核心观点 - 报告认为四季度A股市场有望继续挑战新平台 坚守AI产业趋势和景气改善的主线是最佳配置策略[2][4] - 四季度重要边际变化包括美联储降息幅度与节奏及十五五规划建议对2026年经济与政策的预期 这些因素将共同推动市场流动性充裕和主题性机会涌现[4] - 成长风格预计继续占优 重点关注AI全链条 TMT 机器人 军工等机会[77][78] 经济形势 - 预计2025年下半年经济增速稳步回落 三季度GDP增速预计4.8% 四季度进一步回落至4.6% 全年可实现5%增长目标[8][10][11] - 内需偏弱态势尚未扭转 消费回升有限 1-8月消费品以旧换新带动销售额约1.9万亿元 但消费者就业指数处于2024年下半年以来偏低位置[13][18] - 投资面临全方位下滑压力 制造业投资受开工率不足和出口前景不确定影响 基建投资受极端天气和土地收入下滑掣肘 房地产投资降幅恐继续扩大[18] - 出口全年维持偏高景气 但四季度增速恐小幅下滑 1-8月对美出口同比下降15.3% 但对东盟和欧盟出口同比分别增长14.7%和7.7%[24] - 通胀难见明显起色 预计全年CPI均值0% PPI均值-2.6% 四季度CPI难以突破1% PPI年内仍难以回正[25][31] 政策环境 - 美联储9月大概率重启降息 市场押注年内降息50-75BP 失业率升至4.3%迫近自然失业率支撑降息决策[33][36] - 通胀仍有隐忧 单次降息50BP概率低 连续降息25BP概率大 8月美国CPI同比2.9%和核心CPI同比3.1%均符合预期[37][41] - 人民币汇率大概率回升 美联储降息带动中美利差倒挂收窄 央行仍有引导汇率升值诉求 中间价与即期汇率之差表明合意水平仍有差距[42][47] - 汇率大幅升值破7仍有赖于基本面强支撑 但经济基本面尚未见到明确向好拐点[52] - 人民币汇率回升吸引外资流入 汇率升值阶段外资净流入规模较大 境外持有境内股票规模与汇率正相关性较强[56][61] 产业规划 - 十五五规划预计10月形成建议 2026年3月正式发布 经济增速目标不会低于4.5% 扩大消费在政策发力中的重要性明显抬升[69][72] - 产业层面围绕新质生产力发力 重点关注传统制造业升级 新兴产业和未来产业三大领域 包括AI 低空经济 量子信息等方向[73][74] - 中央经济工作会议前瞻财政货币双积极 超长期特别国债不低于1.3万亿元 赤字率维持4% 产业政策聚焦扩内需与反内卷[75] 配置策略 - 推荐配置AI产业趋势和景气支撑两条主线 包括算力基建 AI应用 稀土永磁 贵金属 军工 券商 电源设备 海风风电 轮胎 农药 工程机械 牛肉及乳制品等[3][77] - 成长风格预计继续占优 2024年9月至今成长行情指数上涨92% PEttm上涨118% 正处于估值驱动第一阶段[78][88] - 坚持持有成长风格是最优策略 过去8次良性调整和后续占优阶段合并行情中 成长风格5次涨幅居首3次第二[91] AI产业链 - AI基建端算力需求高增 带动PCB和CPO景气扩张 2023-2028年HDI和18+多层板复合增长率预计达16%和14% 2025年全球光模块市场规模235亿美元同比增32%[93][98] - 液冷正加速成为智算中心标配 2024-2029年中国液冷服务器市场CAGR预计46.8% 2029年市场规模162亿美元[106] - 光纤景气度呈扩张趋势 光缆线路长度持续增长 空芯光纤和多模光纤等新技术有望快速推广[101][106] - AI应用端游戏行业景气现拐点 2025年上半年国内游戏市场销售收入1680亿元同比增14.1% 用户规模达6.79亿人[108][112] - 机器人板块与AI行情关联性强化 2024年9月以来与计算机指数相关性达0.87 2025年全球人形机器人市场规模预计63.4亿元[115][127] 细分领域 - 稀土领域具备断层优势 无论中美关系如何变化均形成催化 稀土出口金额和量持续改善[128][132] - 贵金属如黄金受益全球央行购金和美联储降息 2020Q1至2024Q4全球央行黄金储备增加1343.3吨 除美联储外全球央行黄金储备首次超过美债[133][139] - 券商及金融IT景气度攀升 两融余额和市场成交额持续新高 证券行业营收和盈利双双高增[144][148]

上半年经济表现 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于全年5%的GDP增长目标 [2] - 二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9% [2] - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中"以旧换新"相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9% [3] - 上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2% [6] - 上半年设备工器具购置投资增长17.3%，对全部投资增长的贡献率达86% [6] - 上半年以美元计价的货物出口金额同比增长5.9%，其中对非洲、东盟、欧盟出口分别增长21.6%、13%、6.6%，对美出口下降10.9% [9] 下半年经济隐忧 - 商品消费增速可能高位回落，下半年以旧换新对于社零的拉动作用将弱于上半年 [12] - 下半年支持设备更新的资金规模明显小于上半年 [12] - 下半年企业投资决策将更趋谨慎 [13] - 出口增速可能放缓，9月起出口增速将有所回落 [14] - 货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为31.2%，下半年需要更好发挥内需对经济增长的作用 [14] - 房地产销售价格重回下行区间，二季度以来一线城市二手房销售价格再度出现环比下降 [17] 下半年政策展望 - 积极财政政策：总量不变，存量优化，提前下达明年专项债券和化债的额度 [20] - 促消费：以旧换新的政策优化，系统清理制约居民消费的不合理限制 [21] - 稳投资：基建投资有望进一步回暖，新型政策性金融工具进入落地阶段 [22] - 稳楼市：统筹房地产市场的存量优化和增量建设，但难以期待有超预期的刺激政策出台 [25] - 宽松的货币政策：四季度或择机降低存款准备金率25个基点，降低短期政策利率10-15个基点 [26] - "反内卷"：扩消费需求、促就业比压缩供给更重要，预计下半年会出台一系列促就业的具体政策 [29]

税收与GDP背离现象 - 2024年税收增速断崖式下跌，与GDP剪刀差扩大到-8.4%，2025年一季度进一步拉大至-8.9%，远超历史异常年份[2] - 过去十年税收与GDP短期背离多归因于制度性减税，如2016年营改增减负5000亿元，2019年增值税下调，2022年减税退税4.6万亿元占税收总额27%[1] - 2023年税收增速跑赢GDP 3.5%，反映征管效率提升的结构性趋势[1] 中国税收结构特点 - 税收高度集中于增值税(VAT)和企业所得税(CIT)，两者占全部税收一半以上[2] - 2023年工业占GDP比重26%，显著高于OECD国家中位数16%，形成高增值税依赖的结构性问题[3] - 间接税占比过高导致三重后果：削弱再分配能力、缺乏自动稳定器作用、削弱公众纳税意识[3] 增值税收入下滑原因 - 2024年增值税收入66672亿元，同比下降3.8%，2023年Q4已现7%降幅[6] - 出口退税规模过大：2023年出口退税1.8万亿元占增值税净收入22%，2024年比重升至11%[7] - 房地产链条萎缩：2024年房地产相关增值税减少3800亿元，土地出让金同比下降22.4%[8] - PPI持续通缩：2024年PPI负增长2.7%，拖累增值税约2600亿元[9] - 地方政府税收优惠：2024年招商返税规模超4500亿元，占增值税缺口近三成[9] 企业所得税变化趋势 - 2023年企业所得税收入4.11万亿元，同比下降17.8%，工业利润下滑2.3%[12] - 2024年收入4.08万亿元再降0.5%，2025年Q1同比降6.8%至1.0万亿元[13] - 研发费用加计扣除政策压缩应税利润，成为税基萎缩的结构性原因[13] 个人所得税动态 - 2023年个税收入1.48万亿元降0.6%，2024年降至1.45万亿元降1.7%[14] - 青年失业率飙升和平台经济降温直接影响收入水平，房地产市场低迷压制财产转让所得[14] - 2025年Q1收入0.37万亿元增7.1%，主要因年终奖延迟入账和高基数效应[14] 财政可持续性挑战 - 地方政府依赖税收程度加深，2024年土地出让收入降18.3%[16] - 恢复税收增长需满足四大条件：结束工业通缩、房地产企稳、企业盈利改善、推进结构性税改[17] - PPI连续28个月负增长，2024年房地产投资跌10.1%，新房销售面积跌19%，回暖希望渺茫[17]

出口高频跟踪框架 - 构建6大类别、16大指标的高频跟踪框架，用于监测关税不确定性下的出口动态[4][17] - 框架覆盖全球贸易需求、中国出口量价、中美直接贸易流量、潜在转口贸易、美国进口需求及有效关税率等维度[17] - 当前数据显示5月出口量指标普遍边际走弱，北美航线运价暴涨但尚未观察到明显的"抢出口"迹象[2][17] 全球贸易需求跟踪 - 波罗的海干散货指数(BDI)4-5月月均同比由5.2%降至-0.05%，预示全球货物出口量增速下行[5][22] - 摩根大通全球制造业PMI4月降至49.8%荣枯线下，同步反映全球贸易量趋弱[5][24] - RJ/CRB指数4-5月月均同比由-0.8%回升至1.2%，显示全球贸易价格低位震荡[6][25] 中国出口监测 - 监测港口集装箱吞吐量四周平均同比由4月末7.3%降至5月25日当周6.7%，预示出口量增速边际趋弱[7][29] - PPI同比2-4月由-2.2%降至-2.7%，或导致5-7月出口价格震荡趋弱[8][33] - 韩国从中国进口5月前20天同比-1.4%，越南5月上半月进口同比11.3%，显示出口韧性但边际趋弱[9][34][41] - 中国制造业PMI新出口订单4月骤降4.3点至44.7%，出口交货值同比由7.7%降至0.9%，预示5月下行压力[9][44][47] 中美贸易动态 - 5月从中国发往美国的载货集装箱船数量同比由-23.1%进一步降至-37.5%，直接出口显著下滑[11][54] - 北美航线运价5月明显反弹，但主要受运力未完全恢复影响，非需求因素主导[10][50] - 5月美国提单口径从中国进口金额同比由4月9.9%转负至-7%，反映新增关税影响开始显现[13][68] 转口贸易与进口需求 - 东盟主要国家港口船舶停靠数量同比由4月8.3%小幅回落至5.6%，仍处相对高位[12][61] - 全美零售联合会预测5月美国进口集装箱量同比-13%，6-8月平均-22%，显示进口需求萎缩[13][79] - 美国ISM制造业PMI进口指数2-4月差值由2.6%降至-2.9%，预示5-7月进口需求趋弱[15][77] 关税传导效应 - 5月美国实际有效关税率升至8.1%，较4月6.3%提升1.8个百分点[14][88] - 名义税率15.5%下倒算5月进口环比-47.9%，与实际高频数据不符，显示进口商存在关税规避行为[88]

展会概况 - 中国·廊坊国际经济贸易洽谈会(简称廊坊经洽会)是全国唯一以现代商贸物流为主题的专业性展会，其前身始于1984年河北省人民政府举办的首届"河北省利用外资引进技术暨出口商品贸易洽谈会"，自2000年起落户廊坊 [2] - 2025年廊坊经洽会将于6月16日至20日在廊坊召开，安排政务活动、招商引资系列活动、展览展示活动、国内外行业协会配套活动等4大板块20场专项活动 [3] 展会亮点 - 本届展会首次把消费促进作为重要内容，进口商品展已有20多个国家和地区的50余家企业确认参展，其中18种商品在河北省首展首销 [1] - 展览展示活动设有"三展一集"主题展区，包括进口商品展、出口商品展、新能源汽车展及多业态场景消费市集，通过实景市集打造体验式、沉浸式消费环境 [2] - 首次创设京津冀国际合作招商会客厅，突出京津冀6条重点产业链，组织4个专场活动 [2] - 首次发布"全球物流业降低物流成本金钥匙"典型案例，推进现代商贸物流产业由1.0版向2.0版、3.0版升级 [2] 展会特色 - 吉祥物"路路"取自"一带一路"寓意，象征道路与纽带 [3] - 依托廊坊经洽会平台，推动现代商贸物流产业从要素集聚向融合提升、融入国际加速迈进 [2]