证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 21 日 流动性风格有望再次走强 ——债市专题研究 核心观点 风险偏好回暖叠加转债市场股性强化，流动性风格有望再度走强。当前转债市场已进 入"慢牛中的高β阶段"，定价逻辑从"债性防御"向"权益弹性"切换，流动性因子 有望再次走强。 ❑ 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行。 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行，高价标的表现疲软，低 价转债表现较强，高价转债拖累下转债涨幅明显低于正股。行业维度，材料 （+1.62%）、可选消费（+1.04%）、医疗保健（+0.97%）等板块走强，金融（-0.43%） 和信息技术（-0.11%）板块走弱。本周日本央行加息靴子落地，风险偏好压制因素 解除；随着本周五美国 CPI 数据低于市场预期，为后续联储货币宽松政策提供较 多空间。短期维度，随着全球市场对于近期流动性紧张的预期边际放缓，未来增 量资金充足的转债市场回调空间或有限，慢牛预期下权益市场春季躁动蓄势待发， 转债市场仍有结构性机会。 ❑ 中期维度，流动性边际改善叠加市场结构特征，流动性风格配置价 ...

文章核心观点 - 爱玛科技集团股份有限公司董事会决定不向下修正“爱玛转债”的转股价格，并且未来六个月内即使再次触发向下修正条款，也不会提出修正方案 [2][8] “爱玛转债”发行与转股价格历史 - 公司于2023年2月23日公开发行2,000万张可转换公司债券，发行总额为人民币20亿元，债券期限六年 [3] - 债券票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，到期赎回价为110元 [3] - “爱玛转债”初始转股价格为61.29元/股，经过多次权益分派及股权激励计划调整后，目前转股价格为37.45元/股 [3] 转股价格向下修正条款触发情况 - 根据条款，在可转债存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，董事会有权提出向下修正方案 [5] - 2025年10月30日至2025年12月4日期间，公司股价已满足上述触发条件，即连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价低于当期转股价格（37.45元/股）的85% [2][7] 董事会决议与未来计划 - 2025年12月4日，公司第六届董事会第四次会议以9票同意、0票反对、0票弃权的结果，审议通过不向下修正转股价格的议案 [8] - 董事会决定在未来6个月内（即2025年12月5日至2026年6月4日），即使公司股价再次触发向下修正条款，亦不提出向下修正方案 [2][8] - 自2026年6月5日开始，若再次触发条款，董事会将重新召开会议决定是否行使向下修正的权利 [8]

可转债强赎与不下修公告 - 新化转债（代码113663）与利民转债（代码128144）于2025年12月5日公告将实施强制赎回 [1] - 亚科转债（代码127082）于2025年12月5日公告未来一段时间内不强赎 [1] - 爱玛转债（代码113666）于2025年12月5日公告不下修转股价，胜蓝转02（代码123258）于2025年12月4日公告不下修转股价 [1] 即将到期或强赎的可转债详情 - 宏发转债（代码110082）现价122.939元，强赎价100.222元，最后交易日为2025年12月8日，剩余规模3.066亿元 [3] - 国城转债（代码127019）现价176.268元，强赎价100.820元，最后交易日为2025年12月8日，剩余规模1.720亿元 [3] - 明电转02（代码123203）现价137.779元，强赎价100.440元，最后交易日为2025年12月8日，剩余规模0.608亿元 [3] - 测绘转债（代码123177）现价129.370元，强赎价100.790元，最后交易日为2025年12月9日，剩余规模0.949亿元 [3] - 中能转债（代码123234）现价149.207元，强赎价100.010元，最后交易日为2025年12月10日，剩余规模1.206亿元 [3] - 立中转债（代码123212）现价114.850元，强赎价100.390元，最后交易日为2025年12月11日，剩余规模2.214亿元 [3] - 伟24转债（代码113683）现价125.091元，强赎价100.290元，最后交易日为2025年12月12日，剩余规模1.621亿元 [3] - 楚天转债（代码123240）现价112.988元，强赎价100.450元，最后交易日为2025年12月16日，剩余规模3.062亿元 [3] - 中旗转债（代码127081）现价296.150元，强赎价100.805元，最后交易日为2025年12月16日，剩余规模1.165亿元 [3] - 能辉转债（代码123185）现价130.654元，强赎价100.730元，最后交易日为2025年12月18日，剩余规模1.837亿元 [3] - 豫光转债（代码110096）现价187.511元，转股价值188.07元，剩余规模4.445亿元，最后交易日待公告 [3] 即将到期赎回的可转债详情 - 鹰19转债（代码110063）现价114.834元，税前赎回价111.000元，最后交易日与最后转股日均为2025年12月12日，剩余规模1.571亿元 [5] - 鸿达退债（代码404003）现价16.764元，税前赎回价118.000元，最后交易日与最后转股日均为2025年12月15日，剩余规模3.290亿元 [5] - 建工转债（代码110064）现价112.914元，税前赎回价113.000元，最后交易日为2025年12月16日，最后转股日为2025年12月19日，剩余规模12.639亿元 [5] - 东风转债（代码113030）现价142.601元，税前赎回价112.000元，最后交易日为2025年12月18日，最后转股日为2025年12月23日，剩余规模1.001亿元 [5] - 开润转债（代码123039）现价114.903元，税前赎回价115.000元，最后交易日为2025年12月22日，最后转股日为2025年12月25日，剩余规模2.215亿元 [5] - 希望转债（代码127015）现价105.850元，税前赎回价106.000元，最后交易日为2025年12月26日，最后转股日为2025年12月31日，剩余规模9.491亿元 [5] 新债与新股申购信息 - 普联转债开放申购 [1] - 沐曦股份与昂瑞微为沪深交易所新股，开放申购 [1]

公司公告核心事件 - 爱玛科技公告其股价在2025年10月30日至2025年12月4日期间，连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于转股价的85%，触发了“爱玛转债”的转股价格向下修正条款 [2] - 公司第六届董事会第四次会议审议决定，本次不向下修正“爱玛转债”的转股价格 [2] - 公司同时决定，在未来6个月内（即2025年12月5日至2026年6月4日），即使公司股价再次触发向下修正条款，亦不提出向下修正方案 [2]

爱玛转债发行与转股价格调整历史 - 公司于2023年2月23日公开发行2000万张可转换公司债券，发行总额为人民币20亿元，债券期限6年，票面利率第一年至第六年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价为110元 [2] - 该可转债于2023年3月20日在上海证券交易所挂牌交易，债券简称“爱玛转债”，代码“113666”，转股期为2023年9月1日至2029年2月22日 [2] - 可转债初始转股价格为61.29元/股，经过多次权益分派及股权激励计划调整，截至公告日，当前转股价格已调整为37.45元/股 [2] 转股价格向下修正条款 - 修正触发条件：在公司可转债存续期间，若公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%，公司董事会有权提出向下修正转股价格的方案 [3] - 修正程序：修正方案需提交股东大会审议，并经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过，且持有本次可转债的股东需回避表决 [3] - 价格限制：修正后的转股价格应不低于审议该方案的股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价、前1个交易日股票交易均价、最近一期经审计的每股净资产值以及股票面值 [3][4] 转股价格修正条款预计触发情况 - 自2025年10月30日起至2025年11月27日，公司股票已有10个交易日的收盘价格低于当期转股价格37.45元/股的85% [4] - 若在未来连续9个交易日内，再有5个交易日公司股票收盘价格低于当期转股价格的85%，则将触发“爱玛转债”的转股价格向下修正条款 [4]

近期策略表现 - 上一周期（10月14日至10月27日）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略收益率分别为1.3%、0.5%、0.7%，同期基准收益率为0.3% [1] - 今年以来三类策略累计收益率分别为17.4%、28.2%、52.2%，同期基准收益率为17.0%，累计超额收益率分别为0.3%、11.2%、35.2% [1] - 上个周期权益市场震荡冲高，万得全A指数与中证转债指数分别环比上涨1.5%、0.3%，低波策略重新占优 [1] - 年初至今改良双低策略和高价高弹性策略分别有11.2%、35.2%的显著超额收益 [1] 低价增强策略 - 最新持仓新增精工转债（建筑装饰）、上银转债（银行）、洋丰转债（基础化工）、常银转债（银行）、嘉诚转债（交通运输）、兴发转债（基础化工）、海能转债（电子）、美诺转债（医药生物）、新港转债（公用事业）、牧原转债（农林牧渔）、超声转债（电子）、楚天转债（医药生物）等 [2] - 调仓原因为上个周期低价指数表现较强（上涨1.4%），低波策略重新占优 [3] - 基于三季报窗口进行调整，调出业绩转弱或价格已涨至高位的个券，调入业绩稳健或明显改善、溢价率合理的低价品种 [3] - 行业布局以农业、消费、金融等防御型板块为底仓（占比八成），力求分散，并辅以小仓位科技转债以保持弹性 [3] 改良双低策略 - 最新持仓新增上银转债（银行）、中环转2（环保）、嘉诚转债（交通运输）、希望转2（农林牧渔）、丰山转债（基础化工）、楚天转债（医药生物）、冠宇转债（电力设备）、爱迪转债（汽车）等 [4] - 上个周期双低指数环比收涨0.4%，中波策略小幅跑赢基准 [5] - 调出价格涨至高位的泰瑞转债、强赎进度抬升的旗滨转债等，调入三季报正股业绩改善或经营稳健的标的 [5] - 加强条款进度约束以进一步规避强赎风险（进度小于20%），行业偏好银行、公用事业、交通运输、化工等，适度分散以博取板块轮动机会 [5] 高价高弹性策略 - 最新持仓新增万凯转债（基础化工）、水羊转债（美容护理）、泰瑞转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、亿纬转债（电力设备）、大中转债（钢铁）、伟24转债（环保）、北港转债（交通运输）、蓝天转债（公用事业）等 [6] - 上一周期高价指数收益回吐（下跌1.5%），高波策略跑赢基准0.4% [7] - 调仓放松净利润同比增长约束至年内净利润为正，同时加强条款风险约束（强赎进度小于20%） [7] - 调出强赎进度较快的柳工转2、旗滨转债等，调入前三季度整体业绩稳健、强赎风险较低的高价标的，保持行业配置均衡分散 [7]

公司股权激励计划预留授予详情 - 公司于2025年9月12日完成2025年限制性股票激励计划的预留授予，授予日为2025年9月12日 [2][15] - 预留授予限制性股票登记数量为80,000股，授予价格为19.38元/股，授予人数为2人 [5] - 限制性股票已于2025年10月14日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司完成登记 [8] 股权激励计划资金与会计处理 - 公司收到2名激励对象缴纳的80,000股限制性股票认购款合计人民币1,550,400.00元 [7] - 本次募集资金总额人民币1,550,400.00元将全部用于补充公司流动资金 [10] - 公司将根据《企业会计准则》在限售期内的每个资产负债表日确认股份支付费用，并计入相关成本或费用和资本公积 [10] 股权激励计划期限与解除限售安排 - 本次激励计划的有效期自限制性股票首次授予登记完成之日起最长不超过60个月 [4] - 预留授予的限制性股票限售期分别为授予登记完成之日起12个月、24个月、36个月，首次解除限售日与授予日间隔不得少于12个月 [6] - 预留部分限制性股票的解除限售期及各期解除限售时间安排与首次授予第一类激励对象一致 [6] 可转债转股价格影响 - 本次预留授予登记完成后，爱玛转债转股价格保持不变，仍为37.45元/股 [12][17] - 转股价格未调整的原因是本次授予的股票数量占公司总股本比例较小，经计算k值为0.0092%，调整后价格四舍五入后无变化 [17] - 爱玛转债存续期限为6年，自2023年2月23日至2029年2月22日，转股起止时间为2023年9月1日至2029年2月22日 [12]

分配方案核心内容 - 公司以总股本869,047,956股为基数 每股派发现金红利0.628元 共计派发现金红利545,762,116.37元 [2] - 差异化分红送转不适用 所有股东按相同比例分配 [1] 实施时间安排 - 股权登记日为2025年9月10日 除权除息日和现金红利发放日均为2025年9月11日 [1][2] - 最后交易日不适用 A股交易正常进行 [1][2] 分配执行方式 - 多数股东通过中国结算上海分公司系统派发红利 需完成指定交易 [2] - 股东张剑和陵水鼎爱创业投资合伙企业的红利由公司直接发放 [3] 股东税务处理 - 无限售条件自然人股东持股超1年免税 1年内暂不扣税 转让时补缴 [3][4] - 有限售条件自然人股东按10%税率代扣 税后每股0.5652元 [4][5] - QFII股东按10%税率代扣所得税 税后每股0.5652元 [5] - 沪港通投资者按10%税率代扣 税后每股0.5652元 [5] - 其他法人股东自行纳税 每股实得0.628元 [6] 可转债转股价格调整 - 因本次分红 "爱玛转债"转股价格从38.08元/股调整为37.45元/股 [6][7] - 转股价格历史调整记录包括从61.29元/股累计下调至38.08元/股的过程 [6]

2025年半年度权益分派方案 - 公司拟以权益分派股权登记日总股本为基数向全体股东每股派发现金红利0.628元（含税）[1] - 若总股本因可转债转股、回购股份等发生变动，公司将维持每股分配比例不变并相应调整分配总额[1] - 利润分配方案已于2025年8月22日经第五届董事会第三十四次会议审议通过[2] 可转债转股安排调整 - 自2025年9月4日至权益分派股权登记日期间，"爱玛转债"将停止转股[2] - 股权登记日后的第一个交易日起"爱玛转债"恢复转股[2] - 可转债持有人欲享受权益分派需在2025年9月3日（含）前完成转股[2] 转股价格调整与信息披露 - 权益分派实施后将根据募集说明书规定对"爱玛转债"当期转股价格进行调整[2] - 公司计划于2025年9月5日披露权益分派实施公告和可转债转股价格调整公告[2] - 本次利润分配方案依据2024年年度股东大会授权实施，无需另行提交股东大会审议[2]

限制性股票回购注销 - 回购注销原因涉及2名激励对象：1名因离职丧失资格，1名因个人绩效考核不达标，合计回购25,200股限制性股票 [1][3][4] - 回购价格为6.73元/股（含同期银行存款利息），注销后剩余股权激励限制性股票151,200股（预留授予部分） [4] - 注销程序预计于2025年8月11日完成，已开设专用证券账户并履行债权人通知程序，未收到异议 [2][4] 股本结构及可转债影响 - 注销后公司股本结构将变动，但具体数据未披露（因可转债转股期持续，以中登公司最终数据为准） [5] - "爱玛转债"转股价格维持38.08元/股不变，因回购注销股份占总股本比例极小（-0.0029%），经公式计算无需调整 [10][13][14] - 可转债存续期至2029年2月22日，初始转股价61.29元/股，历次因权益分派及回购注销调整至当前水平 [11][12] 法律及程序合规性 - 回购注销依据《2021年限制性股票激励计划（草案）》条款，符合《公司法》《证券法》及《上市公司股权激励管理办法》规定 [3][7] - 公司承诺注销信息真实完整，已履行董事会、监事会审议及信息披露义务，无法律纠纷 [6][7][12]