文章核心观点 - 海南天然橡胶产业正面临由自然灾害、树龄老化、劳动力与土地机会成本上升、环保成本增加以及国内外竞争加剧等多重因素导致的原料供应紧张、生产成本高企和经营亏损困境 产业在战略必要性与经济规律作用下正经历深刻转型 未来将呈现国内产能整合优化、海外资源拓展、产品差异化发展以及技术升级四大趋势 [1][2][3][4][5][6] 产业现状与挑战 - **自然灾害与气候影响**：2024年台风“摩羯”对海南橡胶林造成显著破坏 2025年气候异常导致开割后原料供应持续紧张 随后台风高发期再度干扰割胶作业 强化了国内天然橡胶减产预期 [1] - **原料供应紧张与价格高企**：海南胶水价格不断上涨 尽管7-8月旺产季产量有阶段性恢复 但整体仍明显低于市场预期 本地胶水减产与相对过剩的加工产能间竞争激烈 推高了工厂原料收购价格 [1][2] - **树龄结构老化**：一家国有龙头企业在海南的胶林约30%为30年以上的老树 产能衰减 而新种未开割树占约30% 树龄结构老化是产业面临的长期问题之一 [2] - **劳动力与土地机会成本上升**：槟榔、沉香等作物经济效益远高于橡胶 采摘槟榔的日收入在200至350元 导致胶农割胶意愿下降 民营胶园主补种橡胶树的积极性较低 [3] - **成本压力与经营亏损**：民营工厂原料成本高企 生产环节因高昂的人工、环保成本与倒挂的产品售价而陷入亏损 多数工厂采取“零库存、不冬储”策略维持运营 [2][3] - **国内外竞争与需求疲软**：海南浓乳相较泰国产品的价格优势正在收窄 价差从过去的每吨500~600元缩小至200~300元 越南等地产品以更低成本竞争国内低端市场 同时国内下游高端乳胶制品需求疲软 [3] - **环保与标准差异**：日益严格的环保要求及国内外市场对产品品质（如TT氧化锌添加）的标准差异 抬高了企业的合规与技术成本 [3] 企业应对策略 - **国有龙头企业策略**：聚焦全球资源布局与技术创新降本 将非洲视为未来增长关键区域和符合欧美环保标准的核心供应基地 已布局超过190万亩土地 大力推广智能割胶技术 第三代自动化割胶机每台成本约300元 使用寿命达8年 可替代约80%的人工工作量 目前正向第四代机器人方向研发 [4] - **民营加工企业策略**：普遍采取主动减产以控制亏损幅度 将产量压缩至远低于设计产能的水平 并根据实时利润情况决定生产线开停工 为破解本地高价原料束缚 许多工厂开始从柬埔寨、老挝、缅甸等地进口干胶原料（如价格为13400元/吨左右的烟片胶）以维持干胶生产线运转 部分企业尝试向产业链下游延伸以提升附加值 多家拥有跨区域布局的集团正将投资与发展重心转向成本更低、利润空间相对较好的云南产区 [5] 未来发展趋势 - **种植面积与产量趋势**：海南的橡胶种植面积与原料产量在民营领域呈现缓慢下行态势 经济作物的替代效应与胶农老龄化、割胶意愿下降等问题难以逆转 [6] - **产能整合与优化**：加工产能将经历持续的整合与优化 严格的环保要求和高企的运营成本将加速淘汰不具备竞争力的小型、落后产能 产业集中度有望提升 [6] - **双循环发展格局**：产业发展模式将深化为“国内保障基地与海外资源拓展”相结合的双循环格局 国内产能将更侧重履行战略保障功能 并作为新技术的研发和应用示范区 龙头企业将更深入地整合非洲、东南亚等海外优势资源 构建更具弹性、成本更优的全球供应链体系 [6] - **产品差异化定位**：海南浓乳胶将依托其颜色洁白、性能稳定的特性 专注于高端寝具、特种手套等细分市场 与云南产区侧重标胶、全乳胶等干胶产品形成差异化定位 [6] - **产业核心逻辑**：维持国内产业体系的核心逻辑在于保障国家战略资源安全 防止关键战略物资定价权完全受制于国际市场 减少潜在外汇支出压力 并确保拥有自主可控的战略储备 国家通过专项补贴等方式进行支持 [6] 市场与价差表现 - **合成与天然橡胶价差**：合成橡胶与天然橡胶的价差处于历史中位水平 近期表现出上行趋势 由于近年来国内丁二烯产能大量投放 合成橡胶价格相对低迷 合成橡胶与天然橡胶的价差扩大至历史极值 近期丁二烯、顺丁橡胶进入调价期 价格上行趋势明显 [7] - **天然橡胶月差结构**：天然橡胶合约长期处于远月升水格局 然而前期由于仓单下降较为明显 天然橡胶月间价差收窄甚至维持Back结构 [7]

国内产区与销区现货价格 - 海南省浓缩乳胶现货平均价格为10500元/吨，环比下跌1.87% [3] - 青岛、天津全乳胶平均价格为14575元/吨，环比上涨1.57%；上海全乳胶平均价格为14675元/吨，环比上涨1.56% [4] - 青岛混合橡胶平均价格为14800元/吨，环比上涨0.68%，上海、天津价格与青岛一致 [4] - 海南主产区受热带气旋影响，局部降雨偏多 [3] - 市场价格止跌上升，假期结束后下游轮胎企业复工复产 [4] 国外产区现货价格 - 泰国烟片保税区和CIF平均价格分别为2130美元/吨和2120美元/吨，环比均下跌1.62% [6] - 泰国标胶保税区平均价格为1855美元/吨，环比上涨1.09%；CIF平均价格为1815美元/吨，环比下跌1.11% [6] - 10月以来，泰国北部、东北部天气好转，降雨减少，原料产出增加 [6] - 印尼标胶保税区和CIF平均价格分别为1745美元/吨和1712.5美元/吨，环比分别上涨1.16%和0.44% [9] - 马来西亚标胶保税区和CIF平均价格分别为1855美元/吨和1800美元/吨，环比分别上涨1.09%和0.84% [10] - 越南3L平均价格为1875美元/吨，较上周保持不变 [13] 国内外期货价格 - 上海期货交易所全乳胶（RU）和20号标准胶（NR）平均价格分别为15342.5元/吨和12390元/吨，RU环比上涨0.54%，NR环比上涨0.69% [14] - 2024年同期价格分别为18746元/吨和14351元/吨，本周均价相较去年同期分别下跌18.16%和13.67% [14] - 国庆节、中秋节期间上海期货交易所休市 [14] - 新加坡期货交易所烟片胶3号期货（RSS3）平均价格为201.6美分/千克，环比下跌3.63%；20号标准胶期货（TSR20）平均价格为172.7美分/千克，环比上涨0.7% [17] - 日本期货交易所3号烟片胶期货（RSS3）平均价格为311日元/公斤，环比上涨1.9% [18]

报告行业投资评级 - 震荡 [3] 报告的核心观点 - 产区降水仍有扰动，成本支撑较强，中游库存持续下降，节后下游开工率或回升，外围宏观扰动利空，短期或维持偏弱表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给方面，国内产区原料释放受雨水影响，泰国产区将迎强降雨，越南产区未恢复正常但价格坚挺，整体驱动中性 [3] - 需求方面，上周全钢胎产能利用率环比微升、同比上升，半钢胎环比微降、同比下降，预计下周产能利用率或回升，驱动中性 [3] - 库存方面，截至9月28日，中国天然橡胶社会库存环比下降，上期所RU仓单库存和20号胶仓单库存有增有减，整体偏多 [3] - 基差/价差方面，节后RU - 混合价差和RU - NR主力合约价差环比扩大，驱动中性 [3] - 利润方面，泰国标胶利润亏损幅度收窄，海南浓乳利润稳定，云南全乳交割利润亏损但回升，整体偏多 [3] - 估值方面，目前绝对价格中等偏上，整体估值中等偏高，偏空 [3] - 商品市场方面，美联储降息乐观情绪消退，国内商品市场缺乏驱动，情绪偏弱，驱动中性 [3] - 投资观点为震荡，交易策略建议回落做多RU，套利可多BR/NR空RU，关注多NR空混合期现套利 [3] 期货及现货行情回顾 - 节后天胶止跌反弹，市场交投活跃度提升，成本端支撑延续，但后期供应增长预期偏强，预计短期维持震荡走势。截至10月10日，RU主力收15315元/吨，周涨285元/吨（+1.90%），20号胶主力收12350元/吨，周涨250元/吨（+2.07%） [6] - 现货价格止跌反弹 [9] - RU2601合约持仓偏低，NR总持仓增加，RU - NR价差小幅波动 [17][24][33] 橡胶供需基本面数据 - 产区降雨有所减弱 [41] - 上游原料杯胶价格反弹 [50] - 8月份ANRPC累计产量685.5万吨（+1.76%），累计出口量632.5万吨（+4.25%） [63][73] - 1 - 8月份中国进口天然橡胶412.14万吨（+19.47%），8月进口环比增加9.68%，同比增加5.39% [86][93] - 国内社会库存大幅下降，截至9月28日，中国天然橡胶社会库存108.8万吨，环比降1.5万吨，降幅1.4% [103][110] - 节后轮胎产能利用率或回升，上周全钢胎样本企业产能利用率66.39%，环比+0.03个百分点，同比+6.27个百分点；半钢胎样本企业产能利用率72.64%，环比 - 0.10个百分点，同比 - 6.95个百分点 [111][119] - 8月汽车产销同比增长，1 - 8月汽车产销同比增长，9月重卡市场销售环比上涨、同比大幅增长 [125][136] - 1 - 8月轮胎出口619万吨（+5.1%），8月出口量和金额同比增长 [137] - 泰标生产利润亏损，全乳交割利润亏损 [147]

主营业务细分与业绩表现 - 公司主营业务按行业分为橡胶贸易、橡胶初加工、橡胶种植、橡胶深加工、橡胶木加工、原木销售及仓储物流，2024年橡胶贸易收入3632.17亿元，成本3542.73亿元，橡胶初加工收入1588.31亿元，成本1523.58亿元，橡胶种植收入184.76亿元，成本201.90亿元，橡胶深加工收入80.34亿元，成本76.98亿元 [3] - 按产品类型细分，橡胶产品收入4833.52亿元，其中国外橡胶制品1926.82亿元，国产轮胎胶2715.47亿元，国产全乳胶401.78亿元，国产浓缩乳胶194.57亿元，其他初加工产品19.16亿元，乳胶丝39.99亿元，发泡制品38.91亿元，橡胶木材24.18亿元 [3] - 境内外收入差异显著，国内收入2966.80亿元，毛利率1.89%，国外收入1890.89亿元，毛利率4.68%，国内收入增速高但毛利率低源于产品溢价不足、竞争激烈及成本较高，国外受益于EUDR标准溢价和终端直供模式 [4][5] 经营主体与内部交易 - 主要经营主体包括海南橡胶（100%持股，总资产2698.30亿元，净资产1200.81亿元）、金橡公司（100%持股，总资产178.41亿元，净资产50.94亿元）、上海龙橡（100%持股，总资产132.55亿元，净资产28.57亿元）、合盛农业（68.10%持股，总资产1443.04亿元，净资产326.79亿元）等，各主体营业收入和净利润同比变化显著，如合盛农业收入2689.95亿元，净利润-46.77亿元 [5] - 内部交易规模达411.11亿元，主要涉及母公司与金橡公司的胶水原料购销、云南海胶与上海龙橡的橡胶产品购销、金橡公司与上海龙橡的橡胶产品购销，体现生产和销售职能集中管理的战略安排 [6] 客户与供应商分析 - 前五大客户包括四川海大橡胶集团（交易额101.85亿元）、山能智慧产业科技（交易额72.96亿元）、山东玲珑轮胎（交易额67.65亿元）、上海领程贸易（交易额55.48亿元）、风神轮胎（交易额47.78亿元），客户变化源于国内需求增长和终端市场开拓 [7][8][9] - 前五大供应商包括山能智慧产业科技（采购额73.62亿元）、四川川橡通力贸易（采购额67.65亿元）、顺鑫国际贸易（采购额66.09亿元）、中泰期货（采购额54.19亿元）、华东中石油国际（采购额43.00亿元），供应商变化与市场交易活跃度及价格趋势相关 [8][9] - 客户与供应商重合现象存在，如物产中大集团、云南天然橡胶公司等，源于行业贸易特性及采销节奏差异，具有商业合理性 [12][13] 贸易业务核算模式 - 橡胶贸易业务采用现货交易、仓单交易和交割交易模式，采购来自自有加工厂和外部贸易商，销售定价参考期货价格和市场供需，货物流转通过第三方仓库或期货交割库 [14][15] - 收入确认分别采用总额法和净额法，总额法适用于承担商品主要责任、控制权转移、自主定价和信用风险的业务，净额法适用于货物回流或关联方交易，2024年净额法确认收入涉及金额未披露 [16][17][18] 盈利能力与扭亏措施 - 2024年营业收入4967.26亿元，同比增长31.80%，但归母净利润下降1.94亿元至10.34亿元，主因非经常性损益减少5.76亿元（如补偿款减少）及台风损失1.86亿元 [19][20] - 扣非净利润长期亏损，2024年为-58.08亿元，影响因素包括种植端固定成本高、台风导致减产2万吨及初加工边际贡献减少，公司通过标准化胶园建设、加工布局优化、深加工成本控制和贸易新品种拓展等措施扭亏 [20][21][22] 合盛农业商誉与审计 - 合盛农业2024年收入268.99亿元，同比增长39.58%，但持续亏损，商誉未计提减值，减值测试采用市场法P/B估值，参数基于未来收入增长和盈利空间预测 [24][25] - 会计师对合盛农业执行审计程序包括内部控制测试、业绩变动分析、交易实质评估及网络核查，利用安永审计报告并复核准则转换过程 [22][23]

天然橡胶期货市场分析 核心观点 - 上期所天然橡胶期货合约(RU)期限结构呈现强Back式收敛，近月合约受收储政策支撑，远月合约承压商品市场悲观预期 [5][27] - 国产全乳胶供需平衡主要影响价差结构而非单边价格，单边价格更多取决于20号胶基本面 [6] - 2025年首次收储8.03万吨全乳胶，相当于现有RU仓单的40%，形成额外需求增量 [24] 供需基本面 **供应端** - 国内云南海南产区天气优于去年，开割顺利，天然橡胶产量未受明显影响 [9] - 浓缩乳胶与全乳胶价差从4450元/吨收窄至3600元/吨，反映原料竞争关系变化 [11] - RU单边价格跟随NR下跌，云南胶水价格较3月底下跌15%，压制全乳胶生产意愿 [18] **需求端** - 老全乳库存31.44万吨(同比+17.1%)，周度去库3700吨，工业生产需求稳定但弱于2020年水平 [21] - 乳胶下游行业(医用手套等)3月出口环比增长，4月初开启阶段性补库 [13] - 收储政策自2023年累计净抛储27.61万吨，本轮或进入集中收储阶段 [24][25] 期限结构特征 - RU2505-RU2509价差35元/吨，RU2509-RU2601价差-755元/吨，Back结构异常出现在下跌行情中 [5] - 历史对比：2020年后RU期限结构波动放大，本轮Back幅度超越过去5年季节性 [5] - 全球天然橡胶产量中全乳胶占比仅2-3%，20号胶占比63%，决定定价权差异 [6] 未来展望 **短期** - 收储政策落地后需求支撑减弱，乳胶补库阶段性结束，期限结构或修复 [28] **中期** - 关税与储备政策不确定性叠加，预计RU2509-RU2501价差区间-700~-1300元/吨 [29] **长期** - 储备政策结束后全乳胶仍面临过剩压力，远期升水结构将维持稳定 [30]