主营业务细分与业绩表现 - 公司主营业务按行业分为橡胶贸易、橡胶初加工、橡胶种植、橡胶深加工、橡胶木加工、原木销售及仓储物流，2024年橡胶贸易收入3632.17亿元，成本3542.73亿元，橡胶初加工收入1588.31亿元，成本1523.58亿元，橡胶种植收入184.76亿元，成本201.90亿元，橡胶深加工收入80.34亿元，成本76.98亿元 [3] - 按产品类型细分，橡胶产品收入4833.52亿元，其中国外橡胶制品1926.82亿元，国产轮胎胶2715.47亿元，国产全乳胶401.78亿元，国产浓缩乳胶194.57亿元，其他初加工产品19.16亿元，乳胶丝39.99亿元，发泡制品38.91亿元，橡胶木材24.18亿元 [3] - 境内外收入差异显著，国内收入2966.80亿元，毛利率1.89%，国外收入1890.89亿元，毛利率4.68%，国内收入增速高但毛利率低源于产品溢价不足、竞争激烈及成本较高，国外受益于EUDR标准溢价和终端直供模式 [4][5] 经营主体与内部交易 - 主要经营主体包括海南橡胶（100%持股，总资产2698.30亿元，净资产1200.81亿元）、金橡公司（100%持股，总资产178.41亿元，净资产50.94亿元）、上海龙橡（100%持股，总资产132.55亿元，净资产28.57亿元）、合盛农业（68.10%持股，总资产1443.04亿元，净资产326.79亿元）等，各主体营业收入和净利润同比变化显著，如合盛农业收入2689.95亿元，净利润-46.77亿元 [5] - 内部交易规模达411.11亿元，主要涉及母公司与金橡公司的胶水原料购销、云南海胶与上海龙橡的橡胶产品购销、金橡公司与上海龙橡的橡胶产品购销，体现生产和销售职能集中管理的战略安排 [6] 客户与供应商分析 - 前五大客户包括四川海大橡胶集团（交易额101.85亿元）、山能智慧产业科技（交易额72.96亿元）、山东玲珑轮胎（交易额67.65亿元）、上海领程贸易（交易额55.48亿元）、风神轮胎（交易额47.78亿元），客户变化源于国内需求增长和终端市场开拓 [7][8][9] - 前五大供应商包括山能智慧产业科技（采购额73.62亿元）、四川川橡通力贸易（采购额67.65亿元）、顺鑫国际贸易（采购额66.09亿元）、中泰期货（采购额54.19亿元）、华东中石油国际（采购额43.00亿元），供应商变化与市场交易活跃度及价格趋势相关 [8][9] - 客户与供应商重合现象存在，如物产中大集团、云南天然橡胶公司等，源于行业贸易特性及采销节奏差异，具有商业合理性 [12][13] 贸易业务核算模式 - 橡胶贸易业务采用现货交易、仓单交易和交割交易模式，采购来自自有加工厂和外部贸易商，销售定价参考期货价格和市场供需，货物流转通过第三方仓库或期货交割库 [14][15] - 收入确认分别采用总额法和净额法，总额法适用于承担商品主要责任、控制权转移、自主定价和信用风险的业务，净额法适用于货物回流或关联方交易，2024年净额法确认收入涉及金额未披露 [16][17][18] 盈利能力与扭亏措施 - 2024年营业收入4967.26亿元，同比增长31.80%，但归母净利润下降1.94亿元至10.34亿元，主因非经常性损益减少5.76亿元（如补偿款减少）及台风损失1.86亿元 [19][20] - 扣非净利润长期亏损，2024年为-58.08亿元，影响因素包括种植端固定成本高、台风导致减产2万吨及初加工边际贡献减少，公司通过标准化胶园建设、加工布局优化、深加工成本控制和贸易新品种拓展等措施扭亏 [20][21][22] 合盛农业商誉与审计 - 合盛农业2024年收入268.99亿元，同比增长39.58%，但持续亏损，商誉未计提减值，减值测试采用市场法P/B估值，参数基于未来收入增长和盈利空间预测 [24][25] - 会计师对合盛农业执行审计程序包括内部控制测试、业绩变动分析、交易实质评估及网络核查，利用安永审计报告并复核准则转换过程 [22][23]

天然橡胶期货市场分析 核心观点 - 上期所天然橡胶期货合约(RU)期限结构呈现强Back式收敛，近月合约受收储政策支撑，远月合约承压商品市场悲观预期 [5][27] - 国产全乳胶供需平衡主要影响价差结构而非单边价格，单边价格更多取决于20号胶基本面 [6] - 2025年首次收储8.03万吨全乳胶，相当于现有RU仓单的40%，形成额外需求增量 [24] 供需基本面 **供应端** - 国内云南海南产区天气优于去年，开割顺利，天然橡胶产量未受明显影响 [9] - 浓缩乳胶与全乳胶价差从4450元/吨收窄至3600元/吨，反映原料竞争关系变化 [11] - RU单边价格跟随NR下跌，云南胶水价格较3月底下跌15%，压制全乳胶生产意愿 [18] **需求端** - 老全乳库存31.44万吨(同比+17.1%)，周度去库3700吨，工业生产需求稳定但弱于2020年水平 [21] - 乳胶下游行业(医用手套等)3月出口环比增长，4月初开启阶段性补库 [13] - 收储政策自2023年累计净抛储27.61万吨，本轮或进入集中收储阶段 [24][25] 期限结构特征 - RU2505-RU2509价差35元/吨，RU2509-RU2601价差-755元/吨，Back结构异常出现在下跌行情中 [5] - 历史对比：2020年后RU期限结构波动放大，本轮Back幅度超越过去5年季节性 [5] - 全球天然橡胶产量中全乳胶占比仅2-3%，20号胶占比63%，决定定价权差异 [6] 未来展望 **短期** - 收储政策落地后需求支撑减弱，乳胶补库阶段性结束，期限结构或修复 [28] **中期** - 关税与储备政策不确定性叠加，预计RU2509-RU2501价差区间-700~-1300元/吨 [29] **长期** - 储备政策结束后全乳胶仍面临过剩压力，远期升水结构将维持稳定 [30]