文章核心观点 - 现制烘焙行业在经历2024年的爆发式扩张后，于2025年迅速进入内卷与优胜劣汰阶段，高投入、高经营难度、产品同质化及供给过剩导致部分新兴品牌关店，行业面临洗牌 [5][6][9] 行业现状：从爆发到内卷 - 2024年被视作现制烘焙元年，多个新兴连锁品牌开始大规模全国扩张，如趁热集合、石头先生的烤炉、UH祐禾等，门店数量激增，消费者排队现象普遍 [5] - 2025年成为烘焙内卷元年，行业潮水褪去进入淘汰期，部分品牌出现关店或增长乏力，如RollING BEANS排队减少、热气饼店和趁热集合在部分城市关店 [6] - 截至今年11月13日，全国面包烘焙门店总数约为29.8万家，较去年同期的34万家减少，近一年内新增1.73万家，但净增长为-7.7万家，显示行业收缩 [6] 现制烘焙模式特点与吸引力 - 新兴烘焙品牌核心特点是采用全程现制模式，在门店完成从和面到烤制的全过程，相比好利来等采用中央工厂半预制的传统品牌，产品口感和新鲜度更佳 [11][13] - 中国烘焙休闲食品市场规模预计从2019年的2496亿元增长至2028年的5214亿元，面包品类占比将超45%，超过4成消费者单次消费在21-40元价格带，与现制烘焙主力价格带重合 [13] - 现制烘焙店因产品高颜值、现烤香气和视觉冲击，成为商场引流利器，例如2023年1-9月上海首店中烘焙首店数量达35家，超过茶饮和咖啡 [14] 品牌扩张速度 - 多个现制烘焙品牌在2024年开店速度显著加快：趁热集合从2023年的10家店到2024年新开20家；石头先生的烤炉2024年新开30家，而前两年每年仅约10家；UH祐禾近两年共开出90家店，此前每年不超过20家 [14] 高投入与经营挑战 - 单店前期投入极高，因需大面积后厨、全套设备及更多人员，据估算，趁热集合单店最小投资预算达350万元（包括49.8万加盟费、40万+房租、75万+装修、79.5万+设备、60万+原料、45万+人工等），其他品牌初期投入也在200万-400万之间 [18][20] - 作为对比，开一家霸王茶姬的前期投入约150万元，即一家现制烘焙店成本可开约两家头部茶饮店 [20] - 高投入导致盈亏平衡点高，月销售额需达60万-80万元才能保本 [20] - 经营严重依赖人力，一家门店需40-50名员工，且对“烘焙大师傅”等经验丰富的后厨人员依赖度高，人员经验差异导致产品品质和经营方差大 [18][22] 行业竞争与内卷表现 - 产品同质化严重，网红产品如核桃马里奥、脏脏包等在不同品牌间换名出现，品牌推新速度被迫加快，加剧经营难度，同质化源于品牌跟风流量产品及原料供应商提供统一配方 [25][27] - 品牌间陷入非理性价格战，例如祐禾在北京新店开业时，遭遇好利来“贴身”竞争，双方推出高额充值赠送活动，现制烘焙毛利率约60%-65%，过度折扣影响回本 [28] - 面临盒马等零售渠道竞争，盒马烘焙2024年销售额近50亿元，拥有4款年销过亿产品及供应链优势，对附近现制烘焙店生意造成冲击 [30] 未来生存关键与行业展望 - 行业经历盲目扩张后供给过剩，未来能存活下来的将是头部规模品牌或小型私人烘焙坊，中间地带品牌易被淘汰 [23] - 生存关键在于更抗打的产品、过硬的后厨团队及“去网红化”以增加日常复购，同时需在开店前做好商圈、竞品及消费者调研 [30] - 行业当前挑战在于扩张期太多人埋头开店，缺乏对选址、品牌认知及回本能力的深度评估 [31]

行业概览与市场阶段 - 2024年被业内人士视为现制烘焙的元年，多个新兴连锁品牌于此年开始大规模的全国连锁化和品牌化[1] - 2025年被餐饮从业者总结为烘焙的内卷元年，行业狂飙后潮水褪去，进入优胜劣汰阶段[2] - 截至2025年11月13日，全国面包烘焙门店总数约为29.8万家，较去年同期的34万家减少，近一年内新增1.73万家，但净增长为负7.7万家[2] 市场特征与消费者画像 - 新兴现制烘焙店多集中于商场负层地铁直达区域，以现烤香气、高颜值产品、丰富馅料和较高单价为特征，人均消费在30元至40元区间[1][7] - 超过4成的消费者单次购买烘焙食品价格在21-40元，该价格带是现制烘焙品牌覆盖最多的区间[9] - 中国烘焙休闲食品市场规模在2019年为2496亿元，预计2028年将达到5214亿元，其中面包品类占比将超过45%[9] 商业模式与运营特点 - 新兴烘焙品牌核心特点是采用全程现制模式，从和面、醒发到成品均在门店后厨完成，以追求更佳口感和新鲜度[7][8] - 传统连锁品牌（如好利来）采用半预制模式，通过中央工厂生产半成品再配送至门店完成最终烤制，以控制损耗和保证品质统一[7] - 现制烘焙店成为商场引流利器，2024年1月至9月，上海新开首店中烘焙首店达35家，数量位列前三，超过茶饮和咖啡[10] 品牌扩张与竞争态势 - 2024年全国新开近10万家烘焙店，现制烘焙品牌加速扩张：趁热集合从2023年的10家店到2024年新开20家；石头先生的烤炉2024年新开30家，远超此前每年10家左右的速度；UH祐禾近两年共开出90家店，而此前每年不超过20家[10] - 行业出现两极分化，坚持直营且开店谨慎的品牌（如黄油与面包、祐禾）保持不错人气和业绩，而部分品牌（如热气饼店、趁热集合）已在尝试低成本门店模型并关闭部分门店[14] - 产品同质化严重，品牌间相互模仿流行产品，原料供应商提供配方支持加剧了此现象，导致消费者新奇感消耗加快，品牌被迫加速推新[15] 成本结构与经营挑战 - 单店前期投入极高：设备约80万元；加盟商估算单店最小投资预算达350万元，包括49.8万加盟费、40万起房租/物业费、75万起工程装修费、79.5万起后厨设备费、60万起首批原料费及45万起人工/培训推广费[12] - 作为对比，开一家现制烘焙店的前期成本（200万-400万）足以在一线城市开出两家头部茶饮店（如霸王茶姬约150万元）[13] - 月销售额需达到60万至80万元才能实现盈亏平衡[13] - 对人力资源依赖极重：一家门店需配备40-50名员工，对“烘焙大师傅”等技术人员经验要求高，其是保证产品品质和降低损耗的关键，但行业快速扩张导致此类人才短缺[12][13][14] 行业竞争与外部压力 - 品牌间陷入价格战，例如祐禾与好利来在北京的竞争中，好利来推出“充295元送105元”，祐禾反击推出“充300元送170元”，此类促销活动不利于价格锚定且加重回本压力[16] - 现制烘焙毛利率约在60%-65%，过高折扣影响盈利[16] - 面临来自零售渠道的竞争，如盒马烘焙2024年已有近50亿元年销售额，拥有4款年销售额过亿产品，其供应链和网点优势对附近现制烘焙店生意造成冲击[17] 未来趋势与生存关键 - 行业经历盲目扩张后供给过剩，未来能存活下来的将是跑出规模的头部品牌（拥有成熟后厨团队和运营经验）或覆盖周边1-3公里的私人烘焙坊，中间地带品牌将被淘汰[14] - 成功关键包括：深入商圈与竞品调研、了解消费者画像与消费能力、对加盟品牌创始团队有深刻认知、以及凭借经验对门店业绩和回本能力做出准确预估[18] - 部分品牌正进行“去网红化”尝试，让产品更贴近日常刚需以增加复购[18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6.3834亿股，流通股本6.3834亿股，市价10.85元，市值69.2597亿元，流通市值69.2597亿元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,763|18,256|18,566|19,258|20,066| |增长率yoy%|-2%|3%|2%|4%|4%| |归母净利润（百万元）|136|132|179|254|300| |增长率yoy%|127%|-3%|36%|41%|18%| |每股收益（元）|0.22|0.21|0.28|0.40|0.47| |每股现金流量|2.53|1.80|1.81|1.98|2.04| |净资产收益率|6%|5%|7%|10%|11%| |P/E|50.8|52.5|38.7|27.3|23.1| |P/B|2.7|2.9|2.8|2.7|2.5| [5] 烘焙赛道情况 - 千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道，不同资料对烘焙行业规模统计有差异，24年烘焙主要消费渠道中排名前三的为烘焙专卖店、线下商超、传统电商 [12] - 行业入局者逐步增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例，烘焙也是商超重要引流产品 [16][19] 家悦烘焙情况 - 家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 当前进展以超市烘焙区为主，独立品牌店为辅，未来可能两条模式共进，产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进且价格有一定性价比 [30][31][37] 盈利预测与估值 - 调改有望提升坪效和毛利率，山东省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%，未考虑家悦烘焙独立店及独立品牌化发展对收入的贡献 [43] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为-2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为-9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率稳中有升，分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46] - 选取A股商超类相关上市公司对比，家家悦当前估值较平均更低，首次覆盖给予“增持”评级 [48][52]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本63834万股，流通股本63834万股，市价10.85元，市值69.26亿元，流通市值69.26亿元 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%；归母净利润分别为1.79/2.54/3.00亿元，yoy+36%/+41%/+18%；对应估值分别为38.7/27.3/23.1x [5][7][52] 烘焙赛道情况 - 烘焙行业规模数据存在差异，2023 - 2024年不同机构统计规模在2209 - 6110.7亿元，预计2029年有望突破8500亿元；商超是烘焙重要销售渠道，24年烘焙主要消费渠道中，烘焙专卖店、线下商超、传统电商排名前三 [12] - 行业入局者增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例 [16] 家悦烘焙情况 - 2024年6月家家悦成立家悦烘焙公司进军烘焙赛道，持股65%，合作方为爸爸糖 [21] - 家家悦具备在烘焙赛道大发展潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 截至25年4月28日，已开家悦烘焙店约70家，多数为超市内烘焙区、烘焙店；未来可能遵循超市自营烘焙区及店中店、独立品牌店两条模式共进思路；截至25年4月20日，独立店已开4家 [30][31][33] - 家悦烘焙产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进，价格有一定性价比 [37] 公司财务情况 - 调改有望提升坪效和毛利率，省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为 - 2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为 - 9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46]