Tabl e_Title 2025 年 9 月 29 日 大类资产运行周报（20250922-20250926） 美国通胀数据符合预期 大宗商品整体 上涨 风险提示：美国通胀数据改善不及预期 大类资产运行报告 全球主要资产表现 | | 近一周变动 | | --- | --- | | 新兴市场股市指数 | -1.14% | | Table_Fi rstSto ck 发达市场股市指数 主要资产涨跌幅表现 | -0.41% | | 全球债券指数 | -0.54% | | 全球国债指数 | -0.61% | | 全球信用债指数 姓名 | -0.44% 分析师 | | 美元指数 | 0.55% SAC 执业证书编号：S1111111111111 | | RJ/CRB 商品价格指数 | Xxxxxx @essence.com.cn 2.02% | | | 021-68767839 | | 标普高盛商品全收益指数 | 2.92% | 丁沛舟 高级分析师 期货从业资格号：F3002969 投资咨询从业证书号：Z0012005 dingpz@essence.com.cn 010-58747724 资料来源：Wind 资讯 相关 ...

股指期货日度数据跟踪 2025-09-26 一、指数走势 09 月 25 日，上证综指涨跌幅-0.01%，收于 3853.3 点，成交额 10012.11 亿元，深成指数涨跌幅 0.67%，收于 13445.9 点，成交额 13698.79 亿元。 中证 1000 指数涨跌幅-0.37%，成交额 4647.45 亿元，其中开盘价 7521.32，收盘价 7506.51，当日最高价 7563.08，最低价 7487.12； 中证 500 指数涨跌幅 0.24%，成交额 4930.47 亿元，其中开盘价 7325.66，收盘价 7341.32，当日最高价 7379.61，最低价 7312.35； 沪深 300 指数涨跌幅 0.6%，成交额 6698.67 亿元，其中开盘价 4563.98，收盘价 4593.49，当日最高价 4613.95，最低价 4558.84； 上证 50 指数涨跌幅 0.45%，成交额 1586.67 亿元，其中开盘价 2944.73，收盘价 2952.74，当日最高价 2962.18，最低价 2941.87。 图表 1：中证 1000、中证 500、沪深 300、上证 50 日内走势（%） ...

9月17日，由中国基金报主办的"2025中国资本市场发展论坛暨证券行业论坛"在上海举办，中泰国际首席 经济学家李迅雷在论坛上发表主题演讲，演讲题目为《决定股市上涨的动力是什么》。 李迅雷表示，本轮股市的上涨主要来源于资金拉动估值提升，源于利率下行。前期主要是以中央汇金、险 资为代表的增量资金入市，后期则以个人投资者为主，虽然底部起来涨了1000多点，但目前大盘指数估值 还是比较合理，没有看到泡沫。 他指出，现在市场资金充裕，虽然A股融资余额超过了2015年的最高水平，但融资余额占流通市值比例明 显大幅低于2015年，也没有出现当时的大量场外配资情况。代表A股走向的主要是上证综指、沪深300指 数等，它们的市盈率、股息率等指标仍在合理估值区间。 李迅雷认为，成长性是决定市场长牛的基础。市场反弹空间取决于存款利率下行带动估值提升的幅度，但 是如果要长期走牛的话，还是得要有业绩的持续成长，A股上市公司2025年上半年净利润增幅平均只有 2.5%，市场后劲如何，还是要看今后几年的盈利预期。下半年经济增速或面临下行压力，故在宏观政策 上，四季度或明年应该还要继续发力。 李迅雷表示，A股市场个人投资者喜欢讲故事不喜欢讲估 ...

本轮股市上涨动力分析 - 本轮股市上涨主要来源于资金拉动估值提升 源于利率下行 [3][10] - 市场自去年9月末以来出现约35%涨幅 其中估值水平平均提高30%以上 企业盈利增长贡献仅1.7% [10] - 增量资金前期以中央汇金和险资为主 后期以个人投资者为主 [3] 当前市场估值水平 - 上证综指和沪深300指数市盈率处于合理区间 沪深300市盈率约14倍 标普500为29倍 纳斯达克为41倍 [18] - 沪深300股息率2.6% 显著高于标普500的1.2%和纳斯达克的0.7% [18] - 融资余额占流通市值比重为2.49% 远低于2015年峰值4.7% 未见场外配资疯狂入市现象 [13] 资金面状况 - 居民部门存款余额160万亿元 其中定期存款约120万亿元 活期存款40万亿元 [11] - 三年期存款利率降至1.3%左右 定期存款到期后部分资金可能转向理财或股市 [11] - 资产荒现象延续 高股息率、低波动资产仍受青睐 [13] 盈利成长性分析 - A股上市公司2025年上半年净利润合计2.99万亿元 同比增长2.5% [25] - 创业板净利润同比大增11% 科创板和北交所分别增长4.9%和6.08% [25] - 先进制造、数字经济、绿色低碳领域净利润合计增长15.9% 光模块和PCB等细分行业增速超50% [25] 结构性机会与风险 - 主动权益类基金收益率极差放大至过去三年平均值的3倍以上 标的选择能力重要性提升 [28] - 科创50指数市盈率达170多倍 较7月底144倍大幅提升 存在结构性泡沫风险 [38][41] - 港股估值低于A股 南下资金对港股定价权增强 [31][32] 政策预期与市场展望 - 四季度或明年宏观政策将继续发力 政策工具箱工具充足 [3][48] - 居民部门处于缩表阶段 风险偏好下降 市场难以产生过大泡沫 [43][44] - 10年期国债收益率若超过2%可考虑买入 债券市场仍有入市机会 [13] 国际比较与配置建议 - 日本股市历史表明缺乏成长性支撑的反弹难以持续 [21][25] - 美股估值明显偏高 标普500未来10年年化收益率可能下降甚至为负 [34] - 建议分散配置A股、港股、债券、黄金及大宗商品等多市场资产 [37]

股强债弱行情开启原因 - 行情开启前股市估值偏低且性价比高 债市经历牛市后收益率下行动力减弱 例如2025年前五轮债牛分别持续12个月、16个月、12个月、6个月和20个月 [4] - 基本面改善可导致股强债弱但非必要条件 例如2016年10月-2018年1月等三轮有基本面支撑 而2014年11月-2015年6月等三轮无基本面支撑 [8] - 政策预期能短期推动股市上涨并引发债市调整 例如2014年11月央行降息推动权益上涨 2019年初科创板政策落地 2024年9月一揽子增量政策出台 [13] 股强债弱行情中债市表现 - 历轮行情持续时间15-456天 上证综指涨幅13%-98% 10Y国债调整幅度10BP-132BP 债市调整幅度与股市涨幅关联度不高 更多取决于驱动因素和货币政策 [14] - 有基本面支撑时债市调整更显著 例如2016-2018年10Y国债上行132BP 2020-2021年上行63BP 无基本面支撑时调整较小 例如2014-2015年仅上行10BP 2024年9月上行15BP 2025年6月以来上行19BP [14][15] - 多数行情出现资金流入股市现象 例如2014-2015年增量资金入市 2019年货基份额下降可能流向股市 2020年债基货基赎回分流至股市 2024年9月理财赎回压力显现 [15][20][22] 股强债弱行情结束原因 - 行情结束普遍因权益走弱 原因包括监管收紧、上涨过快止盈、政策预期证伪、海外扰动等 过去五轮均如此 [26] - 监管收紧导致行情结束 例如2015年6月清理场外配资 2021年1月货币政策收紧应对资产泡沫 [29] - 政策预期证伪引发调整 例如2019年4月重提"房住不炒" 2024年10月政策进入观察期 [29][30] - 海外风险事件影响权益 例如2018年初美股下跌加剧A股回调 2019年4月中美贸易谈判中断 [30] 本轮股债跷跷板后续展望 - 股债双牛概率不高 因货币政策进一步宽松概率不大 央行维持适度宽松基调 资金利率下探乏力 再提防范资金空转 [32][34] - 金融监管收紧可能性低 政策层持续呵护资本市场 例如2025年1月推动中长期资金入市 5月优化资金调配效率 [38] - 政策预期反转风险不高 经济高质量发展是长期导向 监管呵护态度明确 [38] - 海外扰动有限 市场对中美贸易摩擦钝化 美联储9月降息预期升温 [38] - 科技板块估值明显抬升 科创50市盈率达63倍 高于2024年9月49倍 后续上涨动能或放缓 [38] - 债市或呈现区间震荡 关注10Y国债能否突破1.75% 可能有超跌反弹交易机会 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月18 - 22日当周，全球市场因鲍威尔偏鸽信号和贸易协议等因素，美元指数回落，股市分化，债市商品收涨，以美元计价商品＞债＞股；国内因政策因素股市上涨，债市商品偏弱，股＞债＞商品；后续关注国内权益市场情绪变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产整体表现情况 - 8月18 - 22日当周，杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔释放偏鸽信号，9月美元降息预期升温，美国与欧盟就贸易协定框架达成一致，美元指数周度回落，股市分化，债市商品收涨，以美元计价商品＞债＞股 [3][6] 全球股市概况 - 8月18 - 22日当周，全球股票市场走势先抑后扬，欧股涨幅居前，新兴市场表现不及发达市场，VIX指数周度延续低位震荡 [7] - 亚太地区部分指数有涨有跌，如上证综指周涨幅3.49%，台湾加权指数周跌幅2.34%等 [11] - 美洲市场部分指数有涨有跌，如多伦多300周涨幅1.53%，阿根廷MERV周跌幅3.76%等 [12] - 欧洲市场部分指数有涨有跌，如丹麦OMX20周涨幅6.53%，俄罗斯MOEX周跌幅3.83%等 [13] - 其他市场部分指数有涨有跌，如沙特全指周涨幅0.31%，阿联酋DFM综指周涨幅0.00%等 [14] 全球债市概况 - 8月18 - 22日当周，鲍威尔谨慎降息表态使美联储内部分歧或影响货币政策实施，中长期美债收益率普遍回落，10年期美债收益率周度回落7BP至4.26%，债市周度上涨，全球范围内信用债＞高收益债＞国债 [15] 全球汇市概况 - 8月18 - 22日当周，美国8月Markit制造业PMI初值好于预期及前值，9月降息预期使美元指数周度回落，主要非美货币兑美元涨跌互现，人民币汇率震荡偏强，美元指数周跌幅0.12% [17] 全球商品市场概况 - 美元降息预期使美元指数周度走弱，推动国际大宗商品市场上涨，主要工业品及农产品普遍收涨 [19] 国内大类资产表现情况 - 8月18 - 22日当周，国务院常务会议提及相关政策成效及研究释放体育消费潜力，国内宏观政策预期仍存，股市上涨，债市商品偏弱运行，股＞债＞商品 [3][20] 国内股市概况 - 市场风险偏好积极，A股主要宽基指数普涨，两市日均成交额较上一周抬升，成长风格表现突出，通信、电子涨幅居前，上证综指周涨幅3.49% [21] 国内债市概况 - 8月18 - 22日当周，央行公开市场操作净投放12652亿元，资金面收敛，债市周度回落，整体企业债＞信用债＞国债 [23] 国内商品市场概况 - 国内商品市场周度下行，主要商品板块中能源收涨，黑色表现不佳，如南华商品指数周跌幅0.44%，南华能源指数周涨幅0.44%等 [25] 大类资产价格展望 - 流动性与政策预期共振推动国内权益市场上涨，叠加美联储释放降息信号，关注后续市场情绪变化情况 [3][26]

行业与公司 * 行业：金融投资领域，具体涉及股市与债市的联动关系 * 公司：未提及具体上市公司，主要分析市场指数（如中证500、沪深300等）与国债收益率的关系 --- 核心观点与论据 **1 股债"跷跷板效应"的定量关系** - 中证500指数每上升100点，10年期国债到期收益率平均上升约0.9个基点（BP），且这一关系长期稳定[1][2] - 伯南克三因子模型（调整后）拟合2016年以来数据，R方值达0.85，验证了股债联动的结构性基础[1][4][7] - 模型调整：用7日逆回购利率替代短端利率、当前CPI替代通胀预期、社融与M2之差表示经济景气度[4][7] **2 不同权益指数的影响差异** - 中证500对债市影响最显著（每100点对应0.9BP），而中证1,000和2000指数联动性较差[5][8][9] - 大盘指数（上证综指、沪深300等）虽显著，但会破坏模型结构（如抵消社融减M2的影响）[8][9] **3 领先效应与内生性验证** - 滞后一期处理显示：上月中证500上涨带动下月国债收益率上升，系数从0.085变为0.099，验证领先效应[11] - 股债联动不仅是短期情绪扰动，长期影响比预期更大[11] **4 当前市场表现与压力测算** - 6月中旬以来股市上涨已使债市中枢抬升4-5BP，若股市再涨5%/10%，债市将额外承压3BP/6BP，收益率区间或达1.70%-1.75%/1.75%-1.80%[2][14] - 仅靠股债效应难以将收益率推高至1.8%以上[14] **5 2025年股债联动性增强的原因** - 基本面、资金面变量（低通胀、稳定政策利率、社融减M2宽松）平稳，凸显跷跷板效应[15] - 对比2024年下半年，股债同涨，显示控制其他变量的必要性[15] --- 其他重要内容 **模型应用与预测能力** - 通过机器学习强化预测，样本外R方可达0.92-0.93，偏差绝对值控制在3-4BP内[13] **结构性因素分析** - 控制基本面、资金面后，中证500对债市的影响仍显著，支持边际分析和滚动窗口测试[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年上半年商品市场窄幅震荡，中证商品期货指数全年微涨 0.20% [2] - 投资者应摆脱对固收依赖，实践股债商资产配置，提高商品仓位占比 [2] - 中证商品指数走出独立优异行情，但要关注近期相关性提高问题 [2] - 商品指数能在财富管理和资产配置中充当重要配置工具 [60] 各部分总结 市场行情回顾 - 2025 年上半年商品市场窄幅震荡，中证商品指数微涨 0.20%，振幅 10.27%，走势呈倒 V 式震荡 [9] - 宏观事件驱动频发，全球经济筑底需求疲软，商品市场受政策、地缘扰动，以震荡和脉冲式行情为主 [12] - 农产品和工业品走势分化，不同事件冲击使商品内部进一步分化 [15] 指数收益归因 展期收益贡献 - 2025 年上半年展期收益为 1.07%，多数月份为正，仅 3 月为负且幅度大，或暗示全球经济增长筑底改善 [20] 板块收益贡献 - 2025 年上半年农产品和工业品走势分化，农产品价格小幅上涨波动小，工业品价格大幅下跌波动大 [23] 品种收益贡献 - 板块维度上黑色和能化多为负收益贡献，贵金属、有色和农产品多为正收益贡献 [24] - 品种维度上正收益贡献大的有黄金、白银、铜，负收益贡献大的有螺纹钢、橡胶、纯碱 [24] 宏微观表征性 宏观层面：中证商品指数领先 PPI 月 2 个月左右 - 中证商品指数同比序列与 PPI 同比高度相关且领先约 2 个月，当前商品指数同比序列筑底回升，或暗示 PPI 筑底回升 [25] - 近两三年商品指数同比和 PPI 同比走势一致但幅度劈叉，反映下游企业经营压力大 [25] 微观层面：板块指数与行业利润总额保持同步 - 子板块指数同比序列和对应行业利润总额同比序列相关性高，可作企业生产决策参考 [29] - 化工产业能化期货指数同比序列筑底回升，钢铁产业钢铁期货指数寻底，行业经营有压力 [29] 大类资产对比 - 长期看商品市场收益接近权益市场但风险更小，2025 年上半年商品市场收益略高于大盘指数、落后于小盘指数，风险指标优于权益市场 [38][39] - 当前无风险利率低，债券投资性价比下降，投资者应实践大类资产配置，提高商品指数在组合中的地位 [40] - 2024 年以来商品市场和权益市场相关性提高，2025 年上半年维持高位，6 月底股商相关性下降 [43] 海外指数对比 - 长期看中证商品指数在收益和风险层面优于海外主流商品指数，2025 年上半年风险控制表现优 [47][48] - 中证商品指数与海外主流商品指数相关性低，4 月初相关性快速提高并在二季度维持高位 [48][50] 应用案例 - 在传统股商组合中将部分股票替换为商品，能在收益接近的情况下大幅提高组合的收益风险比 [54] - 传统股债四六组合中一半股票替换为商品，组合在收益接近时大幅降低波动和回撤 [60]

指数表现 - 上证综指收盘3472点，单日涨幅1.40%，市盈率14.3倍 [1] - 科创50指数收于985点，下跌0.35%，市盈率48.3倍 [1] - 上证180指数涨幅1.38%，市盈率11.7倍；上证380指数涨幅1.04%，市盈率19.6倍 [1] 市场成交 - 主板股票成交额2.22万亿元，科创板股票成交额5119亿元 [2] - 债券市场总成交额11.92万亿元，其中回购交易占比94.4%（11.25万亿元） [2] - ETF（含货币基金）成交额1.04万亿元，占基金总成交额的99.6% [2] 市场规模 - 主板市价总值48.3万亿元，覆盖1697家上市公司 [3] - 科创板市价总值6.99万亿元，上市公司数量588家 [3] - 债券托管规模达18.21万亿元 [3] - ETF总市值3.16万亿元，占基金总市值的95.6% [4] 沪港通与期权 - 沪股通交易额2666亿元，港股通交易额3047亿元 [5] - 股票期权周成交面值6615.59亿元，中证500ETF期权占比49.1%（3245.14亿元） [6] - 上证50ETF期权持仓量126.48万张，占全市场总持仓量的23.0% [6] 融资动态 - 主板再融资77家，募资137.6亿元；科创板再融资22家，募资22.3亿元 [7] - 债券发行159家，募资932亿元 [7] - 主板累计受理IPO申请215家，其中终止审核126家（占比58.6%） [8] - 科创板累计受理IPO申请969家，终止审核312家（占比32.2%） [10] 监管动态 - 上交所受理60家企业发债申请，拟发行金额2340.63亿元 [11] - 发送上市公司监管函17份，要求披露补充/更正公告13份 [11] - 对139起证券异常交易行为采取监管措施，重点监控*ST亚振等风险警示股票 [12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月23日 - 6月27日当周，中东地缘局势缓和、美国“大而美”法案推进，美元指数回落，全球和国内股债上涨、商品回落，市场关注美国关税政策进展 [3] 各部分内容总结 全球大类资产整体表现情况 - 全球股市普涨，美股涨幅居前，新兴市场不及发达市场，VIX指数周度低位运行 [8] - 美元降息预期抬升，中长期美债收益率下行，债市周度上涨，高收益债＞信用债＞国债 [15] - 美元指数周度明显回落，一度跌破97整数关口，主要非美货币兑美元普遍升值，人民币汇率收涨 [16] - 国际油价大幅回落，国际金价回调，主要农产品普跌，有色金属价格齐涨 [19] 国内大类资产表现情况 - A股主要宽基指数周度齐涨，两市日均成交额抬升，成长风格突出，综合金融、计算机涨幅居前，石油石化不佳，上证综指周涨幅1.91% [22] - 央行公开市场操作净投放12672亿元，资金面平稳，债市周度震荡偏弱，信用债＞企业债＞国债 [23] - 国内商品市场整体回落，有色涨幅居前，能源表现不佳 [24] 大类资产价格展望 市场关注重点转向全球宏观经济，美国关税90天豁免期临近尾声，关注关税谈判进展情况 [26]