证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 21 日 流动性风格有望再次走强 ——债市专题研究 核心观点 风险偏好回暖叠加转债市场股性强化，流动性风格有望再度走强。当前转债市场已进 入"慢牛中的高β阶段"，定价逻辑从"债性防御"向"权益弹性"切换，流动性因子 有望再次走强。 ❑ 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行。 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行，高价标的表现疲软，低 价转债表现较强，高价转债拖累下转债涨幅明显低于正股。行业维度，材料 （+1.62%）、可选消费（+1.04%）、医疗保健（+0.97%）等板块走强，金融（-0.43%） 和信息技术（-0.11%）板块走弱。本周日本央行加息靴子落地，风险偏好压制因素 解除；随着本周五美国 CPI 数据低于市场预期，为后续联储货币宽松政策提供较 多空间。短期维度，随着全球市场对于近期流动性紧张的预期边际放缓，未来增 量资金充足的转债市场回调空间或有限，慢牛预期下权益市场春季躁动蓄势待发， 转债市场仍有结构性机会。 ❑ 中期维度，流动性边际改善叠加市场结构特征，流动性风格配置价 ...

本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春 自11月19日首席视点提出积极地等待后，市场处于相对僵持的状态。此后，我们陆续讨论了2026年流动 性、康波周期等五大周期，以及策略实施的问题。上期提出了锚定盈利、聚焦中游、工具适配的2026年 资产配置策略，其有效性根植于"风险溢价下行、盈利上行、结构分化"的三重共振。契合我们一直坚持 的"周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备"的核心框架，在不确定性中锚定盈利确定性，在结 构分化中把握中游产业的稀缺价值。 在上述策略的实施中，还有一些基本的技术细节没有处理。这些细节对单一资产收益和风险边界的确 定，对股票、债券、黄金等不同资产性价比的认定具有决定性的作用，主要指资产配置的基准线。从宏 观策略的视角看，这些基准线由收益的基准线和风险的基准线组成。收益的基准线主要指基础因子中的 经济增长，GDP增长率和企业盈利率是最基本的分析因素。 风险的基准线主要指通货膨胀因子，CPI和PPI是主要观察对象。除此之外，无风险收益率是资产配置的 基准，这可以纳入流动性因子之中。投资者关注的流动性还包括资金的价格和资金的数量，资金的价格 包括贷款市场报价利率（LPR）以及人民币汇率 ...

报告行业投资评级 - 中信五风格-稳定★☆☆，一颗星代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [3][21] 报告的核心观点 - 截至2025/11/21当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为-5.12%、-0.02%、-1.81%；公募基金市场近一周权益策略指数集体走弱，短期纯债收益偏强，转债策略收益回撤，有色与贵金属ETF收益回调，能化ETF净值持续走低 [3] - 中信五风格上周五均收跌，周期与成长风格收益表现偏弱；风格轮动图显示五风格相对强弱与相对强弱动量均走低；公募基金池近一周周期与消费风格基金平均表现跑赢基准，市场对金融与成长风格偏移度有所回升；本周拥挤度指标相比上周变化不大，成长与周期风格位于近一年来偏低分位区间 [3] - 中性策略方面，截至上周，IH与IF基差边际回落，降至近三月均值向下1倍标准差以下区间，IC与IM基差上行；近期股指对应的ETF平均溢价率指数环比回升，中证500与中证1000ETF溢价率指数上升幅度更明显 [3] - 近一周杠杆与周内波动率因子收益表现较优，周度超额收益率为1.14%，中长期动量因子收益持续走弱，残差动量因子胜率小幅回升，成长因子环比下降；本周因子截面轮动速度与上周持平，位于近一年以来偏高分位区间 [3] - 根据风格择时模型最新评分结果，本周周期风格走低，成长风格小幅回升，当前信号偏向稳定风格；上周风格择时策略收益率为-3.94%，对比基准均衡配置超额收益率为0.59% [3] 各部分总结 近期市场收益 - 展示通联全A（沪深京）、中证综合债、南华商品的周度、月度、季度、半年度收益率，以及近一年公募基金产品成立规模、公募基金主要策略指数周度收益率和近三月最大回撤等数据 [6][9] 中信风格指数 - 呈现中信风格指数净值走势、相对轮动图、基金风格指数超额收益表现、基金风格拥挤度等情况，展示金融、周期、消费、成长、稳定风格在不同时间段的表现及相关数据 [10][13][14] Barra因子相关 - 介绍Barra单因子风格偏好、单因子风格策略超额收益表现、今年以来Barra单因子风格超额净值走势等内容，涉及估值、成长、盈利等多个因子，还说明了Barra单因子风格偏好区间及相关统计基准等信息 [16][17][19]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** - **模型构建思路**：基于PB（市净率）和ROE（净资产收益率）双因子筛选股票，选取估值合理且盈利能力强的标的[23] - **模型具体构建过程**： 1. 在全市场股票池中计算每只股票的PB和ROE值 2. 对PB和ROE分别进行标准化处理并加权综合得分 3. 选取综合得分前50名的股票构成组合 4. 按月频调仓，控制行业和市值暴露[23][24] 2. **模型名称：私募调研跟踪策略** - **模型构建思路**：通过跟踪私募机构调研行为挖掘超额收益机会[25] - **模型具体构建过程**： 1. 统计上市公司接受私募调研的频率和机构数量 2. 计算调研热度指标：$$调研得分 = \frac{调研次数}{行业均值} + log(参与机构数)$$ 3. 结合基本面筛选（如ROE>10%）构建组合[25][26] 3. **模型名称：大宗交易组合** - **模型构建思路**：基于"高成交金额比率+低波动率"原则筛选大宗交易标的[29] - **模型具体构建过程**： 1. 计算大宗交易成交金额比率：$$成交比率 = \frac{大宗交易金额}{日均成交额}$$ 2. 计算6日成交金额波动率 3. 选取成交比率前30%且波动率后30%的股票[29][30] 4. **模型名称：定向增发组合** - **模型构建思路**：利用定向增发事件窗口期的超额收益效应[35] - **模型具体构建过程**： 1. 以股东大会公告日为事件日 2. 筛选增发比例>5%且发行折价率<20%的标的 3. 按市值分层加权构建组合[35][36] 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50组合** - 中证500超额收益1.15%（本周），今年以来2.19%[24] - 中证800超额收益0.29%（本周），今年以来1.96%[24] - 全市场超额收益-0.30%（本周），今年以来2.43%[24] 2. **私募调研跟踪策略** - 中证800超额收益2.61%（本周），今年以来9.91%[26] - 绝对收益2.18%（本周），今年以来8.47%[26] 3. **大宗交易组合** - 中证全指超额收益-0.61%（本周），今年以来23.37%[30] - 绝对收益-1.30%（本周），今年以来23.91%[30] 4. **定向增发组合** - 中证全指超额收益0.12%（本周），今年以来6.18%[36] - 绝对收益-0.58%（本周），今年以来6.64%[36] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：净利润断层** - **构建思路**：捕捉业绩超预期带来的价格跳空缺口[12] - **具体构建**：$$因子值 = \frac{公告日收盘价-前日收盘价}{前日收盘价} - 行业均值$$[13] 2. **因子名称：成交量的5日指数移动平均** - **构建思路**：反映短期资金流向[12] - **具体构建**：$$EMA_5(成交量) = \alpha \times 当日成交量 + (1-\alpha) \times 前日EMA$$，α=0.33[13] 3. **因子名称：动量弹簧因子** - **构建思路**：识别超跌反弹机会[12] - **具体构建**：$$因子值 = \frac{1月收益率}{过去6月波动率}$$[13] 4. **因子名称：ROIC增强因子** - **构建思路**：衡量资本回报效率的边际变化[15] - **具体构建**：$$因子值 = \frac{本期ROIC-行业ROIC中位数}{上期ROIC-行业ROIC中位数}$$[15] 因子的回测效果 1. **沪深300股票池** - 净利润断层：1.30%（本周），6.59%（近1年）[13] - 成交量的5日EMA：1.15%（本周），5.18%（近1年）[13] - 动量弹簧因子：-1.12%（本周），9.15%（近1年）[13] 2. **中证500股票池** - 毛利率TTM：1.65%（本周），0.98%（近1年）[15] - 单季度ROA：1.40%（本周），3.30%（近1年）[15] - 5日反转：-0.49%（本周），8.70%（近1年）[15] 3. **流动性1500股票池** - 5日平均换手率：0.45%（本周），7.94%（近1年）[17] - 动量弹簧因子：-1.07%（本周），19.54%（近1年）[17] - 单季度净利润同比增长率：-1.19%（本周），18.07%（近1年）[17] 大类因子表现 - 动量因子：本周0.12%[18] - 成长性因子：本周0.04%[18] - 规模因子：本周-0.40%[18]