行业整体表现 - 超市零售上市公司半年报全部出齐 业绩呈现喜忧参半局面 营收出现大涨与大落的分化格局[1] - 新业态加速替代传统门店 自有品牌在财报中重要性提升 行业普遍寻求精细化运营策略[1] 企业财务数据对比 - 永辉超市上半年营收299.48亿元同比下滑20.73% 净利润亏损2.41亿元 扣非净亏损超8亿元[2] - 步步高上半年营收21.29亿元同比增长24.45% 净利润2.01亿元同比大幅增长357.71%[2] - 中百集团净亏损同比扩大近80% 营收下滑近20% 红旗连锁交出上市以来首份营收下滑中期报告[3] - 三江购物营收19.88亿元同比增长1.3% 净利润9137.58万元同比增长17.55%[3] - 沃尔玛中国净销售额58亿美元同比增长30.1% 可比销售额增长21.5% 电商业务增长39%[3] 战略调整与门店优化 - 永辉超市关闭227家门店 93家调改开业 毛利率降至20.8% 归因于门店结构调整和供应链改革[2] - 步步高通过重整举措确认大额收益 聚焦核心优势区域 提升门店效能和盈利能力[2] - 山姆会员商店二季度保持强劲增长 交易单量双位数增长 过去12个月新增8家门店[3] 商品力与供应链变革 - 家家悦自有品牌及定制化商品占比从13%提高至15%[4] - 永辉超市推出"聚焦核心大单品"战略 目标三年孵化100个年销售额破亿单品[4] - 永辉已推出橙汁和洗衣液两款自有品牌产品 设立烘焙熟食频道上新超200款3R商品[4] - 家家悦在近百家门店引入"家悦烘焙" 物美超市加码3R产品研发并推出自有品牌日用品[4] - 自有品牌可提升企业毛利率 增强差异化竞争力 减少同质化价格战 培养消费者忠诚度[5] 全渠道与线上业务 - 沃尔玛中国电商销售额占比超50%[7] - 中百集团构建线上业务矩阵 推出"抱抱生活"平台 筹备前置仓业务[7] - 中百邻里购销售额同比增长16%[7] - 永辉超市线上业务营收54.9亿元占总营收18.33% 较去年同期减亏3475万元[7] - 永辉99家调改门店开通线上业务 家家悦线上销售额6.3亿元同比增长23% 订单量增长26%[7] - 行业面临外卖平台30分钟送达服务的冲击 即时零售平台和折扣零食店造成消费分流[8] 行业挑战与转型 - 消费者购买力减弱 多种新业态对超市行业形成分流[8] - 企业面临门店调改落地 新店选址 供应商寻找 转型资金投入等挑战[8] - 房租人工等刚性成本难以降低 需通过特色商品和服务保持渠道吸引力[8]

行业业绩表现 - 永辉超市上半年营业收入299.48亿元同比下滑20.73% 净利润亏损2.41亿元 关闭门店227家 调改开业93家 毛利率同比下降0.78个百分点至20.8% [3] - 步步高上半年营业收入21.29亿元同比增长24.45% 净利润2.01亿元同比增长357.71% 超市销售额大幅提升 [3] - 中百集团净亏损同比扩大近80% 营收下滑近20% 红旗连锁出现上市以来首次营收下滑 [3] - 三江购物上半年营业收入19.88亿元同比增长1.3% 归母净利润9137.58万元同比增长17.55% [4] - 沃尔玛中国上半年净销售额58亿美元同比增长30.1% 可比销售额增长21.5% 电商业务增长39% 山姆会员店交易单量双位数增长 过去12个月新增8家门店 [4] 商品战略转型 - 家家悦上半年自有品牌及定制化商品占比由13%提高至15% [5] - 永辉超市推出"聚焦核心大单品"战略 目标三年孵化100个年销售额破亿单品 已推出两款自有品牌产品 [6] - 永辉超市设立烘焙熟食频道 上新超过200款3R商品 家家悦在近百家门店引入"家悦烘焙"带动销量增长 [6] - 物美超市加码3R产品研发 与区域合作推出自有品牌日用品 [6] - 发展自有品牌可提升毛利率 增强差异化竞争力 减少同质化价格战 培养消费者忠诚度 优化供应链效率 [6] 全渠道发展 - 沃尔玛中国电商销售额占比超过50% [7] - 中百集团构建线上业务矩阵 推出本地生活服务平台"抱抱生活" 筹备前置仓业务 "中百邻里购"销售额同比增长16% [7] - 永辉超市线上业务营收54.9亿元占营业收入18.33% 较去年同期减亏3475万元 99家调改门店开通线上业务 [7] - 家家悦上半年线上销售额6.3亿元同比增长23% 订单量增长26% [7] - 线上销售额增速远高于线下门店和公司整体增速 在总营收中占比持续提升 [7] 行业挑战 - 消费者购买力减弱 面临即时零售平台、折扣零食店等业态的消费分流 [8] - 企业面临门店调改落地、新店选址、高质量供应商难寻、转型资金投入较大等挑战 [8] - 房租、人工等刚性成本难以降低 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6.3834亿股，流通股本6.3834亿股，市价10.85元，市值69.2597亿元，流通市值69.2597亿元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,763|18,256|18,566|19,258|20,066| |增长率yoy%|-2%|3%|2%|4%|4%| |归母净利润（百万元）|136|132|179|254|300| |增长率yoy%|127%|-3%|36%|41%|18%| |每股收益（元）|0.22|0.21|0.28|0.40|0.47| |每股现金流量|2.53|1.80|1.81|1.98|2.04| |净资产收益率|6%|5%|7%|10%|11%| |P/E|50.8|52.5|38.7|27.3|23.1| |P/B|2.7|2.9|2.8|2.7|2.5| [5] 烘焙赛道情况 - 千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道，不同资料对烘焙行业规模统计有差异，24年烘焙主要消费渠道中排名前三的为烘焙专卖店、线下商超、传统电商 [12] - 行业入局者逐步增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例，烘焙也是商超重要引流产品 [16][19] 家悦烘焙情况 - 家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 当前进展以超市烘焙区为主，独立品牌店为辅，未来可能两条模式共进，产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进且价格有一定性价比 [30][31][37] 盈利预测与估值 - 调改有望提升坪效和毛利率，山东省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%，未考虑家悦烘焙独立店及独立品牌化发展对收入的贡献 [43] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为-2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为-9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率稳中有升，分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46] - 选取A股商超类相关上市公司对比，家家悦当前估值较平均更低，首次覆盖给予“增持”评级 [48][52]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本63834万股，流通股本63834万股，市价10.85元，市值69.26亿元，流通市值69.26亿元 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%；归母净利润分别为1.79/2.54/3.00亿元，yoy+36%/+41%/+18%；对应估值分别为38.7/27.3/23.1x [5][7][52] 烘焙赛道情况 - 烘焙行业规模数据存在差异，2023 - 2024年不同机构统计规模在2209 - 6110.7亿元，预计2029年有望突破8500亿元；商超是烘焙重要销售渠道，24年烘焙主要消费渠道中，烘焙专卖店、线下商超、传统电商排名前三 [12] - 行业入局者增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例 [16] 家悦烘焙情况 - 2024年6月家家悦成立家悦烘焙公司进军烘焙赛道，持股65%，合作方为爸爸糖 [21] - 家家悦具备在烘焙赛道大发展潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 截至25年4月28日，已开家悦烘焙店约70家，多数为超市内烘焙区、烘焙店；未来可能遵循超市自营烘焙区及店中店、独立品牌店两条模式共进思路；截至25年4月20日，独立店已开4家 [30][31][33] - 家悦烘焙产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进，价格有一定性价比 [37] 公司财务情况 - 调改有望提升坪效和毛利率，省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为 - 2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为 - 9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46]