股东及实际控制人股份冻结事件 - 公司控股股东上海创能明投资有限公司及实际控制人李金钟所持有的全部公司股份被轮候冻结 [2] - 创能明持有公司股份7865.55万股，占公司总股本18.35%；李金钟持有2029.50万股，占公司总股本4.74%；本次被轮候冻结股份数量均占各自持有公司股份的100% [2] - 今年10月，创能明和李金钟所持合计9895.05万股公司股份已被轮候冻结 [2] 员工持股计划概况 - 公司于2020年8月推出第一期员工持股计划，共计持有公司股票115.71万股，占总股本0.59%，总成交均价约为47.25元/股 [2] - 公司于2021年推出第二期员工持股计划，截至2021年7月7日收盘，共计持有公司股票175.25万股，占总股本0.85%，总成交均价约为53.354元/股 [3] - 两期员工持股计划存续期均不超过36个月，但因股价下行，公司决定将第一期存续期延长至2024年10月15日，第二期延长至2025年6月15日 [6] 股价表现与兜底责任 - 截至12月3日收盘，公司股价报6.93元/股，单日下跌5.33%；公司股价在2020年9月曾达到87.56元/股的历史高点，随后整体处于下降通道 [6] - 控股股东及实控人曾承诺为员工持股计划提供托底保证，若员工自有资金年化收益率低于6%，则由其对本金兜底补足 [6] - 因员工持股计划存续期届满且严重亏损，控股股东及实控人在承担部分兜底责任后，因资金周转困难无法兑现所有清偿金额，导致持有人申请财产保全 [6] 公司基本面与财务表现 - 亚士创能起源于1998年，是一家集涂料、成品板、保温、防水、砂浆、家居新材料研发、制造、服务于一体的企业 [7] - 2025年前三季度，公司实现营业收入3.97亿元，同比下降76.97%；归母净利润亏损3.11亿元，去年同期亏损额为1.20亿元 [7]

公司股权冻结事件 - 控股股东上海创能明投资有限公司持有7865.55万股（占总股本18.35%）及实际控制人李金钟持有2029.50万股（占总股本4.74%）全部被轮候冻结 [1] - 此次为短期内股份再次被冻结，2025年10月曾披露控股股东和实控人合计9895.05万股被轮候冻结 [1] - 股份冻结原因系两期员工持股计划严重亏损，控股股东及实控人承担兜底责任后出现资金周转困难，导致持有人申请财产保全 [2] 员工持股计划详情 - 第一期员工持股计划于2020年8月推出，持有115.71万股（占总股本0.59%），总成交均价约47.25元/股，规模约5467.30万元 [2] - 第二期员工持股计划于2021年7月完成购买，持有175.25万股（占总股本0.85%），总成交均价约53.354元/股，规模约9350.41万元 [2] - 两期持股计划总规模约1.48亿元，因股价下行，存续期均从不超过36个月延长一年 [3] - 控股股东及实控人承诺为员工持股计划提供托底保证，若员工自有资金年化收益率低于6%，则对本金兜底补足 [3] 公司股价与财务状况 - 截至12月2日收盘，公司股价报收7.32元/股，较员工持股计划买入均价（47.25元/股和53.354元/股）大幅下跌 [2][3] - 2024年公司营业收入20.52亿元，同比下滑34.01%，归母净利润为-3.29亿元 [5] - 2025年前三季度营业收入约3.97亿元，同比下滑76.97%，归母净利润为-3.11亿元 [5] 公司经营与法律风险 - 公司为涂料行业龙头企业，拥有六大产品体系，产品应用于北京奥运会、上海世博会、北京冬奥会等国家级标杆工程 [5] - 业绩不佳受房地产及建筑行业持续下行等因素影响，公司曾踩雷恒大 [5] - 除本次冻结外，公司回购专用证券账户中790.3万股因借款纠纷于5月被冻结，749万股因诉前保全于11月被冻结 [5] - 下半年以来，公司及子公司累计发生诉讼、仲裁案件超20件，涉及票据纠纷、买卖合同纠纷等，实控人李金钟两度被限制高消费 [6]

核心事件：控股股东及实控人股份被轮候冻结 - 公司控股股东上海创能明投资有限公司及实际控制人李金钟所持有的全部公司股份被轮候冻结 [2] - 创能明持有7865.55万股（占总股本18.35%），李金钟持有2029.50万股（占总股本4.74%），本次被轮候冻结股份数量均占其各自持股的100% [2] - 此为短期内股份再次被冻结，2025年10月曾披露两者合计9895.05万股被轮候冻结 [2] 冻结直接原因：员工持股计划亏损触发兜底责任 - 股份冻结主要因公司两期员工持股计划存续期届满且严重亏损，控股股东及实控人在承担部分持有人兜底责任后出现资金周转困难，无法兑现所有清偿金额，导致持有人申请财产保全 [3] - 公司曾于2020年及2021年推出两期员工持股计划以激励员工，但随股价持续下跌，员工被深度套牢并触发控股股东兜底责任 [3] - 第一期员工持股计划持有115.71万股（占总股本0.59%），总成交均价约47.25元/股，规模约5467.30万元 [3][4] - 第二期员工持股计划持有175.25万股（占总股本0.85%），总成交均价约53.354元/股，规模约9350.41万元 [3][4] - 两期计划合计规模约1.48亿元，截至12月2日公司股价报收7.32元/股，远低于购入成本 [4] - 两期计划原存续期均不超过36个月，因股价下行分别延长一年至2024年10月15日和2025年6月15日 [4] - 创能明和李金钟曾承诺为员工持股计划提供托底保证，若员工自有资金年化收益率低于6%，则由其对员工自有资金本金兜底补足 [4] 公司经营与财务状况 - 公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、建筑保温装饰一体化材料等六大产品体系及其系统服务能力的企业，产品应用于多个国家级标杆工程 [6] - 近年来受房地产及建筑行业持续下行等因素影响，公司业绩表现不佳 [6] - 2024年公司实现营业收入20.52亿元，同比下滑34.01%，归母净利润为-3.29亿元 [6] - 2025年前三季度实现营业收入约3.97亿元，同比下滑76.97%，归母净利润为-3.11亿元 [6] 其他法律与诉讼风险 - 除员工持股计划相关冻结外，公司回购专用证券账户中790.3万股因与杭州影匠的借款纠纷于今年5月被冻结 [6] - 今年11月，公司749万股因江苏巴德富科技发展有限公司申请诉前保全被江苏省常熟市人民法院冻结 [6] - 今年下半年以来，公司及子公司累计发生诉讼、仲裁案件超20件，集中在票据纠纷、买卖合同纠纷和典当纠纷等方面 [6] - 自7月以来，实际控制人李金钟两度被限制高消费 [6]

核心事件：控股股东及实控人股份被轮候冻结 - 公司控股股东上海创能明投资有限公司及实际控制人李金钟所持全部公司股份被轮候冻结 [1] - 创能明持有7865.55万股（占总股本18.35%），李金钟持有2029.50万股（占总股本4.74%），本次被轮候冻结股份数量均占其各自持股的100% [1] - 此为短期内股份再次被冻结，2025年10月曾披露两者合计9895.05万股被轮候冻结 [1] 冻结直接原因：员工持股计划亏损触发兜底责任 - 冻结主因是公司2020年及2021年推出的两期员工持股计划存续期届满且严重亏损 [2] - 控股股东及实控人为该计划提供托底保证，承诺员工自有资金年化收益率低于6%时对本金兜底补足 [3] - 因股价持续下跌，控股股东及实控人在承担部分兜底责任后出现资金周转困难，无法兑现所有清偿金额，导致持股人申请财产保全 [2] 员工持股计划详情与亏损情况 - 第一期员工持股计划于2020年8月推出，持有115.71万股（占总股本0.59%），总成交均价约47.25元/股，规模约5467.30万元 [2][3] - 第二期员工持股计划于2021年推出，持有175.25万股（占总股本0.85%），总成交均价约53.354元/股，规模约9350.41万元 [2][3] - 两期计划合计规模约1.48亿元，原存续期不超过36个月，后因股价下行均延长一年 [2][3] - 截至12月2日收盘，公司股价报收7.32元/股，远低于员工持股成本价 [3] 公司经营与财务状况 - 公司是行业内少数同时拥有六大产品体系及其系统服务能力的企业，产品应用于多项国家级标杆工程 [4] - 受房地产及建筑行业持续下行影响，公司业绩表现不佳 [4] - 2024年实现营业收入20.52亿元，同比下滑34.01%，归母净利润为-3.29亿元 [4] - 2025年前三季度实现营业收入约3.97亿元，同比下滑76.97%，归母净利润为-3.11亿元 [4] 公司面临的其他法律与诉讼风险 - 除本次冻结外，公司回购专用证券账户中790.3万股股份曾于今年5月因借款纠纷被冻结 [4] - 今年11月，公司749万股股份因诉前保全申请被江苏省常熟市人民法院冻结 [4] - 今年下半年以来，公司及子公司累计发生诉讼、仲裁案件超20件，集中在票据纠纷、买卖合同纠纷和典当纠纷等方面 [5] - 自7月以来，实际控制人李金钟两度被限制高消费 [5]

公司上市里程碑 - 2025年9月27日在深圳举行品牌上市挂牌仪式，标志着公司从企业品牌向公众品牌的重要跃升 [1] - 公司于2025年8月18日在香港挂牌，挂牌代码为HK 32658 [15] - 挂牌上市为集团带来资本助力，为品牌发展注入全新动力 [5] 公司基本概况 - 公司全称为德国必优集团有限公司，成立于2012年7月25日，注册资本为2000万人民币 [15] - 公司是一家集建材研发、生产、销售及品牌授权于一体的综合性企业 [16] - 作为德国背景的建材集团，坚持国际标准与本土需求相结合 [8] 业务规模与市场覆盖 - 业务覆盖涂装产品及原材料的研发、生产与销售，拥有648家分厂 [17] - 拥有国内500余家、海外11家加盟分厂 [16] - 产品已覆盖涂料、腻子、砂浆等建材核心领域 [3] 产品与服务 - 产品涵盖轻质抹灰石膏、防水、乳胶漆等八大系列近百余种，是大型高端墙面基材一体化供应商 [17] - 服务群体多元，面向建筑施工企业、装修装饰公司、经销商及终端消费者 [18] - 提供全系列产品供应、技术咨询与现场指导、品牌建设支持及定制化服务 [18] 研发实力与品质认证 - 19年来专注解决建材行业产品同质化、施工难题及环保挑战，从原材料研发到生产工艺精益求精 [3] - 产品通过多项国际检测认证，包括国际ISO9001等多重认证 [8][18] - 拥有专业研发团队，南北实验室保障产品品质 [18] 品牌影响力与市场认可 - 获得中国品牌500强等多项荣誉，品牌实力强劲 [18] - 与央视等平台合作推广，影视明星刘德华助力宣传，知名度高 [16][18] - 在中国市场形成了稳健的口碑和信赖度 [8] 未来发展战略 - 以挂牌上市为契机，加速技术创新、拓展全国市场布局 [5] - 推动建材行业绿色化、智能化、标准化发展，为行业树立新标杆 [5] - 开启建材行业高速发展新篇章 [10]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度综合EBITDA实现两位数增长，所有区域均录得稳健增长 [5] - 综合EBITDA利润率扩大2.5个百分点，达到自2020年以来第三季度的最高水平 [7] - 调整非持续经营业务后，第三季度净利润增长8%，年初至今增长3% [8] - 第三季度来自经营活动的自由现金流接近5.4亿美元，较去年同期改善超过3.5亿美元 [25] - 过去12个月的自由现金流转化率达到41%，而2024年全年为35% [26] - 前九个月净利润达到创纪录的13亿美元，主要受多米尼加共和国业务出售、有利的汇率影响和财务费用降低推动 [27] - 根据银行债务协议，9月份杠杆率为1.88倍，预计2025年底杠杆率将低于去年水平 [28] - 2025年全年EBITDA指引保持不变，预计与2024年持平，但有潜在上升空间 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 综合销量在本季度保持稳定，欧洲、中东和非洲地区的增长抵消了其他市场的动态 [9] - 综合价格环比保持稳定，同比呈低个位数增长，符合至少覆盖投入成本通胀的定价策略 [10] - 城市化解决方案业务组合中，外加剂的改善部分抵消了其他业务面临的挑战性条件 [11] - 城市化解决方案业务未来将主要专注于外加剂、砂浆和混凝土产品 [11] - 在美国，骨料业务约占EBITDA的40% [19] - 通过人工智能等技术应用，美国水泥产量今年迄今增加超过50万短吨，目标是现有资产基础再增加100万短吨 [56][57] 各个市场数据和关键指标变化 - 墨西哥市场EBITDA增长11%，EBITDA利润率达到33.1%，为2021年以来最高水平 [16][18] - 墨西哥市场水泥、预拌混凝土和骨料价格自12月以来均实现中个位数增长 [10][17] - 美国市场EBITDA和EBITDA利润率创第三季度纪录，骨料价格（调整产品组合后）自年初以来上涨5% [18][19] - 欧洲、中东和非洲地区表现强劲，欧洲和中东及非洲的EBITDA和利润率均创新高 [22] - 欧洲水泥销量实现高个位数增长，主要由东欧的基础设施和西班牙的住房活动推动 [22] - 南美中部和加勒比地区EBITDA增长54%，利润率扩大6.8个百分点 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心目标是实现一流的运营卓越性和行业领先的股东回报 [4] - 通过"前沿项目"推动转型，旨在提高盈利能力、增加自由现金流转化率、改善资产效率 [4][5] - "前沿项目"承诺到2027年实现4亿美元的年化经常性EBITDA节约，其中一半与间接费用削减相关 [11] - 投资组合再平衡策略包括在非核心市场寻求潜在资产剥离，同时在美国进行针对性收购，重点聚焦骨料和建筑解决方案 [13] - 近期完成了巴拿马业务的剥离（估值约12倍），并收购了美国Couch Aggregates的多数股权（协同效应后估值约高个位数倍数） [14] - 增长策略转向优先考虑中小型收购，将资本重新分配到能立即增值的机会上 [13] - 在欧洲的脱碳努力方面处于领先地位，已提前达到欧洲水泥协会2030年综合净二氧化碳排放目标 [6][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计下半年将出现显著的同比复苏，第三季度业绩已显现改善 [5] - 墨西哥需求条件虽然仍然疲软，但已显示出改善迹象，预计2026年基础设施支出将惯例性增加 [16][18] - 对美国市场前景保持乐观，基础设施（得益于IIJA法案）、工业和商业领域（如数据中心、芯片制造）将继续推动需求，但独栋住宅领域预计仍将疲软 [20][21][53] - 对欧洲地区前景保持乐观，基础设施持续积极趋势，住宅领域进一步复苏，2026年CBAM的实施和欧盟ETS免费配额逐步取消应能支撑水泥价格 [23][48] - 预计2026年自由现金流转化率目标约为45%，并期望后续进一步提升至50%左右 [32] 其他重要信息 - 巴拿马业务的出售于10月6日成功完成，该业务在第三季度末被重新分类为非持续经营，已从2025年和2024年的业绩中排除 [2] - 公司保留了巴拿马的外加剂业务并将继续运营 [2] - 对Couch Aggregates的持股增至多数股权后，自9月1日起将其资产和业绩完全合并入美国业务 [3] - 第三季度"前沿项目"实现了约9000万美元的EBITDA节约，使公司有望实现2025年全年2亿美元节约的目标 [5][12] - 公司预计2026年骨料产能将增加约10% [20] - 公司目标杠杆率（完全加载）区间设定在1.5倍至2倍之间 [65] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于未来两年现金转化率的驱动因素 [31] - 目标2026年来自经营活动的自由现金流转化率约为45%，并期望后续进一步提升至约50% [32] - 驱动因素主要是战略资本支出减少和平台资本支出优化，以及持续降低的利息支出 [32] 问题: 关于墨西哥2026年销量复苏潜力的看法 [36][37] - 预计墨西哥明年需求销量增长不低于2.5%至3% [38] - 基础设施项目重启有望使公司在基础设施领域获得约1个百分点的市场份额 [38] - 社会住房计划正在展开，如果利率继续下降，将支撑有弹性的正规住房领域 [38][39] - 公司将在2月初提供墨西哥销量的具体指引 [41] 问题: 关于墨西哥EBITDA利润率扩张500个基点的细分驱动因素 [41] - 价格贡献约4个百分点，销售及一般行政管理费用削减贡献约0.8个百分点，可变成本贡献约0.9个百分点，固定成本贡献约0.3个百分点 [42] - 能源成本是顺风因素，单位燃料成本下降18% [42] - 目标是在墨西哥成为效率最高的运营商，追求一流的利润率 [43] 问题: 关于行业是否在降低CCUS优先级以及公司的计划 [45] - 公司优先考虑传统的脱碳杠杆，CCUS是中期的必要杠杆，但部署前提是能够增值，需要大量补贴和绿色溢价 [45] - 脱碳优先区域是欧洲，其次是加利福尼亚，不会部署破坏价值或长期运行不确定的资产上的CCUS [45][46] 问题: 关于2026年美国及欧洲的价格展望和提价计划 [47] - 尚未向客户发出提价函，但定价策略应能覆盖投入成本通胀 [48] - 对欧洲感到兴奋，预计CBAM可能为每吨水泥增加5至10欧元成本，进口商需支付更高费用，而公司具有较低的二氧化碳足迹优势 [48][49] - 在美国，2026年将目标提价以覆盖通胀，并可能受关税和地中海盆地离岸价格上调的积极影响 [50] 问题: 关于美国销量表现的区域和细分市场差异 [52] - 第三季度佛罗里达、加利福尼亚和亚利桑那销量较弱，德克萨斯、科罗拉多和中南部有增长 [53] - 展望：基础设施持续强劲，数据中心、芯片工厂等相关商业活动强劲，独栋住宅仍弱，预计2026年需求低个位数增长 [53][54] 问题: 关于美国Balcones工厂的优化计划及在其他工厂推广的潜力 [55] - 在Balcones使用人工智能优化运营，实现了高个位数至低两位数的产量提升，今年迄今水泥产量增加超50万短吨 [56] - 计划将该技术推广至所有美国水泥厂，目标额外增加100万短吨产能，中期可能带来2%至3%的水泥利润率改善 [56][57] 问题: 关于城市化解决方案业务收入及EBITDA下降的原因及战略重点 [58] - 下降主要源于佛罗里达混凝土砌块（因住宅疲软）和墨西哥基础设施混凝土铺路解决方案（因基础设施活动减少） [59] - 正在审查城市化解决方案组合，未来将主要关注外加剂、砂浆、混凝土产品等具有协同效应和高利润的业务 [59][60] - 不计划增长的业务（如佛罗里达的内部运输业务）将不再属于城市化解决方案报告范围 [60] 问题: 关于债务到期情况、平均期限、杠杆率目标及收购背景下的考量 [63] - 目标完全加载杠杆率区间为1.5倍至2倍 [65] - 随着EBITDA改善和资产剥离带来现金，有足够的并购能力而不危及评级，甚至可能推动指标向稳固的BBB级发展 [66] - 市场长期限债券有吸引力，正在考虑延长期限，明年有到期债务，在负债管理方面具有灵活性 [67][68] - 完全加载债务指将次级票据计入总债务 [69] 问题: 关于"前沿项目"完成后公司的未来规模和产能展望 [70] - 目标是成为运营卓越、股东回报一流的公司，利用显著运营杠杆，进行负责任的资本配置，保持投资级评级，回报股东 [71] - 优先在美国（骨料、砂浆等）、墨西哥、欧洲进行补强收购，要求投资回报率超过资本成本，自由现金流转化率不低于50% [71][72] 问题: 关于美国并购前景、目标领域和时间框架 [73] - 正在加强团队和项目渠道，关注约100个家族拥有的骨料目标，以及砂浆、粉刷等协同性强的业务 [74] - 并购决策将锚定于保持投资级评级，要求每股自由现金流在首年即增值，投资回报率中期超过资本成本100个基点，协同效应约为销售额的3%以驱动高个位数估值倍数 [74][75]

公司业绩 - 1H25营收同比-11%至136亿元，归母净利润同比-40%至5.6亿元 [1] - 2Q25营收同比-6%、环比+28%至76亿元，归母净利润同比-38%、环比+93%至3.7亿元 [1] - 业绩略低于预期，主要由于市场需求不及预期 [1] 业务发展 - 1H25零售、工程渠道、直销业务营收分别同比-7%/-5%/-28%至51/63/20亿元，工程和零售渠道收入合计占比提升至84% [2] - 2Q25民建营收同比达10%以上增长，呈现边际改善态势 [2] - 1H25卷材/涂料/砂浆/工程施工收入同比-9%/-17%/-6%/-32%至55/39/20/8亿元 [2] - 非防水业务快速发展，提供第二成长曲线 [2] - 马来西亚基地产线完成首次试生产，智利并购项目已签署协议，休斯顿工厂TPO产线建设中 [2] 毛利率 - 1H25综合毛利率同比-3.8ppt至25.4%，主要因2H24产品降价 [3] - 2Q25毛利率环比+3ppt至26.7%，受益于工建产品提价和高毛利率民建项目占比提升 [3] - 1H25零售/工程渠道/直销业务毛利率同比-8.6ppt/-2.6ppt/+1.5ppt至32%/21%/24% [3] - 预计2H25综合毛利率有望延续提升 [3] 费用与现金流 - 1H25期间费用率17%，同比-1.5ppt，销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-0.4/-0.2ppt [4] - 1H25信用减值影响利润-4.3亿元，2Q25信用减值影响利润-2.9亿元 [4] - 2Q25经营利润率约为8.6%，同比降幅收窄至1ppt [4] - 1H25经营性现金流净额-4亿元，同比改善（去年同期-13亿元） [4] 盈利预测 - 下调26e EPS 11%至0.75元，维持25e EPS 0.55元 [5] - 当前股价对应25/26e 23/17x P/E [5] - 目标价16元对应25/26e 29/21x P/E，隐含28%空间 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司营收135.69亿元（同比-10.84%），归母净利润5.64亿元（同比-40.16%），扣非归母净利润5.07亿元（同比-39.33%）[1] - 2025年第二季度营收76.14亿元（同比-5.64%），归母净利润3.72亿元（同比-37.52%），扣非归母净利润3.36亿元（同比-36.20%）[1] - 2025H1整体毛利率25.40%（同比-3.82pct），Q2毛利率26.71%（环比Q1+2.97pct，同比-2.11pct）[4] - 2025H1净利率4.03%（同比-2.08pct），经营性现金流净流出3.96亿元（同比少流出9.32亿元）[4] 渠道结构 - 2025H1零售/工渠/直销渠道营收分别为50.59/63.47/20.36亿元，增速分别为-6.98%/-5.26%/-28.01%，占比37.28%/46.78%/15.00%[2] - 零售+工渠营收占比达84%，零售渠道占比提升1.54pct，工渠占比提升2.76pct[2] - 零售/工渠/直销渠道毛利率分别为32.18%/20.71%/24.35%，同比-8.64pct/-2.60pct/+1.47pct[2] 产品表现 - 2025H1防水卷材/涂料/砂浆/工程施工营收55.13/39.46/19.96/8.49亿元，增速-8.84%/-17.11%/-6.24%/-32.34%，占比40.63%/29.08%/14.71%/6.26%[3] - 防水卷材/涂料/砂浆毛利率22.60%/36.54%/26.59%，同比-5.23pct/-1.04pct/-0.87pct[3] 区域发展 - 2025H1境外营收5.76亿元（同比+42.16%），占比4.25%（同比+1.59pct）[3] - 休斯敦、沙特阿拉伯、加拿大、马来西亚等海外基地建设推进，拟收购智利建材超市企业Construmart S.A.100%股权[3] 费用管理 - 2025H1期间费用率17.06%（同比-1.54pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.91pct/-0.37pct/-0.03pct/-0.23pct[4] - 信用减值4.30亿元（同比增加0.64亿元）[4] 行业动态 - 7月公司上调防水卷材、防水涂料部分产品价格3%-10%，此前已上调民用建材产品价格3%-13%[5] - 行业需求萎缩3年后出现一定出清，竞争格局优化，利润筑底，产品涨价有望助力H2盈利改善[5] 未来展望 - 预计2025-2027年营收254.36/265.54/278.33亿元，增速-9.34%/4.39%/4.82%[5] - 预计2025-2027年归母净利润12.27/14.39/16.96亿元，增速1033.91%/17.30%/17.88%[5]

投资评级 - 买入-A评级，6个月目标价13.77元，对应2025年27倍PE [4][9] 核心观点 - 2025H1营收135.69亿元（yoy-10.84%），归母净利润5.64亿元（yoy-40.16%），Q2营收下滑幅度环比收窄至-5.64% [1] - 渠道结构优化：零售+工渠营收占比达84%，零售渠道毛利率32.18%（同比-8.64pct），工渠毛利率20.71%（同比-2.60pct） [2] - 海外业务高增：境外营收5.76亿元（yoy+42.16%），占比提升1.59pct至4.25%，正推进海外基地建设及智利企业收购 [3] - 毛利率承压：2025H1整体毛利率25.40%（同比-3.82pct），但Q2环比提升2.97pct至26.71% [4][8] - 现金流改善：经营性现金流净流出同比减少9.32亿元至3.96亿元 [8] 分业务表现 渠道结构 - 零售渠道营收50.59亿元（yoy-6.98%），占比提升1.54pct至37.28% [2] - 工渠营收63.47亿元（yoy-5.26%），占比提升2.76pct至46.78% [2] - 直销渠道营收20.36亿元（yoy-28.01%），毛利率逆势提升1.47pct至24.35% [2] 产品结构 - 防水卷材营收55.13亿元（yoy-8.84%），毛利率22.60%（同比-5.23pct） [3] - 涂料营收39.46亿元（yoy-17.11%），毛利率36.54%（同比-1.04pct） [3] - 砂浆营收19.96亿元（yoy-6.24%），毛利率26.59%（同比-0.87pct） [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.27/14.39/16.96亿元，对应增速1033.91%/17.30%/17.88% [9] - 动态PE分别为23.4/20.0/16.9倍，2025年净利润率预计回升至4.8% [9][11] 行业动态 - 7月起公司上调防水卷材/涂料价格3%-10%，民用建材产品同步涨价3%-13% [8] - 行业竞争格局优化，头部企业集体提价或推动H2盈利改善 [8]