AI+新消费：行业研判 - AI 应用落地元年，探索商业模式 的演进方向 20250927 摘要 AI 技术通过优化人员结构和库存管理，显著提升代运营商的利润率和资 金使用效率，同时增强抗风险能力。例如，一网一创通过引入 AI Agent，员工数量下降 20%，运营决策效率显著提升。 跨境电商利用 AI 技术解决翻译、时差回复等特有问题，增强客户粘性。 小商品城的 China goods 平台已有 2 万用户深度体验 AI 产品， ChatGPT 线上化平台也快速增长，为跨境电商创造新的增长机会。 在渠道增量和营销驱动弱化的经济环境下，IP 加商业成为品牌获取情绪 价值、提升产品溢价的关键途径。一个好的 IP 赋能可以显著提升产品的 情绪价值，从而增加销售额。 AI 加商业对零售业的影响包括提高运营效率、人效和开辟新的收入增长 点。智能生图等新工具可用于产品营销，优化库存管理，与大平台合作 引入 AI 工具将推动行业发展。 交控科技通过 AI 技术提升平台交易紧急度，向卖家收取更多付费服务， 并推出 AI 外贸助手迈克等产品，会员数量显著增长。Sourcing AI 有望 进一步提升品牌紧密度，推动订单交易。 ...

好的，我将根据您的要求，为您总结这份教育人服行业研报的关键要点。作为拥有10年经验的分析师，我会专注于核心内容，剔除不相关信息，并确保引用准确的数据和文档来源。 报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 2025H1教育人服行业整体景气度延续，营收同比增长11.0%，业绩同比增长28.0%，盈利能力显著改善，主要得益于规模效应释放和AI技术赋能 [1][16] - 就业市场呈现技能型人才与高学历人才并重的二元化趋势，大专毕业生因技能优势和合理预期获得offer比例最高达57%，而AI等高科技行业则快速吸纳硕博高学历人才 [3][38][45] - 教育服务端出现五大结构性变化：K12教培及民办高中招生高景气、大学生"回炉"职校学技能成趋势、考公热但上岸率走低致需求分层、考研留美人数下滑、民办高校招生分化 [4][52][62][68][72][75] - 投资建议聚焦三大赛道：K12教育龙头（卓越教育、豆神教育等）、人力资源服务（BOSS直聘、科锐国际等）、直接赋能就业的教育服务（中国东方教育等） [5][9][77] 行业总体表现 - 2025H1国信社服教育人服板块总体营收同比增长11.0%，较2024H1增速下滑11.0pct，主要因K12板块经历快速修复后自然放缓 [16] - 板块业绩同比增长28.0%，显著优于收入增速，行业净利率约9.7%，同比提升1.3pct，盈利改善主因规模效应和AI赋能下的成本控制 [16] - 子行业收入增速排序：K12教培（17%）>基础学历教育（14%）>人力服务（10%）>职业培训（8%）>民办高教（7%）>公考（-5%） [1][21] - 子行业业绩增速排序：人力服务（63%）>基础学历教育（43%）>职业培训（42%）>K12教培（36%）>民办高教（9%）>公考（-7%） [1][22] 股价市场表现 - 年初至今（2025/1/2-9/7）人服行业跑赢大盘9.7pct，5只个股全部上涨；教育行业指数跑输大盘2.6pct，个股分化显著 [2][27][28] - 涨幅领先个股：中国东方教育（+194%）、BOSS直聘（+74%）、高途集团（+64%），分别受益于蓝领培训需求、招聘环境改善和线上线下双布局 [2][31][32] - 人服板块全面上涨，BOSS直聘涨幅74%，科锐国际涨幅46%，同道猎聘涨幅32%，主要因招聘环境改善和AI技术赋能 [27][31] - K12教培板块8只个股上涨，高途集团涨64%，卓越教育集团涨48%，豆神教育涨31%，体现板块高景气度 [32] 就业市场趋势 - 技能型人才就业顺畅，大专应届毕业生获得offer比例56.6%（+2.2pct），高于本科45.4%和硕博44.4% [38] - 蓝领招聘需求强劲，BOSS直聘2025Q2蓝领收入占比提升至近40%，服务业和制造业招聘表现突出 [3][44] - AI科技行业吸纳高学历人才，2025H1 AI相关岗位增速超30%，AI技术人才中硕博学历合计占比67.9%，增速均超20% [44][45] - 中高端人才招聘仍在修复，猎聘付费企业客户数同比降幅缩窄至0.9%，科锐国际中高端人才寻访业务营收同比下滑1.18% [44] 教育服务端变化 K12与学历教育 - K9阶段收入增速快于高中，好未来25H1收入增40.5%，豆神教育主业增43%，高中业务增速约18-20% [52] - 素养类培训（大语文、数学思维）景气度好于素质培训（机器人编程），盛通股份ToC科学教育收入下滑23.5% [53] - AI教育产品表现亮眼，豆神教育"AI超能训练场"上线一周GMV破1740万元，抖音平台GMV超2100万 [54] - 普通高中毛入学率提升，民办普高学生占比上升，中职招生承压，天立国际控股在校生预计维持10%增长 [59] 职业培训与公考 - 大学生"回炉"职校学技能获认可，52.2%毕业生认为有助于就业，中国东方教育15个月课程招生高增 [62][67] - 公考报名人数持续增长，2025年国考报名341.6万人（+13%），但上岸率波动走低至1.2%，致培训需求分层 [68][69] - 公考机构应对策略分化，粉笔收入略降但推AI刷题班，华图山鼎凭借下沉市场收入逆势增长 [69] 升学与留学 - 考研报名人数连续两年下滑，2025年同比降11%；留美人数承压，23-24学年中国留美研究生、本科生、本科以下学历人数分别同比-3%、-13%、-31% [72] - 新东方-S留学业务增速放缓，但通过挖掘其他目的地需求维持正增；大学生业务依靠品牌优势维持20%增速 [74] - 民办高校招生分化，头部高校如上市公司旗下高教在校生人数仍稳健扩张 [75][76] 重点公司推荐 - K12教育推荐：卓越教育集团、豆神教育、学大教育、天立国际控股、新东方-S [5][77] - 人力资源服务推荐：BOSS直聘（蓝领业务+AI大模型）、北京人力、科锐国际、同道猎聘 [5][77] - 就业教育服务推荐：中国东方教育（区域中心建设+多技能培训）、粉笔、华图山鼎 [9][77] 估值预测 - 重点公司2025年预测PE：学大教育22.7倍、新东方-S19.6倍、BOSS直聘22.8倍、中国东方教育17.4倍 [79] - 部分公司业绩弹性显著：好未来2025-2027年预测净利润12.2/19.2/28.4亿元，对应PE37.7/23.9/16.2倍 [79]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价12.75美元（前值11.41美元）[3][8][14] - 基于SOTP估值法，给予K12业务/智能硬件/在线营销业务24.17x/26.01x/17x 25E PE，溢价反映在线营销业务的高增长预期[14][15] 财务表现与盈利预测 - 25Q2收入14.2亿元（yoy +7.2%），经营利润0.3亿元（首次二季度盈利），调整后经营利润0.6亿元超预期[3] - 25Q2销售/研发/管理费用同比-22%/-16%/+24%，费用率优化驱动利润率改善[6] - 上调25-26E Non-GAAP归母净利润至1.79/2.45亿元（+3.4%/0.8%），预计25年经营利润2.2亿元（yoy +48%）[7][12] - 25-27E收入预测调整至59.2/67.1/76.1亿元，增速5.3%/13.3%/13.3%[7][12] 业务分项表现 学习服务与AI订阅 - 25Q2学习服务收入6.58亿元（yoy +2.2%），有道领世销售额同比+30%（环比Q1的25%加速）[4] - AI作文批改功能推动用户留存率达75%历史新高，AI订阅服务销售额8000万元（yoy +30%）[4] - 推出"子曰3"数学推理模型，K12数学答疑准确率突破95%[4] 在线营销服务 - 25Q2在线营销收入6.33亿元（yoy +23.8%），游戏广告同比增长超50%[5] - 海外市场拓展显著，与Google合作收入实现三位数增长[5] - AI投放优化师上线，实现广告全链路自动化决策[5] 智能硬件 - 25Q2智能硬件收入1.25亿元（yoy -23.9%），收入占比持续收缩[4] 估值与同业比较 - K12业务可比公司25E PE均值24.17x（新东方16.9x、好未来29.6x）[16] - 智能硬件可比公司25E PE均值26.01x（小米32x、小熊电器20.9x）[17] - 在线营销可比公司25E PE均值12.75x，报告给予17x溢价估值[18] 战略与商业化进展 - 深化"AI原生"战略，聚焦高需求场景如在线课程和AI订阅服务[3][4] - AI能力加速在学习和广告领域商业化落地，连续四季度实现盈利[3][6]

财务表现 - 2025年第二季度净收入14.2亿元 同比增长7.2% [1] - 经营利润2880万元 首次实现二季度盈利 [1] - 上半年经营利润达1.3亿元创历史新高 净收入总计27亿元 [1] - 经营性现金流出同比大幅收窄49.9% [1] 业务板块表现 - 学习服务净收入6.6亿元 同比增长2.2% [2] - 数字内容服务净收入4.5亿元 [2] - 有道领世净收入同比增长约30% [2] - AI订阅服务销售额近8000万元 同比增长约30% [2] - 在线营销服务收入6.3亿元创历史新高 同比增长23.8% [2] - 游戏广告收入同比上涨50%以上 [2] AI技术应用 - AI作文批改和AI高考志愿填报功能带动用户留存率提升至75%以上 [2] - 推出AI广告投放优化师"有道小智"实现全链路AI决策 [2] - 开源"子曰3"数学模型 专注于数学教育领域 [3] - AI全科学习助手有道小P的K12数学答题准确率提升至95%以上 [3] - "子曰3"数学模型服务成本每百万token低至0.15美元 [3] 产品与战略 - 智能硬件业务持续改善健康度 词典笔连续6年蝉联电商销量冠军 [2] - 推出词典笔S7 Pro和A7扩大中端市场覆盖范围 [2] - 即将推出全新智能硬件新品 [2] - 坚持"AI原生"战略 深化场景驱动的大模型迭代优化 [4] - 通过技术创新提升用户学习效率及广告投资回报率 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：教育行业（涵盖 K12 教育、职业教育、AI 教育、在线教育） - **公司**：好未来、新东方、高途、网易有道、天立国际控股、都成教育、粉笔、小猿搜题、作业帮、豆神教育、高途集团、卓越教育集团 纪要提到的核心观点和论据 K12 教育 - **核心观点**：K12 赛道具有长波后劲潜力，是强刚需赛道 [2] - **论据**：2011 - 2017 年婴儿潮使高中生高考人数逐渐增加，预计持续到 2035 年左右，孕育了好未来、新东方、高途等市值超 2000 亿人民币的公司 [2] AI 教育 - **核心观点**：AI 技术在教育领域应用前景广阔，能重塑商业模式 [1][4] - **论据**：解决 K12 行业供需错配，提供个性化教案，具备高性价比；以极低边际成本替代人力，扩大个性化教育资源供给；作为双减后合规学科类资源供给路径有重要意义 [4][10] - **核心观点**：市场对 AI 产品接受度较高，但商业模式在探索阶段 [1][8] - **论据**：资本市场反响热烈，网易有道、好未来等新模式可能更易被消费者接受，市场期待带来显著业绩增长 [8] - **核心观点**：AI 教育要驱动行业总体供给效率提升，实现教学练评闭环 [3][23] - **论据**：与在线教育不同，要实施更深刻变革；高中及成人刷题班技术难度低，具备放量潜力 [3][11][23] 职业教育 - **核心观点**：职业教育发展趋势明显，具有长期投资价值 [1][3][5] - **论据**：就业压力大，国家政策促进就业，企业需要实际技能人才；高职和民办高教转向培养应用型人才；高考和考研人数下降反映市场对实际技能的需求 [3][5][9] 平台型和品牌连锁消费公司 - **核心观点**：教育板块中的平台型公司及品牌连锁消费公司具有阿尔法收益潜力，值得长期关注和投资 [1][6][7] - **论据**：凭借供应链支撑和私域运营能力表现出色，好未来、新东方、高途等平台型公司证明了长期价值；品牌连锁消费公司私域运营能力能满足消费者需求，实现稳定增长 [6][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **在线教育发展历程启示**：全链条服务对 AI 教育是关键，通过高质量数据飞轮效应保持竞争优势；直播课赛道易复制扩展，能提高用户粘性和付费意愿 [12] - **国内 AI 教育进展**：2025 年初 DeepSeek 2 万大模型技术突破后，国内 AI 教育产品持续落地，加速进入可持续商业模式探索阶段 [13] - **在线教育产品问题**：内容生产方面教学效果难保障，完课率低，知识碎片化；交付阶段录播课堂完课率低，拍摄工具只能解决即时问题，无法覆盖学习闭环 [14][16] - **AI 教育产品特点**：较早的 AI 答疑工具侧重及时答疑，缺乏个性化预习规划及巩固练习环节，收费能力弱于课程产品，但在数据积累和引流方面作用明显 [17] - **不同年龄段学生需求应对**：高年龄段注重备考效率和性价比，高中及成人刷题班有放量潜力；低年龄段需提高互动性和注意力，AI 双师模式可提高性价比与互动性 [18][23] - **智能学习平板**：需求旺盛，市场规模庞大，但商业模式有待优化，行业竞争、硬件成本和营销费用影响利润率 [21] - **教育工具**：如指点笔定位为工具，高途集团等内部使用实现降本增效，未来主要在企业内部实现价值 [22]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1] 报告的核心观点 - 在线教育发展历程对AI教育有参考意义，但发展环境变迁，AI教育需解决总量供需错配，技术门槛更高，商业化路径推进周期或拉长，存量玩家有望保持竞争优势 [1] - AI教育产品商业模式应从单一工具向全链条服务转型，重视最终学习效果转化 [2] - AI教育商业模式分层演进，年龄和需求驱动差异化设计，不同年龄段用户的产品侧重点不同，硬件载体和教师端工具各有特点和问题 [3] - 建议关注具备全链条服务交付能力且能有效提升教学质量的AI教育产品，不同年龄段有不同的落地路径 [4] 根据相关目录分别进行总结 写在前面 - 在线教育发展是互联网与教育产业变革交织缩影，每轮技术迭代伴随资本涌入、模式创新与政策调整，存活企业需理解教育本质并融入技术，AI技术正重塑教育行业，本报告聚焦AI教育商业模式搭建 [13] AI教育与在线教育诞生背景异同 - 政策层面，AI教育和在线教育均获政策支持，但AI教育需探索校外学科资源合规化供给，“双减”后线上、线下K9学科类培训面临常态化监管，同时也有诸多支持AI教育发展的政策 [15][16][19] - 目标层面，在线教育主要解决下沉市场优质供给稀缺问题，“双减”后AI教育还需提高供给效率，校外教培资源供需错配加剧 [15][22] - 技术层面，二者都为技术驱动，在线教育企业是技术红利分享者，AI教育对企业有技术门槛，高性能、低成本、开源的Deepseek-R1适配教育领域，降低了企业探索门槛 [15][25][26] - 融资层面，“双减”后国内教育科技VC投资收缩，AI教育商业化路径推进周期或拉长，但存量玩家有望保持优势，资本更聚焦细分领域 [15][29] 在线教育商业模式变迁的借鉴 - 在线教育服务产品交付环节跑出最多千亿市值公司，包括获客匹配、内容生产、产品交付三大领域，交付环节直接触达用户核心需求且有规模化盈利潜力 [32] 获客匹配：家教O2O平台的兴起与转型 - 互联网O2O模式传入教育行业，出现了跟谁学、轻轻家教、疯狂老师等O2O机构，早期发展较好，但存在冷启动现象，用户付费意愿不强，教师和用户粘性低，平台难以持续，后期开始转型K12直播课程业务 [34][36][38] 内容供给：录播课程平台（MOOCs、轻课）、UGC文档平台 - MOOCs提供线上录播课程，教学质量难以保障，用户付费意愿有待提高；轻课课程短、趣味性强、完课率高，收费低，作为引流课程；UGC文档平台以用户上传资料为主，付费用户多为高年级学生和职场人士 [39][40] 服务交付：线上直播课向OMO模式发展 - 服务交付包括教学、练习、测试、评价四个环节，直播课有多种形式，各有优劣，OMO模式兴起，结合了线上与线下教学的优点；拍搜工具能快速获客，但难以培养深度覆盖，付费增值感知弱，后期转向直播课；学情、校园管理系统以ToB业务为主，推广难度大 [46][47][49] 在线教育的商业模式变迁启示：重服务交付、重教学效果 - 在线教育大部分转向直播课程或OMO模式，因为课堂形式能覆盖多个教育环节，对学习效果负责，且交互性强、标准化程度高，商业模式易复制扩展，AI答疑产品有望向AI教育产品闭环发展 [51] 在线K12教育平台竞争复盘：短期AI教育竞争更趋良性 - 中国K12在线教育曾有激烈竞争，以广告投放和资本驱动扩张，核心是“零和博弈”思维，但广告投放可持续性存疑，目前AI教育竞争更健康良性，因为政策监管、供需结构改善和技术门槛构筑护城河 [53][54][62] AI教育商业模式初探：针对不同用户的差异化设计逻辑与变现路径 - AI教育商业模式探索有年龄分层特征，低年龄段学生需构建有趣的教学场景，高年龄段学习者追求效率和结果，产品设计和变现路径不同 [64] AI答疑工具：以单一功能为主，预计主要起引流、数据积累作用 - 主流AI答疑工具同质化竞争，功能单一，盈利能力有限，但能高频触达客户，在流量入口和数据积累方面有重要作用 [67][68] 低年龄段多功能AI教育软件：对全真模拟场景等的需求更强 - 针对低年龄段学生特点，豆神教育推出AI超拟人多对一直播课，通过视觉大模型监测学生行为；新东方推出AI1对1外教产品，以卡通形象和互动机制提升趣味性和交互效率 [70][71] 高年龄段多功能AI教育软件：学生、成人自驱力强，强调效率、效果、性价比 - 有道领世利用碎片化时间完成知识点梳理与巩固，高考成果优异；天立启鸣达人AI为学生提供教育资源，帮助提分，提高学校升学率；粉笔AI系统班适合笔试备考刷题，实现数字人导师功能跃迁，且性价比高 [76][80][84] 教师端AI应用：对内显著降本增效，对外付费意愿有待提高 - 教师端AI软件能提升教学效率，降低成本，但个人用户付费意愿低，外部学校采购决策周期长 [87][92] AI教育硬件产品：可视化教学工具与合规K12学科资源获取路径 - 幼儿智能玩具向多模态交互型升级，提供情感陪伴和教育支持；素养课程智能教具将抽象知识具象化，破解教学痛点；智能学习平板是合规K12学科资源获取路径，需求增长，但受制于硬件成本和营销费用，商业模式有待优化；其他智能硬件设备包括词典笔、听力宝等，通过技术集成优化特定学习场景效率 [94][97][100] 投资建议 - 建议关注具备全链条服务交付能力且能有效提升教学质量的AI教育产品，高中及成人学习者的AI互动课与刷题系统班效果突出，低年龄段学生的AI教育是稀缺学科资源的合规供给载体，行业玩家正拓展多元商业模式，可跟踪创新突破机会 [4][112]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][26] 报告的核心观点 - 网易游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀，上调盈利预期和目标价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 25Q1 营收 288 亿元，同比上升 7%；Non - GAAP 归母净利润 112 亿元，同比增长 32%；Non - GAAP 归母净利率 39%，同比提升 7pct [1][10] - 25Q1 综合毛利率 64.1%，同比上升 0.7pct；游戏及增值服务毛利率 68.8%，同比下降 0.7pct，因游戏产品结构变化 [1][11] - 25Q1 总经营费率 28%，同比降低 7pct；销售费率 9.4%，同比下降 4.6pct，游戏推广费用下降，预计后续销售费率逐步恢复 [1][11] 游戏 - 25Q1 在线游戏业务收入 234 亿元，同比增长 15%；手游收入 154 亿元，同比下降 4%，因去年同期高基数；PC 端游收入 81 亿元，同比增长 85%，得益于《守望先锋》回归等 [2][13][16] - 25Q1 网易递延收入 177 亿元，同比增长 19% [2][16] - 25Q1 多款新游表现优异，《漫威争锋》登顶 Steam 全球畅销榜，《界外狂潮》登上 Steam 全球畅销榜第六名，《七日世界》手游登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [2][19] - 后续期待《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等游戏 [2][19] 有道 - 25Q1 有道净收入 13 亿元，同比下降 7% [3][20] - 学习服务收入 6.02 亿元，同比减少 16%，降幅较上季度收窄约 5pct，核心业务如“有道领世”销售额同比增长超 25%，“有道小图灵”销售额增长超 40% [3][20] - 智能设备收入 1.9 亿元，同比增长 5%，新品 AI 答疑笔 Space One 首批库存 10 天内售罄 [3][20] - 广告服务收入 5.05 亿元，同比增长 3%，广告客户数量同比增长超 20%，海外广告业务通过 Google 合作伙伴认证 [3][20] 网易云音乐 - 25Q1 云音乐净收入 19 亿元，同比下降 8%，受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率 36.8%，同比 - 1.1pct，环比 + 4.8pct，同比下降因去年同期一次性版权调整，环比上升反映版权内容采购重视 ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化 [3][23] 投资建议 - 上调盈利预期，预计公司 25 - 27 年调整后归母净利润分别为 393/425/467 亿元（上调 5%/2%/2%） [4][26] - 给予 25 年 15 - 17xPE，上调目标价至 214 - 242 港币（上调幅度 34 - 36%） [4][26] 财务预测与估值 - 给出 2024 - 2028 年营业收入、non - GAAP 归母净利润等盈利预测和财务指标 [5] - 给出 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据及关键财务与估值指标 [29]

财务表现 - 25Q1公司实现营收288亿元，同比上升7% [1] - Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct [1] - 综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct，其中游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct [1] - 总经营费率28%，同比降低7pct，销售费率9.4%，同比下降4.6pct [1] 游戏业务 - 25Q1在线游戏业务收入234亿元，同比增长15%，其中手游收入154亿元，同比下降4%，PC端游收入81亿元，同比增长85% [2] - 端游增长主要得益于《守望先锋》回归及《漫威争锋》《永劫无间》表现良好 [2] - 递延收入177亿元，同比增长19% [2] - 新游《漫威争锋》登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》上线三天位列Steam畅销榜第六，《七日世界》手游登顶全球160多地区iOS下载榜 [2] - 后续产品线包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》等 [2] 有道业务 - 25Q1有道净收入13亿元，同比下降7%，学习服务收入6.02亿元，同比减少16%，但降幅收窄5pct [3] - AI升学规划服务"有道领世"销售额同比增长超25%，编程学习产品"有道小图灵"销售额增长超40% [3] - 智能设备收入1.9亿元，同比增长5%，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄 [3] - 广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证 [3] 网易云音乐 - 25Q1云音乐净收入19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，环比提升反映版权采购ROI优化及经营杠杆释放 [3] 投资建议 - 上调25-27年调整后归母净利润预期至393/425/467亿元（上调5%/2%/2%） [4] - 给予25年15-17xPE，目标价上调至214-242港币（上调幅度34-36%） [4]

报告公司投资评级 - 对有道的评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 公司1季度聚焦核心业务，利润大幅超预期，学习服务聚焦AI和高中形成差异化竞争优势，业务结构调整有望年底结束并恢复增长，广告业务预计下半年加速增长，硬件全年以加快实现盈利为主要目标，基于1季度业绩好于预期，上调2025年利润预测5.7%，维持12.0美元目标价和买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 有道收盘价9.62美元，目标价12.00美元，潜在涨幅+24.7% [1] 股份资料 - 有道52周高位11.10美元，52周低位3.01美元，市值300.91百万美元，日均成交量0.07百万，年初至今变化30.00%，200天平均价7.57美元 [5] 盈利预测变动 | 年份 | 总收入（新预测） | 总收入增速（新预测） | 学习服务（新预测） | 智能硬件（新预测） | 广告（新预测） | 毛利润（新预测） | 毛利润率（新预测） | 调整后运营利润（新预测） | 调整后运营利润率（新预测） | 调整后净利润（新预测） | 调整后净利润率（新预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025E | 5,883百万人民币，较前预测变动0.2% | 4.6%，较前预测变动0.2ppt | 2,592百万人民币，较前预测变动2.3% | 961百万人民币，较前预测变动0.6% | 2,330百万人民币，较前预测变动 -2.2% | 2,821百万人民币，较前预测变动 -0.3% | 48.0%，较前预测变动 -0.3ppt | 253百万人民币，较前预测变动0.2% | 4.3%，较前预测变动0.0ppt | 163百万人民币，较前预测变动5.7% | 2.8%，较前预测变动0.1ppt | | 2026E | 6,712百万人民币，较前预测变动 -0.3% | 14.1%，较前预测变动 -0.5ppt | 3,023百万人民币，较前预测变动1.3% | 1,009百万人民币，较前预测变动0.6% | 2,680百万人民币，较前预测变动 -2.2% | 3,306百万人民币，较前预测变动0.1% | 49.3%，较前预测变动0.2ppt | 436百万人民币，较前预测变动 -0.1% | 6.5%，较前预测变动0.0ppt | 315百万人民币，较前预测变动0.1% | 4.7%，较前预测变动0.0ppt | | 2027E | 7,369百万人民币，较前预测变动 -0.5% | 9.8%，较前预测变动 -0.3ppt | 3,362百万人民币，较前预测变动0.7% | 1,060百万人民币，较前预测变动0.6% | 2,948百万人民币，较前预测变动 -2.2% | 3,678百万人民币，较前预测变动 -0.2% | 49.9%，较前预测变动0.2ppt | 568百万人民币，较前预测变动 -0.2% | 7.7%，较前预测变动0.0ppt | 431百万人民币，较前预测变动0.0% | 5.9%，较前预测变动0.0ppt | [6] 2025年1季度业绩情况 - 收入同比下降7%，主要因学习服务收缩非核心业务所致，同比跌幅较2024年4季度有所收窄，智能硬件/广告收入同比增5%/3% 调整后净利润8200万元人民币，对比去年同期的2000万元，并大幅好于市场预期的4000万元，主要因费用率收缩明显，以及盈利结构更优的业务收入占比提升所致 [7] - 有道领世借助AI技术加持，1季度实现25%流水增长和留存率提升 编程业务流水40%同比增长 AI订阅服务流水同比增40% 广告业务1季度加强与海外平台合作以及与网易游戏联动，预计下半年变现加速增长 搭载Confucius大模型，有道SpaceOne带动词典笔收入同比增20% [7] 2025年1季度损益表 |项目|1Q25（人民币百万）|环比（%）|同比（%）|交银国际预测（人民币百万）|差异（%）|VA预测（人民币百万）|差异（%）|彭博一致预期（人民币百万）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净收入|1,298|-3|-7|1,263|3|1,304|0|1,322| |学习服务|602|-2|-16|576|5|604|0|/| |智能硬件|190|-21|5|185|3|190|0|/| |广告|505|5|3|503|1|509|-1|/| |成本|(684)|-2|-4|(641)|7|(664)|3|/| |毛利润|614|-4|-10|622|-1|639|-4|/| |运营费用|(510)|-8|-22|(564)|-10|(587)|-13|/| |营销推广|(358)|-6|-21|(405)|-12|(416)|-14|/| |研发开支|(115)|-4|-21|(106)|9|(122)|-5|/| |一般开支|(37)|-31|-25|(53)|-29|(49)|-24|/| |运营利润|104|24|248|58|79|53|98|/| |税前利润|87|25|550|37|/|34|155|/| |净利润|77|-8|517|33|/|33|135|/| |调整后运营利润|109|18|189|64|70|60|83|/| |调整后净利润|82|-11|302|40|105|40|105|40| |调整后摊薄每股收益（人民币）|0.68|-12|300|0.34|102|0.34|103|/| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|5,389|5,626|5,883|6,712|7,369| |主营业务成本|(2,622)|(2,877)|(3,062)|(3,406)|(3,692)| |毛利|2,767|2,748|2,821|3,306|3,678| |销售及管理费用|(2,490)|(2,060)|(2,103)|(2,374)|(2,602)| |研发费用|(743)|(540)|(493)|(530)|(545)| |经营利润|(466)|149|225|402|531| |Non - GAAP标准下的经营利润|(436)|171|253|436|568| |财务成本净额|(61)|(69)|(62)|(69)|(69)| |税前利润|(539)|81|159|329|458| |税费|(11)|(6)|(29)|(56)|(72)| |净利润|(550)|82|135|281|394| |Non - GAAP标准的净利润|(475)|105|163|315|431| [15] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|455|599|765|1,378|2,042| |有价证券|72|63|66|70|73| |应收账款及票据|354|419|389|533|480| |存货|217|175|242|222|281| |总流动资产|1,300|1,487|1,708|2,474|3,170| |物业、厂房及设备|71|47|51|33|14| |总长期资产|366|328|339|328|317| |总资产|1,666|1,814|2,047|2,802|3,487| |短期贷款|878|878|878|878|878| |应付账款|927|941|984|1,122|1,232| |总流动负债|3,099|2,947|2,968|3,277|3,430| |总长期负债|696|957|1,000|1,141|1,253| |总负债|3,795|3,904|3,968|4,419|4,683| |股东权益|(2,167)|(2,089)|(1,921)|(1,616)|(1,196)| |总权益|(2,129)|(2,089)|(1,921)|(1,616)|(1,196)| [15] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(438)|(68)|200|634|687| |投资活动现金流|126|(14)|(19)|(21)|(23)| |融资活动现金流|(19)|229|(12)|3|2| |年末现金|455|599|765|1,378|2,042| [16] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |核心每股收益（人民币）|(4.535)|0.701|1.149|2.393|3.353| |全面摊薄每股收益（人民币）|(4.535)|0.691|1.135|2.374|3.327| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|(3.920)|0.881|1.369|2.657|3.638| |每股账面值（人民币）|(17.869)|(17.556)|(16.140)|(13.639)|(10.089)| |毛利率（%）|51.4|48.9|48.0|49.3|49.9| |EBITDA利润率（%）|(8.1)|3.2|4.3|6.5|7.7| |EBIT利润率（%）|(8.7)|2.6|3.8|6.0|7.2| |净利率（%）|(10.2)|1.5|2.3|4.2|5.4| |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|29.6|95.4| |流动比率|0.4|0.5|0.6|0.8|0.9| [16] 其他 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |存货周转天数|31.3|24.9|24.9|24.9|24.9| |应收账款周转天数|25.7|25.1|25.1|25.1|25.1| |应付账款周转天数|30.7|19.3|19.3|19.3|19.3| [17]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 公司1季度聚焦核心业务，利润大幅超预期，学习服务聚焦AI和高中形成差异化竞争优势，业务结构调整有望年底结束并恢复增长，广告业务预计下半年加速增长，硬件全年以加快实现盈利为主要目标 [2] - 基于1季度业绩好于预期，上调2025年利润预测5.7%，维持12.0美元目标价和买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 2025年5月19日，有道收盘价9.62美元，目标价12.00美元，潜在涨幅+24.7% [1] 股份资料 - 52周高位11.10美元，52周低位3.01美元，市值300.91百万美元，日均成交量0.07百万，年初至今变化30.00%，200天平均价7.57美元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动|2027E新预测|2027E前预测|2027E变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|5,883|5,872|0.2%|6,712|6,729|-0.3%|7,369|7,407|-0.5%| |增速|4.6%|4.4%|0.2ppt|14.1%|14.6%|-0.5ppt|9.8%|10.1%|-0.3ppt| |学习服务（人民币百万）|2,592|2,533|2.3%|3,023|2,985|1.3%|3,362|3,339|0.7%| |智能硬件（人民币百万）|961|955|0.6%|1,009|1,003|0.6%|1,060|1,053|0.6%| |广告（人民币百万）|2,330|2,383|-2.2%|2,680|2,741|-2.2%|2,948|3,015|-2.2%| |毛利润（人民币百万）|2,821|2,831|-0.3%|3,306|3,303|0.1%|3,678|3,685|-0.2%| |毛利润率|48.0%|48.2%|-0.3ppt|49.3%|49.1%|0.2ppt|49.9%|49.8%|0.2ppt| |调整后运营利润（人民币百万）|253|252|0.2%|436|436|-0.1%|568|569|-0.2%| |调整后运营利润率|4.3%|4.3%|0.0ppt|6.5%|6.5%|0.0ppt|7.7%|7.7%|0.0ppt| |调整后净利润（人民币百万）|163|154|5.7%|315|314|0.1%|431|431|0.0%| |调整后净利润率|2.8%|2.6%|0.1ppt|4.7%|4.7%|0.0ppt|5.9%|5.8%|0.0ppt| [6] 2025年1季度业绩情况 - 收入同比下降7%，主要因学习服务收缩非核心业务所致，同比跌幅较2024年4季度有所收窄，智能硬件/广告收入同比增5%/3% [7] - 调整后净利润8200万元人民币，对比去年同期的2000万元，并大幅好于市场预期的4000万元，主要因费用率收缩明显，以及盈利结构更优的业务收入占比提升所致 [7] - 有道领世借助AI技术加持，1季度实现25%流水增长和留存率提升，编程业务流水40%同比增长，AI订阅服务流水同比增40%，广告业务加强与海外平台合作及与网易游戏联动，预计下半年变现加速增长，有道SpaceOne带动词典笔收入同比增20% [7] 图表1：2025年1季度损益表 |项目|1Q24（人民币百万）|4Q24（人民币百万）|1Q25（人民币百万）|环比（%）|同比（%）|交银国际预测（人民币百万）|差异（%）|VA预测（人民币百万）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |净收入|1,392|1,340|1,298|-3|-7|1,263|3|1,304|0| |学习服务|718|618|602|-2|-16|576|5|604|0| |智能硬件|181|240|190|-21|5|185|3|190|0| |广告|493|482|505|5|3|503|1|509|-1| |成本|(710)|(699)|(684)|-2|-4|(641)|7|(664)|3| |毛利润|682|641|614|-4|-10|622|-1|639|-4| |毛利润率（%）|49|48|47|||49||49|| |运营费用|(652)|(557)|(510)|-8|-22|(564)|-10|(587)|-13| |营销推广|(455)|(382)|(358)|-6|-21|(405)|-12|(416)|-14| |研发开支|(147)|(121)|(115)|-4|-21|(106)|9|(122)|-5| |一般开支|(49)|(54)|(37)|-31|-25|(53)|-29|(49)|-24| |运营利润|30|84|104|24|248|58|79|53|98| |税前利润|13|70|87|25|550|37||34|155| |净利润|12|83|77|-8|517|33||33|135| |调整后运营利润|38|93|109|18|189|64|70|60|83| |调整后运营利润率（%）|3|7|8|||5||5|| |调整后净利润|20|92|82|-11|302|40|105|40|105| |调整后摊薄每股收益（人民币）|0.17|0.77|0.68|-12|300|0.34|102|0.34|103| [9] 图表3：交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 展示了多家公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业等信息，有道评级为买入，收盘价9.62美元，目标价12.00美元，潜在涨幅24.7% [14] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|5,389|5,626|5,883|6,712|7,369| |主营业务成本|(2,622)|(2,877)|(3,062)|(3,406)|(3,692)| |毛利|2,767|2,748|2,821|3,306|3,678| |销售及管理费用|(2,490)|(2,060)|(2,103)|(2,374)|(2,602)| |研发费用|(743)|(540)|(493)|(530)|(545)| |经营利润|(466)|149|225|402|531| |Non - GAAP标准下的经营利润|(436)|171|253|436|568| |财务成本净额|(61)|(69)|(62)|(69)|(69)| |税前利润|(539)|81|159|329|458| |税费|(11)|(6)|(29)|(56)|(72)| |净利润|(550)|82|135|281|394| |Non - GAAP标准的净利润|(475)|105|163|315|431| [15] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|455|599|765|1,378|2,042| |有价证券|72|63|66|70|73| |应收账款及票据|354|419|389|533|480| |存货|217|175|242|222|281| |总流动资产|1,300|1,487|1,708|2,474|3,170| |总长期资产|366|328|339|328|317| |总资产|1,666|1,814|2,047|2,802|3,487| |总流动负债|3,099|2,947|2,968|3,277|3,430| |总长期负债|696|957|1,000|1,141|1,253| |总负债|3,795|3,904|3,968|4,419|4,683| |股东权益|(2,167)|(2,089)|(1,921)|(1,616)|(1,196)| |总权益|(2,129)|(2,089)|(1,921)|(1,616)|(1,196)| [15] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(438)|(68)|200|634|687| |投资活动现金流|126|(14)|(19)|(21)|(23)| |融资活动现金流|(19)|229|(12)|3|2| |年末现金|455|599|765|1,378|2,042| [16] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心每股收益（人民币）|(4.535)|0.701|1.149|2.393|3.353| |全面摊薄每股收益（人民币）|(4.535)|0.691|1.135|2.374|3.327| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|(3.920)|0.881|1.369|2.657|3.638| |每股账面值（人民币）|(17.869)|(17.556)|(16.140)|(13.639)|(10.089)| |毛利率（%）|51.4|48.9|48.0|49.3|49.9| |EBITDA利润率（%）|(8.1)|3.2|4.3|6.5|7.7| |EBIT利润率（%）|(8.7)|2.6|3.8|6.0|7.2| |净利率（%）|(10.2)|1.5|2.3|4.2|5.4| |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|29.6|95.4| |流动比率|0.4|0.5|0.6|0.8|0.9| [16] 其他 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货周转天数|31.3|24.9|24.9|24.9|24.9| |应收账款周转天数|25.7|25.1|25.1|25.1|25.1| |应付账款周转天数|30.7|19.3|19.3|19.3|19.3| [17]