智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，预计哔哩哔哩-W(09626)25-27年实现总收入 299.60/326.20/353.21亿元，同比+12%/+9%/+8%;实现经调整净利润为22.57/32.56/43.25亿元，26/27年同 比+44%/+33%。可比公司25年动态PE平均数为26x。公司商业化处于提速期，此外，AI有望进一步提升 内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，首次覆盖，给予"增持"评级。 中泰证券主要观点如下： 一、哔哩哔哩：国内IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动 (1)AI：花生AI助力内容生产，优化投放助推eCPM。AI一方面通过AIGC助力内容生产提质增效进而提 升流量(DAU和人均VV)。2025年4季度，B站测试的AIGC工具"花生"正式上线，定位为视频创作工具。 AI不仅降低了专业创作的门槛，让非专业人士也能参与到内容创作中来，而且极大地丰富了内容供给 的多样性和创新性。另一方面通过精准投放撬动eCPM提升。2025年，B站商业化迎来升级， InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台，通过AI大模型能力，为不同营销 ...

报告投资评级 - 首次覆盖，给予哔哩哔哩“增持”评级 [3][6][44] 报告核心观点 - 哔哩哔哩是国内领先的IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动，商业化进程正在提速 [5][6] - AI技术（如“花生”AIGC工具和InsightAgent系统）有望提升内容创作效率与广告投放精准度，深刻影响广告和游戏业务 [6][25][27][28] - 广告业务通过三大核心打法实现高速增长，且当前广告加载率（5-8%）较低，未来商业化空间广阔 [6][29][31] - 游戏业务在老游戏长线运营基础上，凭借《三国：谋定天下》领跑及新游戏《逃离鸭科夫》等贡献增量，已进入复苏增长通道 [6][33][37] - 公司财务表现持续改善，收入增长进入快车道，并预计将在2025年实现经调整净利润扭亏为盈 [20][41][43] 公司概况与财务分析 - **基本状况**：截至报告期末，公司总股本为4.1376亿股，总市值约为789.46亿港元，股价为190.80港元 [1] - **收入增长**：2023年、2024年营业收入分别为225.28亿元、268.32亿元，同比增长3%和19% [3][20]；预计2025年至2027年收入分别为299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8% [3][43] - **盈利能力改善**：经调整净利润从2022年的-67.0亿元大幅收窄至2024年的-0.39亿元 [20]；预计2025年将扭亏为盈，实现经调整净利润22.57亿元，2026年、2027年分别达到32.56亿元和43.25亿元，同比增长44%和33% [3][41][43] - **盈利指标**：毛利率从2022年的17.6%持续提升至2024年的32.7%，预计2025-2027年将进一步提升至36.0%、37.6%、39.6% [20][40][43]；净资产收益率（ROE）预计从2025年的6%提升至2027年的17% [3] 业务看点：AI、广告与游戏 - **AI赋能内容与商业化**： - AIGC工具“花生”于2025年第四季度正式上线，定位视频创作工具，可降低创作门槛、丰富内容供给 [6][28] - InsightAgent智能分析系统全面接入营销平台，通过AI大模型能力为不同场景提供专属解决方案，提升广告投放精准度和eCPM [6][27] - **广告业务高速增长**： - 广告业务形成“花火商单+起飞推广”、oCPX效果广告、品牌广告三大核心打法 [6][29] - 2024年广告收入82亿元，同比增长27.7%；2025年上半年广告收入44亿元，同比增长20% [6][29] - 用户活跃度持续提升：2025年第三季度DAU达1.17亿，同比增长9%；日均用户使用时长达112分钟，同比增长6% [6][31][32] - 当前广告加载率仅5-8%，显著低于行业其他平台，未来提升空间大 [6][31] - **游戏业务复苏与增量**： - 2025年上半年游戏业务收入33亿元，同比增长68% [6][37] - 老游戏长线运营：《FGO》、《碧蓝航线》等提供稳定收入基础 [6][37] - 新游戏贡献增量：自研SLG《三国：谋定天下》公测后表现强劲，截至2025年12月注册用户超1500万 [34][37]；自研射击游戏《逃离鸭科夫》发售当天登顶国区热销榜，截至2025年11月6日销量突破300万份 [34] 盈利预测与估值 - **分部收入预测**： - **增值服务**：预计2025-2027年收入为120.45亿元、131.09亿元、141.55亿元，增速为10%、9%、8% [40][42] - **移动游戏**：预计2025-2027年收入为63.04亿元、64.30亿元、65.58亿元，增速为12.4%、2%、2% [40][42] - **广告**：预计2025-2027年收入为98.23亿元、112.92亿元、128.43亿元，增速为20%、15%、14% [40][42] - **IP衍生品及其他**：预计2025-2027年收入为17.89亿元、17.89亿元、17.64亿元 [40][42] - **估值比较**：报告选取腾讯控股、快手作为可比公司，其2025年动态PE平均数约为26倍 [6][44]；哔哩哔哩2025年预测PE为32.2倍 [3][45]

业绩回顾 - 3Q25收入为76.9亿元，同比增长5%，超出预期（76.1亿元）[1] - 3Q25 Non-GAAP净利润为7.87亿元，超出预期（5.63亿元）[1] - 业绩超预期主要因广告收入增速高且毛利率表现优于预期 [1] 业务发展趋势 - 3Q25广告收入同比增长23%至25.7亿元，驱动毛利率环比提升0.2个百分点至36.7% [1] - 经调整净利率环比提升2.6个百分点至10.2% [1] - 广告业务增长得益于效果广告eCPM持续提升和品牌广告快速增长 [1] - 预计4Q25广告收入同比增长23%至29.3亿元，2026年增速有望保持行业领先 [1] - 预计4Q25毛利率有望达到37%，调整后营业利润率有望达到9% [1] - 公司中期毛利率目标为40-45%，调整后经营利润率目标为15-20% [1] 游戏业务与新游储备 - 3Q25游戏收入同比下降17%至15.11亿元，主要因《三谋》在3Q24基数较高 [2] - 《逃离鸭科夫》主机和手游项目已启动，《三国：百将牌》或于1Q26上线，《三谋》繁中版或于1Q26上线 [2] - 新游有望自2Q26起贡献收入，若表现超预期或进一步贡献利润弹性 [2] 用户与增值业务 - 3Q25月活跃用户、日活跃用户及人均单日使用时长均实现同比增长 [2] - 3Q25增值业务收入同比增长7%至30.2亿元，付费用户数同比增长17%至3500万人 [2] - 3Q25大会员增长明显，优质内容和社区氛围持续助力商业化良性循环 [2] 盈利预测与估值调整 - 基于毛利率趋势，上调2025年净利润预测7.8%至24.4亿元，上调2026年净利润预测2.3%至30.6亿元 [2] - 上调目标价7.4%至29美元（美股），上调7.8%至220港元（港股） [2] - 当前港股市盈率对应2025/2026年为40/29倍，美股市盈率对应2025/2026年为36/26倍 [2] - 上调后目标价对应2025/2026年市盈率为38/27倍，较当前股价有6.7%（美股）和3.4%（港股）上行空间 [2]

618大促营销策略 - 巨量引擎整合"品牌广告+巨量星图+巨量云图"形成"品星云"营销能力，从内容、产品、政策三个维度助力品牌增长[1] - 品牌广告采用"库存预占+曝光保量"策略构建流量护城河，确保大促期间流量确定性[1] - 巨量星图推出"短直联动"方案，数据显示短视频预热人群占直播看播人群10%-40%，商品卡点击率提升2倍，直播转化率提升4倍[8][9] - 巨量云图升级行业特色人群识别能力，补充传统电商八大人群，实现美妆等行业的精细化人群定位[3] 内容营销升级 - 巨量云图通过数据模型聚类生成美妆、手机、宠物、服饰等行业特色人群，如精华品类主攻"格调鉴赏家"，面霜主攻"美潮文艺咖"[3] - 巨量星图推出招募任务支持品牌批量合作1万-500万粉丝的中腰尾部达人，同时提供好物种草、探店、话题营销、电商带货四类达人团服务[5] - 短视频引流直播价值显著，平台推出"短直联动"三大能力：投前达人筛选、投中流量优化、投后效果度量[9] 产品能力升级 - 品牌广告增加一键加购、关注能力，种草通新增磁贴引流直播间和搜索组件功能[10] - 心智强化方面拓展番茄小说、红果短剧等新流量，种收效率方面强化种草与交易场的关联性[10] - 巨量云图推出大促作战室和SPU5A新品打爆能力，提供从上市前洞察到上市后追踪的全周期服务[13][15] 政策激励措施 - 品牌广告推出"千万激励池"，单客户最高可达20万激励，中腰部商家增设50万增长档位[17] - 提供"买品送品、卖品送效"政策，原点位配送最高享130%，效果返货最高10%[17] - 推出点击保、进店保、进播保、搜索保等多元保障方案，增强生意确定性[19] 生态协同价值 - "好内容+好产品+好政策"三维协同：内容击穿心智壁垒，产品搭建转化链路，政策构建信任纽带[1] - 最终目标是实现品牌声量销量双跃升，构建"短期爆发有力度、长效经营有厚度"的增长壁垒[21]