行业整体规模与潜力 - 2024年中国营养健康食品市场总规模达5223亿元 其中营养功能食品2891亿元 保健食品2331亿元 [1] - 2019-2024年营养功能食品 保健食品及整体市场复合年均增长率分别为6.6% 5.0% 5.7% 2024-2029年预计增速分别提升至8.5% 5.1% 6.6% [1] - 2024年中国大陆人均营养健康食品支出355元 与全球平均及美日英等发达国家相比差距明显 未来提升空间较大 [1][11] 消费者结构变化 - 年轻群体成为重要力量 25-35岁年龄段 以女性为主的消费者占比提升 [1] - 疫情后健康意识增强 将保健品视为日常饮食一部分 [1][10] - 社交媒体的种草和焦虑渲染推动科学服用保健品意识的提高 [1][10] 渠道分布特征 - 线上化趋势显著 2022-2023年中国保健品线上渠道销售额从1074亿元增至1421亿元 [2] - 线上监管相对宽松 成为新品和增量市场主要来源 [2][31] - 抖音表现突出 2024年保健品销售额同比增37% 2025年上半年同比增38% 超越天猫成为线上第一大平台 [2][32] 线上竞争格局 - 线上格局分散 全平台中Swisse 2025年上半年市场份额5.1%居首 [2] - 天猫 京东头部品牌为Swisse 汤臣倍健等 抖音则以诺特兰德 Wonderlab等新兴品牌为主 [2] - 抖音平台新兴品牌份额领先 诺特兰德 Wonderlab 五个女博士份额分别达14% 7% 6% [35] 跨境电商优势 - 跨境电商渠道因无需冗长注册备案流程 能提供更多样化产品 成为重要销售途径 [2][22] - 2025年相关政策进一步明确跨境电商零售进口食品的监管机制 [2][24] - 跨境电商渠道可降低准入门槛 产品功能更多样化 符合原产国标准 [22][23] 产品与细分赛道 - 行业产品迭代加快 生命周期缩短 对企业研发 运营等能力要求更高 [3][10] - 抗衰 运动健康 心脑血管保健 护肝 益生菌等细分赛道高景气 [3][7] - 抗衰赛道主打麦角硫因 PQQ NAD+等成分 运动健康聚焦氨糖 钙DK 蛋白粉等 [3][7] 产业链结构 - 上游为生物制药 化工合成等原料供应商 竞争焦点在成本与工艺 [3][37] - 中游以代工生产商为主 规模化生产能力和客户资源是关键 [3][37] - 下游是品牌商和渠道商 销售重营销 渠道利润分成高 终端品牌格局分散 [3][37] 监管体系差异 - 保健品介于功能性食品和特殊食品之间 与特殊医学食品 药品在概念 目标人群 用途等方面差异显著 [3][14] - 线下保健品需注册或备案 审批严格 标签说明书等有明确规定 [3][17] - 线上跨境电商渠道可降低准入门槛 产品创新空间大但安全程度相对较低 [3][23]

行业投资评级 - 保健品行业评级为强于大市（首次评级）[1] 核心观点 - 保健品行业迎来发展拐点向上新周期，年轻消费者占比提升（以25-35岁年龄段为主，女性消费者为主），健康意识提升和抗衰老焦虑驱动需求 [5][9] - 线上渠道占比提升，抖音成为重要种草和转化平台，线上增速快，跨境电商渠道可绕过线下监管要求，满足新成分需求 [5][9][29] - 产品迭代速度加快，下游产品生命周期短，对品牌端研发、运营和营销能力要求高 [5][9] - 新兴细分赛道兴起（如抗衰、运动健康、心脑血管保健、护肝、益生菌），传统行业规模约3000多亿元，增速5%，但新赛道带来增长点 [9] - 监管态度线下从严、线上放松，跨境电商降低准入门槛，免去注册备案流程 [24][26] - 产业链下游重营销渠道，中游重规模与客户，上游重成本与工艺 [44] 行业规模与增长 - 中国营养健康食品市场2024年总规模5223亿元，其中营养功能食品2891亿元，保健食品2331亿元 [10] - 2019-2024年营养功能食品复合年均增长率6.6%，保健食品5.0%；2024-2029E营养功能食品预计增长8.5%，保健食品5.1% [11] - 2024年中国人均营养健康食品支出355元，较发达国家（如美国1888元、日本1513元）有提升空间，仅为全球平均水平的3.3倍 [11] - 保健品线上渠道销售额2022年1074亿元，2023年1421亿元，线上成为主要增量市场 [29] 渠道分析 - 抖音平台2024年保健品销售同比增速37%，2025H1增速38%，已成为线上第一大销售平台，超过天猫 [32] - 2025H1线上份额：Swisse全平台第一（5.1%），天猫Swisse份额10.1%，京东Swisse份额8.3%，抖音诺特兰德份额13.9% [35][36][38][40][42] - 线上格局分散，全平台CR5为14%，天猫CR5为17%，京东CR5为24%，抖音新兴品牌领先 [35] 细分赛道高景气度 - 抗衰赛道：主推麦角硫因、PQQ、NAD+产品，聚焦能量代谢、DNA修复和细胞衰老延缓 [5][49][52] - 运动健康：主推氨糖、钙DK、蛋白粉，关注关节和骨骼健康，增量市场升级成分如N-乙酰氨基葡萄糖、胶原蛋白UC-II [5][49][55] - 心脑血管保健：鱼油大类下细分深海鱼油、高纯鱼油、藻油、磷虾油等，中国心血管病现患人数3.3亿，潜在规模大 [5][49][58] - 护肝赛道：主推水飞蓟、谷胱甘肽、姜黄素等，需求来自高油高脂饮食、熬夜、压力等不健康生活方式 [5][49][61] - 益生菌赛道：以女性消费者为主，改善肠道菌群和整体健康，聚焦代谢功能调节明星菌株如嗜黏蛋白阿克曼菌 [5][49][66] 投资建议与相关企业 - 品牌端：优选布局高景气细分赛道、产品运营能力突出、品牌认知度高的公司，如若羽臣（斐萃麦角硫因产品放量）、H&H国际控股（Swisse线上龙头） [5][69][70][84] - 生产端：代工模式优选规模大、客户资源好的龙头，如仙乐健康（全球化布局、多剂型供应能力） [5][69][100] - 原料端：优选行业龙头，如金达威（辅酶Q10全球最大生产商，扩产至920吨/年） [5][69][116] - 部分公司2024年业绩：若羽臣营收17.66亿元（+29.26%），归母净利润1.06亿元（+94.58%）；H&H国际控股营收130.52亿元（-6.28%），成人营养品增长9%；仙乐健康营收42.11亿元（+17.56%），软糖营收增长34.54%；金达威营收32.4亿元（+4.43%），归母净利润3.42亿元（+23.59%） [76][90][104][122]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入5.63亿元 同比增长15.65% 归母净利润0.98亿元 同比增长3.99% 扣非归母净利润0.96亿元 同比增长4.70% [1] - 2025年第二季度公司实现营业收入2.98亿元 同比增长14.83% 归母净利润0.55亿元 同比增长0.26% 扣非归母净利润0.54亿元 同比下降0.62% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为11.84亿元/14.36亿元/17.58亿元 同比增长18.2%/21.2%/22.5% 归母净利润分别为1.95亿元/2.37亿元/3.10亿元 同比增长12.0%/21.5%/30.7% [5] 分业务收入表现 - HMB业务实现销售收入1.58亿元 同比增长3.75% 公司在健康老龄化领域配合乳业客户推出HMB成人奶粉 在运动营养领域推出"HMB+肌酸"新产品 针对GLP-1使用者推出维持肌肉质量产品 [2] - 氨糖业务实现销售收入1.06亿元 同比增长9.82% 硫酸软骨素业务实现销售收入0.80亿元 同比增长106.44% 主要受益于主要客户Nutramax销售收入大幅增长 [2] - 片剂制剂产品实现销售收入1.19亿元 同比增长23.01% 主要得益于对Blackmores和北欧市场主要客户的销售大幅增长 [3] 盈利能力与费用结构 - 2025年上半年公司毛利率43.69% 同比下降1.38个百分点 归母净利率17.35% 同比下降1.95个百分点 毛利率整体维持较高水平 [4] - 销售费用率7.19% 同比上升1.14个百分点 管理费用率12.55% 同比上升1.21个百分点 财务费用率-1.92% 同比下降1.32个百分点 研发费用率4.33% 同比下降0.24个百分点 [4] - 费用率变化主要由于公司加强在管理、研发、业务开发和销售方面的人才引进与团队建设 [4] 战略发展与技术创新 - 公司启动"One TSI"战略性组织变革与数字化转型 在释放内部协同价值方面取得显著成效 [5] - 公司升级构建"优化原料技术创新平台" 增强产品定制化与差异化价值 开发针对市场痛点的新原料产品如创新型肌酸OptiCreatineTM [5] - 公司加速推进精准与个性化营养业务 升级设备提高效率 引入IPO战略配售投资者合作 推进海外工厂建设和产能部署 [3]

行业驱动因素 - 经济发展带动人均可支配收入提升 催化保健需求加速阶段[2] - 老龄化趋势推动日常主动保健需求提升 功能食品重度消费人群扩容[2] - Z世代"悦己型养生"消费习惯持续放大 驱动功能性食品全年龄段渗透[2] - 功能性食品行业近五年维持6.3%复合增长率 明显高于同期社零及其他基础消费品类[1][2] 消费需求变化 - 保健与悦己需求结合 消费场景向休闲化拓宽[3] - 消费群体从传统中老年扩展至女性/青少年/婴童/宠物等全年龄段[1][3] - 细分功效拓展至美丽健康(抗衰) 压力管理(助眠)等新领域[3] - 新产品形态包括功能软糖 口服液及饮料等休闲类新剂型[3] - 产品创新呈现果味 花香等新风味及定制化便携小包装[3] 渠道变革趋势 - 线上渠道占比过去十年翻数倍增长 当前占比已过半[4] - 抖音等内容电商与跨境电商发展迅猛[1][4] - 私域模式提供个性化服务强化消费者忠诚度 典型如Lemon Box 麦吉丽 营养工厂[4] - 线下新零售业态如山姆 盒马复用渠道流量推出自有品牌[4] - 行业从直销主导经连锁药店崛起转向线上化与多元化变革[4] 行业竞争格局 - 呈现龙头与长尾并存二元现象[1][5] - 传统C端龙头企业综合实力突出但增长潜力有限[5] - 需求垂类化细分趋势突出 细分功效扩容孕育新锐品牌发展机会[5] - 精准定位细分功效与细分客群成为C端品牌崛起关键[5] 供应链变革方向 - B端客户呈现两分化管理特征[5] - 传统大B客户要求强研发 高标准供应链及非标定制化服务(CDMO)[5] - 新锐小B客户需求聚焦小单快反 低成本及柔性生产能力[5] - 大型B端企业需建立需求洞察和反向选品能力占领行业制高点[5] 投资标的推荐 - C端推荐H&H国际(01112) 婴幼儿奶粉行业筑底 Swisse保健品驱动成长 宠物保健品前瞻布局突出[6] - 关注若羽臣(003010) 自有保健品品牌斐萃定位抗衰垂类细分[6] - 关注汤臣倍健(300146)经营调整[6] - B端推荐仙乐健康(300791) 全球化布局完善且经营反转 加码新锐渠道[7] - 关注百合股份(603102)[7]

宏观策略 - 7月30日政治局会议为十五五规划做准备，推动中国式现代化高质量发展，宏观政策持续发力、适时加力，强调连续性稳定性，下半年出台强刺激概率不大 [1][19][20] - 内需是主要抓手，实施育儿补贴制度，安排预算900亿元左右，促进内外贸一体化发展 [1][21] - 巩固资本市场回稳向好，地产关注城市更新，资本市场增强吸引力和包容性，预计落实长期资金入市和考核机制调整 [1][22] - 会议宣布四中全会10月召开研究十五五规划建议，强调深化改革，稳定社会预期 [22] 金融固收 - 2025年上半年信用行情开启晚但速度快、空间压缩，分为四个阶段，供需有结构性变化，城投债低位供给，产业债和科创债供给上量，公募与其他产品是主力买盘 [24] - 下半年供给或平稳，三季度银行理财规模预期好，增配信用助力需求，基准做市信用债ETF和科创债ETF扩规模，资金面和流动性有利，三季度利差压缩不用太担心回调风险 [24][25] - 利差持续低位难长期稳定，宏观、政策、资金等因素会触发调整，7月下旬调整后信用利差走阔不大，部分品种利差压缩，建议做好流动性和仓位储备，关注四季度及以后补跌情况 [2][25] 行业公司-基础化工 - 整治化工行业“内卷式”竞争需在供给、需求、政府协同多维度实施，近期多项政策发布更新，明确“反内卷”执行方向 [27][28] - 通过对“亏损程度”“行业集中度”“老旧产能占比”交叉分析，认为“高集中度”与“深度亏损”叠加的细分行业是“反内卷”突破口，纯碱、氨纶等行业满足筛选标准，建议关注 [6][28][29] 行业公司-食品饮料 - 技源集团是全球HMB原料最大供应商和氨糖、硫酸软骨素核心供应商，下游覆盖多国市场，与多个品牌建立合作 [14][30] - 2024年公司营收和归母净利润增长，海外收入占比超9成，核心产品HMB、氨糖和硫酸软骨素驱动增长，分别应用于肌肉和关节健康领域 [14][31] - 公司增长点在于运动营养和肌肉健康市场发展、全球老龄化带来的需求，以及高管研发背景和专利技术形成的护城河 [14][33] 行业公司-轻纺 - 晶苑国际品牌客户业务拓展能力强，公司能从其业务恢复中获内生机遇，产能充足，25年盈利能力有望提升 [9] - 公司积极应对关税等外部风险，全球多元化发展，美越贸易协议或利好越南工厂，维持盈利预测，预计25 - 27年营收和归母净利增长 [9] 行业公司-商社 - 老铺黄金25H1业绩高增长因品牌影响力增强、产品优化，发布新品拓展矩阵 [15] - 25H2关注新拓渠道和优化门店业绩贡献，新开门店布局核心商圈，海外首店进驻新加坡高端商场，打开长期空间 [15] - 黄金珠宝行业增长动能从渠道转向产品升级，建议关注老铺黄金等产品差异化程度高的公司 [15] 其他 - 调入股票包括百济神州 - U、内蒙一机等多家公司，最新调整日期为2025.06.30 [4] - 7月金股推荐涉及沪深300、中证500等指数及相关表现 [5] - 上一交易日上证综指收盘3615.72，涨0.17%，沪深300、中证500等指数有不同涨跌 [4][5] - 海外市场各指数有不同涨跌表现，如香港恒生跌1.36%，纳斯达克涨0.15%等 [12] - 申万行业指数展示各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率等数据 [13][18] - 评级调整涉及伟仕佳杰、天音控股等公司 [17]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球 HMB 原料最大供应商和高品质氨糖、硫酸软骨素核心供应商上市，聚焦肌肉关节健康市场，受益于运动营养和银发经济发展，且技术护城河牢固，有望享受市场红利 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2025 年 7 月 23 日技源集团正式在上海证券交易所主板挂牌上市，是全球 HMB 原料最大供应商和高品质氨糖、硫酸软骨素核心供应商，拥有多个营养原料品牌，下游市场覆盖多国，与多家膳食营养补充品牌企业建立长期稳定合作关系 [1] 财务与业务结构 - 2024 年公司营业收入同比 +12.3% 至 10.0 亿元，归母净利润同比 +9.0% 至 1.7 亿元，销售毛利率/净利率分别为 43.5%/17.5%，资产负债率 20.2% [2] - 2024 年营养原料/制剂产品收入分别为 6.5/3.5 亿元（占比分别为 65%/35%），营养原料中 HMB、氨基葡萄糖、硫酸软骨素收入分别为 2.9/1.8/0.9 亿元，毛利率分别为 62%/39%/29% [2] - 2024 年境外/境内收入 9.4/0.6 亿元，占比分别为 94%/6%，主要通过直销方式面向海外销售 [2] 产品市场情况 - HMB 应用领域可细分为运动营养类和中老年营养健康类，2025 年 2 月国内批准将 HMB 的推荐食用量提高，据预计 2030 年全球 HMB 产量可达 3,571.69 吨，24 - 30 年年均复合增速约 11.54%，公司全球市占率约为 52% - 53%，24 年向雅培的销售收入占 HMB 业务比重 66%，且与雅培签署长期供货协议 [3] - 氨糖和硫酸软骨素是主流的骨关节炎治疗药物和骨健康营养补充产品，2022 年全球氨糖原料需求 2 万吨，中国产量占全球 80%，预计 22 - 27 年年均复合增速 4.2%；2022 年全球硫酸软骨素市场规模 12.5 亿美元，23 - 30 年年均复合增速 3.5%，公司氨糖产品 22 - 24 年全球市占率约为 12% - 14%，硫酸软骨素全球市占率约为 1% [3] 公司增长点 - 国内外运动营养和肌肉健康市场高速发展，全球老龄化推动银发经济成长，肌肉健康原料 HMB 未来市场需求广阔，公司作为龙头企业有望充分享受红利 [4] - 公司部分高管具有强大的研发背景，截至 2025 年 7 月 18 日，公司共拥有 147 项发明专利，技术护城河牢固 [4]

市场表现 - 本周A股市场普涨，中小盘表现优于大盘，上证综指、深证成指、创业板指、万得全A指数均上涨，中小盘代表指数涨幅高于上证50和沪深300等大盘指数[15][17] - 水利水电建设指数涨幅最大，本周涨幅18.45%，2025年初至今稀土指数涨幅居首，上涨81.86%[18] 重大事项 - 2家公司在A股上市，1家公司在港股上市，3家公司获证监会注册，1家公司过会[30][31][32] - 新增竞价预案公告6例，融资规模43.58亿元，发行2例竞价案例，募资金额14.85亿元，竞价项目平均折价率18.9%，收益率40.7%[34][37] - 2家公司首披重大资产重组，9家公司涉及实控人变更，14家公司披露股权激励预案，25家公司推出回购预案[40][49][51] 行业前景 - 预计2026年全球膳食营养补充产品销售规模将达2230亿美元，HMB、氨糖、硫酸软骨素等细分市场前景广阔[5][60] - 预计2030年全球HMB产量可达3571.69吨，2027年全球氨糖原料市场规模达到24568吨，2030年全球硫酸软骨素市场规模达到16.5亿美元[71][79] 重点推荐 - 智能汽车主题推荐沪光股份、瑞鹄模具等个股，高端制造主题推荐凌云光、奥普特等个股，户外用品主题推荐三夫户外[6] - 多家公司业绩表现良好，如沪光股份人形机器人项目首套样线下线，芯动联科2025年半年度业绩预增，晶晨股份二季度营收创新高[85][93][96]

公司概况 - 公司是专注全球膳食营养补充行业二十余年的国际化企业集团，以科学研究和临床试验为基础，提供原创性与定制化的营养原料及制剂产品 [1] - 公司构建了从营养素分子筛选到成品制剂加工的全产业链，是全球HMB原料最大供应商和高品质氨糖、制剂等产品核心供应商 [1] - 公司在中国、美国设有研发中心，中国香港设海外业务中心，并在美国、澳大利亚、英国、日本、挪威等地设立区域销售总部，生产布局覆盖江阴、徐州、南通、泰安、澳大利亚布里斯班等地 [1] - 2024年公司实现营业收入10.02亿元，同比增长12.33% [1] 行业前景 - 2023年全球膳食营养补充产品销售规模超过1870亿美元，预计未来三年将保持6%的稳健增速，到2026年全球规模将达2230亿美元 [2] 业务结构 - 2024年HMB/氨糖/硫酸软骨素/其他营养原料/制剂业务分别占营业收入比重为29%/18%/9%/9%/35% [2] HMB业务 - 公司HMB全球市占率超50%，是全球领军企业，与Metabolic、雅培集团共同推动HMB行业发展 [2] - 公司自主研发HMB生产工艺路线，拥有多项核心技术专利，覆盖产品功效、生产工艺、产品剂型以及应用配方等各产业链环节 [2] - 公司myHMB品牌原料产品是同类产品中唯一获得美国药典（USP）膳食补充剂质量安全认证的产品 [2] - 早期公司是雅培集团的唯一供应商，2018年后HMB相关基础专利有效期陆续届满，公司正不断开发新客户、市场区域及产品应用 [2] 氨糖业务 - 公司氨糖业务借助自主开发的氨糖原料精细加工及定制化处理的关键技术，为全球品牌客户提供高可靠性、高生产效率的定制化原料产品方案 [3] - 公司GlucosaGreen品牌原料已逐步成长为全球知名、市场认可度较高的氨糖品牌 [3] - 2024年公司氨糖产品在全球的市占率达到12.61%，近三年较为稳定 [3] 其他营养原料业务 - 2019年公司对Metabolic Technologies完成战略收购，整合了新分子筛选、细胞机制研究和人体试验三个方面世界顶尖的团队 [3] - 除硫酸软骨素外，公司还研发推出了ATP、7-Keto、精加工原料、2-HOBA等新兴营养原料，具备较强的市场拓展潜力 [3] 制剂业务 - 公司制剂业务以合同生产模式为主，启东生产基地取得了全球监管标准严苛的澳大利亚TGA GMP认证 [4] - 公司建立了严格的质量控制及供应链管理体系，拥有片剂、粉剂、胶囊等多种剂型的规模化生产能力 [4] - 公司开发出微片技术及工艺平台，通过对营养素微片的搭配组合，高效实现客户的定制化配方，可与吸管、微泡腾片等创新剂型结合应用 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现营业收入11.84/14.36/17.58亿元，同比增长18.2%/21.2%/22.5% [5] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润1.99/2.39/3.10亿元，同比增长13.8%/20.1%/30.1% [5] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.50/0.60/0.78元/股 [5]

公司上市表现 - 技源集团于7月23日登陆上交所主板 上市首日高开368.75% 收盘股价报40.75元/股 [1] 主营业务与行业地位 - 公司主营业务为膳食营养补充产品的研发创新及产业化 是全球HMB原料最大供应商和高品质氨糖、制剂等产品核心供应商 [1] - 公司是行业内少有的全产业链企业 布局从营养素分子筛选及评估、功效研究、功能声称及专利申请、市场准入与推广、原料生产到成品制剂加工的全链条 [1] 技术创新与客户基础 - 公司拥有国内外发明专利228项 建立了从创新营养素分子筛选到创新产品全案交付的全链路能力 [1] - 公司服务于全球范围内超过800家客户 [1] 核心产品优势 - HMB可以双向调节肌肉 相较其他单一改善肌肉蛋白合成的营养素具有更高的保健价值 [1] - HMB在运动营养、中老年营养健康等细分市场产品应用不断拓展 [1] 财务业绩表现 - 2022年至2024年 公司分别实现净利润1.44亿元、1.61亿元和1.75亿元 呈现稳步增长态势 [1] 未来发展战略 - 公司将加速全球化布局 在中国香港、泰国、美国、欧洲建设产能 [2] - 公司计划进一步巩固和扩大在营养原料、营养制剂、精准和个性化营养方面的竞争优势 [2] - 公司致力于让"中国智造"的膳食营养补充产品闪耀全球市场 用营养的力量提升全人类健康水平 [2]

市场表现 - 上证指数午前突破3600点整数关口，为2024年10月8日以来首次 [1] - 恒生指数盘中涨幅超过0.8%，中升控股、百度集团-SW、中国人寿、快手-W等股票领涨 [12][13] - 沪指盘中再创年内新高，券商板块出现明显拉升，国盛金控涨停，中信证券涨幅超过2% [3][6] - 非银金融、钢铁、银行等板块涨幅居前，国防军工板块走弱 [5] 行业及概念板块 - 雅江水电概念板块继续走强，铁建重工、深水规院"20cm"涨停，浙富控股、中国电建等十多只股票涨停 [6] - 券商板块临近上午收盘明显拉升，国盛金控涨停，国信证券、哈投股份、广发证券跟涨 [6] 新股表现 - 山大电力盘中涨幅一度超过500%，公司为电力系统智能产品技术领先企业，产品覆盖全国22个省、5个自治区、4个直辖市 [8][9] - 技源集团盘中涨幅一度超过300%，公司为全球HMB原料最大供应商，在中国和美国设有研发中心，业务布局全球化 [8][10] 港股异动 - 飞尚无烟煤盘中涨幅一度超过400% [14]