□ 范玉波 今年是"绿水青山就是金山银山"理念(以下简称"两山"理念)提出20年。历经20年实践检验，这一理念不 断深入人心，成为习近平生态文明思想的原创性、标识性概念，指引我国生态文明建设取得举世瞩目的 巨大成就。 山东作为东部沿海大省，在服务全国发展大局中地位举足轻重，经济社会发展已进入加快绿色化、低碳 化的高质量发展阶段，必须始终牢固树立和践行"两山"理念，持续深化绿色低碳高质量发展实践，为全 国生态文明建设贡献山东力量。 在加强生态保护修复上深入实践，筑牢黄淮海流域生态屏障。健全以国家公园为主体的自然保护地体 系，为东部沿海地区生态保护与修复提供了实践样本。立足半岛丘陵、黄河三角洲、滨海湿地等独特生 态地貌，构建起"国家公园—自然保护区—自然公园"三级保护架构，形成覆盖森林、海洋、湿地等多元 生态系统的保护网络。推动黄河口陆海统筹型国家公园和长岛海洋型国家公园建设，在优化治理架构、 创新管理体制，在陆海统筹、系统治理、科技赋能、法治协同、共建共享等领域为全国自然保护地体系 完善贡献山东智慧。 "两山"理念的丰富内涵 "两山"理念是习近平生态文明思想的核心理念，揭示了生态环境保护与经济发展的辩证统一关系 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025-2027年PE分别为15X、12X、10X [1][6] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期 营业收入1038.87亿元（同比-7.69%） 归母净利润30.5亿元（同比-24.08%） [6] - 首次实施中期分红 每股派现0.08元 合计5.63亿元 分红比率达18.46% 全年预计派现37.3亿元 按8月22日股价计算股息率达3.1% [6] - 实控人计划增持5-10亿元 显示大股东对公司长期价值的信心 [6] 财务表现 - 2025H1毛利率12.0% 同比提升2.1个百分点 但25Q2毛利率13.64% 环比下降3.07个百分点 [5][6] - 期间费用率4.43% 同比下降0.22个百分点 主要因财务费用下降 [6] - 计提资产减值损失7.85亿元 主要为油价下跌导致的存货跌价损失 [6] 业务板块分析 - 炼化板块：25H1子公司恒力炼化+恒力化工利润21.2亿元（同比+5.68%） 25Q2炼油价差1008元/吨（环比-99元/吨） [6] - 烯烃板块：25Q2裂解乙烯价差171美元/吨（环比+13美元/吨） 但公司检修导致利润下滑 [6] - 芳烃板块：25Q2 PX-石脑油价差265美元/吨（环比+65美元/吨） 景气度修复 [6] - 聚酯板块：25Q2 PTA价差219元/吨（环比-59元/吨） 涤纶长丝POY价差1306元/吨（环比+28元/吨） [6] 成本与行业环境 - 25Q2动力煤价格631.61元/吨（同比-89.61元/吨） 部分抵消炼油景气下滑影响 [6] - 海外炼厂退出及国内"反内卷"政策有望推动行业景气修复 下半年韩国计划退出石脑油裂解产能 [6] - 聚酯板块进入"金九银十"旺季 行业供给增速放缓 高开工率背景下利润弹性较大 [6] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测分别为80.17亿元/100.52亿元/119.63亿元 同比增长13.8%/25.4%/19.0% [5][6] - 每股收益预测分别为1.14元/1.43元/1.70元 ROE分别为11.5%/13.3%/14.7% [5][6]

公司业绩表现 - 上半年归母净利润6.02亿元 同比下降29.82% [1] - 第二季度归母净利润0.14亿元 同比下降95.52% 环比下降97.67% [1] - 芳烃板块业务对业绩形成拖累 上半年整体承压明显 [1] 行业竞争格局 - 炼化行业进入存量竞争时代 增量有限且减量出清 [1] - 先进民营炼化产能在此优化背景下将持续受益 [1] 公司发展前景 - 作为国内民营炼化先进产能代表 未来业绩释放弹性被看好 [1] - 股东回报持续强化 维持买入评级 [1]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"推荐（维持）" [3] 核心观点总结 - 炼能变革期或至 建议关注民营大炼化 在"反内卷"背景下 工信部推动重点行业淘汰落后产能 炼化未来走向包括减量置换（目标为20年以上产能及200万吨/年以下炼能）和延长产业链（减油增化配套深加工产品）[6][15] - "反内卷"或成为化工反转起点 中央财经委会议明确目标 十五五规划政策密集出台 PPI回暖获供需共振[6][16] - 化工行业开工率普遍高于65% 头部企业ROA优于海外 固定资产累计投资完成额在25年5月转负 自然竞争格局有望在未来2-3季度反转[6][16] - PPI转正情景下 市场将增配顺周期中游环节 实业信心回暖推动库存管理转向积极[6][17] - 磷肥出口高景气兑现 磷酸二铵和磷酸一铵出口FOB均价分别较年初+24.4%和+18.1% 国内外价差分别达1950-2000元/吨和850-900元/吨[6][18] 投资策略 - 建议关注民营大炼化：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份[6][15] - 关注估值低位具备上行期权标的：1)化工龙头白马：万华化学、华鲁恒升 2)磷化工：湖北宜化、兴发集团、云天化 3)有机硅和草甘膦：兴发集团、新安股份 4)长丝和氨纶：桐昆股份、新凤鸣、华峰化学 5)工业硅、炼化、尿素、氯碱、纯碱：恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升、湖北宜化、合盛硅业、博源化工[6][17][18] - 关注磷肥出口相关标的：云天化、湖北宜化、兴发集团、中化化肥[6][18] 行业数据表现 - 华创化工行业指数71.55 环比-0.06% 同比-22.79%[14][36] - 行业价格百分位为过去10年的18.07% 环比-0.02%[14][36] - 行业价差百分位为过去10年的0.00% 环比-0.04%[14][36] - 行业库存百分位为过去5年的81.02% 环比-0.58%[14][36] - 行业开工率66.53% 环比+0.01%[14][36] 价格与价差变化 - 价格涨幅居前品种：碳酸锂(+8.0%至8.5万元/吨)、腈纶短纤(+7.7%至14700元/吨)、1,2,4-三氮唑(+4.3%至2.4万元/吨)[6][51][55] - 价差涨幅居前品种：涤纶POY现金流(+1762.4%)、二甲醚(+98.5%)、丙烯腈价差(+29.0%)[14][57] - 开工率最高品种：辛醇(115.9%)、石脑油(107.0%)、丁醇(94.0%)、涤纶长丝(93.5%)、代森锰锌(92.2%)[14][58] 细分行业跟踪 - 轮胎：原材料成本低位运行 赛轮轮胎与小米汽车合作开发高性能轮胎[20][60] - 农化：关注农药小品种涨价+化肥刚需品种属性[8] - 磷化工：政策利好出台 关注行业格局变化[8] - 煤化工：关注新疆煤化工产业投资机会 2025年有望成为EPC招标元年[8][24] - 氯碱：PVC及烧碱价格以震荡为主[8] - 聚氨酯：聚合MDI价格下跌[8] - 民营大炼化：原油价格上涨 PX价格上涨[8] - C2、C3及C4：乙烯价格上涨 丙烯价格下跌[8] - 钛白粉：价格不变[8] - 化纤：涤纶长丝价格上涨[8] - 氟化工：制冷剂R32价格上涨[8] - 硅化工：金属硅价格下降[8] - 改性塑料：BOPP膜价格持平[8] - 食品及饲料添加剂：VA、VE价格持平[8] 新疆发展机遇 - 新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略 煤化工王者归来[27][30] - 关注新疆煤化工投资标的：1)能源化工公司：特变电工、宝丰能源、广汇能源、湖北宜化 2)民爆服务：雪峰科技、广东宏大、易普力 3)煤化工建设服务：东华科技、中国化学、航天工程、中泰股份、福斯达 4)本地国企/兵团企业：立新能源、青松建化、天富能源、新疆天业[28][30] 新材料与全球化 - 关注供给出清后格局优化品种：维生素、制冷剂、民爆[28][31] - 技术突破新材料公司：蓝晓科技、瑞丰新材、华恒生物[28] - 产能出海全球化布局：轮胎板块（赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎）[29]

国际油价走势及影响因素 - 国际油价8月震荡趋弱 地缘局势降温预期及OPEC+增产推动供应宽松压制油价 [1] - OPEC+计划9月每日增产54.7万桶 政策由保价转向放量 [1] - 原油市场呈现供大于求局面 油价运行中枢可能逐步下移 [1] 油价下行对炼化企业盈利影响 - 油价中枢下移优化化工板块成本端 民营大炼化企业盈利弹性有望释放 [2] - 以荣盛石化浙石化为例 油价80/70/60美元时理论净利润分别提升至53/107/138亿元 [2] 国内反内卷政策动向 - 工信部7月18日推动十大重点行业稳增长 淘汰落后产能 [2] - 中央政治局会议7月30日要求推进全国统一大市场建设 治理无序竞争和产能 [2] - 多部门政策推动石化化工行业供给侧改革 促进行业价值回归 [3] 反内卷政策实施效果 - 行业落后产能出清 竞争格局优化 产品进入有序竞争 盈利水平修复 [3] - 荣盛石化等聚酯瓶片头部企业7月起联合减产 调减产能缓解库存压力稳定价格 [3] 龙头企业战略应对措施 - 荣盛石化深化炼油-芳烃-烯烃全产业链协同 炼化一体化率全球领先 [3] - 加速高端化差异化布局 化工品年产能近6000万吨 覆盖超50种高附加值产品 [3] 行业投资前景 - 成本中枢下移及反内卷政策推动下 具备一体化规模化高端化优势的龙头企业盈利修复 [4] - 荣盛石化、恒力石化、东方盛虹等炼化一体化龙头企业长期投资价值凸显 [4]

国内外重点炼化项目价差 - 国内重点大炼化项目本周价差为2579元/吨 环比增加18元/吨或1% [2] - 国外重点大炼化项目本周价差为1077元/吨 环比减少33元/吨或3% [2] 聚酯板块运营数据 - POY/FDY/DTY行业均价分别为6789/7100/7986元/吨 环比分别上涨61/57/57元/吨 [1][2] - POY/FDY/DTY行业周均利润分别为35/-25/-34元/吨 环比分别改善18/16/16元/吨 [1][2] - POY/FDY/DTY行业库存为13.8/22.7/27.8天 环比分别下降2.3/0.6/0.4天 [1][2] - 长丝开工率达90.7% 环比微升0.1个百分点 [1][2] - 下游织机开工率为60.1% 环比提升2.1个百分点 [2] - 织造企业原料库存14.2天 环比增加1.9天 成品库存28.2天 环比减少1.8天 [2] 炼油板块价格走势 - 国内汽油/柴油/航煤价格本周出现下跌 [1][2] - 美国航煤价格本周同步下跌 [1][2] 化工板块表现 - PX均价为841.1美元/吨 环比上涨9.0美元/吨 [2] - PX较原油价差扩大至353.3美元/吨 环比增加5.3美元/吨 [2] - PX开工率84.6% 环比提升1.4个百分点 [2] 行业重点企业 - 民营大炼化及涤纶长丝领域主要上市公司包括：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [3]

投资评级 - 维持荣盛石化"买入"评级 [4] 核心观点 - 业绩短期承压但看好先进炼能长期弹性 2025年上半年营业收入1486.29亿元（同比-7.83%） 归母净利润6.02亿元（同比-29.82%） 其中Q2归母净利润0.14亿元（同比-95.52% 环比-97.67%）[1][2][4] - 芳烃板块盈利收窄拖累业绩 上半年纯苯理论毛利582元/吨（同比-710元/吨） PX理论毛利-517元/吨（同比-1037元/吨） 子公司中金石化亏损6亿元（同比增亏4亿元）[4] - 炼化行业进入存量竞争时代 国内原油一次加工能力政策红线为10亿吨 山东地炼开工率降至50% 预计2027-2028年出现炼能负增长[4] - 预测2025-2027年归母净利润17.53/27.22/41.55亿元（同比+142.0%/+55.2%/+52.7%） EPS 0.18/0.27/0.42元/股[4] 财务表现 - 毛利率分化明显 炼油产品毛利率22.6%（同比+4.0pct） 化工产品毛利率12.1%（同比-2.6pct） 聚酯产品毛利率1.5%（同比+0.16pct）[4] - 现金流改善 2025年预测经营活动现金流275.24亿元 货币资金预测增至217.86亿元（2024年末为148.33亿元）[7] - 净资产收益率持续提升 预测2025-2027年ROE为3.9%/5.8%/8.2%[5][7] 行业格局 - 政策推动落后产能出清 国家发改委强调加快淘汰低效炼能 税改压缩地炼生存空间[4] - 浙石化盈利韧性凸显 上半年实现净利润21亿元（同比+1亿元） 体现先进产能竞争优势[4]

炼化项目价差表现 - 国内大炼化项目价差环比增长0.7%至2579.3元/吨[8] - 国外大炼化项目价差环比下降2.9%至1077.5元/吨[8] 聚酯板块动态 - POY/FDY/DTY价格环比上涨约0.9%至6789/7100/7986元/吨[2] - 涤纶长丝开工率微增0.1个百分点至90.7%[2] - 织机开工率上升2.1个百分点至60.1%[2] - 织造企业原料库存增加1.9天至14.2天，成品库存减少1.8天至28.2天[2] 炼油板块价格变动 - 国内汽油/柴油/航煤价格下跌，价差收窄0.9/0.8/1.1美元/桶[9] - 美国航煤价格下跌，价差收缩1.1美元/桶[2] 化工板块趋势 - PX均价上涨9.0美元/吨至841.1美元/吨，价差扩大5.3美元/吨[2] - PX开工率上升1.4个百分点至84.6%[2] 公司市场表现 - 恒力石化近一周股价上涨12.7%，总市值1204亿元[8] - 桐昆股份近一月股价上涨24.1%，2025年预测PE为15.8倍[8] 原油市场数据 - 布伦特原油均价环比上涨0.8%至66.8美元/桶[8] - WTI原油均价环比下降0.4%至63.2美元/桶[8] 库存变化 - POY/FDY/DTY库存天数分别减少2.3/0.6/0.4天[2] - PTA库存天数维持在3.7天[9] 盈利预测 - 荣盛石化2025年预测归母净利润2895百万元，PE为34.6倍[8] - 新凤鸣2025年预测归母净利润1438百万元，PE为15.5倍[8] 区域价差对比 - 中国汽油价差环比下降52.2元/吨至4613.8元/吨[9] - 新加坡柴油价差环比下降78.0元/吨至908.0元/吨[9] 风险提示 - 项目实施进度不及预期[2] - 宏观经济增速下滑导致需求弱于预期[2] - 地缘风险引发原材料价格波动[2]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 核心观点 - 大炼化行业价差表现分化 国内重点大炼化项目价差环比上升1.23%至2431.20元/吨 国外项目价差下降2.68%至1080.63元/吨 [2][3] - 聚酯产业链需求回暖 长丝产销提升带动库存去化 POY/FDY/DTY库存天数分别下降2.30/0.60/0.40天 [97] - 炼化公司股价表现强劲 近一周恒力石化涨12.72% 近一月桐昆股份涨24.09% [2][124] 价差表现 - 国内大炼化项目价差2431.20元/吨 周环比增加29.59元/吨(+1.23%) [2][3] - 国外大炼化项目价差1080.63元/吨 周环比减少29.81元/吨(-2.68%) [2][3] - 布伦特原油周均价66.83美元/桶 环比上涨0.75% [2][3] 炼油板块 - 布伦特原油价格67.73美元/桶 周涨1.88美元/桶 WTI原油63.66美元/桶 周涨0.86美元/桶 [2][12] - 国内成品油价格普跌 柴油/汽油/航煤周均价分别为6995.00(-20.71)/8093.86(-28.71)/5944.00(-34.29)元/吨 [12] - 海外成品油价格分化 北美汽油周涨78.95元/吨 东南亚柴油周跌54.52元/吨 [23] 化工板块 - 聚乙烯价格走强 LDPE/LLDPE/HDPE均价分别为9650.00(+114.29)/7342.29(+28.29)/8000.00(0.00)元/吨 [46] - EVA价格受供应缩减推动 周均价11071.43元/吨 环比上涨192.86元/吨 [46] - 丙烯腈价格回落 周均价8700.00元/吨 环比下跌100.00元/吨 [60] 聚酯板块 - PX CFR中国周均价5975.48元/吨 环比上涨40.69元/吨 开工率84.63% [78] - PTA社会库存降至81.48万吨 环比减少5.93万吨 开工率72.90% [90] - MEG华东库存49.78万吨 环比下降3.67万吨 开工率72.41% [89] - 涤纶长丝盈利改善 POY单吨盈利58.43元 环比增加15.89元 [97] 公司表现 - 六大炼化公司近一周全部上涨 恒力石化(+12.72%)涨幅居首 [2][124] - 近一月桐昆股份(+24.09%)和新凤鸣(+21.48%)涨幅领先 [2][124] - 信达大炼化指数自2017年9月以来累计上涨39.08% 跑赢石油石化行业指数(+22.48%) [125]

**恒力石化 20250820 电话会议纪要关键要点** **1 公司概况与业绩表现** - 恒力石化通过优化装置、灵活经营和成本管控克服乙烯装置检修等挑战，保持行业领先地位[2] - 2025年上半年预计实现归母净利润30.5亿元，其中二季度单季度归母净利润10亿元[4] - 二季度盈利主要来自经营性活动，尽管面临需求偏弱、成本复杂等挑战[4] **2 行业动态与政策影响** - 炼化行业迎来积极变化：国内反内卷政策加码，海外产能退出（欧洲、日韩）[6] - 韩国计划减少乙烯产能270-370万吨（占总产能25%），引发市场活跃，下游采购意愿增加[7] - 中国反内卷政策针对20年以上且低于200万吨规模的小炼油企业，旨在优化产业结构[8] - 辽宁和江苏出台老旧产能政策，可能淘汰约30%产能（200万吨以下装置）[16] **3 产品市场分析** - **PTA市场**： - 新增产能投放完毕，总产能达8,800万吨，装置利用率78%-79%，开工量约6,600万吨[11] - 加工费维持历史最低水平（每月平均169-168元），市场可能迎来行情[11] - 日本完全退出PTA生产，中国成为全球最大供应商（占全球90%以上）[22] - **乙烯行业**： - 中国新增产能规模多为100-150万吨，采用多路径原料[3] - 恒力乙烯三烯收率和原油转化率高于同行5个百分点[18] - 2025年乙烯利润表现良好，但2026-2027年新建装置投产可能带来阵痛[19] - **燃料油市场**： - 供应偏紧，裂解价差不佳导致电厂开工不足[13] - 中小链厂经营压力大，开工负荷仅65%左右[13] **4 市场供需与库存** - 短期销售预计出现补库现象，行业库存水平极低（如MTBE产品新加坡客户一次性采购2万吨）[12] - 燃料油市场等待转机，生产和销售不理想[13] - 中国化工产品由进口国转变为出口国（如PX实现自给自足）[24] **5 行业竞争与自律** - PTA行业集中度高，恒力、逸盛等六家企业合计产能7,000多万吨[25] - 行业连续亏损背景下，主要企业可能采取自律行为维护市场稳定[25] - 反内卷政策推动行业自律，需求端旺盛，供给端约束明显[26][28] **6 公司展望与投资机会** - 三季度行业需求旺季叠加宏观政策（宽财政、消费提升），景气度逐步回暖[5] - 恒力石化股价涨停反映市场认可，周期性拐点已至[27][29] - 反内卷政策对中游制造业（如化工）带来盈利趋势性改变，龙头企业受益[28] **7 其他重要信息** - 中国炼油行业处于十字路口，产能调整可能进一步影响市场[10] - 美国反对印度使用俄罗斯轻石脑油，这些原料涌入中国补充乙烯生产[18] - 全球化工供应链中，中国成为质量优良、交期迅速的供应中心[24]