投资评级 - 维持"增持"评级 目标价27.50元 当前股价19.67元[3][5] 核心观点 - 预期26年自研项目品类多元化优化 自研游戏占比提升将优化毛利率[3] - AI技术深度应用 发行环节AI生成2D美术资产占比超80% AI-3D辅助资产生成占比超30% AI生成广告素材视频占比超70%[9] - 全球化自研项目储备丰富 包括日式Q版MMORPG《代号MLK》 写实三国SLG《奇谋三国》 美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等[9] 财务表现 - 25H1营收84.9亿元(同比-8%) 归母净利润14亿元(同比+11%)[9] - 预测25-27年归母净利润27.63/32.26/36.56亿元 同比增长3.4%/16.8%/13.3%[3][4] - 毛利率预期从25年76.6%提升至27年80.1% 净利率从16.2%提升至19.6%[4] - 25H1境内收入57.6亿元(同比-9%) 境外收入27.2亿元(同比-6%)[9] 业务运营 - 境内市场《寻道大千》等老游戏下滑 但《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量[9] - 境外市场《Puzzles & Survival》表现企稳 趋势总体稳定[9] - 销售费用控制成效显著 推动25H1净利润增长[9] - AI本地化翻译覆盖85%海外游戏 支持18个语种 准确率达95%[9] 估值分析 - 基于可比公司25年调整后平均PE 22倍给予目标估值[3][10] - 当前对应25年预测市盈率15.7倍 26年13.5倍[4] - 可比公司包括巨人网络(32.59倍) 网易-S(17.88倍) 吉比特(23.49倍) 腾讯控股(23.49倍)[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收84.86亿元（同比-8.08%），归母净利润14.00亿元（同比+10.72%），扣非归母净利润13.87亿元（同比+8.83%）[1] - 2025年第二季度营收42.43亿元（同比-5.33%），归母净利润8.51亿元（同比+31.24%）[1] - 销售费用同比下降17.73%，主因成熟期游戏流量投放费用减少 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.6/31.8/34.8亿元，对应PE为12.8/12.3/11.2倍 [4] 产品与业务动态 - 收入略降因上半年主要运营引入期小游戏《英雄没有闪》《时光大爆炸》，主力产品《寻到大千》进入成熟平台期 [2] - 储备二十余款新游，含10款SLG产品，覆盖MMORPG、SLG、卡牌等多品类，包括《代号MLK》《代号正奇SLG》《代号XSSLG》《赘婿》等 [2] - 出海核心游戏《Puzzles & Survival》累计流水超百亿元，2025年上半年与"变形金刚"IP联动 [3] - 2025年7月该游戏iOS端下载量环比增24.68%，收入环比增28.60% [3] 技术与战略布局 - 自主研发游戏行业大模型"小七"，构建40余种AI能力 [3] - AI辅助生成2D美术资产占比超80%，3D辅助资产生成占比超30%，AI深度参与视频生成占比超70% [3] - 投资智谱华章（大模型公司）、星空科技（AI+算力企业），打通"算力基础设施-大模型算法-AI应用"产业链 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收18,102/19,606/21,635百万元，增速3.79%/8.31%/10.35% [5] - 每股收益预测1.38/1.44/1.57元，净资产收益率20.32%/18.44%/17.70% [5] - 毛利率稳定在78%-79%区间，净利润率提升至16.9%（2025E） [5] - 当前市盈率12.81倍（2025E），市净率2.60倍（2025E） [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]

财务表现 - 上半年营业收入84.86亿元同比下降8.08% [1] - 归母净利润14.00亿元同比增长10.72% [1] - 拟每10股派现2.10元合计分红4.62亿元 上半年累计分红达9.24亿元占归母净利润66% [3] 新游戏表现 - 《时光大爆炸》1月获iOS免费榜第一 小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版进入iOS畅销榜前五 小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 7月公测的《斗罗大陆：猎魂世界》登顶iOS免费榜 位列伽马数据新游首月流水榜首 [2] 存量游戏运营 - 《Puzzles & Survival》与变形金刚IP联动 累计流水超百亿元 [2] - 《Puzzles & Chaos》全球玩家突破1500万 在80多地区策略游戏畅销榜前20名 [2] - 《寻道大千》《时光杂货店》《斗罗大陆：魂师对决》保持旺盛产品生命力 [2] 产品与IP储备 - 储备产品超20款涵盖西方魔幻/东方玄幻/三国/现代/古风等题材 [3] - 重点产品包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、生存SLG《代号XSSLG》等 [3] - 持有《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP游戏改编版权 [3]

行业整体表现 - 2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入857.04亿元 同比增长17.99% [1] - 版号常态化发放 一季度国产游戏版号362个 进口游戏版号21个 [1] - 行业告别粗放增长 进入"技术驱动内容"新阶段 AI和全球化成为核心赛道 [2] - 17家A股游戏公司中仅7家实现营利双增 6家营利双降 4家增收不增利 [2] 头部厂商表现 - 腾讯游戏收入595亿元 同比增长24% 本土市场收入429亿元 同比增长24% [9] - 网易游戏收入240亿元 同比增长12.1% [9] - 世纪华通营收81.45亿元 同比增长91.12% 创历史新高 [3] - 完美世界营收20.23亿元 同比增长52.22% 扭亏为盈 [4] 中小厂商挑战 - 三七互娱营收42.43亿元 同比下降10.67% 净利润5.49亿元 同比下降10.87% [3] - 吉比特因《一念逍遥》进入生命周期后期 净利润出现波动 [4] - 买量成本高 产品同质化导致中小厂商新品成功率下降 [10] 出海业务发展 - 游族网络海外收入8.63亿元 占总收入60.16% 连续10年超国内市场 [3] - 世纪华通海外收入113.67亿元 占比50.26% 《Whiteout Survival》登顶全球手游收入榜 [6] - 三七互娱《Puzzles & Survival》 神州泰岳《Age of Origins》展现长线盈利能力 [6] - 吉比特海外收入1.17亿元 占比不足5% 同比下滑15.95% [6] AI技术应用 - 腾讯AI Lab"自动场景建模"技术节省美术成本 智能NPC系统提升玩家留存率 [8] - 网易AI辅助叙事工具缩短《燕云十六声》剧情制作周期 [9] - 三七互娱AI生成2D美术资产占比超80% 3D模型辅助占比超30% [10] - 中小厂商因技术储备不足 难以匹配头部公司生产效率 [10] 新兴市场机会 - 东南亚 拉美等地区因智能手机普及率提升 手游市场规模增势迅猛 [7] - 中东市场因文化适配产品如《原神》须弥地区打开空间 [7] - 欧美市场买量成本上升 厂商转向"本地化运营+长线内容更新"策略 [7]