核心财务表现 - 预计25H1营收25.7-26.0亿元 同比增长30.4%-31.9% [1] - 预计25H1净利润6.65-6.75亿元 同比增长35.0%-37.0% [1] - 维持25-27年归母净利润预测为11.75亿元/15.33亿元/19.17亿元 [2] - 对应25-27年EPS为2.40元/3.13元/3.91元 [2] 线上渠道表现 - 1H25抖音GMV达7.87亿元 同比增长50% [1] - 1H25淘系GMV达5.02亿元 同比增长44% [1] - 1H25京东GMV达1.49亿元 同比增长77% [1] - 三大平台合计GMV约14.4亿元 同比增长50% [1] 产品品类发展 - 彩妆领域粉膏/气垫等品类维持强劲增长势头 [1] - 护肤领域鱼子面膜/黑霜等产品引领增长 [1] - 5月全新推出闻道东方香水系列共13款产品 [1] - 底妆/色彩/护肤品类处于人群破圈+复购提升阶段 [1] 线下渠道拓展 - 成功入驻北京SKP高端商场 [2] - 焕新升级杭州武林银泰专柜 [2] - 落地杭州湖滨步行街首家旗舰店 [2] - 1H25在二线/三线及以下城市门店稳健扩张 [2] - 单店坪效自3月起同比改善 [2] 品牌价值与估值 - 建立有竞争力的品牌价值 [1] - 消费者对高端品牌认可度持续提升 [1] - 给予公司26年38倍PE估值 [2] - 维持目标价127.89HKD [2]

投资评级 - 维持买入评级，目标价127.89HKD（对应26年38倍PE）[1][4][6] 核心业绩表现 - 25H1营收25.7-26.0亿元/yoy+30.4%-31.9%，净利润6.65-6.75亿元/yoy+35%-37%[1] - 25-27年归母净利润预测为11.75/15.33/19.17亿元，对应EPS 2.40/3.13/3.91元[4] - 25年ROE达27.69%，毛利率稳定在85%以上[10][19] 线上渠道增长 - 1H25抖音/淘系/京东GMV合计14.4亿元/yoy+50%，其中抖音增长50%至7.87亿元[2] - 彩妆品类（粉膏/气垫）持续破圈，护肤品类（鱼子面膜/黑霜）引领增长[2] - 5月新增闻道东方香水系列13款产品，拓展品类矩阵[2] 线下渠道拓展 - 高端商场布局加速：入驻北京SKP、升级杭州武林银泰专柜、开设湖滨步行街旗舰店[3] - 二线及三线城市门店稳健扩张，3月起单店坪效同比改善[3] - 参考海外高端品牌坪效水平，后续仍有提升空间[3] 行业与估值比较 - 国内可比公司26E平均PE 22倍（珀莱雅15.3倍、巨子生物17.9倍），国际平均31倍[13] - 公司26年38倍PE估值高于行业平均，反映其稀缺品牌价值及增长潜力[4][13] - 25-27年营收CAGR达29.6%，净利润CAGR 27.7%，增速显著高于国际同业[10][13] 财务预测亮点 - 25年经营性现金流预计达16.39亿元，CAPEX投入7.97亿元用于扩张[19] - 26年EV/EBITDA 18.05倍，较24年33.5倍显著优化[10][19] - 每股净资产从24年7.14元提升至27年16.55元，年化增速32.5%[19]

核心观点 - 当前在提振消费核心政策催化下持续看好顺周期标的弹性，重视生育政策、医美和新消费、美护、政策主题性行情等主线机会 [1] 各主线机会 生育政策 - 两会政府工作报告明确制定促进生育政策并发放育儿补贴，呼和浩特市发布大力度生育补贴政策，后续各地生育补贴有望陆续推出，关注爱婴室、孩子王、润本股份、上美股份等 [1] 医美和新消费 - 顺周期背景下医美、新消费板块因具备显著财富效应而有最强估值弹性，关注爱美客、锦波生物、爱婴室、老铺黄金、名创优品、布鲁可、潮宏基等 [1] 美护 - 美护板块具备强韧性及强成长性，在顺周期行情中优先受益，关注巨子生物、丸美生物、毛戈平、若羽臣、润本股份等确定性高增龙头业绩超预期兑现机会 [1] 政策主题性行情 AI+消费 - 政策推进“AI+消费”开辟高成长性消费新赛道，关注AI+眼镜（博士眼镜、明月镜片）、AI+运动（KEEP、英派斯）、AI+电商（值得买、若羽臣、青木科技、壹网壹创）、AI+跨境电商（小商品城、赛维时代、华凯易佰） [2] 潮玩 - 经济和就业压力下年轻人对IP潮玩、谷子经济等需求提升，行业景气度高，顺周期下关注爱婴室、名创优品、布鲁可等 [2] 商超调改 - 消费者对线下体验及商品品质需求提升，年内商超调改持续推进，关注永辉超市、重庆百货、家家悦、步步高等 [2] 美护主线具体情况 爱美客收购 - 爱美客拟控股收购REGEN Biotech，有望在管线、海外拓展维度带来增量，旗下AestheFill国内24年落地、25年有望翻番增长，长期贡献显著增量业绩，助力爱美客估值重塑 [3] “3.8”大促 大盘情况 - 3.8天猫大盘整体企稳预估个位数增长，25年淘天策略转向内部降本增效聚焦AI升级及联合品牌站外高效投流；抖音大盘全周期预计30%+增速，平台扶持让利政策有望助力品牌商家优化费用提升利润弹性 [4] 排名情况 - 珀莱雅韩束延续分渠道TOP1，可复美、毛戈平、丸美、绽家排名显著提升 [4] 品牌及单品表现 - 巨子、丸美、润本、毛戈平、若羽臣等品牌表现超预期，如可复美天猫胶原棒放量、丸美双渠道大促增速110%、润本3.8大促双渠道增速超120%、毛戈平大促双渠道增速64%、绽家双渠道表现超预期 [4][5] 高德美业绩 - 2024年高德美全年净销售额44.10亿美元（约合人民币319.57亿元），同比增长9.3%，注射美学、日常护肤、皮肤治疗三大板块同比齐增，25年预计在中国推出新获批的Sculptra有望贡献显著增量，中国区域销售额增长双位数 [6] 零售主线具体情况 生育补贴与母婴板块 - 呼和浩特市发布大力度生育补贴政策，期待后续省市出台细则利好三线及以下城市生育率，关注爱婴室、孩子王 [6] 老凤祥业绩 - 老凤祥24年收入567.9亿元/同比20.5%，归母净利润19.5亿元/同比12.0%，25年以来黄金珠宝终端动销降幅收窄，Q2行业迎低基数预计需求回补 [7] 品质商超 - 奥乐齐苏州和无锡首店4/19开业，盒马鲜生新财年新开门店近百家，山姆25年预计新开门店7家，头部品质商超加速拓展，传统商超持续转型调改，315曝光问题催化品质商超需求，关注永辉超市、重庆百货、步步高等 [7][8]