公司业务定位 - 公司聚焦深耕企业通信领域 [1] - 现有业务涵盖桌面通信终端、会议产品和云办公终端 [1] - 面向全球企业用户提供统一通信解决方案 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入26.50亿元同比下降0.64% 归母净利润12.40亿元同比下降8.84% [1] - 国际贸易环境不确定性及海外产能转移对短期业务造成干扰 但市场竞争力依然稳固 [2] - 三条产品线呈现"环比改善、逐季上行"趋势 海外产能预计下半年加速释放 [2][4] - 公司维持较高分红比例 下调2025年归母净利润预测至25.84亿元（原预测30.71亿元） [5] 财务表现 - 会议产品收入10.76亿元同比增长13.17% 云办公终端收入2.62亿元同比增长30.55% [3] - 桌面通信终端收入13.04亿元同比下降13.63% 主要受出货节奏影响 [3] - 经营活动现金净流量9.54亿元同比下降14.29% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.84/30.14/34.73亿元 对应EPS为2.04/2.38/2.74元 [5][6] 产品线分析 - 会议产品聚焦全场景解决方案推动高质量发展 [3] - 云办公终端2020-2024年复合增长率近45% 远高于行业平均水平 [3] - 桌面通信终端将优化产品结构 加大高端市场开拓力度 [3] 产能与战略布局 - 海外产能转移项目取得阶段性进展 预计下半年进入加速释放期 [4] - 积极布局供应链全球化 长期看海外产能对盈利有正向价值 [4] - 利用海外产能优势拓展全球市场 [4] 估值指标 - 当前市盈率18.69倍 市净率5.21倍 市销率8.14倍（2025E） [6] - A股总市值482.99亿元 每股净资产6.79元 [8] - EV/EBITDA为14.62倍（2025E） [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为59.37/68.62/79.49亿元 [6] - 毛利率预计从63.43%逐步降至62.17% 净利率维持在43%以上 [13] - ROE从27.89%提升至35.21% ROIC从100.61%提升至125.39% [13]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入26.50亿元，同比下降0.64%，归母净利润12.40亿元，同比下降8.84% [1] - 2025年第二季度公司营收14.45亿元，同比下降3.90%，归母净利润6.78亿元，同比下降14.36% [1] - 业绩承压主要系海外产能建设转移过渡期对订单出货造成阶段性影响，部分海外订单落地进度放缓 [1] 业务结构 - 桌面通信终端2025年上半年收入13.04亿元，同比下降13.63%，主要受出货节奏影响 [2] - 会议产品2025年上半年收入10.76亿元，同比增长13.17%，市场份额持续提升 [2] - 云办公终端2025年上半年收入2.62亿元，同比增长30.55%，2020-2024年复合年均增长率近45% [2] 产品发展 - 会议产品线推出新一代音视频会议平板、智能视讯一体机MeetingBar A40/A50、Dante吸顶麦克风CM50等多款新品 [2] - 云办公终端产品矩阵不断完善，市场份额稳步拓增 [2] - 二、三曲线业务收入占比已超过50%，业务结构持续优化 [2] 产能布局 - 公司通过前置性部署境外仓保障业务连续性 [3] - 持续强化海外产能转移以应对关税波动 [3] - 全球化产能布局有利于应对国际贸易竞争，提升市场份额 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.3亿元、30.4亿元、34.0亿元 [4] - 对应年增长率分别为2.9%、11.7%、11.9% [4] - 2025-2027年市盈率预计分别为18倍、16倍、14倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 海外产能建设处于过渡期 对短期订单出货造成阶段性影响 导致2025H1收入同比下滑0.64%至26.50亿元 归母净利润同比下滑8.84%至12.40亿元 [1] - 第二季度业绩承压明显 Q2营收同比下滑3.90%至14.45亿元 归母净利润同比下滑14.36%至6.78亿元 [1] - 关税波动和产能转移适度增加了成本费用 对净利润增长造成短期压制 [1] - 随着海外产能转移影响逐渐消除 产品下游销售稳健 收入有望维稳 [1] - 关税调整+产能转移对未来1-2年利润率影响可控 海外产能成熟度提升后将进一步弱化负面影响 [3] - 全球化产能布局有利于应对国际贸易竞争 进一步提升市场份额 [3] 业务表现 - 桌面通信终端2025H1收入13.04亿元 同比下滑13.63% 主要受出货节奏影响 [1] - 会议产品2025H1收入10.76亿元 同比增长13.17% 市场份额持续提升 [2] - 云办公终端2025H1收入2.62亿元 同比增长30.55% 2020-2024年复合增长率近45% [2] - 二、三曲线收入占比已过半 业务结构持续优化 [1][2] 产品发展 - 2025年上半年推出新一代音视频会议平板、智能视讯一体机MeetingBar A40/A50、Dante吸顶麦克风CM50、智能追踪摄像头SmartVision 80、视频会议主机MCore4等新品 [2] - 云办公终端产品矩阵不断完善 有望继续兑现高增长 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.3亿元、30.4亿元、34.0亿元 同比增长率分别为2.9%、11.7%、11.9% [4] - 对应2025-2027年PE分别为18倍、16倍、14倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为60.18亿元、69.73亿元、78.35亿元 同比增长率分别为7.05%、15.86%、12.36% [6] - 预计毛利率将从2024年的65.45%逐步降至2027年的61.47% [11] - ROE预计将从2025年的31.03%提升至2027年的33.95% [11]

股价表现与资金流向 - 9月12日盘中股价下跌2.02%至37.89元/股 总市值479.90亿元 成交额1.90亿元 换手率0.68% [1] - 主力资金净流出1284.11万元 特大单净卖出350.56万元 大单净卖出933.55万元 [1] - 年内股价累计上涨1.58% 近5/20/60日分别上涨2.63%/9.48%/10.76% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数3.62万户 较上期减少2.05% 人均流通股20034股 较上期增加2.10% [2] - 香港中央结算持股3973.28万股(第四大股东) 较上期减少2619.48万股 [3] - 易方达创业板ETF持股1179.58万股(第六大股东) 较上期增加9.66万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股902.14万股(第八大股东) 较上期增加79.89万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入26.50亿元 同比减少0.64% [2] - 归母净利润12.40亿元 同比减少8.84% [2] 分红历史与业务构成 - A股上市后累计派现79.19亿元 近三年累计派现53.38亿元 [3] - 主营业务收入构成：桌面通信终端54.60% 会议产品45.04% 其他业务0.36% [1] 公司基本信息 - 公司为统一通信终端解决方案提供商 集研发、销售及服务于一体 通过外协加工方式运营 [1] - 所属申万行业：通信-通信设备-通信终端及配件 [1] - 概念板块涵盖MSCI中国、基金重仓、社保重仓、高派息、融资融券等 [1]

财务表现 - 1H25营业收入26.50亿元同比下降0.64% 归母净利润12.40亿元同比下降8.84% [1] - 净利率46.80%同比下降4.2个百分点 毛利率65.18%同比微降0.07个百分点 [3] - 中期分红每股0.5元 分红比例达51% 上市以来累计现金分红超85亿元 [3] 业务板块表现 - 会议产品收入10.76亿元同比增长13.17% 推出全场景会议室解决方案 [2] - 云办公终端收入2.62亿元同比增长30.55% 完善商务耳麦产品布局并推出UH4X系列新品 [2] - 桌面通信终端收入13.04亿元同比下降13.63% 受关税政策影响出货节奏 [2] 战略与展望 - 海外产能建设处于重构过渡期 短期受国际贸易环境不确定性干扰 [1] - 正优化产品结构并加大高端市场开拓力度 保持话机产品竞争力 [2] - 通过海外供应链建设提升核心业务竞争力 业绩增速有望逐步恢复 [1] 估值与预测 - 预计2025-2027年归母净利润27.28/30.84/34.72亿元（较前值下调10%） [4] - 给予2025年24倍PE估值 目标价51.69元/股 [4] - 会议产品及云办公终端业务有望复制SIP话机成功模式 构筑第二增长曲线 [4]

整体业绩表现 - 2025年上半年营业收入26.50亿元，同比下降0.64% [3] - 净利润12.40亿元，同比下降8.84% [3] - 业绩受国际贸易环境不确定性和海外产能转移过渡期影响 [3] 分产品线业绩 - 会议产品收入10.76亿元，同比增长13.17% [5] - 云办公终端收入2.62亿元，同比增长30.55% [5] - 桌面通信终端收入13.04亿元，同比下降13.63% [6] - 会议产品和商务耳麦营收占比合计超50% [4] 产能与供应链策略 - 海外产能已具备支撑超50%美国市场需求的能力 [8] - 建立"国内外产能联动调配"机制保障交付稳定性 [8] - 海外产能建设为长期供应链韧性奠定基础 [9] 关税影响与应对 - 关税政策趋于明朗，对业务扰动将减弱 [10][11] - 通过境外仓、产能调配和关税分摊机制缓冲影响 [11] - 关税对下游需求冲击有限，因长期使用成本占比较低 [11][17] 财务与股东回报 - 拟每10股派现5元，合计分红6.33亿元 [12] - 分红比例达51.07% [12] - 上市以来累计现金分红超85亿元 [12] 经营展望与战略 - 话机业务占比首次低于50%，新业务成增长主力 [19] - 助听器业务处于探索培育阶段 [20] - 成立德国子公司强化欧洲市场本地化运营 [22][23] - 总经理变更不影响经营管理节奏 [21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予亿联网络“增持 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 亿联网络云办公终端保持高增，AI 导入有望打开新增长点，产品具备较强市场竞争力，未来有望扩大市场份额 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 30.53/35.87/41.78 亿元，同比增长 15.3%/17.5%/16.5%；对应 EPS 为 2.42/2.84/3.31 元，2025 年 05 月 28 日收盘价对应 PE 分别为 14.6/12.4/10.7 倍 [8] 相关目录总结 全球领先的企业通信服务供应商 - 公司是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，基于会议产品、云办公终端、桌面通信终端三大核心业务，打造一站式沟通协作解决方案，以智慧办公解决方案、全能化终端、智能化变革为战略方向，为企业提供新型办公模式 [16] - 三大产品线满足不同场景企业通信需求，会议产品满足专业会议需求，云办公终端是远程及移动办公关键工具，桌面通信终端话机市场进入“存量优化”稳态阶段，形成“增量突破 + 存量优化”发展格局 [18] 公司经营情况稳定 - 公司业绩长期稳健增长，2024 年营收 56.21 亿元，同比 +29.3%，5 年 CAGR 达 17.7%；归母净利润 26.48 亿元，同比 +31.7%，5 年 CAGR 达 16.5%，有望受益于智能办公时代发展 [24] - 公司专注打造技术护城河，2024 年研发投入 5.59 亿元，同比 +12.08%，研发费用率 9.95%，研发人员占比 51.50%；销售人员占比 26.05%；毛利率、净利率长期稳定在 65%、45%左右 [29] - 公司提供“云 + 端 + 平台”企业通信解决方案，会议产品坚持“云 + 端”理念，未来用 AI 提升市场份额；云办公终端产品矩阵丰富，市场份额有望扩大；桌面通信终端产品线完整，有望挖掘细分市场 [33][34] 财务报表预测和估值数据汇总 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4348|5621|6577|7806|9120| |净利润(百万元)|2010|2648|3053|3587|4178| |毛利率(%)|65.7|65.4|65.1|64.7|64.4| |净利率(%)|46.2|47.1|46.4|45.9|45.8| |ROE(%)|24.7|29.6|25.4|24.9|24.2| |P/E(倍)|22.1|16.8|14.6|12.4|10.7| |P/B(倍)|5.5|5.0|3.7|3.1|2.6|[9][39][40]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予亿联网络“增持 - B”评级 [1] 报告的核心观点 - 亿联网络 2024 年及 2025 一季度业绩有不同表现，各产品线发展态势良好，未来随着 AI 功能导入有望实现业务增长，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的企业通信服务供应商 - 亿联网络是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，基于会议产品、云办公终端、桌面通信终端三大核心业务，打造一站式沟通协作解决方案，以智慧办公解决方案、全能化终端、智能化变革为战略方向，为企业提供新型办公模式 [15] - 三大产品线满足不同场景企业通信需求，会议产品市场持续渗透，云办公终端成远程及移动办公关键工具，桌面通信终端话机市场进入“存量优化”稳态阶段，形成“增量突破 + 存量优化”发展格局 [17] 公司经营情况稳定 - 公司业绩长期稳健增长，2024 年营收 56.21 亿元，同比 +29.3%，5 年 CAGR 达 17.7%；归母净利润 26.48 亿元，同比 +31.7%，5 年 CAGR 达 16.5%，有望受益于智能办公时代发展 [23] - 公司专注打造技术护城河，研发投入增加，研发费用率 9.95%，研发人员占比 51.50%；销售人员占比 26.05%，拓展销售渠道；毛利率、净利率长期稳定在 65%、45%左右 [28] - 公司提供“云 + 端 + 平台”完整企业通信解决方案，会议产品坚持“云 + 端”理念，2024 年推出新产品，未来将利用 AI 提升市场份额；云办公终端产品矩阵丰富，市场份额有望扩大；桌面通信终端产品线完整，功能拓展性强、兼容度高，有望挖掘细分市场 [32][33] 盈利预测、估值分析和投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 30.53/35.87/41.78 亿元，同比增长 15.3%/17.5%/16.5%；对应 EPS 为 2.42/2.84/3.31 元，2025 年 05 月 28 日收盘价对应 PE 分别为 14.6/12.4/10.7 倍 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4348|5621|6577|7806|9120| |YoY(%)|-9.6|29.3|17.0|18.7|16.8| |净利润(百万元)|2010|2648|3053|3587|4178| |YoY(%)|-7.7|31.7|15.3|17.5|16.5| |毛利率(%)|65.7|65.4|65.1|64.7|64.4| |EPS(摊薄/元)|1.59|2.10|2.42|2.84|3.31| |ROE(%)|24.7|29.6|25.4|24.9|24.2| |P/E(倍)|22.1|16.8|14.6|12.4|10.7| |P/B(倍)|5.5|5.0|3.7|3.1|2.6| |净利率(%)|46.2|47.1|46.4|45.9|45.8| [8]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级 [4][5] - 目标价格为 45.91 元，当前价格为 34.86 元 [4] 报告的核心观点 - 发货节奏影响确收，上调目标价，维持优于大市评级 [5] - 营收稳健增长，二三曲线占比持续提升 [5] - 积极回报投资者，分红比例进一步提升 [5] 财务摘要 营收情况 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 43.48 亿、56.21 亿、62.77 亿、69.86 亿、77.16 亿元，同比变化分别为 -9.6%、29.3%、11.7%、11.3%、10.5% [3] 利润情况 - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 20.10 亿、26.48 亿、29.01 亿、32.39 亿、35.75 亿元，同比变化分别为 -7.7%、31.7%、9.6%、11.6%、10.4% [3] 其他指标 - 2023 - 2027 年预计每股净收益分别为 1.59 元、2.10 元、2.30 元、2.56 元、2.83 元，净资产收益率分别为 24.7%、29.6%、31.4%、33.9%、36.2%，市盈率分别为 21.92、16.64、15.19、13.60、12.32 [3] 交易数据 - 52 周内股价区间为 31.66 - 47.38 元，总市值为 440.57 亿元，总股本/流通 A 股为 12.64 亿/7.23 亿股，流通 B 股/H 股为 0 [4] 资产负债表摘要 资产情况 - 2023 - 2027 年预计货币资金分别为 4.03 亿、5.01 亿、6.60 亿、8.23 亿、10.12 亿元，交易性金融资产分别为 50.63 亿、57.07 亿、57.57 亿、58.07 亿、58.57 亿元等 [6] 负债情况 - 2023 - 2027 年预计总负债分别为 7.59 亿、8.27 亿、9.03 亿、9.87 亿、10.70 亿元，股东权益合计分别为 81.26 亿、89.48 亿、92.39 亿、95.44 亿、98.80 亿元 [6] 利润表摘要 收入成本 - 2023 - 2027 年预计营业总收入分别为 43.48 亿、56.21 亿、62.77 亿、69.86 亿、77.16 亿元，营业成本分别为 14.90 亿、19.42 亿、21.99 亿、24.73 亿、27.59 亿元 [6] 利润指标 - 2023 - 2027 年预计净利润分别为 20.10 亿、26.48 亿、29.01 亿、32.39 亿、35.75 亿元 [6] 现金流量表摘要 - 2023 - 2027 年预计经营活动现金流分别为 18.02 亿、25.09 亿、27.34 亿、30.53 亿、33.85 亿元，投资活动现金流分别为 0.08 亿、 - 6.24 亿、0.35 亿、0.44 亿、0.43 亿元，筹资活动现金流分别为 - 18.66 亿、 - 18.99 亿、 - 26.29 亿、 - 29.34 亿、 - 32.39 亿元 [6] 主要财务比率 - 2023 - 2027 年预计 ROE 分别为 24.7%、29.6%、31.4%、33.9%、36.2%，ROA 分别为 23.0%、28.4%、29.1%、31.3%、33.3%，ROIC 分别为 22.0%、26.8%、30.7%、33.2%、35.4% [6] 可比公司估值表 - 截至 2025 年 5 月 8 日，视源股份 2024 - 2026 年 EPS 分别为 1.40 元、1.66 元、1.98 元，PE 分别为 25、21、18 [8]